燕京啤酒研究报告：U8起势+提效加速燕京复兴正当时

燕京啤酒研究报告：U8起势+提效加速，燕京复兴正当时一、回首过往：龙头一朝陨落，国牌复兴正当时公司的发展阶段可以分为5个时期：①1980-1988年开始设厂，初具规模（产量复合增速25%）；②1989-1998年首创胡同战略，加速下沉分销（产量、收入复合增速25-30%、45%以上）；③1999-2013年全国化起步，并购快速扩张（销量、收入复合增速13%、17%）；④2014-2018年行业存量竞争，自身经营效率降低（销量、收入复合增速均为-4%）；⑤2019至今改革全面推进，降本增效+U8放量（销量、收入复合增速-3%、+2%）。1.1、第一阶段（1980-2013）：首创“胡同战略”产量曾居第一，并购大举进攻全国1980-1988年开始设厂，初具规模。1980年9月9日投资640万元兴建年产1万吨啤酒的燕京啤酒厂，建立初期规模小，每年保持增产约1万吨，1988年初具规模（产能6万吨），实现了一个小型啤酒厂向中型啤酒厂的转换。1989-1998年首创“胡同战略”，产量曾位列全国第一。此前啤酒多采用计划经济下的包销模式，地方糖酒公司始终垄断销售渠道。在国家推行的

“啤酒专项工程”的政策下，啤酒逐步不再稀缺。1989年燕京意识到市场变化，率先脱离糖酒公司，突破性创新“胡同战略”，深度分销打破了原有专营局面，实现了销量的迅速提升，最终在北京市占率达到85%以上，在天津达25%以上。1993年公司产量达18.5万吨，位居全国第三；1996年产量58.9万吨，利税总额3.66亿元，其他各项经济技术指标也均保持全国啤酒行业领先水平。进入90年代，公司产能平均每年增长约5万吨，1994-1998年平均每年增产10万吨，完成了从中型啤酒厂到大型啤酒厂再到大型啤酒集团的转换。1999-2013年全国化征程启动，并购实现快速扩张。1997年燕京上市，控股股东同年在港股上市，1998年、2000年向全体股东配股再融资，2008年通过定增融资，2002、2010年通过可转债融资，6次合计金额超80亿，为后续并购提供充足资金基础。1999年公司投资0.8亿元与吉安啤酒合资设立江西燕京；2000年收购雪鹿啤酒、湘啤、山东无名和三孔啤酒等；

2001年受让赤峰；2002年收购桂林漓泉啤酒；2003年成为上市公司惠泉啤酒的第一大股东。通过新建和并购，公司已在北京、广西、内蒙古、福建、湖北形成5大优势市场，并在山东、湖南、浙江等地均有子公司。2008年公司赞助北京奥运会，进一步提升全国品牌影响力。2008年燕京采取“1+3”的品牌战略。直至2013年，燕京啤酒达到每年产能增长30万吨以上，完成了北京市地方性集团向全国跨地区集团的转换。1.2、第二阶段（2014-2018）：行业存量竞争，燕京掉队进入调整期2014-2017年为行业调整期，净利率普遍降至中低个位数。行业经过两轮整合并购后，五大酒厂瓜分了啤酒市场的主要份额（零售口径CR5为70%以上），从前跑马圈地并购小厂的机会变少。此外，受年轻人占比降低、天气等因素影响，行业销量自2013年开始回落，竞争转为存量。2014-2017年行业进入调整期，一方面，龙头加大费用买店、价格战抢份额，竞争相对恶性；另一方面，前期并购的落后产能、人员缺乏整合协同，进一步拖累盈利能力。2017年底行业进入复苏期，但燕京落后掉队。2017年底行业集体提价标志着竞争趋缓，且龙头积极采取高端化、关厂裁员等举措，经营效率明显改善。2014-2018年，燕京啤酒发展掉队，销量、收入、利润均比行业萎缩更严重，复苏进度也更慢，市占率从13年的12%下滑至18年的8.6%。我们认为，此阶段燕京掉队的原因在于：

1、关厂裁员起步晚、执行慢，产能利用率和人效垫底1）关厂：重啤关厂开始得最早，15-18年共关闭9家工厂（减少约4成）；

华润17年开始关厂，17-21年共关闭33家工厂（减少约3成），青啤19年规划将在3-5年内关闭10家左右低效厂，19-21年共关闭4家工厂（20年受疫情影响，关厂进度停滞）；燕京2017年表态会与当地政府协商后关厂，开始时间晚、进度慢。燕京21年按设计产能计算的产能利用率为40%，为龙头中最低，对比行业55-60%的水平提升空间广阔。2）裁员：重啤、华润裁员节奏均较快（平均单年裁员比例在10-15%），青啤、燕京进度偏慢（平均单年裁员比例为中个位数）。2、高端产品布局时间偏晚。燕京于2019年推出U8、燕京八景，21年推出V10，布局进度晚于同行，吨价也低于青啤20%、重啤40%。青啤2010年已开始部署高端产品矩阵，推出了奥古特和逸品纯生，随后还推出鸿运当头、经典1903、全麦白啤、皮尔森；重啤在2016年的扬帆22计划已在重点强调发展乌苏等特色精酿啤酒。华润2013年推出的雪花脸谱，未能火爆；2018年再次推出SuperX、匠心营造，表现略显平淡，2019年推出马尔斯绿，并改良SuperX口味，2020推出喜力星银，21年推出红爵。3、非基地市场子公司亏损拖累较重。公司目前拥有子公司50余个，遍布全国18个省（直辖市），除母公司+3大重点子公司（漓泉、赤峰、惠泉）以外，其他子公司合并的亏损幅度在8-11亿元。基地市场北京、广西、内蒙盈利能力相对领先，福建、四川、湖南等非基地市场净利率水平有待提升，广东、华东等市场持续亏损。子公司亏损拖累公司有效税率，18年有效税率为41%，高于青啤、华润6-7pct。1.3、第三阶段（2019年至今）：改革大刀阔斧，成效逐步显现2019年改革启动，复兴正当时。2019年，公司提出“三大抓手，四大举措”的五年增长与转型战略，通过聚焦产品、渠道、市场三方面，以“强大品牌、夯实渠道、深耕市场、精实运营”四个维度为重要布局，加快公司转型，实现质量发展。部分投资者对北京国改进度缺乏信心，我们认为，对比19年，22年起燕京改革成效有望加速兑现，原因在于：

1、市场环境不同：珠玉在前，行业净利率提升路径更清晰1）前人经验易于复制。复盘历史，重啤通过结构升级+产能利用率提升+组织架构优化将净利率从4%提至20%，华润、青啤沿着重啤的路径，净利率提升的逻辑已陆续兑现。燕京有望重复重啤模式，进一步实现盈利水平的增强。2）竞争环境更友好，高端化势不可当。疫情+成本压力下，行业费用控制力度增强，费效比提升，竞争格局趋缓延续。此外，疫情虽会影响消费力，但当疫情好转，啤酒高端化的速度仍将延续。7-8月夜场、餐饮场景恢复，高端啤酒重回高增（华润次高大单品增速吻合年初规划），部分区域甚至出现缺酒，彰显极强韧性。我们判断，核心原因在于：1）我国啤酒高端化尚处于起步阶段，高端化的空间足够大、价格带仍较低；2）高端化是各家共识，各家都在共同推进。2、公司管理层不同：新领导掌舵，改革节奏加快可期。新管理层上台，动作相对积极。19年赵晓东上任，20年因涉嫌职务违法被立案调查，并采取留臵措施。2020年9月底，耿超出任燕京集团党委书记、董事长。2022年5月，耿总正式出任公司董事长，其曾就职于顺义区国资委和燕京啤酒集团，熟悉燕京本身和国企改革，上任后积极推动降本增效、大单品打造、子公司统筹管理与扭亏等方面工作。2022年7月，公司新上任总经理和4名副总经理（45岁以内），年轻化的管理层有望进一步释放活力。3、U8大单品数据兑现，短期势能延续具备确定性。U8数据表现好（22Q1销量增速超70%），且确实有内在逻辑支撑。U8的竞争优势在于：产品差异化（小度酒、大滋味）、渠道利润高（单箱利润比竞品高5-10元），有望乘行业高端化东风，实现快速放量（具体阐述在第二章）。从报表端看，22Q1为2019年后首次实现扭亏；22Q2北京虽突发疫情，但销量基本持平，子公司减亏顺利推进（Q2有效所得税率降低3pct）。U8放量带动吨价显著改善，公司Q2吨价增速为8.2%，领跑全行业。22Q2存货周转天数创近3年新低，运营效率得以提升。二、U8的预期差源自何处？U8放量高增，彰显强阿尔法。公司于18年推出定位低度不上头的燕京帝道，于19年4月推出U8。U8在20-21年实现亮眼增长，22Q1增速超70%；我们预计22年有望实现40万吨，25年有望不断向100万吨靠拢

（22-25年复合增速36%）。2019-2022H1中高档收入占比提升8pct至63%；22H1中高档收入增速9%，U8为主要贡献。U8生产工厂现已增至10家，产能紧缺问题缓解。U8在20年主要生产基地在漓泉和总部，21年新增湖南、四川、内蒙赤峰3家子公司，22年将新增获批10个生产基地。过去燕京品牌下滑幅度大于副品牌，U8放量有望逆转颓势。公司实施1+3品牌战略，2021年1+3品牌销量占比92%，2015-2019年销量复合增速燕京、惠泉、漓泉+雪鹿为-9%、-7%、+4%，燕京下滑幅度偏大（预计系清爽、鲜啤拖累），漓泉得益于2017年推出的漓泉1998爆发增长（漓泉+雪鹿占比提升7pct至22%）。展望未来，随着U8放量，燕京品牌有望迎来边际改善。复盘过往，酒企从0到1、从1到100迅速打造百万吨级别大单品的路径，主要分为：1）具备网红爆款属性，自点率较高，例如乌苏。2）具备广阔且优异的基地市场，直接在基地市场对原有产品做换代升级，例如superX。我们认为，表面上看，U8的网红属性不如乌苏，基地市场内蒙、北京、广西啤酒销量有限，且已有漓泉1998这样体量不小、价格定位相同的产品，升级替换的逻辑并不够顺畅。但从动力上看，U8定位为第一款合力打造的全国性大单品，是总部实现子公司统筹管理的必经之路。从产品本身看，U8符合消费升级趋势，产品特征鲜明，渠道推力充足，所处价格带尚未有全国性大单品竞品，短期放量仍值得期待。从区域上看，U8在北京、内蒙基地市场已占据份额，并积极在河北、四川、湖南、广东、湖北等非基地市场导入。2.1、内部机制：U8具备战略意义，可借鉴漓泉1998经验打造U8对于内部统筹管理意义非凡。我们认为，U8除了顺应行业高端化大趋势外，对公司内部管理也意义重大。过去子公司各自为阵，总部缺乏管理职能，U8作为第一个全国战略地位的大单品，有助于增强总部对各子公司的管理能力，并为下一步统一鲜啤、清爽等产品打下扎实铺垫。复盘历史，华润、青岛均用大单品实现对各区域品牌的统一。在经历2次并购潮后，华润通过大单品勇闯天涯替换并购的区域品牌，将其体量做到300-400万吨；青岛啤酒规划将崂山定位为1+1+n产品体系中的全国性产品，通过崂山逐步替代汉斯、山水、银麦等区域性品牌。我们认为，燕京有望借鉴华润、雪花的经验，通过U8实现对子公司更强的掌控权。漓泉1998是超40万吨的大单品，U8有望借鉴其成功经验。漓泉1998是燕京啤酒子公司漓泉啤酒在2017年推出的，销量从2017年的5千万升增长至18年的40万千升以上（21年预计做到45-50万吨，占漓泉子公司销量的50%）。漓泉的成功经验在于：1）切入竞争并不激烈的8-10元价格带，符合消费升级的趋势；2）背靠漓江水，提供优异的口感、口味；3）给予员工较充分的激励措施。2019年燕京主品牌以漓泉1998为蓝本，打造了公司第一款全国大单品燕京U8，U8有望借鉴漓泉1998的经验。2.2、外部环境：乘高端化东风，景气度较高13年后行业进入缩量阶段，21年是啤酒高端化爆发元年，我们测算，21-25年8元以上啤酒销量有望保持14%左右增速。21年是高端化相对明确的拐点，19-20年龙头尚处于高端化蓄力阶段：华润19年6月并表喜力，后成立高端渠道管理部；20年11月召开经销商大会，表明大客户模式已初具形态；重啤20年12月完成资产重组。20年阶段性受疫情扰动，21H1需求恢复下，龙头高端化的进展普遍超预期（华润上调25年次高及以上目标至400万吨），乌苏在餐饮端火爆。21年龙头普遍确定了更清晰、长远的高端化规划。2.3、产品：小度酒、大滋味，错位切入8-10元U8低度不淡，好喝不上头。U8啤酒以企业独创工艺，将“净、香、甘、亮、鲜、爽”等感受特质集一体，采取独家啤酒花萃取，降乙醛，锁鲜等技术工艺精心打造，使小度酒兼具了大滋味（麦芽汁浓度不输竞品，酒精浓度低于竞品，喝完后不容易上头）。U8继承漓泉1998的包装设计，矮胖棕瓶+拉环的造型区别于竞品，具有较高辨识度。当前8-10元价格带缺乏强势全国大单品。8-10元价格带是6元和10元价格带之间的过渡，主要产品均未超过60万吨，竞争激烈程度更低。其中SuperX、乐堡、1903，21年体量分别不到40万吨、50多万吨、20多万吨，21年增速为50%、10%多、26%。22H1疫情影响餐饮消费场景，SuperX低个位数增长，乐堡中个位数增长，1903小幅下滑。6-8元价格带已有基础稳固的强势大单品，包括300-400万吨的勇闯、接近200万吨的经典（22H1增速8%）；10-12元价格带有200多万吨的百威红罐、60-70万吨的雪花纯生和青岛纯生。2.4、渠道&品牌：渠道推力具备优势，启用年轻化代言人对比竞品，U8在渠道利润上优势明显。U8给予渠道较多费用投入，出厂吨价为5000元，对应报表端毛利率为50%+，终端价格为1.6-2万元。U8属于高渠道利润率的产品，单箱终端+经销商的利润额高于勇闯、superX等单品，略低于百威红罐。积极采用年轻化代言人，品牌形象改善。燕京啤酒20年起邀请流量明星为代言人，有望拉近与年轻人的距离。燕京啤酒虽整体销售费率偏低，但广告及市场费率已超青啤，17-21年累计提升2.8pct，其中多向U8倾斜，进一步彰显品牌年轻化的决心。单独考核、单独费用核算投放，彰显打造大单品的决心。20年公司成立北京、京北、冀南、西北和东北五个区域销售公司，加强对各区域子公司的统一管理。U8从20年推出后，曾在21年对于全体子公司制定考核目标

（U8销量需占到3%），但最终各子公司达成率存在分化。22年公司继续对U8实施单独考核，并实施销售费用单独投放，重视程度持续提升。2.5、中长期，鲜啤、V10等有望参与产品组合构建鲜啤2014-2016年复合增速5%，2016年达到137万吨，后续因产品生命周期、竞品竞争等问题衰落至百万吨左右。22年618期间，新版鲜啤上市，官宣蔡徐坤为代言人，后续也继续推出了狮王、S12皮尔森等高端产品。我们认为，由于啤酒产品在餐饮端组合进店的现象较常见，公司将在重点打造U8大单品的基础上，也将强化6-8元（鲜啤22）、10-12元（V10）、12-15元（狮王、S12皮尔森）等产品组合的打造，一方面有助于加强总部对各子公司的统筹管理，另一方面也将促进整个产品矩阵的优化。2.6、U8放量后对利润弹性的贡献？U8区域空间测算：1）基地市场：公司目前在北京、内蒙、广西、云南的市占率为70%、60%多、85%以上、30%多。广西销量占比约27%，因漓泉1998渗透率相对较高，虽也在导入U8，但预计空间较有限。北京、内蒙、云南销量占比约3成，假设U8占比提升至50%（类比漓泉1998），对应销量规模在50-60万吨。2）非基地市场：21年非基地市场U8铺货后销量合计在15万吨左右，四川、湖南公司盈利能力明显提升，未来将继续导入高利润率的U8促进子公司的减亏。山东、河北、四川、湖南、广东等非基地市场销量合计约占4成，预计中长期也将贡献30万吨的U8。U8结构空间测算：1）中高档销量占比燕京仅为1/3（青啤主品牌55%、华润45-50%、重啤87%），收入占比燕京仅为60%（青岛主品牌67%、重啤88%）。以21年的基数计算，假设中高档其他产品体量维持，中高档销量占比提至50%，对应U8体量应为80-90万吨。2）21年6元以下的清爽+鲜啤在燕京品牌中占比在72%（合计约170万吨），鲜啤作为曾经的百万吨级别大单品，存在较大升级替换空间。假设两者合计替换1/3，对应新增U8为50-60万吨。U8利润空间：规模效应有望逐步体现，弹性加速释放可期。以21年为基数，假设总销量、U8毛利率及吨价、除U8以外其他产品的毛利率及吨价不变，如果U8销量实现80万吨，对应贡献的ASP改善幅度在10%，毛利率改善贡献在2.7pct；如果U8实现百万吨，对应贡献ASP增速13%，毛利率改善幅度3.6pct。三、降本增效的措施及空间有多大？21年净利率近2%，对比行业均值提升空间广阔。对比同行毛利率水平可以发现，燕啤在啤酒上市公司中表现尚可，毛利率水平与青啤相近，未来随着U8百万大单品战略的不断开展，产品结构升级优化将会带动毛利率水平提高。2021年燕啤净利率仅2.45%，我们认为，拖累燕京净利率的指标在于：1）所得税率较高；2）管理费率较高；3）产能利用率、员工效率偏低。采取的措施包括：1）子公司减亏，使得所得税率下行；2）产销分离；3）提升员工人效。3.1、子公司减亏加速，所得税率有望降低公司有效所得税率偏高，系子公司亏损拖累。公司过去4年平均有效所得税率为38%，高于青啤的30%、华润的33%，重啤因部分区域享受西部大开发15%的优惠税率，有效税率水平更低。我们认为，主要系公司子公司亏损较多，存在大量递延所得税资产，需后续减亏后确认抵扣。合并报表净利润-母公司净利润-3个重点子公司（漓泉、赤峰、惠泉）的净利润常年亏损在8-11亿。积极推动子公司减亏，21年有效税率下行。近年来，专门成立办公室来对接亏损企业，设臵亏损企业专项整治计划。19-20年小幅扭亏，21年较多企业扭亏，使得21年有效所得税率下降4pct至34%。20年年报中，主要控股参股子公司中新增披露包头雪鹿，21年年报中新增披露四川燕京、衡阳燕京。中长期随着子公司持续减亏，有效税率有望持续改善。3.2、关厂：产能利用率低，加速推进子公司产销分离产能利用率仅40%，关厂提效空间大。在啤酒消费回落的背景下，酒企逐步推进产能优化（淘汰过剩产能、技改等），提高产能利用率。短期看，关厂会使得各公司在费用端产生一定的压力，但关停的多是落后或闲臵产能，并且各公司关厂的节奏也会有所控制，尽可能降低对利润端的影响。近年以重啤、华润为首，开始了关厂提效的进程，明显改善公司经营效率。对比同行，燕京产能利用率仅40%，低于华润（61%）、青啤（55%）、重啤

（80%+），低于理想状态70%；单个工厂产量也仅为行业的5-8成，折旧及摊销占比高于行业3-4pct，未来公司对落后产能的优化或有望增强盈利能力。部分工厂虽未注销，但已实现产销分离。公司实施产销分离政策，将生产任务集中到优质厂，对部分工厂产线关停。这些工厂产线老化，生产员工平均年龄偏大，技改空间不大，关停后可节约水电气、人员成本。工厂保留销售功能，产品可从其他区域调拨U8、V10和新雪鹿等。21年新增10家产销分离的工厂（主要为非1+3品牌生产工厂），后续有望继续推进。由于工厂并未注销，并未减少工厂数量，也不计提固定资产减值准备。新董事长上任，产能优化加快推进。燕啤新董事长耿超表示：要将优化产能布局作为企业利润提升的核心驱动力之一，在大华北、大西南、长三角、珠三角和中原地区集中整合几个百万吨级别、装备先进、辐射范围广的智能化大生产基地，实现集约生产、提质增效。22年4月投入10亿元在山东邹城建设100万吨工厂，未来要纵深推进“瘦身健体”工作，2-3年内要实现扭亏为盈一批，创新提升一批，关闭退出一批，提升“处僵治困”

成效。关厂后利润率弹性测算：假设燕京产能利用率最终实现70%，对应产能优化应在43%，对应折旧摊销节省3.44