并购重组交易结构设计

并购重组交易结构设计并购重组交易结构设计一一总论正文并购业务从本质上讲，就是一个买卖关系，并购业务的利益博弈主要包括买卖双方相关的各利益主体之间的博弈。买方利益主体主要包括上市公司、上市公司控股股东及其中小股东、 上市公司管理层等，卖方利益主体主要包括标的公司、标的公司的控股股东及创始股东、 财务投资者、标的公司核心管理层、标的公司核心员工等。就卖方来讲，标的公司控股股东方终极目的在于获得高对价并实现套现、承担较少义务。当标的公司业绩较好，上市公司业绩较差的时候，标的公司的股东肯定不愿去填坑，且不希望因上市公司本身业绩的问题， 拉低上市公司的股价，直接影响到其获得的对价的实际价值， 因此可能会有一些额外的要求，但是一般来讲交易过程中， 上市公司是优势一方。对财务投资者来讲，一般不参与标的公司的经营管理， 因此也不参与对赌，在退出的时候希望获得较高的收益且尽可能不承担义务。 但是对于借壳类案子，如无其他特殊安排，可能会要求财务投资者参与对赌。 对标的公司核心管理层和核心管理人员来讲，业绩对赌期的业绩还是要靠这些人员共同努力去完成， 因此如何保证管理层的利益，并且如何激励管理层和核心员工， 都是协议中需要明确的重要问题。就买方而言，上市公司并购无非出于几个目的，加强行业竞争地位，多元化经营降低经营风险，寻找新的利润增长点，如果是出于保壳目的可能会有一些看不明白，但是看得明白的肯定是标的公司是个挣钱的公司， 且未来能保住上市公司避免ST或者退市。就上市公司控股股东而言，终极目的也在于资产的保值增值，但是尽可能在维持其对上市公司的控制力的情况下，同时为避免买到一个徒有其名的皮包公司，一般要求交易对方提供业绩保障。当然如果买的是大股东的资产， 更多地要考虑上市公司的利益和中小股东的利益。对上市公司管理层而言，上市公司管理层需要对未来后续整合做出明确的计划和安排，会因并购增加管理层的工作， 因此上市公司层面应当考虑上市公司管理层的诉求，但是该部分诉求的满足一般不会在本次交易中予以体现。关于上市公司中小股东的利益是监管机构审核过程中的重点，高估值将使中小股东的收益被摊薄， 因此估值的公允性，未来业绩的可实现性，盈利能力的持续性，及未来赔偿的履约能力都将与中小股东的利益密切相关。

从交易角度来讲，构成交易的主要要件包括交易的双方、交易的主体、交易的价格、交易的支付方式、交易过程中双方为保证各方利益在既定价格下所约定的其他责任和义务等。 那么引伸到并购业务中，特别是需要证监会审核的重大资产重组业务中， 主要涉及的要件就是交易的双方 （上市公司及标的公司股份出售方）、标的公司、标的公司的估值、交易的支付方式及其安排（现金、股票、可转债或者其他）、上市公司并购重组配套融资的安排、业绩承诺及补偿安排、股份锁定安排、超额业绩奖励安排、过渡期损益安排、公司治理安排、原职工安置和安排、核心员工竞业禁止安排、保密条款、违约责任等等。并购重组的方案设计基本框架也是围绕着交易要件展开， 基本框架如下：1、估值定价标的公司估值是一个相对复杂的过程， 最终取决于上市公司对标的价值的判断和双方之间的博弈。同时还需要考虑市场和监管机构对标的公司估值的心理底线。合理估值也是兼顾各方利益和要求的最优估值。 估值定价包括两个方面，一个是标的资产价格，另一个是上市公司的股票定价。标的公司如何评估，上市公司支付的股票对价如何来确定股票价格 （含价格调整机制），标的公司的估值将受哪些因素的影响， 审核中将关注哪些重点问题，既有案例中关于估值定价的主要类型有哪些等问题后续将以专题形式作专门阐述。2、交易的支付方式及其安排并购业务中，支付对价主要来自于以下途径:并购资金来源3暨营整商业贷款 证券发行 基金募集其他贷款3暨营整商业贷款 证券发行 基金募集其他贷款并购/产业基金夹层/明股实债基金/券商资管信托计划;♦•而华徵并囱普通股（发行购买，定增猊套）优先股（权益类/债权类）偏债务性｛债券朦据/权证）在重大资产重组中，一般以发行股份、可转换债券、现金等支付方式居多。各种支付方式的优缺点，支付方式选择的考虑因素， 各种支付方式缺点的应对方式，及相关案例的举例，后续将做专题作出专门说明3、上市公司并购重组配套融资的安排配套募集资金的初衷主要有两个， 一是通过配套资金增强上市公司支付对价的能力，增加交易的成功率；二是在上市公司完成并购后， 为新进资产后续做优做强提供更多的资金支持。否则上市公司如果缺少资金扶持新进资产，还得再次申请募资，耗时更长。配套募集资金的主要用途， 相关法律规定的变更，变更后新的业务机会探讨，我们也会在后续以专题的形式来给大家解答。4、业绩承诺及补偿安排业绩承诺及补偿安排在交易结构中是非常重要的一个方面， 主要是指在标的公司无法达成承诺业绩时，业绩承诺方如何补偿上市公司，主要涉及承诺覆盖率、补偿期间、补偿对象、补偿支付方式等几个核心要素方面。相关法律法规中对业绩承诺及补偿安排的规定、 是否需要业绩承诺及补偿安排的判断因素、业绩承诺及补偿安排的核心要素、 监管机构关注重点、主要对赌安排案例、业绩承诺变更及实操建议我们也将在后续以专题的形式展现。5、股份锁定的安排为保证后续业绩承诺方的履约能力， 除了法律规定外，交易对方会根据标的实际情况及方案其他条款的个性化约定，制定个性化的股份锁定安排。股份锁定安排的相关规定、及一些个性化的安排及背后的考虑因素我们也会以专题的形式在后续的技术帖中进行阐述。6、超额业绩奖励安排超额业绩奖励主要有两个用途， 一个主要用途在于鼓励管理层努力工作，另一个可以作为交易对价的调整。关于超额业绩奖励安排的相关规定， 超额业绩奖励安排的会计处理， 超额业绩奖励的案例分析等也会以专题的形式在后续的技术帖中进行阐述。7、其他条款的约定其他条款比如过渡期损益安排、公司治理安排、原职工安置和安排、核心员工竞业禁止安排、保密条款、违约责任等都是交易结构的重要组成部分，后续也会对其中较为重要的点进行专题阐述。合理的并购重组交易结构是在既定的法律框架下， 进行多方商业利益的博弈后，呈现出在满足各利益主体的需求的结果。我们可以通过对案例的分析，来更多地了解各个条款约定的背景和原因，以学习如何来表达自己的需求及如何了解对方的需求。并购重组交易结构设计一一估值定价估值和定价有区别又有联系。标的公司估值，简单讲就是标的公司到底有多少价值。标的公司的估值是其定价的依据，交易双方将在估值的基础上协商交易价格。标的公司估值定价是一个相对复杂的过程，最终取决于上市公司对标的价值的判断和双方之间的博弈。同时还需要考虑市场和监管机构对标的公司估值定价的心理底线。合理估值定价也是兼顾各方利益的最优估值定价。本帖将结合一定的案例来进行分析，相关案例可以在《丽华谈并购》中进行查阅。一、标的公司的估值（价值评估）《上市公司重大资产重组管理办法》第二十条规定 ：”重大资产重组中相关资产以资产评估结果作为定价依据的，资产评估机构应当按照资产评估相关准则和规范开展执业活动；上市公司董事会应当对评估机构的独立性、评估假设前提的合理性、 评估方法与评估目的的相关性以及评估定价的公允性发表明确意见。相关资产不以资产评估结果作为定价依据的， 上市公司应当在重大资产重组报告书中详细分析说明相关资产的估值方法、参数及其他影响估值结果的指标和因素。上市公司董事会应当对估值机构的独立性、 估值假设前提的合理性、估值方法与估值目的的相关性发表明确意见， 并结合相关资产的市场可比交易价格、同行业上市公司的市盈率或者市净率等通行指标， 在重大资产重组报告书中详细分析本次交易定价的公允性。前二款情形中，评估机构、估值机构原则上应当采取两种以上的方法进行评估或者估值；上市公司独立董事应当出席董事会会议， 对评估机构或者估值机构的独立性、评估或者估值假设前提的合理性和交易定价的公允性发表独立意见，并单独予以披露。"由上可知，在现行《重大资产重组管理办法》的框架下，标的资产的估值依据有两种：其一，以具有证券从业资格的资产评估机构出具的资产评估结论为依据；其二，以估值机构出具的估值报告为依据。 估计机构可以是独立财务顾问，也可以是注册会计师。但是目前采用估计机构出具估值报告的案例比较少，主要在标的公司存在第三方公允价格的情况下采用，比如在 A吸收合并H股公司时，采用估值报告的就比较多。可参考案例包括深赤湾（000022.SZ）收购招商局港口（0144.HK）,上市公司聘请估值机构中信证券出具估值报告。中粮地产（000031.SZ）收购大悦城地产（0207.HK）,聘请安永出具了《安永估值报告》。目前案例中，以具有证券从业资格的资产评估机构出具的资产评估结论为定价依据的还是主流。常见的评估方法有三种：资产基础法、收益现值法和市场比较法。而其中大部分还是用的收益现值法。 资产基础法从企业资产重置角度衡量企业价值， 以替换法则为基本假设前提。 收益现值法（现金流折现）主要模型包括企业自由现金流折现模型和股权自由现金流折现模型。市场比较法（包括可比交易法、可比公司法）是成熟市场最常见的估值方法，是将评估对象与可比公司或者可比案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法，在A股市场的使用也开始增多。 以上几种估值方法需要大量的底稿和数据测算才可以做出，所以大家可能就在疑惑，目前内幕交易管控那么严格，且停牌时间越来越短，交易双方是如何在那么短的时间内达成估值的一致意向的？在实操过程中，在意向性谈判阶段，双方一般使用合理的市盈率来测算大致的估值，根据可比案例的 PE,并考虑标的公司特殊情况，选择一个相对合理的PE区间，对标的公司做一个初步估值，双方在此基础上进行初步协商。但是这个初步协商价格不一定与后续交易价格绝对一致。 由于目前对估值合理性和公允性的审核非常严格， 不仅要跟自己历史比，还要跟别人比，每个指标和参数的使用都需要有合理依据， 最终是否在技术层面实现双方约定的估值，存在一定的不确定性。因此，目前在预案阶段也不强制披露预估值的情况。二、标的公司的定价的影响因素在标的公司定价过程中，不能仅考虑用技术手段来计算标的资产的价值，同时也要考虑标的资产的支付方式及其他方案设计的约定。 如果按照股票（或可转换债券）作为支付方式的话，股票的定价也是需要重点考虑的问题。上市公司股价随时处在波动过程中， 上市公司的股价是否在合理范畴内，或者在法定条件下选择何种价格，都会直接影响到标的方实际获得对价的实际价值。另外，其他交易条款的设置同样也会影响定价。原则只有一条，责任和义务相对一致。一般来讲，设置对赌条款的定价会高于不设置对赌条款的定价，长股票锁定期的对价会高于短股票锁定期价格， 全现金支付的对价要低于股票支付的对价。由于上市公司股票价格的确定在定价过程中， 是除了标的公司本身估值外的最重要的因素，我们把上市公司的股票定价的要求做一个梳理和解读。《上市公司重大资产重组管理办法》第四十五条规定， “上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的 90%市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。本次发行股份购买资产的董事会决议应当说明市场参考价的选择依据。前款所称交易均价的计算公式为： 董事会决议公告日前若干个交易日公司股票交易均价=决议公告日前若干个交易日公司股票交易总额 /决议公告日前若干个交易日公司股票交易总量。本次发行股份购买资产的董事会决议可以明确，在中国证监会核准前，上市公司的股票价格相比最初确定的发行价格发生重大变化的，董事会可以按照已经设定的调整方案对发行价格进行一次调整。前款规定的发行价格调整方案应当明确、具体、可操作，详细说明是否相应调整拟购买资产的定价、 发行股份数量及其理由，在首次董事会决议公告时充分披露，并按照规定提交股东大会审议。 股东大会作出决议后，董事会按照已经设定的方案调整发行价格的，上市公司无需按照本办法第二十八条的规定向中国证监会重新提出申请。”关于股票价格说两个方面的事项， 第一个是根据法规，如何选择三个价格中的一个，另一个就关于价格调整的问题。 目前法规规定，可以有三个价格选择，本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前 20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。这三个价格在股价发生比较大波动的时候会存在较大的差异，这个要考虑大盘的因素和股票本身的因素。曾经一度，证监会审核过程中，反馈意见必问一个问题，就是你为什么选择20天均价？为什么选择60天均价？为什么选择120天均价？至于为什么选择，更多的来源于对市场判断和个股走势的判断， 以及双方的商业谈判。在价格差异不大的情况下， 一般就低，一方面上市公司股东被稀释的影响差异不大，就低主要为了促成交易的角度来考虑。 总的来讲，只要上市公司的股价PE高于标的公司的PE,上市公司的股东拿公司的股票作为支付对价，就是赚了的。但是如果价格差异比较大的情况下， 不能一概而论，还是要具体问题具体分析。如果波动过于大，就低上市公司觉得亏了，监管机构还可能怀疑是否存在利益输送， 如果就高，一旦股价下滑，交易有可能就黄了，所以在综合考虑市场因素和个股因素的情况下， 选择一个大家觉得比较稳妥的价格是后续项目能够顺利推进的一个重要原因。关于另一重要的点，就是价格调整机制。重组管理办法规定： ”在中国证监会核准前，上市公司的股票价格相比最初确定的发行价格发生重大变化的，董事会可以按照已经设定的调整方案对发行价格进行一次调整。 发行价格调整方案应当明确、具体、可操作。”2018年9月7日，证监会发布《关于发行股份购买资产发行价格调整机制的相关问题与解答》， “问：《上市公司重大资产重组管理办法》第四十五条第四款关于“发行价格调整方案应当明确、具体、可操作”的规定，应如何理解？答：上市公司发行股份购买资产的，可以按照《上市公司重大资产重组办法》第四十五条的规定设置发行价格调整机制， 保护上市公司股东利益。发行价格调整方案的设定应当符合以下要求：1）发行价格调整方案应当建立在市场和同行业指数变动基础上，且上市公司的股票价格相比最初确定的发行价格须同时发生重大变化。2）发行价格调整方案应当有利于保护股东权益，设置双向调整机制；若仅单向调整，应当说明理由，是否有利于中小股东保护。3）调价基准日应当明确、具体。股东大会授权董事会对发行价格调整进行决策的，在调价条件触发后，董事会应当审慎、及时履职。4）董事会决定在重组方案中设置发行价格调整机制时，应对发行价格调整方案可能产生的影响以及是否有利于股东保护进行充分评估论证并做信息披露。5）董事会在调价条件触发后根据股东大会授权对是否调整发行价格进行决议。决定对发行价格进行调整的， 应对发行价格调整可能产生的影响、价格调整的合理性、是否有利于股东保护等进行充分评估论证并做信息披露，并应同时披露董事会就此决策的勤勉尽责情况； 决定不对发行价格进行调整的，应当披露原因、可能产生的影响以及是否有利于股东保护等， 并应同时披露董事会就此决策的勤勉尽责情况。独立财务顾问和律师应当对以上情况进行核查并发表明确意见。”就《问题与解答》来讲，主要对《重组管理办法》做了进一步的解释和说明，以便于更好地执行。结合《问题与解答》，符合要求的价格调整机制必须满足以下条件：第一，必须明确三个指标，市场指标（选择股票所在交易所指数，如中小板综合指数（399101.SZ））、行业指数（比如电气机械指数（883135.WI））、个股的股价波动。三者之间可以组合，一般来讲是三个指标同时作为参考指标相对要严格一些，总的来讲，监管机构不太希望随意调整价格， 谁知道价格调整的背后有多少利益纠葛。 很多公司即使是达到了调整的条件， 也没有进行调整。毕竟股价的波动时间窗口相对短，而一个交易的完成需要 6-12个月时间，至股票交割时股价是何种情况， 在当下是比较难以准确预测。 那监管机构为什么又给出了调整的可能呢？主要是为了应对股市大起大落的情况下，尽可能地能够促成交易。比如当大市不景气，股票跌跌不休，且是急跌的情况下，很多公司从停牌到上会这个过程中， 股价可能都已经拦腰砍半了，如果不调整价格，交易无可避免要终止。如果期待着未来要调整价格的，可以选择或者的方式，两两组合，可以参考露笑科技（ 002617）收购顺宇股份案例。详见附件案例一。第二，原则上应当双向调整。 简单讲就是股价低了你要调整，但是不能就单向，如果股价上行也要调整，如果不调整，会损害中小投资者利益。但是实操过程中，上调一般不太执行，主要是考虑到标的方会无法接受， 股票是波动的，在仅有一次机会调整的情况下， 若后续股价再次下跌如何处理？所以，在双向制度下，触发上调的情况，一般上市公司都放弃调整。也有一些案例，只做了单向调整的，审核中会问是否符合《问题与解答》的要求，如果有充分原因，单向调整也是可以的，特别是在市场不太景气的情况下，单向调整还是有利于促成交易。第三，任何约定必须有理有据，充分论证，不能损害中小股东利益，董事会必须勤勉尽责，程序必须履行到位。三、定价的最终确定一般情况下，通行案例都是按照估值的结果作为交易的对价， 同时选择三个股票价格中最低的一个价格， 有些国有企业在收购国资资产的时候， 也会选择最高的价格，以表现对中小股东利益的保护， 总之选择一个大家都满意的价格就可以了。但是实操过程中，因为分红、注册资金不到位，或者其他影响标的公司净资产的其他因素的存在，会在标的公司估值的情况下， 对上述因素进行考虑后确定一个交易价格。一般情况下，交易价格不会超过考虑实际已经明确的影响因素的情况下经调整的估值。也有案例曾经在草案阶段出现过价格高于估值的情况， 主要因为未来有一个巨大的业务机会，而这个机会的确定性还不足以让评估师对该部分机会纳入评估资产的范畴， 但是在上会前，加期评估后，评估的结果还是高于了交易价格。监管机构目前还是不鼓励交易价格高于估值的情况，未来的交易机会监管机构无法做出判断， 因此不建议对未来存在一定不确定性的交易机会进行估值定价， 这个对审核是一个挑战。具体可以参考案例华铭智能(300462.SZ)收购国政通。一个交易，一个标的，在一个时间点只有一个估值，但是交易对方有很多，且交易对方各有诉求，比如标的公司实际控制人肯定是被绑定的对象，因为其可能是获利最多的一方， 上市公司也必须对其有所牵制， 所以标的公司的实际控制人可能是义务最多的一方， 比如要承担对赌业务，要承受较长期间的股票锁定，从而承受市场的波动等等，而财务投资者因其自身的经营逻辑，尽量不承担义务，合理利润即可。因此，为了平衡各方的权利和义务，满足各方的诉求，就出现了差异化定价的情况。 我们收集了部分案例， 并不完整，但是足以说明问题。股桑代吗重但至中横目氟鳌体作价时应标的青产100%殷板林tt星鼻此作价时座标峋米产1值跳簸找的话值与整球作倚差异率业独木诺方非业靖未喏方承诺方罪业精承诺方600245隼长牝鹿2O1B/7/27161,^56.00169；5«,77145"他33<71*-10.0M300578会福通讯2013/12/546*150.0249,423.M以3附227,09*-21J3%000711京意科技2013/12/6149.5?7,90157.000,00120,000.84,诩一炽79560031B新力金敝2019/17294仇350.0043,615.2732.278.43B.09%-20.0(ft300312者松联制2019/2/28270.000.00363.76L14207,000.0036.5K-23.33%002765羞家传动2019/3/137?.700.00"841.5371.730.00X：丽从上可知差异化作价折扣一般在10-20%左右，业绩承诺方肯定是想着PE方拿得越少越好，但是，太低了PE方也不干，很多时候小股东也是有一定的影响力的。10%-20%^一个可接受的合理区间。另外还有一种比较极端的案例，就是 PE方的定价高于业绩承诺方的价格。出现这样的情况，主要是由于标的公司本身的问题， 标的公司可能在PE方进入的时候对未来的期望比较高， 给予了较高的估值，而在出售给上市公司时，因为市场原因或其他因素，导致其估值低于 PE进入时的估值，为了保证PE能够保本或者能够获得合理的利润， 就出现了权利义务倒置的情况。这样的案例较为少见，可以参考罗顿发展( 600209.SH)收购易库易供应链案例。本次交易实行差异化定价， 标的公司评估值为19.98亿元。收购宁波德稻持有易库易供应链 51%殳权对价对应的易库易供应链 100%殳权定价为19亿元；收购易库易科技、宁波软银、嘉兴兴和、泓文网络、泓文信息、永德企业管理顾问(深圳)有限公司、和谐创投、詹立东、郑同、薛东方、深圳前海禾雀资本管理有限公司、 蒋景峰持有易库易供应链49%殳权对价对应100%殳权定价为21亿元。四、审核中关于估值的重点关注问题审核中关于估值合理性和公允性的问题不会局限于估值报告或者评估报告本身。一般沿着如下思路进行询问， 首先就报告本身来讲， 主要关注评估假设的合理性和报告所使用的所有参数的合理性，特别是与收益法评估结果相关联的主要参数。 审核会关注报告是否采用了改变企业发展历史轨迹的假设，是否将不确定性变成确定性的假设， 所得税优惠财政补贴的延续假设是否依据充分等。在参数方面比较关注收入增长率、 毛利率、费用率、营运资金、折现率等重点指标。比如关注收入的增长率是否符合企业发展的规律，是否符合市场发展规律，毛利率是否与同行业存在较大的差异，是否高于同行业水平或者低于同行业水平，预测的毛利率与历史毛利率的匹配性，未来预测毛利率的依据是否充分； 资本性支出是否做出合理判断， 运营资金的测算是否符合要求， 关注折现率的使用是否与依据充分， 是否与同行业可比案例存在可比性， 存在差异的原因是什么等等。 如多是采用市场法的，会关注可比公司选择的标准，可比性，修正数据的确定等。其次，审核过程中会跳出报告本身， 从各个角度来论证交易价格的合理性和公允性。关注标的资产在历史沿革中历次作价差异的合理性及原因， 要求说明每次估值的背景、作价依据及合理性，本次交易作价与可比案例是否可比，如果存在二级市场价格的， 还会关注交易价格与二级市场价格的差异，要求说明相关的安排是否有利于保护上市公司和中小股东权益。如果估值和交易定价低于可比案例，还会关注是否存在其他的利益输送。五、实操建议讲到这里，可能有人会说，你这高了也不是，低了也不是，那怎样的才是合适的呢？这个我们也没有一个绝对的一定是多少倍才是合适的标准。总之，个人觉得就是双方觉得谁也没亏，即使监管机构来问，不停得问，也经得起的价格，应该就是一个比较合适的价格了。 虽然这话有点糙，但是大家可以去细细琢磨下。你是不是把自己真实的情况全部告诉了中介机构， 是否过于乐观，是否存在市场风险未充分评估的情况， 中介机构是否能够对标的公司所处的行业和未来发展作出合理的预测，上市公司是否充分了解标的公司及其所处的行业，是否对预测能够有一定独立判断能力？诸如此类的问题，都是应该在估值时充分考虑的。因此，在实操中，应根据企业的实际经营情况合理做出估值定价。过高或者不符合标的企业经营情况及有悖行业周期和基本情况的估值，虽然短期内能够换取较大的利益，但对上市公司和标的交易对方都存在着较大风险：①高估值，将带来高商誉，如果未来无法按照预测数据发展，大幅的商誉减值会冲减上市公司当期利润，拖累上市公司当期业绩；②不符合实际情况和行业逻辑的估值可能引起监管关注， 导致无法过会；无法过会一切归零。过高的估值，还有可能因为存在利益输送嫌疑而被立案。③如果发展不如预期，将会触发业绩补偿，会减少业绩承诺方实际获得的对价，同时对标的公司管理层也是一个比较大的负面因素。 极端情况下，可能赔了公司，赔了对价，落得一无所有的境地。总之，找一个合适自己的身价， 同时也要一个合理且有一定保值增值可能的支付对价是标的公司应当重点考虑的问题。 第一次只是进门，进了门后续还有继续的可能，如果连门都进不了，后续的股票增值也与您无关。 因此，标的公司应当尽量避免出现高估值， 高业绩承诺的情况，理性对待估值问题。当然，对上市公司而言，买一个物美价廉的物件肯定是最开心的，但是物美价廉的标的在信息相对公开的资本市场来讲，要找到这样的标的是非常难的。那么尽量让自己买的东西物有所值， 是上市公司应当奋斗的目标。附件：案例1:露笑科技发行价格调整机制为应对因整体资本市场波动以及行业周期变化等因素对本次交易可能产生的不利影响，保护本次交易双方利益， 根据《重组管理办法》相关规定，各方同意上市公司发行股份价格的调整机制如下：1、价格调整方案对象调整对象为本次发行股份购买资产的股票发行价格。 标的公司的定价不进行调整。2、价格调整方案生效条件根据中国证监会和深交所的相关规则， 上市公司董事会、股东大会审议通过本价格调整方案。3、可调价期间上市公司审议本次交易的股东大会决议公告日至本次交易获得中国证监会核准前。4、调价触发条件（1）向下调价触发条件在可调价期间内，出现下述任一情形的， 上市公司董事会有权在上市公司股东大会审议通过本次交易后召开会议审议是否对股票发行价格进行调整：①在可调价期间内，中小板综合指数（ 399101.SZ）在任一交易日前的连续二十个交易日中有至少十个交易日较上市公司因本次交易定价基准日前一交易日的收盘点数（即 2019年1月29日）跌幅达到或超过10%,且露笑科技股票价格在任一交易日前的连续二十个交易日中有至少十个交易日较露笑科技因本次交易定价基准日前一交易日（即 2019年1月29日）除权除息后的收盘价（即 3.41/股）跌幅达到或超过10%②在可调价期间内，电气机械指数（ 883135.WI）在任一交易日前的连续二十个交易日中有至少十个交易日的收盘点数较上市公司因本次交易定价基准日前一交易日的收盘点数（即 2019年1月29日）跌幅达到或超过10%且露笑科技股票价格在任一交易日前的连续二十个交易日中有至少十个交易日较露笑科技因本次交易定价基准日前一交易日 （即2019年1月29日）除权除息后的收盘价（即3.41元/股）跌幅达到或超过 10%（2）向上调价触发条件在可调价期间内，出现下述任一情形的， 上市公司董事会有权在上市公司股东大会审议通过本次交易后召开会议审议是否对股票发行价格进行调整：①在可调价期间内，中小板综合指数（ 399101.SZ）在任一交易日前的连续二十个交易日中有至少十个交易日较上市公司因本次交易定价基准日前一交易日的收盘点数（即 2019年1月29日）涨幅达到或超过10%,且露笑科技股票价格在任一交易日前的连续二十个交易日中有至少十个交易日较露笑科技因本次交易定价基准日前一交易日（即 2019年1月29日）除权除息后的收盘价（即 3.41元/股）涨幅达到或超过10%②在可调价期间内，电气机械指数（ 883135.WI）在任一交易日前的连续二十个交易日中有至少十个交易日的收盘点数较上市公司因本次交易定价基准日前一交易日的收盘点数（即 2019年1月29日）涨幅达到或超过10%且露笑科技股票价格在任一交易日前的连续二十个交易日中有至少十个交易日较露笑科技因本次交易定价基准日前一交易日 （即2019年1月29日）除权除息后的收盘价（即3.41元/股）涨幅达到或超过 10%5、调价基准日可调价期间内，首次调价触发条件成就日 （即首次满足调价触发条件的该任一交易日）作为调价基准日。6、发行价格调整在可调价期间内，当上述调价触发情况出现时， 上市公司有权在调价触发条件成就之日起十个交易日内召开董事会，审议决定是否按照价格调整方案对本次发行股份购买资产的发行价格进行调整。若上市公司董事会审议决定不对本次发行股份购买资产的股份发行价格进行调整，则上市公司后续不再对上述股份发行价格进行调整。在可调价期间，当“调价触发条件”成就后，上市公司董事会可且仅可对发行价格进行一次调整。如上市公司董事会决定对发行价格进行调整的， 则可选择将本次交易的发行价格调整为不低于调价基准日前 20个交易日上市公司股票交易均价的90%7、发行股份数量调整发行价格调整后，标的公司的交易价格不变。向交易对方发行的股份数量=交易对方所持标的公司的交易对价+调整后的发行价格。8、调价基准日至发行日期间除权、除息事项在调价基准日至发行日期间，上市公司如有实施派发股利、送股、资本公积转增股本或配股等除权、 除息事项，将按照中国证监会和深交所的相关规则对本次发行股份价格、发行股份数量作相应调整。9、董事会关于发行价格调整机制的说明根据《关于发行股份购买资产发行价格调整机制的相关问题与解答》，上市公司董事会出具了《露笑科技股份有限公司董事会关于本次重大资产重组发行价格调整机制的说明》 ，就本次重组发行股份购买资产发行价格调整机制发表如下意见：(1)本次重组发行价格调整机制系建立在市场和同行业指数变动基础上，且公司的股票价格相比最初确定的发行价格须同时发生重大变化， 符合相关法律法规的要求。(2)本次重组发行价格调整机制设置了双向调整机制，有利于保护公司股东权益。(3)本次重组发行价格调整机制的调价基准日明确、具体。若调价条件触发后，董事会将审慎、及时履职。(4)若董事会在调价条件触发后根据股东大会授权对发行价格进行调整，会对本次重组的发行股份数量产生影响。 当发行价格相比最初确定的发行价格高时，公司发行股份数量将减少；当发行价格相比最初确定的发行价格低时，公司发行股份数量将增加。本次重组设置发行价格调整机制系为更好地应对公司所处行业资本市场波动以及行业周期变化等因素造成公司股价的变动，有利于降低本次重组的不确定性、降低被终止的风险；同时，本次重组构成关联交易，董事会在调价条件触发后根据股东大会授权对是否调整发行价格进行决议时， 关联董事将回避表决。综上，上述发行价格调整机制安排有利于保护中小股东利益。并购重组交易结构设计一一支付方式并购交易中，交易对价的支付方式是一个交易双方重点博弈的问题。 在确定支付方式时，对于标的资产持有方而言，往往考虑的是尽快取得交易对价，尽量取得无附加义务的支付对价，避免夜长梦多；当然，现在夜长梦多的事情也已经是司空见惯了。 对于收购方而言，除了自身的筹资能力外， 重点应当是考虑如何通过支付方式条款的设计，达到既能满足交易对方需求、从而快速锁定及完成交易， 同时又能够降低交易风险的目的。 接下来，我们

就对主要的支付方式进行简要介绍，同时总结一下支付方式选择应当考虑的主要因素，以便于在做出决策时能够充分考量。一、支付方式介绍目前，并购重组交易的支付对价的来源如下图所示：并购

资金来源并购/产业基金夹层/明股实债基金J并购/产业基金夹层/明股实债基金J券商资管信托计划整曹W商业贷款 证券发行 基金募集其他贷款普通股（发行购买/定增/配套）优先股（权益类/债权类）偏债务性（债券/票据/权证）在重大资产重组中，一般以发行股份、 可转换债券、现金等支付方式居多。1、现金对构成重大资产重组的并购案， 采用全现金的占比比较小， 那为什么还有一部分并购还是采用了全现金的方式呢？大致原因就几个： （1）境外资产并购。境外资产并购一般采用全现金方式， 而且人家的交易逻辑跟我们的交易逻辑还是有点差异的， 且有时候交易节奏要求特别快， 根本来不及经历审核。（2）标的并不大，交易对方也要求现金。（ 3）避免被ST或者被退市。保壳的上市公司，来不及经历审核，急切需要利润来盈利，以避免被ST或者被退市。上市公司使用纯现金支付方式进行并购对上市公司及其股东而言， 具有程序简单、不需证监会审核、审核压力相对小，不新发股份从而摊薄每股收益、不稀释大股东股权等好处。对标的资产方而言，标的公司的股东能够及时得到股权转让的收入， 落袋为安，且无需承担股权贬值风险。但现金支付的缺点也显而易见： 对于上市公司方来说，单纯使用现金支付会给企业带来较大的资金压力，或将影响企业的正常运作； 也无法通过股权方式锁定标的股东，不能将对方收益与上市公司长远利益绑定 ，也不利于业绩对赌的履约保障。而对标的方股东而言，现金支付会带来的较重的所得税负担，而且也无法享受未来股价抬升的收益。 一般而言，全现金支付的案例的估值会稍微被压低一些，因为现金的确定性较股票还是要高一些。为了更好地发挥现金交易程序简单， 审核压力小等优势，能更好地绑定交易对方，降低本次交易对上市公司的风险， 我们一般对全现金交易案做如下改进安排：(1)分期支付交易对价款。 可以根据业绩实现的进度， 分期进行支付，如若无法实现业绩，及时调整支付进度。对一些无业绩对赌的案例来讲， 原则上还是尽量延长现金支付的时间，一方面能够给予上市公司应对资金压力的时间，一方面也可以尽量地降低上市公司的风险损失。 关于支付进度没有严格的规定，更多地在于商业谈判， 无业绩对赌的案例，一般支付期间不超过1年。(2)要求交易对方使用部分现金直接增持上市公司股份。 具体途径可以从二级市场上进行购买，或者直接从大股东或者其他股东手中进行协议转让或者进行大宗交易。但是由于现在的减持新规， 导致很多方式也受到一定的约束。而且从大股东手上接股票， 不仅会稀释控制权，而且可能会被质疑大股东借机套现。在二级市场直接增持的好处在于不会引发大股东套现的质疑，也不会降低大股东持股比例。不利之处则在于二级市场的股价是变化的。如果交易刺激上市公司股价大幅上涨， 将会影响对手方的持股成本。总的来讲，全现金支付的案例还是比较少的，经统计，自2014年11月至2019年11月，深交所全现金重组案仅 288例。纯现金支付的案例可以参考富春股份(300299)收购摩奇卡卡。市面上更多的是股票和现金组合支付的情况。并购案中需要一定的现金主要用于支付交易的各种税负和中介机构的费用，或者有些交易对方存续期间有限， 无法使用股票进行对价支付。由于并购重组可以配套募集资金，除了上市公司自有资金或者间接融资外，直接融资能够解决很大的问题， 关于配套募集资金，我们后续再开专题进行阐述。2、股票任何案例都是可以采用股票、现金或者其他方式组合支付的方式来完成。那么用股票有啥好处呢？ 股权支付最显著的特点是用上市公司新增发的股票作为标的公司的对价支付， 相比现金支付，股权支付可以避免并购方大量的流动资金被占用，有效的减轻企业资金压力， 降低营运风险；而且采用股权支付的交易双方可以选择适用财税 2014【116】号文或2009【59】号文关于所得税处理的优惠政策， 较大程度上缓解并购双方的税负压力。而且，更重要的是可以把标的公司的核心人员与上市公司的命运绑定在一起，一荣俱荣。可以通过对新增发股票的锁定期安排来控制主要交易对方获得交易对价的实际进度和实际价值，以尽量保证标的公司能够按照其承诺业绩发展。

当然，股权支付方式因改变了公司的资本结构， 稀释了原股东的股东权益和控制权，并购方更需从股权架构、公司治理、并购整合等方面综合考量股权支付方式的适用。对一些控股权比例本来就不高， 收购标的体量又很大的情况下，控制权稳定性就成为了审核关注的重点。 止匕外，增发新股程序复杂、耗时较久，容易使得并购方错失并购最佳时机， 从而增大并购失败的风险。说简单一点，就是很多行业可能是个风口，如果风口没有抓住，没有在市场上占好位，可能就无法获得未来发展的有利形势。 不过从现在的审核进度来看，还是很有效率的，基本上3周-1个月可以拿到反馈意见，1个月反馈答复，没啥特殊关注事项，即可安排上会，中报后，若无特殊情况，前后一般不会超过3个月。在市场不景气的情况下，交易对方更多地想要落袋为安， 即使是有一定的支付期限，也比股票波动带来的安全性高一些， 所以，现在有不少案例基本上是现金股票对半的安排。 对现金的渴望是一方面， 但是另一方面，对半的安排也是出于《重组管理办法》中对配套募集资金融资规模的要求导致,上市公司让他真金白银去掏钱，还是比较不情愿的。北特科技・组光描股份中昌般据■组示客网纳

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信映股份现金）■=・通那压At垠亿•传媒仔5%股份+45%肥会1■■而华我井内海南瑞惇中组西线河单反，T门埠顺（50%激份+5。%现金）3、定向可转换债券定向可转换债券，是指公司向特定对象发行的可转换债券，债券持有人可以选择按照约定时间、约定价格将债券转换为上市公司股票，也可以选择持有债券并按约定时间、约定利率兑付本息。定向可转换债券从2014年开始，国务院就出台文件，明确“允许符合条件的企业发行优先股、定向发行可转换债券作为兼并重组支付方式”，而真正大范围推开是在2018年11月。证监会在2018年11月1日提出试点定向可转债作为并购支付手段，支持上市公司发展。由于 2019年市场不算太景气，可转换债券具备债性，也具备股性，灵活性较好，能够满足各方的风险偏好与权益要求，因此，该方式还挺受交易对方的青睐的。 从目前审核角度来看，定向可转债尚不能单独作为配套融资工具使用。 也就是说如果想要用可转债这个手段来配套募集资金，交易对方怎么地也得拿一些作为支付对价，目前对股票和可转换债券的比例尚无比例要求。

关于定向可转换债券的发行条件， 目前明确的是应当符合《证券法》第十六条第三款的规定，不适用公开发行可转换债券的要求， 比如三年加权平均净资产收益率不低于6%要求。转股价格参考股票的定价，三个价格选一个，可以安排向上和向下修正。业绩承诺和锁定安排参照《重组管理办法》的规定，定向可转债的存续期应当覆盖业绩承诺期和锁定期， 票面利率、担保、评级可以根据市场化协商确定。一般利率很低，且不做担保和评级。赛腾股份收购菱欧自动化是第一起使用可转换债券作为支付手段的案例，具体方案和核心条款设定如下：Bifl奥金融啦.占30片金器来目配拿资金弟■（占至部配拿舞,朽动41Wk收西tgE•空间标的公司发行方式向特定对象（交易对方）非公开发行债券期限面值规模债券利率提前回售担保评级与交易对方业缰承逐期美联至最后41Wk收西tgE•空间标的公司发行方式向特定对象（交易对方）非公开发行债券期限面值规模债券利率提前回售担保评级与交易对方业缰承逐期美联至最后一期专项审核臧伯测试出具日与补偿实施完毕日汶漫后独个交易日止面值;10。元规模总交易价格的68%・发行数量=发行规模/票面金额年利率0.01%*到期一次性还本付息到期未行使提前回色权的，行权期之前的为0.01%；之后洞空为年息0一5%当CB满足解锁条件时，如公司股票连续配个交黑日的收盘价格均低于当期转股价格的刖%,则交易对方有极行使提前回督权，将满足转股条件的可转换债券的全劄或部分以面植加当期应计利息的金额回售给上市公司无担保;无评级忑而蜻费芬喇4、其他方式除了以上说的现金、股票、可转换债券之外还有其他的支付方式，比如子公司的资产，也有上市公司的资产。 简单讲就是以物易物。这种方式一般需要在一个体系内才可能实现。 比如天坛生物（600161.SH）并购重组案例，就是使用了控股子公司成都蓉生的股权作为标的资产收购的对价。不用上市公司的股票或可转换债券作为支付手段， 只要不构成借壳，就可以不去证监会审核，相对来说审核程序简单，审核压力较小。这样的方式非常适合国资上市公司自救，或者实现国资资产尽快资本化。 后续这些标的资产持有方就可以用上市公司控股子公司的少数股权去换上市公司的股票，发行股份购买上市公司少数股东权益的过会可能性远高于直接收购一个标的的可能性。二、支付方式的选择需要考虑的因素1、交易规模一般来讲，小规模并购通常使用现金， 大规模并购通常使用股份或者混合手段；反正也不大，就不要太折腾。2、上市公司股权结构及控股股东控制权状况如果控股股东持股比例高，上市公司倾向于使用股份；总的来说，上市公司用股票去买标的公司的资产是划算的，至少目前来看， A的PE还是有一定优势的。但是如果上市公司控股股东的比例不高， 或者上市公司市值本身就不大，标的公司体量又相对较大，俗称“蛇吞象”的案子，一般来讲在尽量保持控制权不变的情况下， 现金支付比例需要比较高。 可以参考沃施股份(300483.SZ)收购中海沃邦案例，是典型的“蛇吞象”成功案例。3、上市公司估值及市盈率情况上市公司估值高时，收购方更倾向于使用股份， 而标的股东更倾向于接受现金；反之亦然；这主要考虑支付手段的购买力， 谁的购买力强就用谁，但是对受让方来讲，拿的股票的风险就越大。4、上市公司资本结构及资金充裕程度和融资能力上市公司资金紧张和融资能力弱时没有现金支付能力， 此时上市公司肯定倾向于采用股份或转债支付， 上市公司本身资金不充裕的时候， 对外想要获得银行借款也比较难。从实操来看，除非上市公司很着急，或者标的公司一定要现金，标的资产存在一定的过会风险， 或者其他不得以的原因存在，一般情况下，上市公司不会花大笔的现银去买标的，即使上市公司非常有钱。5、交易对方的身份和需求交易对方一般分为两类，一类是创业团队，包括实际控制人和高管，另一类是财务投资者。创业团队更容易接受股份 ，一方面接受股份也是上市公司圈住标的公司管理层的重要手段， 另一方面，如果标的公司做得好，创业团队除了目前的出售标的所获得的收益外，还有股票增值的收益。这个在2015-2016年期间，股票增值的效应非常明显，时不时就出现复牌后 N个涨停的情况，现在由于信息披露更为及时， 停牌时间更短，投资者也更为理性，股票的波动相对来讲平稳了很多， 如果有些交易投资者不认可， 复牌后不仅不长，大幅下跌的也是存在的。而财务投资者更多的希望拿钱走人 ，这个跟他所处的行业的运作模式有关系， 很多基金都是有存续期限的， 不允许长期被锁定，无法变现，导致产品到期无法兑付。6、锁定交易对方的需要股份支付更容易绑定交易对方的管理层以求得长期利益关系， 也有利于对赌承诺的兑现；因此，对创业团队，上市公司更倾向于使用股份或者转债支付。7、交易标的的性质根据目前证监会的政策，亏损资产不宜使用股份支付方式 ；《重组管理办法》要求收购应当提高上市公司的盈利能力， 买一个亏的公司，直接就摊薄每股收益了，存在过会障碍。收购少数股权要使用股份支付需要满足一定的条件。2018年9月10日，证监会发布《关于＜上市公司重大资产重组管理办法〉第四十三条“经营性资产”的相关问题与解答（ 2018年修订）》：“问：《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条第一款第（四）项规定，”充分说明并披露上市公司发行股份所购买的资产为权属清晰的经营性资产，并能在约定期限内办理完毕权属转移手续” 。当上市公司发行股份拟购买的资产为少数股权时，应如何理解是否属于“经营性资产”？答：上市公司发行股份拟购买的资产为企业股权时， 原则上在交易完成后应取得标的企业的控股权，如确有必要购买少数股权，应当同时符合以下条件：（一）少数股权与上市公司现有主营业务具有显著的协同效应， 或者与本次拟购买的主要标的资产属于同行业或紧密相关的上下游行业，通过本次交易一并注入有助于增强上市公司独立性、提升上市公司整体质量。（二）交易完成后上市公司需拥有具体的主营业务和相应的持续经营能力，不存在净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益情况。对于少数股权对应的经营机构为金融企业的，需符合金融监管机构及其他有权机构的相关规定；且最近一个会计年度对应的营业收入、资产总额、资产净额三项指标，均不得超过上市公司同期合并报表对应指标的 20%上市公司重大资产重组涉及购买股权的，也应当符合前述条件。”因此，收购亏损或者少数股东权益的案子中，现金使用比较多。8、税负考虑股权支付最显著的特点是用上市公司新增发的股票作为标的公司的对价支付，相比现金支付，股权支付可以避免并购方大量的流动资金被占用，有效的减轻企业资金压力，降低营运风险；而且采用股权支付的交易双方可以选择适用财税2014【116】号文或2009【59】号文关于所得税处理的优惠政策，较大程度上缓解并购双方的税负压力。9、审核程序与时间纯现金交易在不构成借壳的情况下无需证监会审核， 时间历时较短，程序简单；采用发行股份或者转债购买资产的存在证监会审核风险。综上，我们介绍了现金、股票、可转换债券和其他方式等支付手段的基本概念，适用情境，选择手段时应当考虑的因素， 供各位读者在遇到类似情况时，能够系统地思考自己的需求， 对方的要求，选择适合双方的合适手段。并购重组交易结构设计一配套募集资金安排一、什么是配套募集资金上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金就是指上市公司发行股份购买资产进行资产重组的同时，以非公开发行的方式募集现金作为本次资产重组的配套资金。配套募集资金的初衷主要有两个， 一是通过配套资金增强上市公司支付对价的能力，增加交易的成功率；二是在上市公司完成并购后， 为新进资产后续做优做强提供更多的资金支持。《上市公司重大资产重组管理办法》 （2019年10月）第四十四条规定：“上市公司发行股份购买资产的， 可以同时募集部分配套资金， 其定价方式按照现行相关规定办理。”2019年10月修订的《上市公司重大资产重组管理办法》，还放开重组上市配套募集资金的限制。二、配套募集资金的审核和发行条件1、审核部门《〈上市公司重大资产重组管理办法〉第十四条、第四十四条的适用意见一一证券期货法彳t适用意见第 12号》规定：上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金，所配套资金比例不超过拟购买资产交易价格 100%勺，一并由并购重组审核委员会予以审核；超过 100%勺，一并由发行审核委员会予以审核。在实践中，上市公司发行股份购买资产设计配套融资方案时，均把配套资金比例控制在拟购买资产交易价格 100%之内。主要是考虑，发行股份购买资产事项上市部更为专业一些， 因此能上上市部的，尽量不去发行部。两个部门因为术业专攻不同， 对一些具体事项的审核标准存在一些细节上的区别。上市部更多地会从交易的角度去考虑配套融资的问题。2、发行条件«中国证监会上市部关于上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》（2015年）指出：“发行股份购买资产部分应当按照《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》等相关规定执行，募集配套资金部分应当按照《上市公司证券发行管理办法》 、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》 、《证券发行上市保荐业务管理办法》等相关规定执行。募集配套资金部分与购买资产部分应当分别定价， 视为两次发行。具有保荐人资格的独立财务顾问可以兼任保荐机构。”2017年2月，“中国证监会新闻发言人邓舸就并购重组定价等相关事项答记者问”就此专门指出：上市公司并购重组总体按照《上市公司重大资产重组管理办法》 （以下简称《重组办法》）等并购重组相关法规执行，但涉及配套融资部分按照《上市公司证券发行管理办法》、 《上市公司非公开发行股票实施细则》 （以下简称《实施细则》）等有关规定执行。本次政策调整后，并购重组发行股份购买资产部分的定价继续执行 《重组办法》的相关规定，即按照本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前 20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一定价。配套融资的定价按照新修订的《实施细则》执行，即按照发行期首日定价。配套融资规模按现行规定执行，且需符合《发行监管问答一关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。配套融资期限间隔等还继续执行《重组办法》等相关规则的规定。根据这一监管口径，重组配套融资适用非公开发行再融资的各项规定，但是重组配套融资的期限间隔不适用非公开发行时间问隔期限制。在审核中，对于法规有明确红线的，在方案设计中，肯定不会去碰触，但是，在符合基本条件的前提下， 是否能够通过审核，更多地在于是否充分论证了配套募集资金的可行性和必要性。 《中国证监会上市部关于上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》（ 2015年）规定：上市公司在披露募集配套资金的必要性时， 应结合以下方面进行说明：上市公司前次募集资金金额、使用进度、效益及剩余资金安排；上市公司、标的资产报告期末货币资金金额及用途；上市公司资产负债率等财务状况与同行业的比较； 本次募集配套资金金额是否与上市公司及标的资产现有生产经营规模、财务状况相匹配等。在审核实践中，有很多重组案例因为募投项目的可行性和配套募集资金的必要性问题被明确要求取消募集配套资金，甚至因前次募集资金使用情况不尽人意导致整个重组方案被否决。 比如沃施股份（300483）收购中海沃邦第一次被否决的原因之一就是 “申请人前次募集资金使用情况不符合 《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》第十一条相关规定”。规范并购重组配套融资的法规主要分为三类，一类是《重组管理办法》及其适用意见；一类是中国证监会与配套融资直接相关的指导意见， 主要以问题与解答形式体现；一类是与上市公司非公开发行相关的规范性文件。 再融资相关规定见附件。三、并购重组配套融资的规模和用途

配套募集资金大家关心的主要问题包括：募集资金的用途主要有哪些？最多能募集多少？到底怎么计算？1、发行规模2018年10月12日，证监会发布《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答（ 2018年修订）》规定：“1、《〈上市公司重大资产重组管理办法〉第十四条、第四十四条的适用意见一一证券期货法律适用意见第12号》规定“上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金，所配套资金比例不超过拟购买资产交易价格 100%勺，一并由并购重组审核委员会予以审核”。其中，拟购买资产交易价格怎么计算？答：“拟购买资产交易价格”指本次交易中以发行股份方式购买资产的交易价格，不包括交易对方在本次交易停牌前六个月内及停牌期间以现金增资入股标的资产部分对应的交易价格，但上市公司董事会首次就重大资产重组作出决议前该等现金增资部分已设定明确、 合理资金用途的除外。”根据解答，重组配套融资的募集资金上限为本次交易中以发行股份方式购买资产的交易价格。如果交易对方在本次交易停牌前六个月内及停牌期间以现金增资入股标的资产的， 增资部分对应的交易价格是否剔除计算， 要看上市公司董事会首次就重大资产重组作出决议前该等现金增资部分是否已设定明确、合理资金用途。除了《重组管理办法》的数量要求外，由于配套募集资金参照执行再融资政策，因此，发行股份数量上限为交易前上市公司总股本的 20%根据《发行监管问答一一关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（ 2017年）的相关规定，重组配套融资的发行数量不得超过交易前上市公司总股本的20%2、募集配套资金的用途2018年10月12日，证监会发布《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答（ 2018年修订）》规定：“3、募集配套资金的用途有何要求？答：考虑到募集资金的配套性， 所募资金可以用于支付本次并购交易中的现金对价，支付本次并购交易税费、人员安置费用等并购整合费用和投入标的资产在建项目建设，也可以用于补充上市公司和标的资产流动资金、 偿还债务。募集配套资金用于补充公司流动资金、偿还债务的比例不应超过交易作价的25%作价的25%或者不超过募集配套资金总额的50%这一规定对重组配套融资的具体用途进行了明确规定。需要注意的是,允许用于补充上市公司和标的资产流动资金、 偿还债务，但要遵循一定的比例上限要求。«中国证监会上市部关于上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》（2015年）规定：募集配套资金的用途应当符合《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》的相关规定。非公开发行关于募集资金用途的一般规定见附件。3、关于发行价格和锁定期重组配套融资的发行价格、锁定期等规定与非公开发行再融资一致。根据《上市公司证券发行管理办法》、 《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》 （2017年）的相关规定及监管实践，重组配套融资的定价基准日为发行期首日，发行底价为前 20交易日均价的90%根据发行类型及认购对象类型的不同，投资者认购的股票需要锁定1年或3年。当然获得配套融资股票的股东减持该部分股票同样需符合交易所 《上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》对于非公开发行的规定，在锁定期结束后12个月内不得超过其持股量的50%由于现有的定价机制对投资者的安全垫比较小，导致非公开发行产品销售存在一定压力。2019年11月8日，证监会就修改《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》 等再融资规则公开征求意见，此次拟修订内容主要包括：一是精简发行条件，拓宽创业板再融资服务覆盖面。 取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于 45%勺条件；取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件；将创业板前次募集资金基本使用完毕， 且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求。二是优化非公开制度安排，支持上市公司引入战略投资者。 上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日；调整非公开发行股票定价和锁定机制， 将发行价格不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的 9折改为8折；将锁定期由现在的36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制；将目前主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名。三是适当延长批文有效期， 方便上市公司选择发行窗口。 将再融资批文有效期从6个月延长至12个月。从征求意见稿的角度来解读，未来对配套募集资金的硬性要求将降低，并将刺激市场的认购热情， 主要是解决融资产品的供给和需求的问题， 但是在审核层面并没有放松对募集资金的可行性和必要性等实质性问题的审核标准。四、其他与并购重组配套融资相关事项1、配套融资对上市公司控制权的影响2018年10月12日，证监会发布《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答（ 2018年修订）》规定：“2、上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人通过认购募集配套资金或取得标的资产权益巩固控制权的，有何监管要求？答：在认定是否构成《上市公司重大资产重组办法》第十三条规定的交易情形时，上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人拟认购募集配套资金的，相应股份在认定控制权是否变更时剔除计算， 但已就认购股份所需资金和所得股份锁定作出切实、 可行安排，能够确保按期、足额认购且取得股份后不会出现变相转让等情形的除外。上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人在本次交易停牌前六个月内及停牌期间取得标的资产权益的，以该部分权益认购的上市公司股份，相应股份在认定控制权是否变更时剔除计算，但上市公司董事会首次就重大资产重组作出决议前，前述主体已通过足额缴纳出资、 足额支付对价获得标的资产权益的除外。独立财务顾问应就前述主体是否按期、 足额认购配套募集资金相应股份，取得股份后是否变相转让，取得标的资产权益后有无抽逃出资等开展专项核查。”根据上述规定，上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人拟认购募集配套资金的，如果已就认购股份所需资金和所得股份锁定作出切实、 可行安排，能够确保按期、足额认购且取得股份后不会出现变相转让等情形，那么相应股份在认定控制权是否变更时可以不剔除计算。 2016年重组管理办法修订以后，为避免出现大量通过配套募集资金来巩固控制权， 使得大体量交易或者三方交易可以规避借壳审核的情况， 为更好地维护市场稳定、上市公司利益并保护中小投资者， 出了《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》 ，提出了在认定控制权时， 需要对认购配套募集资金部分进行剔除。 2018年的政策修订有一定的市场背景，当时并购市场相对低迷，为了刺激市场，鼓励产业化并购，因此对配套募集资金做了政策上的放松，也是为了更好地促进交易的进行， 尽量不对市场进行直接干预。在新政下，在设计重组方案时，可以通过安排上市公司实际控制人认购配套融资的方式，避免上市公司控制权在重组前后发生变化， 从而避免被认定为“重组上市”。重组上市需要参照 IPO审核，相对于并购重组的审核，要严格很多。政策的改变也有利于提高很多小体量上市公司收购大体量标的的成功率。2、小额快速审核通道对重组配套融资的影响《关于并购重组“小额快速”审核适用情形的相关问题与解答》 （2018年）规定：有下列情形之一的，不适用“小额快速”审核：（一）募集配套资金用于支付本次交易现金对价的， 或募集配套资金金额超过 5000万元的。根据这条规定，上市公司重组如果希望适用证监会受理后直接交并购重组委审议的“小额快速”审核通道，则配套融资不得用于支付现金对价，且总额不能超过5000万元。五、附件1、《发行监管问答一一关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（2017-02-17）问：《上市公司证券发行管理办法》第十条、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》第十一条对上市公司再融资募集资金规模和用途等方面进行了规定。请问，审核中对规范和引导上市公司理性融资是如何把握的？答：为规范和引导上市公司理性融资、合理确定融资规模、提高募集资金使用效率，防止将募集资金变相用于财务性投资，再融资审核按以下要求把握：一是上市公司申请非公开发行股票的， 拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%二是上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于 18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。上市公司发行可转债、优先股和创业板小额快速融资，不适用本条规定。三是上市公司申请再融资时， 除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、 借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。2、《发行监管问答一一关于引导规范上市公司融资行为的监管要求 （修订版）》（2018-11-09）问：《上市公司证券发行管理办法》第十条、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》第十一条对上市公司再融资募集资金规模和用途等方面进行了规定。请问，审核中对规范和引导上市公司理性融资是如何把握的？答：为规范和引导上市公司聚焦主业、理性融资、合理确定融资规模、提高募集资金使用效率，防止将募集资金变相用于财务性投资，再融资审核按以下要求把握：一是上市公司应综合考虑现有货币资金、 资产负债结构、经营规模及变动趋势、未来流动资金需求，合理确定募集资金中用于补充流动资金和偿还债务的规模。通过配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的，可以将募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务。 通过其他方式募集资金的，用于补充流动资金和偿还债务的比例不得超过募集资金总额的30%对于具有轻资产、高研发投入特点的企业，补充流动资金和偿还债务超过上述比例的，应充分论证其合理性。二是上市公司申请非公开发行股票的， 拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%三是上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于 18个月。前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的， 可不受上述限制，但相应间隔原则上不得少于6个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。上市公司发行可转债、优先股和创业板小额快速融资， 不适用本条规定。四是上市公司申请再融资时， 除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、 借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。3、关于配套募集资金的一般规定《上市公司证券发行管理办法》 第十条规定：上市公司募集资金的数额和使用应当符合下列规定： （一）募集资金数额不超过项目需要量； （二）募集资金用途符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理等法律和行政法规的规定；（三）除金融类企业外，本次募集资金使用项目不得为持有交易性金融资产和可供出售的金融资产、 借予他人、委托理财等财务性投资，不得直接或间接投资于以买卖有价证券为主要业务的公司。 （四）投资项目实施后，不会与控股股东或实际控制人产生同业竞争或影响公司生产经营的独立性；（五）建立募集资金专项存储制度，募集资金必须存放于公司董事会决定的专项账户。《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》 第十一条规定：上市公司募集资金使用应当符合下列规定： （一）前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致； （二）本次募集资金用途符合国家产业政策和法律、行政法规的规定； （三）除金融类企业外，本次募集资金使用不得为持有交易性金融资产和可供出售的金融资产、 借予他人、委托理财等财务性投资，不得直接或者间接投资于以买卖有价证券为主要业务的公司；（四）本次募集资金投资实施后， 不会与控股股东、实际控制人产生同业竞争或者影响公司生产经营的独立性。《上市公司监管指引第 2号一一上市公司募集资金管理和使用的监管要求》（2012年）规定：六、上市公司募集资金原则上应当用于主营业务。除金融类企业外，募集资金投资项目不得为持有交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人、委托理财等财务性投资，不得直接或间接投资于以买卖有价证券为主要业务的公司。《关于上市公司监管指引第 2号有关财务性投资认定的问答》（ 2016年）对此进行解释：财务性投资除监管指引中已明确的持有交易性金融资产和可供出售金融资产、借予他人、委托理财等情形外，对于上市公司投资于产业基金以及其他类似基金或产品的， 如同时属于以下情形的， 应认定为财务性投资：1、上市公司为有限合伙人或其投资身份类似于有限合伙人，不具有该基金（产品）的实际管理权或控制权；2、上市公司以获取该基金（产品）或其投资项目的投资收益为主要目的。 上市公司将募集资金用于设立控股或参股子公司，实际资金投向应遵守监管指引第 2号的相关规定。并购重组交易结构设计专题之五一一业绩承诺及补偿安排写在前面本文是在阐述整个交易结构设计中相当重要的环节一一业绩承诺及补偿安排。文章内容比较多，所以需要读者耐下性子，读完全文，我相信应该会有收获的。本文主要阐述了业绩承诺及补偿安排相关法律规定、 是否要进行业绩对赌的判断因素、业绩承诺及补偿安排条款的核心要素、 审核关注重点及实操建议。正文业绩承诺和补偿安排是并购重组交易结构设计中非常重要的一个环节，且可能出现激烈博弈的环节。对赌安排实质上是一种估值调整机制， 是交易双方对于未来不确定情况下的一种约定，从而确保各自利益而列出的一些列金融条款。一般情况下，当前并购交易的对价大多采用收益法， 通过标的资产未来的收益折现计算。因为未来预期收益的不确定性和业绩承诺的推动，上市公司购买股权的价格存在过高的风险。 为了避免可能出现的损失，一般要求交易对方对标的业绩作出承诺。但是不是每个案子都必须要对赌，只有一定情况下才是法规规定必须要对赌，其他均可以采用市场化协商的方式处理，虽然实操中不对赌的案例非常少。本文暂不探讨业绩对赌安排是合理还是不合理， 仅讨论在既有法律框架下及中国特色的市场背景下， 如何做好业绩承诺及补偿安排条款的设计， 交易双方如何去寻找到各自的平衡点一、业绩承诺及补偿安排相关法律规定梳理1、《上市公司重大资产重组管理办法》（ 2019年10月）第三十五条采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见； 交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。预计本次重大资产重组将摊薄上市公司当年每股收益的， 上市公司应当提出填补每股收益的具体措施，并将相关议案提交董事会和股东大会进行表决。负责落实该等具体措施的相关责任主体应当公开承诺， 保证切实履行其义务和责任。上市公