林采宜中国房地产还涨的动吗

一、人口的城市化是房价上涨的宏观背景1.慢变量决定趋势，快变量决定周期房地产兼具消费和投资属性。其中消费属性即自住需求，包括刚性需求和改善性需求，随人们收入的积累而逐渐释放。而投资属性主要为在价格的博弈中获得价差收入，主导因素是人们对未来各类资产价格的预期。资料图影响一个城市房价的主要因素可以分为两类：一类是慢变量，随时间推移逐渐对房地产市场产生影响，主要包括城市化带来的人口流入及政府的土地供给；另一类是快变量，可能在短时间内改变房地产市场的供需格局，主要包括政府的房屋限购政策及金融环境。慢变量决定房地产市场的长期趋势。过去二十年中国的城市化进程对房价长期上升趋势形成了有力支撑。尤其是1990年代中期以来，平均每年城市化率约提升1.3%，大量人口涌入城市带来了住房需求的增长。而地方政府主导下的土地供给，一方面由于是一种非市场化的行为，使得住宅用地供给对房地产市场需求变化的反应较为迟钝。另一方面地方政府为了招商引资，倾向于压低工业用地价格（甚至是零地价），增大工业用地供给量，这也间接压缩了住宅用地供给。但由于卖地收入的支出灵活性较高，地方政府对卖地形成的预算外准财政收入产生依赖，使其有动机去抬高住宅用地价格。而一二线城市由于人口流入量大，其住宅用地供给的相对不足也显得更为严重，供给端的不足抬高了土地价格。资料图房地产小周期的形成更多受快变量的影响。从2005年开始，中国的房地产市场经历了三轮完整的小周期，目前正处于第四轮小周期中。以70个大中城市二手住宅价格指数为例，每次周期持续3年左右，其中同比增速超过8%或者低于0%即接近一轮周期高点或低点，而环比增速则以超过1%或者低于0%作为接近一轮周期高点或低点的临界区间。本轮周期始于2015年初，目前行已过半，处于筑顶回落阶段。资料图这四轮周期形成的关键节点，都受到限购政策及货币政策松紧程度演变的刺激。在每轮周期的前半段，地产销量疲软，库存增加，政府往往通过降低首付比例、降低房贷利率、放松限购等政策进行刺激，而在政策刺激收到成效，房地产价格上涨过快时，出于民生保障问题的考虑，政府又会通过提高首付比例、提高房贷利率、收紧限购等政策进行相应的调控，如此反复，助推房地产价格的上涨和下降，形成周期。资料图2.中国城市化进程将是一二线住房需求的重要支撑在经济发展过程中，出于对收入、就业和生活质量的追求，人口向大城市集中是是全球普普遍现象象，中国国也一样样。“珠珠江三角角洲和长长江三角角洲等地地区的生生产总值值占国内内生产总总值的一一半以上上，而其其地理面面积却不不及中国国面积的的五分之之一。巴巴西中南南部州区区米纳斯斯吉拉斯斯，里约约热内卢卢和圣保保罗的生生产总值值占全国国内生生产总值值的52%以上，但但其土地地面积却却不及全全国土地地面积的的15%。大开罗罗区以区区区0.5%的土地面面积，贡贡献了阿阿拉伯埃埃及共和和国生产产总值的的一半””。人口口的不断断流入带带来住房房需求的的持续扩扩张。2015年，我国国常住人口城城镇化率率为56.1%，户籍人人口城镇镇化率39.9%。与我国国2015年人均GDP水平相似似的韩国国2000年、日本本1985年的城市市化率则则分别为为79.6%和76.7%。由此可可见，与与世界其其他国家家相比，，我国城市化相相对较为为缓慢，，未来还还有很大大的空间间。今年年10月，国务务院出台台了《推动1亿非户籍籍人口在在城市落落户方案案》，力图推推动推动动常住无无户籍人人口落户户城市，，目标是是到2020年户籍人人口城镇镇化率提提升到45%。结合中中央经济济工作会议议“以人人为核心心的新型型城镇化化”的基基调，未未来4年将是户户籍人口口城镇化化的高速速推进阶阶段。从从总量的的角度看看，这或或将释放放出可观观的住房房需求。。资料图图二、寻寻找安全全资产是是推动本本轮房价价上涨的的关键因因素1.本轮房价价的快速速上涨与人口口流入和和土地供供给之间间没有明明显相关关性上文文分析了了房价上上涨的宏宏观背景景，那么么2015年初以来来的新一一轮房价价上涨是是否可以以用同样样的框架架解释呢呢？如果果将本轮轮房地产产周期与与前一轮轮相对比比，可以以发现以以下两个个明显的的特点：：1）增速分分化：不不同类型型城市新新建商品品住宅（（不含保保障性住住房）价价格同比比增速出出现更为为明显的的分化。。具体而而言，一一、二、、三线城城市的同同比增速速高点分分别为33.9%、18.5%和5.6%，而上一一轮分别别为21.2%、11.2%和8.0%。一组更更为直观观的数字字是，分分别取70个城市两两轮周期期的最高高增速，，并计算算其均值值和方差差，可以以发现本本轮均值值和上轮轮均值相相差不大大（11.57vs.10.03），但两两轮方差差则相差差4倍有余（（13.91vs.3.94）。也就就是说，，本轮房房价涨幅幅出现了了较大程程度的分分化，涨涨幅最高高的深圳圳，同比比增速曾曾高达63.4%，而锦州州的最高高同比增增速为负负值（-2.8%）。2）周期的的同步性性减弱：：从同比比和环比比增速均均可以发发现这一一点。以环环比增速速为例，，在2012-2015年的周期期中，一一二三线线城市几几乎同时时达到最最高点，，仅相差差1月。而本本轮周期期中，一一线城市市的环比比增速经经历了三三个高点点，2015年6月、2016年3月和2016年9月，后两两轮从高点下下滑实际际上是由由于一线线城市的的两轮限限购政策策所导致致（详见见附表1），而二二三线城城市环比比增速的的高点则则均是2016年9月。整体体来看，，一线城城市的环环比增速速高点大大幅领先先于二三三线城市市，这或或许与一一线城市市的限购购政策将将部分需求挤挤出至二二三线城城市有关关。从统统计分析析的角度度，将本本轮房价价涨幅与与2010-2014年的人口口流入进进行相关关性分析析，可以以发现，，人口流流入对房房价上涨涨的解释释力比较较弱，解解释平方方和仅为为0.11（越小代代表解释释力越弱弱）。从图9中也可以以直观看看到，人人口流入入在0-50万区间的的城市，，房价涨涨幅出现现了巨大大分化，，这种分分化显然然难以用用人口流流入因素素来解释释。从人人均住宅宅土地供供给和房房价涨幅幅的相关关性来看看，两者者在本轮轮周期中中的相关关性也比比较弱。。因此很难用人人口、土土地供给给这类慢慢变量来来解释本本轮房价价的上涨涨。资料料图2.对安全资资产的配配置需求求成为推推动本轮轮房价上上涨的主主要因素素对于本本轮房价价涨幅，，有一个个非常值值得关注注的现象象是房价价租金回回报率下下降到““不可思思议”的的程度，，且下降的幅幅度和速速度均远远超上一一轮周期期。一线线四个城城市中，，北京、、上海和和深圳的的租金回回报率已已跌至2%以下，甚甚至低于于余额宝宝的年化化收益率率（见图图11）。简而而言之，，假设房房价不上上涨，在在一线城城市买房房出租是是一个非非常不理理性的投投资选择，因因为依靠收收取租金获获得的回报报率尚且不不如直接投投资无风险险资产。这这其实也从从侧面反映映出居民对对一线城市市的房地产产进行投资资，主要是是为了博取取房价上涨涨的资本利利得。而之之所以出现现这种情况况，是因为为一线城市市过去多年年创造了几乎“从从未下跌””的成绩。。因此，尽尽管房地产产流动性相相对较差，，但也成为为投资者认认可的优质质安全资产产。一旦限限购政策放放松，出现现房产配置置机会，这这类资金就就会进入。。如果叠加加流动性宽宽松的金融融环境，资资金规模可可能更加庞庞大。而且，当一一线城市再再次因房价价上涨而限限购时，这这种需求可可能就会溢溢出到部分分二线城市市，造成这这些二线城城市房价上上涨。这种种配置行为为在这一轮轮房价上涨涨中表现的的尤为明显显。首先，，国内：流流动性充裕裕+利率市场化化。2015年央行为稳增长，，降低实体体经济融资资成本，共共降息降准准五次，同同时采用新新工具SLF、MLF、PSL定向提供流流动性。这这导致了流流动性宽松松+资金成本低低的环境，，而实体经经济的投资资回报率已已经低于1年期理财产产品（见图图12），大量的资金需需要做资产产配置以获获取收益。。同时，央央行10月份取消商商业银行存存款利率浮浮动上限，，利率市场场化靴子落落地。利率率市场化使使得商业银银行依赖息息差赚钱的的模式亟需需改变，对对资产配置置的需求也也相应上升升，而房地地产按揭贷贷款作为优质的较较高收益资资产，获得得商业银行行青睐（见见图13）。其次，，对外：汇汇改贬值+资本管制。。2015年8月11日，央行推推动人民币币汇率改革革，导致人人民币汇率率当日大幅幅贬值，其其后在岸人人民币汇率率跟随离岸岸人民币汇汇率贬值，资金外流流压力上升升，外汇储储备加速流流失（见图图14）。直至12月央行针对对离岸市场场做出部分分限制，同同时加强资资本管制以以限制资金金流出，外外汇储备流流出规模才才开始出现现较大回落落。站在资资产配置的的角度，对对于一个跨跨境投资者者而言，人民币币兑美元汇汇率贬值意意味着人民民币计价的的国内资产产价值下降降，以美元元计价的境境外资产吸吸引力会相相对上升。。此时如果果不采取资资本管制，，大量资金金会选择流流出以配置置美元资产产。资本管管制则使得得国内投资资者配置美美元资产的的机会有限，这使使得大量资资金开始追追逐境内的的安全资产产。在这种种背景下，，一线和部部分二线城城市的地产产成为这类类资金追逐逐的对象。。从房价和和汇率的相相关关系来来看，自811汇改以来人人民币汇率率的变化确确实在一定定程度上领领先于房价价的变化（见图15和图16）。最后，，从国内资资产配置的的视角，股股灾使得股股票投资的的吸引力大大幅下降。。2015年6月开始，沪沪深两市经经历多次千千股跌停。。尽管政府府及时采取取了相应救救市措施，，但恐慌性性下跌导致致大量资金金流出股市市。从股市和房地地产市场的的走势可以以发现，2006-2012年的两轮房房地产周期期中，股市市和房地产产的走势具具有一定的的同步关系系，而最近近两轮这种种关系已经经消失。从从最近一轮轮周期来看看，房地产产和股市的的走势甚至至是相反的的，这一数数据也在一定程程度上支持持了资产转转换的逻辑辑。资料图图整体而言言，从资产产配置的角角度来看，，央行降准准降息创造造了相对宽宽松的金融融环境，而而利率市场场化则推动动商业银行行大量配置置房地产按按揭贷款。。同时汇改改后的持续续贬值，使使得资金存存在流出压力，资资本管制则则将资金““锁”在国国内。对这这类资金而而言，可配配置的高收收益安全资资产较为有有限。一般般来说，安安全资产如如国债收益益率较低，，而高收益益率资产如如股票则可可能面临较较大风险。。而投资一一线城市房房地产尽管管会牺牲流流动性，但兼得安安全性和高高收益。大大量资金对对一线城市市房地产的的配置需求求导致其价价格快速上上涨，宽松松的金融环环境和金融融创新使得得资金加杠杠杆也更为为方便。而而2016年年初一线线城市的限限购政策使使得部分二二线城市获获得“溢出出”效应，，成为资金追逐逐的“次优优”选择。。三、房地地产未来1-2年的主基调调仍是“分分化”1.一二线限购购是从需求求端控制住住资产配置置需求，房房价泡沫不不会在短期期内被刺破破每一次房房价上涨，，都伴随着着房价是否否有泡沫的的讨论。然然而从本质质上看，危害经济济的是泡沫沫的破灭而而非泡沫本本身。通常常而言，泡泡沫破灭的的前提是居居民开始竞竞相抛售持持有的房产产，造成市市场上的供供给剧增，，供大于求求从而房价价下跌。中中国的实际际情况是，，城市化进进程及土地地供应的限限制这些慢慢变量支撑撑了人们对一二线线城市尤其其是一线城城市房价长长期上涨的的预期，只只要持有房房屋的成本本不剧烈上上升，比如如开征房屋屋持有税，，不论居民民是出于投投资还是投投机需求目目的，都不不会急于出出手持有的的房产。因因此，限购购政策往往往充当了房房价泡沫破破裂的保护伞，在在房价没有有上涨到足足够高，以以至于有一一部分理性性人开始抛抛售离场的的时候，通通过强迫房房地产市场场的供需双双方暂时离离场观望，，一定时期期内避免了了泡沫被刺刺破时的房房价大幅下下跌。在短短期内，政政府明确的的限购态度度确实可以以起到抑制对房地地产投资性性需求的作作用，改善善房地产市市场的供需需格局，从从而保护房房地产市场场平稳发展展。但是这这种限购政政策并不能能从根本上上消除投资资性需求。。从资产配配置端来看看，在强势势美元的周周期中，人人民币汇率率依然承压压，在加强强资本管制的背景景下，不能能外流的资资产仍然存存在资产配配置需求。。而实体经经济疲弱的的状况暂时时不会发生生改变，投投资实体的的回报率仍仍徘徊在低低位，这类类资金依旧旧需要寻找找配置机会会。因此限限购时期对对房地产的的需求可能能集聚，在在下一次政政策、金融环境宽宽松时集中中爆发，进进一步推升升一线及部部分二线城城市房价，，从而形成成这些城市市房价涨多多跌少的局局面。2.未来一线城城市住房的的消费性需需求依然坚坚挺今年的的中央经济济工作会议议中提出““房子是用用来住的、、不是用来来炒的”，，“综合运用金金融、土地地、财税、、投资、立立法等手段段，加快研研究建立符符合国情、、适应市场场规律的基基础性制度度和长效机机制”，给给我国的房房地产市场场重新定调调。其核心心是要“稳稳”：既抑抑制房地产产泡沫，又又防止出现现大起大落落。对于一一线城市，两个重重点词是““疏解”和和“带动””，会议全全文中特地地提到“京京津冀协同同”。对于于北京和上上海这样的的超大城市市，一是将将其部分功功能“疏解解”至周边边地区，二二是“带动动”周边中中小城市的的发展。然然而值得注注意的是，，尽管北京京、上海等一线城城市人口规规模已经很很大，但是是按照齐普普夫定律来来看，这些些超级城市市还不够大大，小于该该定律揭示示的最优““规模”（（齐普夫定定律在城市市经济学方方面是一个个基于统计计数据得到到结论，是是指城市人人口的自然然对数与其其人口排序序的自然对数的乘乘积是一个个常数）。。这实际上上说明，尽尽管面临政政府的人口口控制（北北京十三五五期间的目目标是将常常住人口控控制在2300万，上海2040年的目标是是将常住人人口控制在在2500万，而北京京和上海当当前的常住住人口分别别为2170万和2415万），但一一线城市在在创造就业业和医疗、、教育等方方面的优势势仍可能继继续吸引人人口流入。。从这个层层面来说，，一线城市市尤其是北北京和上海海房地产市市场的消费费性需求仍仍然向好（（深圳和广广州作为第第二梯队要要弱于京沪沪）。3.二线城市的的房价依赖赖于一线城城市的“带带动作用””正如前文文中所分析析的，本轮轮周期中大大幅上涨的的二线城市市部分是承承接了一线线城市的溢溢出效应，，典型的是是深圳对惠惠州、东莞莞的溢出。。未来城市市化中的城城市群发展展方向值得得关注。我国国家级级的城市群群共有11个，分别是是：京津冀冀、长三角角、珠三角角、长江中中游、海峡峡西岸、成成渝、关中中、山东半半岛、哈长长、辽中南南和中原城城市群，目目前规划已已经落地的的有四个（（详见表1）。资料图图我们重点点看好长三三角、珠三三角、京津冀冀、长江中中游和川渝渝五大城市市群。其中中长三角、、珠三角城城市群中距距离首位城城市较近且且交通便利利的城市，，尤其是本本轮上涨中中“漏掉””的涨幅较较小的城市市，可以优优先分享到到首位城市市的溢出效效应，未来来的房地产产有进一步步升值的空间。对对于二线城城市，除了了关注其与与一线城市市的联系紧紧密度，还还应关注其其自身的优优势：产业业、教育、、医疗以及及自然环境境以及土地地供给端的的调整。本本轮地产周周期中由于于大幅上涨涨的二线城城市实际上上大部分并并不是来自自于真实的的居住需求，而是是来自一线线城市溢出出的资产配配置需求，，因而部分分二线城市市的房价很很可能已经经脱离慢变变量因素的的支持，未未来是否会会出现较大大程度的下下跌很大程程度上取决决于该城市市的相对““吸引力””。未来看看好二线城城市中的以以下城市：：第一类：武汉和和成都，属属于中部和和西南部的的重要核心心城市，发发展成区域域中心的可可能性很大大；第二类类：郑州和和济南，属属于人口大大省的省会会城