中信博专题报告：跟踪支架龙头乘光伏大周期东风直上

中信博专题报告：跟踪支架龙头，乘光伏大周期东风直上一、深耕光伏支架，成长为国内光伏支架龙头企业1.1公司概况国内光伏支架龙头企业。江苏中信博新能源科技股份有限公司成立于2009年，2020年在科创板上市，公司总部位于江苏昆山，在江苏常州、安徽芜湖设有生产制造基地。公司主营业务为光伏跟踪支架、固定支架及BIPV系统的研发、设计、生产和销售，自2012年涉足光伏支架以来，公司先后开发多款固定支架和跟踪支架，进军多个海外细分市场，逐步成长为世界领先的光伏跟踪支架、固定支架及BIPV系统制造商和解决方案提供商。公司股权结构清晰、稳定。公司的控股股东为蔡浩，实际控制人为蔡浩、杨雪艳（蔡浩配偶）。其中蔡浩为公司董事长兼总经理，直接持有公司37.50%股份；杨雪艳为融博投资、万博投资两员工持股平台执行事务合伙人，间接持有公司8.68%股份。1.2公司主营构成分析公司主要产品是太阳能光伏支架，分为固定支架和跟踪支架，主要适用于集中式、分布式电站。基于公司在光伏支架系统解决的技术能力，公司又延伸开发出适用于屋顶电站领域的BIPV产品。其中跟踪支架在技术门槛、发电效率上明显高于固定支架，是公司的核心产品，主要分为平单轴跟踪支架、斜单轴跟踪支架等产品。跟踪支架营收占比持续攀升。公司营收以支架业务为主，支架业务占总营收的比例达到99%左右，2020年BIPV业务开始贡献收入，占总营收的1.4%。公司大力发展跟踪支架产品，近年来跟踪支架出货量增速明显快于固定支架，2017-2020年跟踪支架、固定支架销量CAGR分别为50%、20%；期间跟踪支架产品占主营业务收入的比例不断提高，由2017年的39.7%提升至2020年的54.7%，其中2020年上半年更是提升至67.6%。公司营收由以中国大陆为主转向中国大陆与海外并重。公司的海外营收占比由2017年的27%提升至2019年的53%，2020年受限于海外疫情影响，部分招投标工作有所延迟，验收及付款进度相应延缓，海外营收占比回落至40%。2021年上半年，国际业务订单由于受疫情、组件价格及国际运费上涨影响，海外电站项目出现延迟，海外营收占比降至34%。1.3公司财务状况分析通过前期的市场开发和技术积累，2016-2020年公司的营收和归母净利润呈现快速增长态势，CAGR分别为42%、69%，业绩快速增长主要得益于高毛利率跟踪支架业务的快速增长。2021年H1，公司实现营业收入10.45亿元（YOY-18%），归母净利润0.35亿元（YOY-69%）。主要原因在于：（1）受多晶硅涨价影响，硅片、电池片、组件价格也持续走高，导致集中式电站项目进展放缓，尤其是2021H1国内集中式电站项目装机规模同比下降

24.2%，制约了国内支架的市场需求，导致公司营业收入有所下降；（2）2021年H1公司毛利较高的跟踪支架产品营收占比为56.8%，低于2020年同期10.8个百分点；（3）原材料涨价、国际物流费用增加对公司盈利能力产生不利影响。2021H2随着国内集中式电站装机大量启动，公司支架在国内出货量有望快速恢复。2022年随着硅料供给释放带来的组件价格下行，叠加海运运力紧张局面缓解带来的运费下行，2021年推迟的项目将延迟至2022年开工，多重因素决定2022年为光伏装机大年，公司有望深度收益。截止2021年6月30日，公司合同负债金额为0.96亿元，相比2020年底增加0.68亿元，说明公司订单承接情况良好，有力保证后续的出货量。2017-2020年公司毛利率（不含运输费用）、净利率整体呈现稳中有升的趋势。主要在于：（1）毛利率较高的海外业务持续拓展，营收占比提升；（2）毛利率较高的跟踪支架业务营收占比持续提升。2020年公司毛利率出现下滑，主要是受运费重分类至成本和下半年钢价大幅上涨有关；剔除运费影响后，2020年毛利率为24.4%，与2019年基本持平。2021年H1，公司毛利率、净利率出现明显的下滑，主要是受原材料涨价、国际物流费用增加、产品结构变化影响。分业务看，2017-2020年跟踪支架业务毛利率（不含运输费）呈上升趋势，2020年毛利率提升至29%；固定支架业务毛利率基本保持在16%-22%之间。二、碳中和大背景下光伏支架行业迎来发展机遇期2.1光伏行业迎来快速发展期全球碳排放减排大幕拉开，电力行业首当其冲。从全球碳排放的能源结构来看，碳排放主要来自电力、交通和工业行业，2018年三个行业碳排放占比达85%，是碳减排的主要阵地，其中电力行业碳排放量最大，2018年占比约42%，因此降低电力行业碳排放是重要工作。光伏发电具有清洁性和经济性，社会对于清洁廉价能源的需求是光伏的根本动力。根据国际可再生能源机构(IRENA)数据，2010-2020年期间，光伏是成本下降最快的可再生能源形式，全球光伏发电的度电成本已从2010年的0.381$/kWh快速下降至2020年的0.057$/kWh，降幅高达85%。在全球范围内，超过800GW的现有煤电成本高于2021年投产的光伏项目，占全球总煤电装机的近40%。IRENA预计在未来两年内通过拍卖和招标竞争性采购的新光伏项目中，有74%的中标价格将低于新煤电。预计2021-2025年中国光伏年化平均装机量为78.8GW：截至2019年底，中国非化石能源占一次能源消费比重达15.3%，提前完成2020年减排目标。根据2030年非化石能源占一次能源消费比重将达到25%，我们预计2025年非化石能源占一次消费能源比例将达到20%，对应2021-2025年光伏年化平均装机量为78.8GW。而光伏协会给出的“十四五”指引为年均70-90GW。预计2021-2030年欧洲光伏年均装机量70-75GW：2021年4月21日欧盟委员会宣布欧盟成员国和欧洲议会通过协议，到2030年，欧盟温室气体排放量将比1990年的水平减少“至少55%”，该协议将正式纳入“气候法”。欧盟将2030年碳减排目标由原有的40%提升至55％，可再生能源占能源消费量比例在2030年达38%-40%。基于可再生能源占比38%的目标测算，未来十年光伏均装机量超63GW，考虑到欧盟占欧洲光伏装机的85%，预计2021-2030年欧洲光伏年均装机量75GW左右。GW级国家/地区数量快速增长。根据IEA数据，2020年，全球光伏装机量为134GW，同比增长17%。至少有20个国家的新增光伏装机量超过了1GW，有14个国家的累计装机量超过10GW，有5个国家的累计装机量超过40GW。2020年光伏市场的主要增长来自中国、越南，以及少部分来自欧盟和美国，最主要的市场下滑来自印度。光伏行业在疫情下显示了强劲的韧性。预计2020-2025年全球光伏装机量CAGR为25%：受硅料价格处于高位影响，21年光伏IRR有所降低，叠加21年部分平价项目可延期至22年并网，预计2021年全球装机量为160GW，同比增长19%。2022年硅料供需紧张缓解后，组件价格下跌将带来光伏IRR的提升，2022年为光伏大年，预计2022年全球装机量为215GW，同比增长34%。我们预计2025年全球光伏装机量将超400GW，2020-2025年CAGR为25%。2.2跟踪支架经济性更强，全球渗透率逐步提升光伏发电系统包括光伏组件、逆变器、光伏支架等核心设备及其他配件。光伏支架作为光伏系统的“骨骼”，其性能直接影响光伏电站的发电效率及投资收益。光伏支架按照能否自动跟随太阳转动可分为固定支架和跟踪支架。固定支架安装后，需根据季节和光照人工调整方向，而跟踪支架则自动实现方向调整。固定支架主要由立柱、主梁、檩条、基础等部件构成。而跟踪支架主要由三部分构成：结构系统（可旋转支架）、驱动系统、控制系统（包括通讯控制箱、传感器、云平台、电控箱等部件），相比固定支架主要多了驱动系统和控制系统。具体到生产工艺流程方面，固定支架主要生产流程为机械设计、机械加工和委外镀锌。对于跟踪支架产品，除了机械设计、机械加工和委外镀锌等工序之外，还有电控设计、驱动设计和配套组装工序。跟踪支架经济性在全球范围内逐步体现。光伏跟踪支架能够让组件朝向根据光照情况进行调整，减少组件与太阳直射光之间的夹角，获取更多的太阳辐照，从而有效提高发电效率。比较主流的跟踪支架主要有平单轴跟踪式、斜单轴跟踪式和双轴跟踪式。增加发电量方面，是平单轴＜斜单轴＜双轴，成本方面则相反。对光伏系统而言，采用跟踪支架约增加5-10%的初始投资和一定的运维成本，同时带来8-20%的发电量增益，可有效降低项目的LCOE。根据彭博新能源数据，相较于固定支架，双面组件+跟踪器在全球93.1%的区域可以达到最低LCOE，单面组件+跟踪器在全球87.9%的区域可以达到最低LCOE。跟踪支架多应用于集中式光伏电站。光伏行业现阶段光伏电站以集中式为主导，从中短期看分布式的占比将会有所回升，长期将形成集中式和分布式电站两者并重的格局。集中式光伏电站中固定和跟踪支架的占比均较高。分布式光伏项目地往往存在项目场地有限、光照条件一般（位于工业生活区）等问题，安装跟踪支架经济性一般，通常采用固定支架或BIPV产品。2020-2025年全球跟踪支架需求CAGR为31%。随着经济性提升，全球跟踪支架出货量由2015年的不足5GW快速提升至2020年的44.4GW，2015-2020年CAGR达到55%,全球渗透率由2015年的12%提升至2020年的50%。为简化测算，假设一：光伏装机量容配比逐步由2020年的1.15提升至2025年的1.2；假设二：集中式光伏电站渗透率有所放缓，逐步由2020年的58%下降至2025年的56%；假设三：集中式光伏电站跟踪支架的渗透率由2020年的49%逐步提升至2025年的64%。根据WoodMackenzie数据，2020年全球光伏跟踪支架出货量达到44.4GW，集中式电站跟踪支架渗透率50%，我们预计2025年全球光伏跟踪支架需求将达到174GW，2020-2025年CAGR为31%。2.3国内跟踪支架企业市占率和国内跟踪支架渗透率有待提升全球竞争格局：国内仅中信博与天合光能子公司位列全球前十。根据WoodMackenzie数据，2020年CR10达到90%，相比2019年提升2个百分点；CR5达到69%，相比2019年提升1个百分点。其中2020年NEXTracker（美国，母公司为新加坡）市占率维持在29%，排名第一；ArrayTechnologies（美国）市占率为17%，排名第二；PVHardware（西班牙）市占率为9%，排名第三；中信博（中国）以8%的市占率位列第四；Nclave（西班牙，母公司为天合光能）市占率为4%，位列第八。全球前十大跟踪支架企业中，仅公司与天合光能旗下的Ncalve位列其中。细分市场：美国、亚太和拉丁美洲位居前三大市场。美国市场（22.36GW）占据全球出货量的50%以上，亚太市场（6.8GW）成为第二大市场。排在第三的是以巴西和智利为主的拉美市场（6.73GW）。2020年美国市场以22.36GW占全球出货量的50%以上，CR3达到78%。其中NEXTracker和ArrayTechnologies以70%的绝对优势占据了大部分的市场份额。得益于ITC政策的延期，美国市场的供应商在巩固原有份额的基础上获得了进一步的增长。在美国市场，Nextracker、Array等海外龙头品牌，深耕美国多年，积累大量成功项目和高品牌价值，国内企业并无品牌优势。2020年亚太市场出货量达到6.8GW，同比增长44%，表现出较强的增长潜力，CR3达到59%。其中中信博出货2.38GW，其在亚太地区的市场占比从2019年的24%增长到了2020年的35%。Nclave（天合光能）出货超过816MW，占比12%，排在市场第三位。2020年，拉丁美洲市场跟踪支架出货6.73GW，虽然巴西和智利都有不同程度的增长，但是整个地区同比仅增长2%。CR3达到72%，STINorland、NEXTracker、Soltec占据前三位，优势明显。Nclave（天合光能）、中信博在拉美市场分别排名第4、7位。跟踪支架公司业务区域差异较大，不同区域品牌优势有差异。根据WoodMackenzie数据，排名前三的企业中，NEXTracker和ArrayTechnologies以美国市场为主，其余各市场有所涉足；PVHardware以美国和欧洲市场为主。而中信博则以亚太、中东为主，拉美也拥有一定的业务；Nclave（天合光能）以亚太、欧洲、拉美为主，中东拥有少量业务。这主要与跟踪支架产品与地域环境匹配性以及渠道拓展有关。中国跟踪支架渗透率显著低于全球平均水平。根据WoodMackenzie数据，2020年，全球地面电站跟踪支架应用比例整体达到50%，欧洲市场超过50%，美国市场甚至超过70%；根据CPIA数据，2020年中国仅18.7%左右的地面电站应用跟踪技术，相比2019年提升2.7个百分点。中国地面电站中跟踪支架渗透率较低的主要原因在于：（1）我国跟踪支架市场前几年处于无序发展阶段，业务产品质量参差不齐，导致电站业主选择跟踪支架会比较谨慎。（2）部分电站业主对初始投成本比较敏感，对于价格较高的跟踪支架采用率不高。（3）前几年地面电站尤其是三北地区的弃光问题较为严重，跟踪支架发电量增益并未转化为实际收益。问题一：随着组件大型化，对于跟踪支架可靠性与稳定性要求趋严。国内跟踪支架龙头企业对于这一问题尤其重视，随着技术进步与经验累积，产品成熟度在不断提升，通过了多家国际权威机构的认证。以中信博为例，2021年2月中信博的拳头产品天智II跟踪系统获得了TÜV南德颁发的IEC认证证书，同时也是全球首个获得IEC认证的多点平行驱动跟踪系统。该产品使单套跟踪系统的驱动装置由一变多，大幅提升了系统的临界风速，创新引入了该项技术的双排竖放（2P）天智II跟踪系统，单套系统的抗风能力有效提升了200%，较之传统的单排竖放（1P）产品立柱减少52%。2021年3月，2P（双排竖放）多点平行驱动跟踪系统天智II通过全球权威检测机构——Intertek天祥集团做的符合UL2703、UL3703

、CSALTRAE-001/002标准的认证测试，标志着天智II产品已经跨过北美市场的准入门槛。问题二：提升电站综合收益，不断追求更低的光伏LCOE，已成为行业各环节的主要目标。而光伏跟踪技术作为一种智能化控制技术，它可以驱动组件始终获得最佳的发电角度，从而大幅提升电站整体发电量，现已在全球范围内成为降低电站LCOE的必要手段。随着智能化程度的提升，通过真实地形、实时气象、云层、双面优化等大数据分析与机器自学习，可增加发电量、提升电站IRR，具有明显的经济性。问题三：对于弃光问题，国家出台一系列政策保障光伏发电的消纳，加上特高压建设，使得弃光现象有所好转，全国弃光率由2015年的8%降至2020年的2%，部分重点省份，如甘肃、新疆的弃光率分别由高点的31%、32%降至2020年的2.2%、4.6%。上述限制国内跟踪支架发展的几个原因，近年来均有所解决，随着制约因素的弱化甚至消除，未来国内跟踪支架渗透率将迎来快速提升。从光伏的硬件来讲，包括组件、支架和逆变器，跟踪支架属于光伏电站产品结构中国本土化制造的“最后一站”。在组件、逆变器和其他的部件领域，中国的设备商基本都占据了主流。在跟踪支架领域，中国具有完整的供应链渠道，从控制系统、驱动系统实现国产化可能性是非常大的，未来国内企业将立足于国内市场，争取海外市场份额。三、三大竞争优势助力跟踪支架业务增长，BIPV催生新动能3.1竞争优势一：跟踪支架技术领军者，技术实力雄厚公司主导或参与了多项国际标准、国家标准的制定与修订。公司是国内光伏行业内少数主导制定过国际标准的企业。公司科研中心负责人王士涛被任命为国际电工委员会跟踪及聚光光伏标准工作组的召集人，公司已成为光伏支架行业标准的引领者和制定者之一。公司产品技术日益成熟，拥有多项行业权威认证资质。光伏支架产品属于定制化产品，尤其开拓国际市场，生产、技术、销售等需要获得多项相关认证资质。公司通过Intertek、美国UL、TÜV南德、欧盟CE、美国B&V可融资性等多个国家和地区的认证，特别是

B&V可融资认证是海外太阳能电站项目的市场准入门槛。公司注重研发投入，有效支持光伏支架领域的科技创新。公司的研发团队规模超过170人，拥有技术专利240余项。公司与中国科学院院士沈学础合作共建省级院士工作站，着力解决跟踪支架稳定性等课题；2021年9月6日公司投资建设的业内首个光伏风洞测试实验室落成，公司成为全球首家拥有风洞实验室的光伏企业。公司立足于光伏固定支架市场，积极推动多点驱动跟踪技术、智能跟踪、BIPV产品技术科技创新，研发费用不断加大。2020年公司研发费用为1.13亿元，研发费用率为3.61%。同期海外竞争对手Soltec研发费用率仅为1.34%，国内竞争对手清源股份研发费用率仅为1.18%，明显低于公司。2021年H1，公司研发费用率的比例同比增长1.44个百分点。总体看，公司支架研发费用高于国内多数同行业上市公司，且公司是同行业中少数专注于光伏支架业务的企业。充足的研发经费和专业化发展战略，有效支持了公司在光伏支架领域的科技创新及长远发展。公司产品的主要性能指标与海外龙头大致相当，部分性能指标更具优势。公司与NEXTracker、ArrayTechnologies全球领先企业在跟踪范围、跟踪控制精度、人工智能技术应用等关键参数与指标方面处于同等水平。与海外龙头相比，公司具有产品线丰富、驱动系统多点平行、控制系统供电方案可靠且低成本的竞争优势，同时也存在安装便捷性不足，技术方案的客户认可尚需时间的竞争劣势。3.2竞争优势二：制造能力突出，性价比凸显根据CPIA，2020年我国地面光伏系统的初始全投资成本为3.99元/W左右，其中跟踪支架成本占比约13%。在光伏降本的大背景下，电站业主方会优先选择性价比高的支架厂商。公司固定支架的成本包括原材料、外协镀锌费、人工成本和制造费用。其中，原材料成本占比在70%以上，外协镀锌费成本占比在20%以上，是固定支架产品成本的主要构成部分。公司跟踪支架的成本包括原材料（含回转减速装置、电控箱）、外协镀锌费、人工成本和制造费用。跟踪支架的原材料成本占比在85%以上，要高于固定支架，主要在于跟踪支架的原材料包含回转减速装置和电控箱等设备，2019年回转减速装置和电控箱占原材料成本的比例达到25%。作为成本构成核心的原材料，其主要由钢材、铝材、部分外购部件，其中钢材为最主要的原材料，占原材料成本比例达到40%-45%。因此公司成本会受到钢材等大宗商品价格波动的影响。公司采用研发设计+生产制造模式，有利于成本控制，公司产品性价比凸显。光伏支架行业的经营模式大致可以分为三种：研发设计+生产制造；研发设计+委外生产；生产代工。公司采用的研发设计+生产制造。在经营模式上，国外同行业公司多采用研发设计+委外生产的经营模式，将生产环节委外。公司集研发、设计及生产于一体，掌握核心部件和关键工序。相比国外同行业可比公司，公司目前采取的经营模式有利于控制核心工艺，保证产品质量及交付时间，控制生产成本。2020年公司跟踪支架成本为0.41元/W，相比海外可比公司ArrayTechnologies低了30%。公司在成本控制得当的前提下，售价相比海外竞品公司较低，有利于海外市场开拓。2020年公司跟踪支架价格为0.55元/W，相较ArrayTechnologies低28%，在整体质量水平相当的情况下，公司产品的性价比凸显。3.3竞争优势三：全球客户拓展，产能持续扩张公司于2014年研发出第一款跟踪支架产品，经过几年的持续研发和不断的市场开拓，业务布局全球，产品已累计销往全球近40个国家和地区，在香港、日本、美国、印度设立子公司，并在西班牙、墨西哥、越南、澳大利亚、阿联酋、巴西、智利、阿根廷等地区布局了分支机构与服务网点。截至2020年底，公司累计安装量近32GW，在全球近40个国家市场成功安装了近1100个项目，并于2016-2020年，连续5年位列全球跟踪系统出货量前五名。其中2020年公司跟踪支架全球市占率8%，位列全球第四。公司扎根光伏支架领域，在行业内建立了良好的客户口碑和优秀的品牌声誉，承接了多个海外大型光伏电站项目，具有较高的国际品牌知名度。在国内，公司与中电建、国电投、中能建、阳光电源、信义光能等一大批央企及上市公司建立了战略合作关系；在国外，公司与BIOSAR、BESTER、ADANI等知名公司建立了良好的合作关系。2017-2019年，公司境外客户数量虽没有明显增长，但客户体量有明显提升。2017年收入超过500万元的客户有11家，占比30%，到2019年收入超过500万元的客户快速增加至21个，占比58%，地区分布也覆盖地区也进一步扩大。2020年公司境外销售额为12.62亿元，销售区域主要集中在亚洲、拉美地区，其中印度、阿曼、哈萨克斯坦、智利、越南分列前五位。此外，公司已成功开拓欧洲包括西班牙、希腊等市场，在市场规模最大的美国市场也实现零的突破。除墨西哥外，主要境外销售区域的毛利率均处于较高水平，基本在25%以上。印度是公司重要的海外市场区域，2020年占境外销售额的33.7%，且印度市场容量大、发展空间广阔，公司已在印度深耕多年，有长期稳定的优质客户和合作伙伴。目前，公司已筹备与印度当地实力雄厚的能源集团ADANI合作，在印度投资建厂。投产后，本地生产本地交付，可有效降低因疫情原因导致订单难以交付的情形，同时满足周边国家市场的交付需求。公司在中东地区逐步取得成效，2020年中东地区销量为0.71GW，为公司第二大市场，2021年9月3日，公司与中国机械设备工程股份有限公司(CMEC)正式签订了阿联酋阿布扎比2.1GWAlDhafraPV2光伏电站跟踪系统供货协议。该项目建成后将成为海外最大单体光伏电站，可满足当地16万户家庭的用电需求，并每年可减少超过360万吨的碳排放。AlDhafraPV2项目地日照资源丰富，但气温高、风沙大、腐蚀等级高等恶劣的自然环境条件对于跟踪系统的可靠性要求极为严苛。项目总承包方CMEC筛选了多家全球知名跟踪支架设备供应商参与该项目，经过全面评估，最终选定公司作为此次项目的支架供应商。该项目将全部采用公司旗舰产品——天智II跟踪系统。根据年度全球太阳辐射强度分布图，中东、北非、澳大利亚、美国南部、墨西哥、亚洲西南部等地区较为适合使用跟踪支架。近年来很多新兴光伏市场，特别是亚太、中东、澳大利亚及非洲，跟踪支架的需求也快速提升。公司海外业务重点布局区域多是跟踪支架需求快速提升的区域。2020年公司完成常州生产基地四期建设，累计可提供产能达到6.4GW,通过募投项目安徽繁昌生产基地可进一步提高公司产能2.8GW，届时公司产能总计将达到9.2GW,可进一步匹配市场增量需求。公司于2020年成立印度公司，目前公司在印度投资设厂项目正在筹备中，该项目投产后将扩大公司生产能力，满足印度及周边市场增长的需求。截至2020年6月30日，公司在建工程达到1.