理债券市场的波动焦虑与内卷博弈

理债券市场的波动焦虑与内卷博弈如果你问一个股票市场的投资经理：今天大盘为什么涨、为什么跌，他或许能说出个一二三。要是问到个股，除非是有明显的驱动事件，否则他很可能很坦诚且并不焦虑地说：“不知道”。“不是每次涨跌都是可明确解释、可清晰归因的”，这在股票市场投资者基本认可。但是在债券市场，情况则不同：大多数的债市机构投资者都有一种归因焦虑，想尽可能地把每次显著的涨跌都找出可信的原因，无论是利率还是信用——尽管归因或许难证伪或证实。为什么债券市场与其它市场会形成这样的明显差异？01高β低α的尽头是波段？相对于股票、外汇、商品而言，债券市场特别是利率类品种的盘面主导因素，呈现以下特点：央行是第一指挥棒国债、国开债等无风险利率自身就是市场主线银、证、基、保等各类机构行为特点鲜明个券流动性差异泾渭分明这些特点在股票市场则差异明显：央行之于股市影响力、影响频率均弱于其之于债市市场主线天天都在切换机构、散户行为变化频繁个股流动性几乎不会枯竭尽管“不要和央行做对”是一句不限于债券市场的国际通用警戒语，全世界央行都是金融市场的“最后做市商”、“最后贷款人”，但至少在债券市场，央行的天然影响是直接且更占主导的，无论是利率还是信用——尽管个别场景下不乏少数信用债的信用风险与央行主导的利率风险的相关性较低。所以我们或许能在股市找到穿越牛熊的标的，但在债市，特别是利率类市场，由于风险因子单一，择券余地小，投资者一般是亦步亦趋地辨别牛熊、紧跟趋势，择时、杠杆、仓位是为数不多的发挥空间。当然，对于信用类市场，信用利差能为投资者创造与无风险利率低相关性的超额收益机会。而且，尽管FICC（固收、外汇、商品）领域的资产普遍具有强利率属性，但在资产品种上找到独特标的这件事，固收市场的可行性明显低同样于外汇、商品市场，即便是同样高利率属性的外汇市场。而利率类市场，即便把投资视野放宽到全球，也有美联储这个影响力最大的央行，其次各国的利率政策往往趋于同步（例如各国央行的加降息政策往往与美联储接近同步）。除了例如国际投资者基于中美利差对人民币债情有独钟这种稳定息差来源，投资者在品种选择上的好机会并不多。因此，对于大多数投资者，债券市场以外的其它金融市场是混沌沼泽、黑暗丛林，没有明确主宰市场的上帝：正因为风险因子类型更多，总给人超额收益赛道的希望。而对于债市特别是利率领域，由于主次分明，导致除了择时做得更好，配合杠杆、仓位，鲜有择券的超额收益（即便考虑国开债、国债的隐含税率利差等特殊利差）；对于债市的信用债、ABS等领域，由信用风险、行业风险等提供与利率相关性更低的分散风险机会。同时，利率具有强周期性、强趋势性，即不会频繁地短时间内发生牛熊转换。即便央行金口玉言，其利率政策也不敢有半点任性，不可能频繁地反转，必须严格遵循基本的经济规律、金融规律，对利率政策的转向往往慎之又慎，不会轻易开启政策新周期，何况政策的出发点往往是逆周期、熨平波动。这些因素叠加，导致了利率的长周期特点。典型的例子是人民币十年国债收益率总是以年为单位的“一牛一熊一平”、收益率上下震荡——用董德志老师的话说是“箱体魔咒”——尽管名义GDP增速中长期下行的预期使得这个箱体的上下边界在逐步收缩。同样，美债收益率下行带来长达四十年的债券大牛市，尽管期间有无数个小牛熊转换周期。所以这就使得在利率市场上判断趋势的难度相对小于判断拐点的难度。拐点难料，这件事就看上去特别吸引眼球——一旦判断成功，则获得超额回报。所以那些在债券市场上连续正确判断大小拐点的机构，卖方扬名立万、买方业绩长虹。但由此而来的是，既然判断拐点是如此之难，这意味着大多数人无法准确判断拐点，所以猜拐点的人均性价比很低——错很容易，对却很难。在这件事上前赴后继的人，绝大多数最后发现还不如躺着吃票息或者套利或套息来得划算。而且，决定宏观利率走势的各类因素，例如货币政策、宏观经济数据，统一披露、监管严格，几乎所有的投资者都依赖着相同的信息在做决策，信息优势成为大多数债市玩家的奢侈品——信用债的部分个券领域另议。这些因素综合在一起，债市特别是利率类品种就呈现于一种其它金融市场少见的集中度特点：明明可交易标的非常多，但大多数人，都在被迫基于同样的信息、类似的逻辑、一致的监管，亦步亦趋地跟随利率节奏，交易着海量标的里的少数活跃品种——尽管市场永远存在多空分歧。从数据上看，银行间市场最活跃券（通常为十年国开债）的成交笔数、金额占市场总笔数、总金额的年均百分比，已经从2019年的22%、9%，上升到2021年的31%、17%。随之而来的就是最活跃券单笔成交金额的下降，从2018年的近5000万到2021年不足3000万。因此，对于利率市场的单边投资者，权衡之后，往往选择跟随趋势的右侧交易，而不是先于趋势的左侧交易。也就是说，大多数人还是走向了高贝塔、低阿尔法（通常来自择时），或者诉诸于套利、套息，“终是败给了现实”。于是就像霍华德·马克斯说的，“我们不可能在和他人做着相同事情的时候期待自己能胜出”——尽管“异于他人”并非交易目的，但却是可能的路径之一。当然，机构本身的行为差异是天然存在的。一是银证保基等机构各自的特点比较显著。非银类的券商、基金等，由于资金成本、公开产品业绩压力、投资风格等各种原因，其交易活跃度显著高于银行类机构。二是资产负债管理视角下的久期偏好差异，例如险资的久期显著大于其它类型的机构。同时，头部大机构由于多方面优势，不受限于少数活跃品种或者单边多头交易，能发挥多品种、多策略优势。而大多数长尾中小机构，交易品种、策略、多空灵活度、杠杆等受限较多，天然聚焦于利率做多策略和活跃利率类品种，这使得长尾中小机构其实更加注意利率的每次涨跌，普遍存在“波动焦虑”，且这种相比头部机构更加焦虑，因为与大机构相比，其主要投资受益来源相对单一，杠杆与对冲工具限制也更多。同时，中小机构管理机制灵活、决策链条短，这进一步加剧了中小机构的波段交易冲动。例如近年来，银行间市场农商农信机构的成交笔数、金额占比从2018年的15%、10%附近大幅上升至2021年的25%、20%以上。这也是为什么人民币利率类品种的交易力量，对短期因素关注越来越高，并且定价时的长期因素也被越来越短期化。在风险因子单一的利率市场，投资经理、交易员不得不投入较多时间于宏观研究、货币政策研究，预判经济数据、央行决策，并配合技术分析等一系列辅助工具，紧盯国债期货等高频行情。这一切都是为了一个目的：不要错过任何一次有价值的市场波动。02久期与曲线重波段、重价差，这与固定收益工具所在的意义是些许相悖的。固定收益之所以被称为固定收益，其本身的特点就是为投资者带来基于信用风险、利率风险的票息收入。二级市场的资本利得博弈从全市场来看其实是零和博弈。如果从多资产配置的角度、跳出债券来理解债券，无论在传统的还是新近流行的资产配置策略中，债券一直都是起到波动平滑器、提供低相关性、提高夏普比的作用，但这并不妨碍在现实情况下，面临单一风险因子的机构选择将其作为纯交易博弈工具。同时，在管理固收投组时，不仅要考虑市场特征，还要考虑到债券自身特点。首先，债券自带到期期限，这使得债券市场出现了多个特点：1.发行人为了持续融资，不得不持续发行新债券。导致分配在其名下的投资者流动性分散，加之债券天然有较大比例的持有到期的投资需求（而不是在二级市场频繁交易），使得债券不得不以场外交易为主，这进一步带来交易的流动性成本、摩擦成本等。2.新老券活跃度切换，这是期货、期权等标准化衍生品才具有的特点。这创造了新老券套利等类似期货跨期价差套利的机会。这里顺便提一句，随着市场成熟度的逐渐提高、债券借贷等做空手段越来越受市场接受，越来越成熟的相对价值交易已经在逐渐缩短一些确定性交易机会的时间窗口。例如十年国开新老券换券的利差交易，由于其利差必然回归，收窄时间已经从过往的365天左右到目前的200天左右，甚至一度缩短至140天左右。3.价格、收益率、久期等各项之间的关系，随着剩余期限缩短而变化，即使发行人基本面没有变化。其次，由于债券现金流分布不均衡（票息小本金大），导致债券久期的非线性变化。在不同期限之间，当期限增加，久期的增长慢于期限的增长；当期限下降，久期的下降快于期限的下降。同时，还要叠加考虑收益率曲线的波动率。简单来说，考虑曲线短中长各端收益率的波动率差异：短端受频繁波动的资金利率预期而波动率高，长端基于经济增长等经济基本面预期的波动，因而其收益率波动率天然低于短端。既然长端的久期大（不考虑长端收益率飙升导致其久期急剧缩小甚至比短端还低的小概率极端情形）、短端的久期小，与各自的波动率相结合，如果：市场完全有效忽略交易成本（费用成本、流动性成本、摩擦成本等）忽略各机构的久期偏好差异各类市场力量愿意且能够在不同期限之间自由配置头寸那么，收益率曲线上的各个期限应该处于无套利均衡，否则投资者能在各个期限间套利。来源：qeubee终端-利差分析当然，这一系列假设的约束比较强。实践中人民币收益率曲线离无套利均衡的状态较远，原因是多方面的。例如，险资等高久期偏好资金并不会完全无偏好差异地在高低久期之间来回切换。又例如，大量非银的交易盘（投资盘、配置盘除外）只集中在十年期的国开债、国债附近高频博弈，对其它期限关注甚少（可关注公假调休遇到交易所休假但银行间是工作日时，十年期国开债、国债的交易量、笔数显著低于正常交易日）。再例如，七年期等特殊期限的投资者偏好天然较低，导致国债、国开债曲线七年附近常现高估凸起状，相悖于期限利差理论。这反映出国债、国开债现券交易的充裕度还有待改善，这也是为什么国外成熟债券市场，利率互换曲线的重要性不亚于国债曲线（金融工具定价常用），因为利率互换交易的流动性显著优于现券（从互换交易的名义本金显著大于现券存量等等多个维度来看），从而其曲线更容易接近无套利均衡、发现均衡价格。同时，长端波动率低于短端，这种差异与长短端曲线变化差异相叠加，导致久期功效难免被部分甚至全部抵消，严重时甚至牛市满仓高久期踏空（例如牛市中长端收益率下行幅度远小于短端）、熊市满仓低久期踩坑（例如熊市中短端收益率上行幅度较大）。加减久期的决定体现为考虑波动率（体现利率风险、信用风险）与久期共同影响后，愿意把投资风险敞口放在哪些对自己有利的期限。这意味着如果投资者没有在恰当的时点、恰当的期限加减久期，那么落后者与领先者的投资业绩差距会由于久期差异而成倍放大。所以这也是为什么“牛市加久期熊市减久期”的简单口诀并不永恒成立，因为固收投组的管理既要关心杠杆与久期等指标的总水平，又要关心关键利率期限久期KRD的具体分布，还要关心DV01的整体水平、各关键期限水平。当然，从公开数据来看，投资者的久期加减与利率走势仍然是高度相关，牛加熊减是普遍现象。极少数能在牛熊转折前加减久期的投资管理人，往往成为了业绩佼佼者。来源：qeubee终端-敞口分析（KRD）所以，久期管理并非一味地追求或缩小（期限、浮息固息切换）。随行就市地调整投组久期，将有限的“子弹”及时“射击”在回报最大的一个或多个期限目标上，在该进攻的时候进攻、该防守的时候防守，是久期管理的准则。而且，久期的增长本身是非线性的。例如10年国债的久期约为8，但50年国债的久期往往只有20左右（切记不是5×8=40），所以这就使得拉长期限的久期增长的边际效应会越来越低。从另外一个角度，我们可以用成本-收益思维来考量：用多高或多低的久期——即敏感度——换来什么风险与回报。从久期投入的有效性来看，久期增加的边际效用是急剧下降的。我们都知道收益率曲线越接近长端越扁平，那么随着期限增加——通常也意味着久期的增加——票息（以及持有到期收益率YTM）的边际增速渐低，久期的投入产出比越来越低，即每一单位久期所获得的收益越来越低，尽管收益率随着期限的增长仍然是增长的。无论是持有到期，还是套息交易（资金端成本稳定），结论仍然一致。市场上也有成熟的研究证明，随着剩余期限延长，无论是利率债还是信用债，夏普比率都快速下降，并且整体来看，信用债的夏普比率往往超过利率债和可转债，信用债在中长期配置价值方面的优势比较明显，而可转债和利率债的投资更多需要从择时的角度进行灵活配置。如果追求久期的高投入产出，那么可以通过持有浮息债、或者做一笔支付固定的利率互换将票息端换成浮息。因为浮息债的久期非常小，接近0，这使得计算单位久期的收益时分母接近0，那么单位久期的回报则非常大，即用非常低的价格收益率敏感度换来收益。当然，对于配置类和投资类资金，追求久期的性价比是合适的，因为以确定性较高的票息收入为主。但对于纯投机盘，久期性价比或者说久期的投入产出比就不是第一目标了，而应该首先用普遍适用的回撤、波动率、夏普比例、α与β、信息比率IR与信息系数IC等一系列常规投资指标来考核。追求久期的效果、效率，还是要如前文所述，以曲线为落脚点。毕竟，曲线是最终的“水晶球”，它如实反映了博弈结果、货币当局态度、市场情绪、经济预期等多方面的综合预期。以上这些，可以总结为下图中利率债市场的特点：03何为固收？跳出固收如果把视野放宽到跨市场的多资产配置，或许更能理解固定收益市场存在的独特意义。任何金融市场的收益都是来自风险，没有风险则没有收益。即便是我们平时习惯称之为“无风险利率”的国债收益率，其实也包含利率风险——所以其应该称为无信用风险收益率更适合。所以，既然收益的来源是风险，那么理论上来说，风险越多，收益的可能性越多，只是如何在风险收益之间实现平衡。因此，多资产配置应运而生：其出发点是通过风险多元化来获得收益/风险比更高的回报。起源于指数基金教父JohnBogle的“60%股票/40%债券”配置策略一直为投顾、基金经理们青睐，效果还不错，根本上源于“低相关性+左侧交易”的结合，但这种配置的风险依然偏高于较大比例的股票投资。1990年代至今受桥水基金的成功而越来越流行的风险平价资产配置策略，把资产配置的出发点设定为“投资风险平均分布于各类资产”，而不是单纯追求回报最大化。如果把投组构建理解为一个做预算的过程，那么风险平价策略是在做风险预算时的特例，即投组内的各项资产的风险贡献相等。简单来说，就是利用配置比例、杠杆对资产组合进行风险的平均分配，在不损失收益率的情况下分散风险。传统的股债60/40配置将大部分风险集中在股票上，所以要降低股票的配置比例，利用杠杆增加相关性弱的低风险资产比如债券或黄金的配置比重，使得低风险资产达到与股票相当的水平，这能在不牺牲收益率的情况下降低风险，提高夏普比率。按风险平价的“经济、资产、策略”三大类因子（经济类因子不可交易，因为找不到挂钩的产