某咨询-把握中国资本市场的机遇

把握中国资本市场的机遇西南证券研讨会文件目录市场概述市场现状市场演变趋势对西南证券的启示中国的市值与其他国家的对比市值-2000年末

10亿美元香港美国英国新加坡马来西亚菲律宾泰国中国印尼市值/GDP-2000年末人均GDP（美元）台湾韩国美国日本英国法国德国瑞士加拿大意大利丹麦香港中国15,134 * 流通股只占33%资料来源：FIBV;中国证监会;EIU;香港证交所交易量的历史增长，1993-2001 *

包括上证和深证的A、B股交易额 ** 根据2001年前10个月的数据推算的全年数 *** 2001年10月末的数据资料来源:中国证监会;FIBV交易总额*10亿美元93-00年递增率=50%流通股的市值10亿美元93-00年递增率=52%波动比率百分比平均=478x*****E十大亚洲市场和重要国际市场的对比指标市值**(10亿美元)波动率,2000(百分比)2000的交易额(10亿美元)主要市场纽约证交所(美国) * 包括上证与深证的A、B股交易 ** 至2000年12月31日 *** 在中国流通股只占全部市值的33%资料来源:文献检索;BNPParibasPeregrine纳斯达克(美国)日本香港中国*台湾新加坡韩国吉隆坡泰国雅加达菲律宾亚洲主要股票市场的业绩，1992-1995

资料来源：EIU;Datastream股票市场指数100=1992年指数中国的股票市场因何表现不佳？1992年–邓小平南巡之后，在政府深化改革的决心驱动下，股市走势攀高，使股市处于相对的高起点1993年中期–为抑制经济过热现象，开始采取紧缩银根政策1994年9月~1996年1月，加大打击不规范市场行为的力度香港恒生指数道•琼斯工业指数新加坡海峡时报指数雅加达综合指数台湾加权指数上海股票交易所综合指数曼谷S.E.T.亚洲主要股市的业绩表现，1995-2000

资料来源: EIU;Datastream香港恒生指数上海股票交易所中国股市之所以遥遥领先，原因在于：GDP增长率高达8.8%(1995–2000年之间的年递增率)大量的国内投机行为以及缺乏替代性投资产品造成了股票价值膨胀，市盈率由1995年的16倍上升到2000年的50倍以上股票市场指数100=1995年指数道•琼斯工业指数新加坡海峡时报指数雅加达综合指数曼谷S.E.T.台湾加权指数大陆证交所和香港证交所股票的市盈率

* 剔除了H股和红筹股 资料来源:

中国证监会、中国人民银行、香港证交所中国:A股中国:B股香港*香港:H股香港:红筹股负高市盈率的关键驱动因素个人投资者占主导地位2000年的交易额中，个人投资者占到80%大量的家庭储蓄转入一个规模较小且流通股比例很低的股市（2/3的股票是非流通国有股和法人股）有限的投资产品选择由于人民币不可兑换，大多数国内投资者的投资只局限于国内股市原先的配额制度限制了年发行量，使国内股市规模相对较小投机心态由于对风险认识不足，信息质量差，造成了大量的股市投机行为违规操纵股价的行为2001年2月26日B股市场向国内投资者开放之后，推动了B股市盈率的上升2001年5月9日2000年中国上市公司与美国上市公司的业绩对比百分比 *在纽约证交所上市的公司 资料来源:Compustat;小组分析中国股市销售增长(95-2000)平均股本回报率(2000年)2000年市盈率为54亏损企业比率(2000年)美国股市*

销售增长(95-2000)平均股本回报率(2000年)2000年市盈率为30亏损企业比率(2000年)投机！目录1.市场概述2.市场现状 2.1发行者2.2投资者2.3渠道2.4竞争2.5经济效益3.市场演变趋势4.对西南证券的启示当前市场状状况（1/2）总结国内发行和和海外发行行在股票发发行的历史史上平分秋秋色历史上海外外发行数额额非常不稳稳定，占当当年发行总总额的比例例在10-70%之之间波动中国的股票票发行主要要是IPO（初次上市发发行），而而在成熟市市场（包括括成熟的亚亚洲市场））则主要是是增发和配配股(中中国50-60%IPO相对于美国国的20-30%））资料来源: 文献检检索国内80%的IPO和二级市场场股票交易易的投资者者是个人投投资者，而而在成熟市市场，机构构投资者几几乎控制了了全部IPO和50%以以上的股票票交易中国零售投投资者的投投资期限比比美国短4倍（中国国2.2个个月相对于于美国的10个月））机构投资者者由于法规规限制（如如2001年9月之之前没有开开发式基金金）和对企企业投资者者交易活动动的限制而而未能壮大大股票交易的的市场份额额的增长一一直是由营营业部数目目推动的中国的营业业部角色与与成熟市场场有很大不不同（成熟熟市场中营营业部是为为获取客户户，而在中中国则为获获取客户和和客户服务务）发行人投资者渠道当前前市市场场状状况况（（2/2））总结结承销销业业务务––市市场场竞竞争争激激烈烈，，且且由由大大券券商商控控制制主承承销销许许可可证证的的数数量量在在2000年年中中增增加加了了87%IPO业务务的的获获得得正正在在由由过过去去靠靠政政府府关关系系向向更更多多的的靠靠深深入入的的客客户户关关系系转转变变小证证券券公公司司难难以以在在IPO业务务上上发发展展，，承承销销市市场场正正迅迅速速整整合合经纪纪业业务务––所所有有业业者者都都有有丰丰厚厚利利润润的的市市场场，，但但开开始始整整合合证券券经经纪纪业业务务在在慢慢慢慢地地整整合合，，但但是是与与国国际际标标准准相相比比仍仍很很分分散散过去去一一直直严严格格管管制制的的交交易易手手续续费费和和自自营营交交易易机机会会使使小小的的证证券券公公司司也也保保持持赢赢利利资料料来来源源:文文献献检检索索承销销业业务务––利利润润率率比比国国际际标标准准高高10-20%中国国的的股股票票发发行行市市场场的的收收入入在在过过去去7年年（（93-00））每每年年增增长长39%，，但但是是非非常常不不稳稳定定由于于人人力力成成本本低低，，政政府府保保护护和和稳稳定定的的手手续续费费水水平平，，股股票票发发行行的的利利润润率率比比国国际际标标准准高高经纪纪业业务务––利利润润率率比比国国际际标标准准高高一一倍倍，，但但利利润润来来源源有有限限股票票经经纪纪业业务务的的利利润润增增长长是是由由佣佣金金带带动动的的股票票经经纪纪的的佣佣金金水水平平和和利利润润率率都都比比国国际际标标准准高高自营营交交易易收收入入占占总总收收入入很很大大一一部部分分，，但但这这一一比比例例在在下下降降竞争经济效益中国国股股票票发发行行总总量量10亿亿美美元元*根根据据2001年年上上半半年年发发行行量量推推算算出出的的年年平平均均统统计计数数字字**包包括括B、、H、、N股和和红红筹筹股股资料料来来源源：：中中国国证证监监会会;文文献献研研究究4.12.112.463.019.8海外外发发行行国内内发发行行26.7199319941995199619971998199920002001*1.26.61.61.40.77.718.5总计计中国国与与美美国国市市场场股股票票发发行行种种类类对对比比*10亿亿美美元元；；百百分分比比199819992000US**2000100%=US$配股股、、增增发发及及其其他他初次次发发行行9.410.818.4284*仅仅指指A股**纽纽约约证证交交所所资料料来来源源：：中中国国证证监监会会;FIBV目前前，，中中国国投投资资银银行行业业务务的的竞竞争争主主要要在在于于争争取取新新客客户户的的能能力力随着着配配股股和和增增发发的的发发展展，，客客户户关关系系管管理理将将更更加加重重要要47%43457253575528目录录1.市市场场概概述述2.市市场场现现状状2.1发发行行者者2.2投投资资者者2.3渠渠道道2.4竞竞争争2.5经经济济效效益益3.市市场场演演变变趋趋势势4.对对西西南南证证券券的的启启示示中国国和和美美国国投投资资行行为为比比较较中国国美国国投资资者者投资资理理念念投资资时时间间以个个人人投投资资者者为为主主个人人投投资资者者在在一一级级市市场场和和二二级级市市场场上上都都占占有有80%以以上上的的份份额额以机机构构投投资资者者为为主主一级级市市场场机机构构投投资资者者占占98%二级级市市场场机机构构投投资资者者超超过过50%从一一级级市市场场和和二二级级市市场场大大幅幅差差价价中中套套利利上市市公公司司基基本本效效益益强强劲劲增增长长带带动动了了长长期期的的股股票票投投资资收收益益注重重短短线线-上上市市交交易易开开始始就就马马上上抛抛出出平均均股股票票持持有有时时间间只只有有2.2个个月月中长长线线平均均股股票票持持有有时时间间为为10个个月月资料料来来源源:麦麦肯肯锡锡分分析析2000年年初初次次发发行行上上市市投投资资者者群群体体分分类类百分分比比机构构投投资资者者个人人投投资资者者中国国美国国中国国的的机机构构投投资资者者共同同基基金金企业业上市市公公司司非上市国企私企80-9010-20%>98*<2* 包括一些些通过领先投投行的私人银银行部认购的的超高价值的的个人投资者者资料来源:文文献研究究美国的机构投投资者共同基金，如如Fidelity,Putnam,JardineFlemings保险公司信托养老金2000年按按投资者类型型划分的交易易额比例百分比；10亿美元* 官方数据据显示，机构构投资者只占占交易额的不不到10%。。事实上，一一些个人投资资者的帐户是是由机构控制制的，因为公公司不允许从从事股票投机机，在抛出股股票之前必须须持有3个月月以上资料来源:中中国证监会会、文献研究究99.7>80<20*0.3%机构投资者378个人投资者股票帐户数量量中国2000个人资金投资资的选择有限限(存款帐户户或保险保单单)大量的股票投投机传统的机构投投资者极少，，即：没有养养老金基金，，2001年年9月之前无无开放式基金金，对保险公公司的投资和和对企业的股股票交易活动动都有限制100%=5800万香港2000美国200051494258交易额个人投资者占占主导的原因因中国的个人投投资者怀有短短线交易的投投机心态可能存在对股股市有朝一日日可能崩溃的的担忧法规规定中国国的共同基金金购进的股票票的50%至至少保留6个个月方能出售售平均持股时间间，2000年* 《中国经经济日报》对对个人投资者者的调查结果果加权平均值值** 上证对对中国基金市市场调查结果果的加权平均均资料来源:文文献检索、小小组分析关键驱动因素素中国的个人投投资者中国的共同基基金美国的个人投投资者月中国机构投资资者概览，2000年年资料来源:中中国证监会会；文献检索索对机构投资者者的限制养老金不能投投资于股市2001年9月之前没有有开放式基金金只允许保险公公司通过共同同基金将不超超过15%的的资产投资于于股市不允许企业客客户从事股票票投机，在抛抛出股票之前前必须持有3个月以上不允许国外投投资者从事A股交易现状交易额总共不到交易易额的20%，共同基金金占总交易量量的7%私募基金仍然然未公开合法法化，但占了了交易额的很很大一部分主要的机构投投资者包括企业私募基金共同基金目录1.市场概概述2.市场现现状2.1发行行者2.2投资资者2.3渠道道2.4竞争争2.5经济济效益3.市场演演变趋势4.对西南南证券的启示示01234567050100150200券商的市场份份额与营业部部的数目之间间的关系(2000年））资料来源:文文献研究市场份额百分比零售网点/营营业部的数量量证券公司银河申银万国国泰君安海通华夏南方广发广东兴业福建闽发长城西南证券国信大鹏国通中信华泰光大联合天同证券营业部在在中国市场的的作用资料来源:文献研究究股民为什么要要去营业部？？开立股票交易易帐户下单从券商处获得得购买股票的的信息咨询与其他投资者者交流信息/小道消息在电脑终端上上观看股价走走势图表(市市场走势、K线分析)与其他股民在在一起打发时时间(许多短短线交易者并并无其它正式式工作)告示板股市信息客户服务社交娱乐传播小道消息息投资者培训传播小道消息息交易不同渠道的作作用资料来源:文文献研究美国的嘉信中国的证券经经纪公司客户获取客户服务以开设街区营营业部的方式式获取客户，，一旦达到预预定的客户争争取目标，即即关闭这些营营业部营业部对于获获取客户起着着关键的作用用。营业部数数量直接影响响到证券公司司的市场份额额通过激励手段段(例如，将将网上交易的的手续费调整整到低于电话话中心人工支支持交易的费费用)，积极极地将客户转转移到低成本本交易渠道营业部作为主主要的交易/服务渠道而而为广大投资资者广泛采用用，在各个营营业部，他们们可以从券商商处获得信息息和咨询，也也可以与其他他股民交流信信息与心得体体会目录1.市场概概述2.市场现现状2.1发行行者2.2投资资者2.3渠道道2.4竞争争2.5经济济效益3.市场演演变趋势4.对西南南证券的启示示按承销执照类类型划分的证证券公司的数数目2000国内证券公司国外证券公司A股、B股、H股主承销A股主承销A股承销B股、H股主承销和经经纪B股、H股主承销1999资料来源：2000年和和2001年年《中国证券券和期货统计计年鉴》发放的新执照照国内上市承销销业务市场份份额前5家100%=10.8前6-10家家其他18.68.8*64.7***199920002001上半年美国200010亿美元，百分分比*只包括A股**上市新股发行行总量***新股筹资总额额资料来源：文文献研究；；项目小组分分析香港20004.2**名称承销额(百百万美元）1.南方方证券2.国泰泰君安4.海通通证券5.光大大证券6.国信信证券7.中金金公司8.华夏夏证券9.西南南证券10.联合证证券3.中信信证券2000年承承销业务排名名榜2,3591,9231,4981,4981,4969488157477291,829证券经纪业务务市场份额分分布10亿美元，，百分比3%前10家其他100%=305券商数量*交易量**199819992000* 包括证券券公司和信托托投资公司的的证券部** 包括A股和基金资料来源：中中国证监会2000年排排名榜占交易额的市市场份额(百分比)1.2.3.4.5.6.7.8.9.10.银河证券国泰君安申银万国南方证券海通证券华夏证券广发证券天同证券广东证券联合证券6.35.85.04.74.53.82.62.51.61.6202306751国内经纪公司司的关键成功功因素关键成功因素素成功者的特点点营业部网络在选择的某些些地区建立广广泛的营业部部网络大多数营业部部规模很大，，配备装修精精良的大户室室，选址也十十分便利经纪公司有当当地政府参股股当地政府保护实例国泰君安有118个营业业部，主要分分布在大上海海地区天同证券的50个营业部部中，有40个分布在山山东省，目前前天同在山东东证券交易市市场的份额占占80%以上上西南证券的大大股东之一是是重庆市政府府原因在中国，营业业部是获取客客户和为客户户服务的主要要渠道鼓励在本地区区建立广泛的的营业部网络络限制当地的竞竞争，防止被被收购资料来源：文文献检索目录1.市场概概述2.市场现现状2.1发行行者2.2投资资者2.3渠道道2.4竞争争2.5经济济效益3.市场演演变趋势4.对西南南证券的启示示中国股票发行行和股票交易易市场的利润润，1998-2001* 按2001年上半年年发行量推算算的全年数** 按2001年前前10个月的的交易量推算算的全年数资料来源：麦麦肯锡分析析国内发行海外发行股票发行利润润百万美元；百百分比199819992000104105691741387316220%802001E*100%=38516股票交易易利润10亿美美元1998199920002001E**中国股票票发行市市场的利利润，1993-2001百万美元元；百分分比* 按2001年上半半年发行行量推算算的年平平均数资料来源源：麦麦肯锡分分析199319941995200019961997199819995940196724110415151669313862802042584654356535652080国内发行行海外发行行87131752001*100%=百万美元元；百分分比* 按上上半年结结果推算算的全年年数字资料来源源：项目目小组分分析19931994199520001996199719981999140105461686242453711,37274264456762436645248415929712476国内发行行海外发行行84164032001*1999年，亚洲洲承销收收入中大大约有25%是是在中国国100%=中国证券券发行市市场的收收入*，，1993-2001中国的发发行承销销费用法规证监会将将国内发发行承销销费用规规定在150~300个基点点之间海外上市市承销费费用基本本与国内内发行承承销费用用一致,但稍稍稍偏高,因为其其交易往往往更加加复杂，，而海外外上市的的主承销销商大部部分是象象高盛、、摩根斯斯坦利和和BNP这样的国国外知名名的投行行2000年平均均发行承承销费用用新股发行行配售资料来源源：访谈；文献研究究国内上市市海外上市市亚洲平均均水平美国基准准国内上市市海外上市市亚洲平均均水平美国基准准占承销手手续费收收入的百百分比国内发行行国际参照照标准**美美国投投资银行行的全球球业务利利润率资料来源源：访谈谈关键驱动因素与亚洲平均水平一致的合理的承销手续费与国际水平相比，人员成本低廉证监会对许可证发放的限制对市场进入起到保护作用40-5030-40股票发行行的利润润率中国股票票经纪业业的利润润，1998-200110亿美美元*根根据2001年前10个月月的数据据推算的的全年数数资料来源源：小组组分析经纪业务务总收入入利润率百分比利润199820001999手续费收收入自营交易易收入x+01E19982000199901E19982000199901E19982000199901E*19982000199901E*交易额10亿美元中国的交交易手续续费收入入，1993-2001*根根据2001年前10个月月的数据据推算的的全年数数资料来源源：中国国证监会会;FIBV;文献检索索；访谈谈；小组组分析19931994199519961997199819992000手续费收收入10亿美元手续费基点X机构个人01E1993199419951996199719981999200001E*1993199419951996199719981999200001E手续费对对比基点证监会规规定手续续费为35个基基点虽然技术术上不合合法，最最近几年年券商一一直采用用返款的的做法，，以吸引引和保留留机构投投资者，，因此机机构投资资者手续续费降至至15个个基点中国2000年年个人投资资者机构投资资者中国1993年年香港2000年年美国2000年年资料来源源：文献献研究、、访谈自营交易易收入占占手续费费收入的的百分比比，1998-2000* 申银银万国和和南方的的平均值值**国国泰君安安、申银银万国、、广发和和中信证证券的平平均值***全全国平平均值资料来源源：文献献检索；；访谈1998*1999**2000***关键驱动动因素丰厚的收收益主要要来自于于首发股股在上市市后的即即刻抛售售证券公司司利用客客户的资资金进行行自营交交易的做做法相当当普遍为了强化化对自营营交易的的监管，，证监会会目前正正严打挪挪用客户户资金的的做法，，只有注注册资金金在5亿亿人民币币以上的的证券公公司才允允许进行行自营交交易百分比股票经纪纪业务的的经营利利润率占收入的的百分比比* 上市市证券公公司的平平均值资料来源源：访谈谈；文献献检索中国1998-2000中国高利利润率的的关键驱驱动因素素市场兴旺旺，交易易额高（（上证指指数在1998-2000年上涨了了80%)一级市场场和二级级市场之之间的套套利机会会带来了了大量的的自营交交易利润润手续费高高中国的员员工成本本低60-7016香港*,1999美国零售售经纪业业平均,19993928亚洲洲平平均均*,19991.市场场概概述述2.市市场场现现状状3.市场场演演变变趋趋势势3.1宏观观和和法法规规不不连连贯贯性性3.2发行行者者3.3投资资者者3.4对经经济济效效益益的的影影响响4.对对西西南南证证券券的的启启示示目录录中国国最最大大的的资资料料库库下下载载市场场变变化化概概述述及及其其对对中中国国券券商商的的影影响响关键键变变化化宏观观环环境境和和法法规规变变化化––人人民民币币可可兑兑换换，，加加入入世世贸贸组组织织及及法法规规的的不不连连续续性性将将改改变变投投资资者者行行为为和和竞竞争争格格局局发行行者者––股股票票发发行行从从配配额额制制变变为为专专家家评评审审制制，，将将来来可可能能改改为为注注册册制制投资资者者––机机构构投投资资者者的的重重要要性性将将增增加加竞争争––外外资资进进入入、、市市场场疲疲软软及及行行业业集集中中将将加加剧剧竞竞争争经济济效效益益––证证券券业业暴暴利利时时代代将将一一去去不不复复返返竞争争性性质质的的改改变变在一一级级市市场场上上的的业业务务获获取取将将从从政政府府关关系系驱驱动动转转变变为为客客户户关关系系驱驱动动需高高质质量量的的服服务务（（如如研研究究））来来满满足足更更加加成成熟熟的的机机构构投投资资者者的的需需求求经济济效效益益性性质质的的改改变变利润润率率将将下下降降利润润来来源源将将发发生生重重大大变变化化对西西南南证证券券的的启启示示资料来源: 文献研研究；麦肯肯锡分析关键的宏观观和法规变变化可能产产生的影响响关键的变化化对市场的影影响资本帐户人民币可兑换在目前的市市场盈率水水平上，有有限的外资资参与和资资本大规模模外流可能能造成近期期的市场崩崩溃在目前的基基础设施与与透明度状状况下，即即使在合理理的市场盈盈率水平上上，也仅会会存在一定定的外资参参与加入WTO保留最具吸吸引力的细细分客户群群（即：机机构投资者者和前4％％的散户））将日趋困困难，因为为国外证券券公司将与与处于有利利地位的中中国证券公公司组成合合资公司，，从而加剧剧竞争法规不连贯性上市审批流流程：从““专家评审审”到“注注册”制大大简化放放松上市流流程推动发行的的高增长率率定价机制：：从半固定定市盈率到到市场定价价随着一级市市场和二级级市场之间间套利机会会的消失，，证券公司司将蒙受大大幅度的收收入降低证券公司必必须大大提提升自己的的技能以开开发新业务务证监会加强强执法力度度市场增长在在短期可能能趋缓，但但可通过吸吸引机构和和国外投资资者得到刺刺激对利用客户户资金进行行自营交易易的打击将将使证券公公司利润下下降手续费可能能放开将进一步激激发价格和和规模上的的竞争小公司只有有通过合并并或集中在在某个特定定的专门机机会市场并并能收取溢溢价，才有有可能盈利利市场转型短期内放慢慢国有股减减持的进度度，但在长长期会继续续减低国有有非流通股股的比例中国股市的的转型将会会是一个平平稳但缓慢慢的过程潜在的商业业银行的进进入将进一步加加剧竞争，，尤其是在在分销领域域WTO带来了什么么资料来源：：文献研究究中介机构参股不超过过33%的的合资投行行在加入WTO后的三年内内可以承销销A、B、H股加入时（2001年年12月11日）参股不超过过33%的的合资投行行可从事A股交易和跨跨境B股交易机构投资者者允许成立外外资参股不不超过33%的合资资基金管理理公司允许基金管管理公司中中的外资参参股达49%加入之前投资银行业业务成立合资投投行需经过过个案审批批；中金公公司是唯一一一家获准准从事国内内和海外上上市的合资资投行，很很大原因也也在于政府府的强大后后盾国外投行还还不允许从从事国内上上市承销，，中银国际际除外（中中国银行在在香港的投投资银行））不允许国外外机构参与与经纪业务有执照的国国外证券公公司可以从从事跨境B股交易合格的国外外证券公司司可以在中中国开办代代表处，开开展海外业业务的联络络活动2004年12月后后国外公司在在中国的活活动国外公司所所开展的业业务国外公司目目前正在进进行的合资资商谈大多国际领领先的投行行在中国均均开设有代代表处，例例如：高盛盛、美林、、德意志银银行摩根斯坦利利与中国建建设银行建建立了合资资企业(中中金公司)提供服务在中国的机构经纪业务承销业务有的公司为为中国企业业提供顾问问/咨询服服务，开展展市场调研研、开发客客户资料来源：：文献研究究现已有22家国外公公司获得了了B股经纪业务务牌照已有19家家国外公司司获得了B股和H股的承销执执照高盛是1997年中中国移动上上市的主承承销商之一一摩根斯坦利利是2000年中国国联通上市市的主承销销商美林目前正正与中国银银行洽谈合合资项目瑞士信贷正正在与国内内券商商谈谈合资事宜宜KleinworthBenson与国泰君安安谈判合资资基金管理理公司富林明与华华安进行合合资谈判Invesco与鹏华基金金合作汇丰资产管管理公司（（香港）与与南方基金金合作Schroders投资管理（（香港）与与华夏基金金合作海通证券与与富通在基基金管理业业务上的合合作申银万国与与NationalMutualInsurance在商谈基金金管理合作作等等…近期的国有有股减持政政策变动及及市场反应应上证指数政府宣布，，上市时发发行股票所所获得的资资金中，拿拿出10％％作为新的的养老基金金资料来源:上海证证券交易所所2206七月新闻界对国国有股售价价的公正性性及市场转转型的速度度展开了激激烈的讨论论国内A股市场连续续6个交易易日滑坡，，指数下跌跌到21个个月以来的的最低点，，因此，证证监会宣布布10月22日暂停停国有股减减持方案八月九月十月2001年年11月5日1520(Oct.22)中国市场今今后发展的的方向––可能的的情景资料来源：：上海证交交所统计中国大陆的的发展目标标不到5年5至10年开放速度成功水平低高情景2：在在转型中摸摸索（例：：日本）银行无力管管理不良资资产，实际际已处于破破产境地国内投资者者难于在海海外投资银行当地存存款的少量量流失并不不会为当地地银行造成成重大的流流动性危机机企业成功上上市有困难难，限制了了股市的发发展业绩优异的的国企和私私企的融资资来源“枯枯竭”由于缺乏对对国内企业业进行重组组的压力，，使国外投投资者的利利率较低社会部门相相对稳定情景3：动动荡不稳的的转型（例例：韩国、、墨西哥））其它可替代代的投资形形式造成本本地存款客客户群的流流失，使银银行流动性性下降，并并导致“无无力偿付””的风险股市“泡沫沫”破灭国内融资市市场的缺乏乏使企业转转而寻求短短期国外融融资，造成成了中期的的流动性不不足问题银行无法减减轻不良贷贷款的负担担经济发展的的不确定性性使国外投投资者的兴兴趣降低汇率处于严严峻的压力力之下经济压力引引发了社会会部门的动动荡情景4:快快速而平衡衡的转型(例：波兰兰，但没有有与中国具具明确可比比性的国外外实例)对资本帐户户控制的放放宽并不会会造成国内内资金的大大量外流银行金融领领域适度的的流动性和和稳定性有有助于银行行减少不良良贷款的负负担汇率仍保持持相对稳定定,防止了了货币的波波动性国外、国内的需需求刺激了了股市市值值和交易量量的上升真正有效益益的公司获获得新的资资金来源，，实力增强强社会团体的的蓬勃发展展情景1：平平稳但是缓缓慢的转型型（例：智智利、新加加坡）递进的变化化使银行部部门能在不不影响现实实经济的稳稳定性的同同时通过销销售来降低低不良贷款款的压力、、提高偿付付能力对资本帐户户控制的逐逐步放宽可可保持国外外投资者的的高兴趣国内投资者者在保持流流动性的国国内银行内内留有大量量的储蓄存存款股市实现““软着陆””企业可获得得更广泛的的融资，有有助于其发发展壮大社会各部门门的稳定没有大国实实现了平稳稳转型的例例子1.市场概述2.市场场现状3.市场演变趋趋势3.1宏观和法规规不连贯性性3.2发行者3.3投资者3.4对经济效益益的影响4.对西西南证券的的启示目录中国最大的的资料库下下载未来的变化化发行者大型国企的的上市和增增发将随着着中国政府府通过出售售国有股来来填补养老老金缺口的的做法而逐逐步增长配额的取消消将推动中中小盘股上上市活动的的大幅增加加投资者在今后5年年中，个人人金融资产产的增加将将足以承担担新股发行行所需的资资金量随着上市发发行的定价价更多地由由市场决定定，新股发发行的巨额额收益将一一去不复返返机构投资者者的重要性性将增加人民币可兑兑换之后，，国内投资资者可能增增加在海外外的投资竞争由于自营交交易利润将将大幅下降降，除非开开发新的业业务，否则则券商的整整体利润将将大幅下降降国内证券公公司必须提提高各自的的技能，以以应对国际际竞争和发发行业务性性质的变化化人员成本将将上升到接接近发达市市场的水平平资料来源：：文献研究究中国公共养养老金基金金的余额十亿美元养老金支出出养老金收入入-110年终养老金金余额2001200220032004200520062007200820092010为了填补不断断扩大的缺口口，中国政府府可通过下列列方式出售国国有股将未上市的国国企上市上市国企中的的国有股的流流通估计资料来源：文文献研究；项项目小组分析析2000年底前500家公司中的的上市公司100%=非上市公司（（大部分是国国企）上市公司百分比6946436美国中国500500资料来源：中中国证监会;文献研究各行业前10家公司*中中上市公司的的百分比，2001年6月电器消费品个人电脑钢铁电信自由竞争的行行业集体所有制***和私有有制企业战略行业部门门大型国企非上市100%=战略性行业多多由大部分未未上市的大型型国企主导一度封闭的电电信和金融服服务这类战略略行业部门也也准备放开政府于2000年开始商商业银行上市市，如中国民民生银行，作作为加入WTO之前重组金融融体系的工作作的一部分中国移动和中中国联通在香香港和纽约上上市1010101010101010饮料**公用事业航空银行上市* 按1999年收入排排名** 包括烈烈性酒和啤酒酒***集体所有制生生产企业包括括由乡镇企业业、城镇和区区县办企业资料来源：中中国证监会会;文献研究政府计划减少少非流通股的的数量资料来源：文文献研究;项项目小组分分析2000流通股20052005-2008非流通股非流通股的比比例百分比2001年6月推出试验验性计划国企股上市和和增发所筹资资金中的10％将用于国国有股减持国有股以市场场价出售收入将归入社社会保障基金金2001年10月23日日暂停，原因因是：市场的负面反反应–上上证指数从2001年6月的2245点下跌到到2001年年10月22日的1514点国有股减持的的定价机制存存在争议，即即非流通国有有股以流通股股的市价出售售出售国国有股股填补补养老老金缺缺口的的有效效性10亿亿美元元非流通通股的的市场场价值值2005年年的养养老金金缺口口非流通通股的的市场场价值值的4％中国最最大的的资料料库下下载对国民民经济济的贡贡献与与银行行融资资的对对比企业数数目1%大企业业*中小企企业9940607030总产值值筹集的的银行行贷款款百分比比*市市值超超过10亿亿美元元资料来来源：：中中国证证监会会;文文献献研究究推动中中小企企业上上市的的变化化历史状状况目前的的变化化未来由于配配额主主要给给相对对大型型的国国企，，因此此中小小企业业上市市机会会有限限受有限限的退退出方方案限限制，，几乎乎没有有其它它的融融资手手段（（例如如：风风险投投资））由配额额制向向专家家评审审制的的转变变为中中小型型企业业的上上市打打开了了通途途深圳二二板市市场在在未来来的推推出可可能带带来新新的上上市浪浪潮，，尤其其是以以中小小企业业为主主的高高科技技行业业注册制制的建建立将将大大大简化化中小小企业业的上上市流流程五年内内中盘盘股*发行行测算算*企企业市市值低低于10亿亿美元元资料来来源：：文文献研研究;项项目小小组分分析2005年年中型型企业业数量量2005年年中型型企业业的市市值100%=今后五五年内内500-1000家中中盘股股企业业的发发行量量达1400亿亿美元元假设名义GDP保持8.67％％的年年递增增率市值占占名义义GDP的百分分比由由2001年的的42％上上升到到2005年的的60％国内股股发行行的增增长保保持与与市值值的同同等增增长速速度假定2005年年大盘盘股和和中盘盘股发发行量量的比比例为为40％比比60％~21,000US$5900亿非上市市公司司上市公公司新发行行现有1.市场概概述2.市市场场现状状3.市场演演变趋趋势3.1宏观和和法规规不连连贯性性3.2发行者者3.3投资者者3.4对经济济效益益的影影响4.对对西西南证证券的的启示示目录影响投投资者者行为为的几几个因因素散户强劲的的经济济增长长势头头将继继续推推动个个人资资产的的大幅幅增长长通过共共同基基金和和养老老金形形式的的持股股比例例将扩扩大，，但直直接的的股票票投资资变化化不会会很大大随着收收入的的增长长，将将出现现有着着不同同需求求的不不同的的细分分客户户群机构投投资者者在有有利的的法规规举措措推动动下将将迅猛猛增长长保险公公司将将获准准有更更多的的资产产可用用于股股票投投资开放式式共同同基金金将迅迅速扩扩展合格的的国外外机构构投资资者即即将推推出以以及中中国加加入WTO都将扩扩大国国外投投资者者的参参与机构投资者个人金金融资资产增增长的的预测测*假假定所所有发发行的的国内内股都都由国国内个个人投投资者者买进进资料来来源:文文献研研究；；项目目小组组分析析10亿亿美元元；百百分比比20002001E2002E2003E2004E2005E国内发发行个人金金融资资产*股票投投资1,2591,4211,6041,8102,0422,30510.6%10.610.710.911.111.388.788.989.189.389.489.4台湾目目前=17%不同定定价机机制下下的上上市收收益*中国(现在在)国际基基准**第一个个交易易日交易后后30天百分比比*指指交交易价价格与与IPO定价之之间的的差异异与IPO定价之之比**包包括约约70-80笔笔美国国2000年的的发行行案例例资料来来源：：文献献研究究;麦麦肯肯锡数数据库库改革措措施激激发机机构投投资者者的发发展状状大国内机构投资者举措放宽对对保险险公司司可用用于股股本投投资的的资产产比例例限额额允许养养老金金直接接进入入股市市2001年年9月月推出出了开开放式式基金金，并并将继继续扩扩大规规模。。证监监会预预计，，总发发行量量在中中期将将达到到24亿美美元国外机构投资者探讨““合格格的国国外机机构投投资者者（QFII））方案””，为为国外外机构构投资资者提提供有有限制制的进进入A股市场场的机机会中国正正式加加入WTO时将允允许建建立合合资基基金管管理公公司资料来来源：：文件件检索索；项项目小小组分分析机构投投资者者的重重要性性将大大大提提高，，到2005年年有望望占到到30%的的市场场份额额机构投资者者的重要性性增加10亿美元元示意性2000年年机构投资资者的交易易额假定保险公公司将在股股市的投资资扩大一倍倍的交易额额假定个人投投资者将共共同基金的的投资从2000年年的不到1%提高到到9%的交交易额2005年年机构投资资者的交易易额关键假设2005年年总交易额额将达到1.043-1.739万亿亿美元保险公司的的资产将从从410亿亿美元增长长到630亿美元个人资产总总量在2005年将将达到2.305万万亿美元机构投资者者股票持有有时间为9个月，与与目前水平平一致到2005年占到总总交易额的的30%左左右1.市场场概述2.市场场现状3.市场场演变趋势势3.1宏宏观和法规规不连贯性性3.2发发行者3.3投投资者3.4对经济效益益的影响4.对西西南证券的的启示目录中国股票发发行市场预预测10亿美元元；百分比比关键假设国内市场市市值占GDP的百分比海外发行国内发行2432534246505560资料来源：：项目小组组分析基本情况2432534250586880乐观情况乐观情况基本情况由于几桩大大规模海外外上市(如如中石油)而猛增199819992000200120022003200420057822%59413070891135.441.949.658.778.361.648.438.163.019.818.512.4英国200054.3上市发行量量名义GDP保持8.67％的年年递增率市值占名义义GDP的百分比由由2001年的42％上升到到2005年的60％国内股发行行的增长保保持与市值值的同等增增长速度总发行量中中国内与海海外发行的的比例保持持在历史平平均水平(1993~2001年)：国内50％，国国外50％％由于2001～2005年间间人民币仍仍不可兑换换，海外发发行市场将将继续保持持大规模100％=美元元发行承销费费预测，2001年年～2005年百分比* 7桩交交易的平均均值资料来源:文献研研究；访谈谈国内发行上市/增发发配股现在2001海外发行上市/增发发配股未来2005没有什么预预计变化，，原因如下下：随着交易更更加复杂，，某些交易易的发行承承销费将上上涨随着竞争的的加剧，简简单交易的的发行承销销费将下降降海外上市仍仍将由老牌牌公司把持持，他们将将收取溢价价亚洲平均水水平＝100～200个基点点*国内综合性性证券公司司收入来源源分类现在美国基准**交易手续费费自营交易利差承销达到这一水水平需采取取不同的手手段，如：：债券交易衍生产品交交易外汇交易其它** 包括投投资理财、、资产管理理和直接投投资收入**美美林与高高盛2000年数据据资料来源: 公司司年报40-5025-3510-2010-150-1010-1520-30~515-2035-45要达到这一一水平必需需扩展开放式共同同基金的发发行资产管理业业务人员成本不不断上涨* 中国有有17名CFAs(注册证券分分析师)；；美国有35,000–40,000名CFAs资料来源:文献献研究；访访谈；项目目小组分析析一流投行人人才的成本本指数国内公司要要想成功需需赢得国际际型人才人员成本占占收入的百百分比百分比国外投资者者要求按国国际方式开开展交易承承揽和定价价国外竞争对对手将凭借借其技能丰丰富的人才才资源来竞竞争同一桩桩交易在中国，定定价和发售售方式的改改变要求国国际化标准准和投行技技能2000年年CFA*/交易数目中国美国中国美国中国2000中国2005美国200020~3040>500.0540变动股票换手率率将下降手续费将下下调自营交易的的收入将在在2000年的水平平上进一步步下降利润率将下下降经济效益变变化背后的的主要驱动动因素原因投机式的短短线交易心心态将有所所改变可交易的总总市值将扩扩大手续费可能能放松管制制新公司进入入可能造成成更激烈的的竞争打击利用客客户资金进进行自营交交易的行为为一级市场和和二级市场场之间套利利的机会减减少服务客户的的费用提高高，例如：：研究成本本，客户户获取成本本和人员成成本将增加加中国股票经经纪业利润润预测2.41.9199899200001E02E03E04E2005E利润十亿美元经纪收入十亿美元199899200001E02E03E04E2005E利润率百分比73主要假设利润率将由由2001年的50%降至2005年年的20%，相当于于当前美国国*的水平平和亚洲**经纪业业平均水平平2.14.01.92.12.22.22.01.71.51.261625043352820199899200001E02E03E04E05E5.06.37.99.9x* 1999年** 2000年资料来源:文献研研究、小组组分析计算得来乐观情况基本情况中国股票经经纪业务收收入预测资料来源:文献研研究、小组组分析交易额10亿美元元手续费基点经纪业务收收入10亿美元元自营交易收收入10亿美元元1.31.61.92.3佣金收入10亿美元元7.76.04.73.7x+个人投资者者的手续费费在2005年将降降至25个个基点(目目前英国的的水平)，，机构投资资者的手续续费将保持持在15个个基点个人交易额额在总交易易额中的比比例将由2000年年的80%下降到2005年年的70%主要假设199899200001E02E03E04E05E199899200001E02E03E04E05E199899200001E02E03E04E05E6759211,2671,7392005年年自营交易易收入占佣佣金收入的的比例将降降至30%，相当于于美国1998年经经纪业的平平均水平5.06.37.99.9199899200001E02E03E04E05E199899200001E02E03E04E05E计算得来来x2乐观情况况基本情况况中国股票票交易额额的预测测2023067514806759211,2671,7395947138641,043199899200001E02E03E04E2005E交易额10亿美美元29323335425057604071%686765585043199899200001E02E03E04E2005E市值10亿美美元，百百分比199899200001E02E03E04E2005E换手率百分比236320582506610715844994291308386270265260255250233201174150主要假设设2000年至2005年间，，名义GDP预计增长长幅度为为每年8.6%市值占GDP的百分比比将从2001年的42%上上升到2005年的60%2005年换手手率将下下降到如如下水平平最高点相相当台湾湾目前的的水平*，即250%最低点相相当于目目前亚洲洲平均水水平**，即150%非流通股股流通股x* 至1999年止**至至2000年止止资料来源源:文文献研究究、小组组分析乐观情况况基本情况况目录市场概述述市场现状状市场演变变趋势对西南证证券的启启示正象其它它中小型型券商一一样，西西南证券券正面临临着艰难难的选择择明确并实实施一个个可持续续发展的的业务模模式或现在出售售！…但是……西南证券券需要巨巨大的投投资来建建立技能能，以适适应市场场环境与与竞争性性质的巨巨变需要建立立新的技技能以服服务发行行者，例例如：建立交易易承揽、、承做、、上市配配售技能能建立和管管理强有有力的企企业客户户关系需要建立立新的技技能以服服务投资资者，例例如：研究能力力营销和销销售技能能…但是……由于三个个结构性性因素的的影响，，西南证证券的经经济效益益正在受受到威胁胁由于法规规的改变变，传统统的收入入来源将将消失经济效益益越来越越取决于于规模不存在西西南证券券易于发发掘的专专门机会会市场（（除了地地域之外外）目前正在在发生的的变化为为中小型型券商创创造了一一个独一一无二的的重新界界定业务务的机会会资料来源源:麦麦肯锡分分析西南证券券必须适适应市场场环境的的巨变西南证券券现有业业务模式式中需解解决的问问题如何将基基于与中中央/省省政府关关系的发发行业务务模式转转变为基基于与企企业客户户建立深深入关系系的业务务模式，，尤其是是在获取取增发和和配股业业务方面面？如何建立立适应市市场定价价体系的的技能，，尤其是是承做和和配售技技能？一级市场场资料来源源：文献献研究二级市场场自营交易易如何建立立低成本本高效益益的针对对高价值值个人投投资者和和机构投投资者的的服务？？例如：：研究如何开发发新的业业务来抵抵销手续续费收入入和自营营交易收收入的下下降？如何建立立低成本本的针对对大众投投资者的的服务方方式？例例如：将将客户转转移到远远程渠道道为保持既既有的业业务模式式，西南南证券需需要：立即实施施组织重重组大规模投投资以建建立必需需的技能能立即实施施关键业业绩指标标和薪酬酬体系以以能继续续保留优优秀人才才如何贯彻彻落实有有效的风风险管理理程序以以控制风风险并保保持自营营业务的的经风险险调整后后的盈利利性？受结构性性因素影影响西南南证券的的经济效效益受到到威胁西南证券券目前的的收入细细分前景交易手续续费自营交易易利差承销54%~25~10~10其它*<1*包包括理财财顾问、、资产管管理和投投资收入入资料来源源：西南南证券；；麦肯锡锡分析短期内市市场疲软软导致交交易量的的下降长期而言言交易佣佣金下降降的压力力抵消未未来的增增长竞争的加加剧使得得难以快快速增加加市场份份额短期内市市场疲软软使得对对市场走走势的投投机风险险极高证监会打打击操纵纵市场、、挪用股股民资金金和其他他灰色经经营行为为新的首发发定价制制度将减减少在二二级市场场套利的的机会大额、复复杂交易易的承销销费可能能上涨，，而简单单交易的的承销费费用则由由于竞争争加剧而