财务公司嵌入货币政策传导链条的最佳点位待解

财务公司嵌入货币政策传导链条的最佳点位待解在当前中国经济面临“需求收缩”“供给冲击”“预期转弱”三重压力背景下，国内货币调控的着力点在两个层面：一是通过总量货币政策工具的运用，充足发力、精准发力、靠前发力，始终保持银行体系流动性合理充裕，避免信贷塌方；二是加大结构性政策力度，用好结构性工具，疏通货币政策传导机制，打通“宽货币”向“宽信用”的传导渠道，加大对实体经济重点领域和薄弱环节的支持力度。“精准直达”是近年央行货币政策的着力点，力求总量更稳、结构更优，精准发力。货币政策的“环环相扣”，央行与金融机构之间的“协同发力”，改善传导机制，打通梗阻，是国内货币政策在“以我为主”的基调下，提升货币政策工具引导效能的关键。靶向精准发力，结构性货币政策工具“挑大梁”《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》提出，“构建金融有效支持实体经济的体制机制”，这从战略和体制机制建设的高度，为货币金融工作指明了方向。支持实体经济发展始终是货币政策的重要目标，经济的结构性矛盾需要结构性货币政策，“创新直达实体经济的货币政策工具”是强化金融支持实体经济体制机制建设的重要举措。统计显示，疫情以来（2019年12月至2021年底），央行资产负债表总规模增长约2.5万亿，结构性货币政策工具增长约1.4万亿（见图1）。简而言之，在我国货币政策工具箱中，结构性货币政策工具成为了疫情以来央行资产负债表扩张主要的“锚”，是疫情以来对货币体系影响最大的工具。央行通过这种货币增发直接投资到特定产业或企业，施行“货币产业政策”，推动经济结构转型。图1：疫情以来央行资产负债表资产端变化在规模增长的同时，结构性货币政策工具种类以及功能也逐渐丰富，包括再贷款再贴现、降准置换MLF及MLF质押品扩容、信用风险缓释凭证CRMW、定向中期借贷便利TMLF、三档两优的存款准备金率框架、央行票据互换CBS、中债增信成为公开市场业务一级交易商、普惠小微企业贷款延期工具和信用贷款支持计划、碳减排支持工具等。2022年，货币政策的重心正逐渐转向“稳增长”，随着第一季度社融数据的发布，3月总量数据超预期增长，前期货币政策的效果正在显现。如果未来一定区间内金融数据持续转好，使用总量型货币政策工具的必要性将下降。但结构性货币政策工具仍将持续发力，引导金融资源流向科技创新、小微企业、绿色发展等国民经济重点领域和薄弱环节。可以预期的是，随着碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用、科技创新、投放交通物流领域的再贷款等结构性货币政策工具的陆续加速推出，结构性货币政策工具会在货币体系中扮演越来越重要的角色，有望进一步“提频、增量”，挑起金融支持实体经济的“大梁”，预计今年各类结构性货币政策工具的使用量将创出新高。“再贴现”是目前财务公司对接结构性货币政策的唯一路径近两年推出的结构性货币政策工具在很大程度上解决了小型股份制银行、小型城农商行、农村合作银行和村镇银行等无法通过MLF、TMLF获得负债的问题，再贷款、再贴现等工具的使用，使得中小存款性金融机构直接从央行获得准备金的数量快速增加。对于“三农”、小微企业、民营企业等结构性货币政策定向支持的行业或企业类别，其在银行获得融资条件也明显好转。但在货币政策传导链条中，同为“小体量”“区域性”金融机构的企业集团财务公司，在面对央行新设的各类结构性货币政策工具时，对照工具的指向性制约条件后，往往发现“不适用”。在梳理了央行各项货币政策工具后发现，从交易对手来看，不设准入门槛的“金融机构”普适型政策工具，有且仅有“再贴现”。故当前财务公司主动对接央行结构性货币政策工具的路径，仅有唯一的“再贴现”。央行各项货币政策工具在“再贴现”业务上，支持范围主要覆盖微票（符合工业和信息化部门“小微企业”认定标准的持票贴现人贴现的票据）、农票（与“三农”相关的乡村振兴市场主体作为持票贴现人贴现的票据）、科票（符合国家级“高新技术企业”或各级政府认定的科创企业名录内的科技创新市场主体作为持票贴现人贴现的票据）、绿票（以中国人民银行、发展改革委、证监会联合印发的《绿色债券支持项目目录(2021年版)》及发展改革委、央行等七部委联合制定的《绿色产业指导目录（2019年版）》为基础，以第三方专业机构出具碳减排认证为辅，符合各级政府认定的绿色企业作为持票贴现人贴现的票据）这四类。此外，根据经济社会阶段性运行态势，央行还适时推出能源保供票、物流保畅票及抗疫复产票等专项再贴现产品。具体业务开展中，在票面金融管控上，中国人民银行在坚持再贴现支农支小基本定位基础上，单票一般要求不超1000万元，由于各地具体的窗口指导不同，大多以单张500万甚至200万为单票面额上限；在办理流程上，坚持“三专”——专项额度保障、专列名单管理、专人快速办理；在业务利差控制上，一般要求控制票据贴现利率需低于同期同类产品市场报价，且不高于再贴现价格（年利率2%）加点100BP的利率上限；在票据类型偏好上，央行基于为中小微等实体经济“末梢”的市场主体增信赋能的考量，以商业承兑汇票为首选；在结算模式上，自2021年11月20日上海票据交易所对中国票据交易系统升级，上线再贴现DVP功能后，通过ACS存款账户即可实现票款对付的“DVP结算模式”；操作方式主要为质押式回购（买断式再贴现暂未恢复）。具体业务流程见下图：图2：再贴现质押式回购业务流程图据中国财务公司协会统计，截至2021年末，财务公司业内已有110家公司开展票据再贴现业务，发生额1346.82亿元。中国电力财务公司、中国华能财务公司、中国铁建财务公司、马钢财务公司、中国化学财务公司、广东能源集团财务公司等在再贴现业务方面操作额度和操作频次较高，有效打造了“再贴现+财务公司+集团产业链上下游企业”的金融服务模式，实现了央行“金融活水”有效支持实体经济发展的货币政策传导目标。财务公司在结构性货币政策中发挥了“撮合”与“搭桥”的作用“再贴现”是财务公司嵌入货币政策传导链条当前唯一的切入点，其载体——票据，应该得到财务公司的充分重视。财务公司在注重自身票据资产的蓄积、构建交易型票据池的同时，必须考虑打通“两个市场”：金融市场同业交易的“行情市”+央行产业结构导向的“政策市”，动态权衡“两种配置”：财务公司信贷资产结构配置+同业市场票据转贴现标的配置，才能最大程度发挥好集团内部金融机构在协助集团及成员单位对接国家货币政策、达成金融市场交易上的“撮合”与“搭桥”作用。一方面是财务公司基于自身对政策适用范围及政策目标主体的判断，对结构性货币政策工具的规模、模式（“先贷后借”或其它）、利率价格等要素在进行统筹考量基础上，充分用好财务公司作为“内部银行”，对所属产业集团内成员单位规模体量、主业范围、经营现状等方面的信息优势，以专业投融资顾问服务的角色介入，坚持项目化牵引、清单化推动，推进与集团战略发展紧密相关的重点领域项目，密切加强与外部金融机构的合作与交流，既为成员单位进行政策宣贯，也主动推介引入有相应客户营销计划的商业银行。在这种模式下，财务公司突出“服务集团”的功能属性，即通过全方位客户管理视角将金融机构以客户、供应商的面貌进行管理，旨在建立和维护好银企合作关系，充分为集团挖掘和用好金融政策工具。另一方面是财务公司以盘活资产为目的，将符合条件的票据资产转让给外部金融机构，打造“全链路”定制化的结构性货币政策工具协同落地模式。此种模式下有两种情境，一是仅针对存量票据资产的“转贴现”，在财务公司业务空间增长承压的局面下，在现有票据池中勾选打包，定制符合外部金融机构偏好的票据资产包，开展“转贴现”，由外部金融机构再匹配适用的结构性货币政策工具；二是用好增量，财务公司根据政策信号快速调整资产负债结构和信贷业务策略，对信贷资产结构进行主动调节，扩大票据资产配置比例，并前置设计好票据的面额、期限、利率等关键要素，与外部金融机构形成紧密配合，打造基于一致的金融服务与发展目标的“财财”合作，以及同业业务的“财银”合作，在“贴现-转贴现”的流程上，以外部金融机构可获得的政策性利率为“锚”，以各环节确定的交易利差为加点，由财务公司指导集团成员单位开出以票据流转交易为目的的商业承兑汇票，过程中财务公司不仅利用了持牌金融机构的身份参与到交易环节中，也在一定程度上发挥了类票据经纪的撮合功能，体现了一定的“融资引领”和“价格引导”作用。“精准卡位”仍需破障寻径类似财务公司这种“产融结合”金融业态独特的金融市场地位及特殊的产业金融职能，通过一定的政策引导与措施支持，使其承担起相应的货币政策传导“精准推手”角色，通过“中国人民银行→财务公司→企业集团及集团上下游产业合作企业”的传导路径，弥补当前货币政策传导机制的不足，扩大对相关中小微企业的金融服务覆盖，达到“精准滴灌”的目的。但在现实中，结合结构性货币政策工具的出台情况，财务公司这类金融机构对接货币政策传导链条的点位不仅单一，而且发挥的作用有限，主要集中在以下几方面：再贴现给予财务公司的规模有限。随着经济结构性压力增大，民企融资困境加剧，金融机构对于再贴现政策工具引导信贷资金投向的诉求增加。从近几年实践看，与其他货币投放渠道相比，通过再贴现政策投放的货币量明显不足，2021年再贴现余额占比人民币贷款余额不足1%，其中财务公司获取的规模更小。财务公司资金转换效应较低。财务公司对货币在时间、空间和规模上的转换效应远远低于商业银行以及信用社，具体表现在备付率上（指在商业银行活期存款余额/存款总额*100%，在商业银行活期存款称为备付存款），受到资金账户、资金来源和运用以及结算手段等诸多因素的影响。财务公司客户数量少、资金期限短、进出波动大以及资金运用渠道受到一定限制等因素在一定程度上推高了财务公司的备付率水平。同时，法定存款准备金政策要求以及财务公司不被允许直接参与央行大额支付系统线上清算，两项监管政策使得财务公司实际可用资金仅占吸收存款的50%左右，资金转换效率被严重拉低。财务公司在货币政策工具传导内容与转换效应上，内容受限，效应不高，难以形成“一竿子插到底”的政策效果。货币政策落地对财务公司分层化引导不足。从根本上讲，提升货币政策工具的引导效能，要实现从注重短期目标为主向与中长期目标并重的转变。当前，缺乏增强财务公司这种“产融结合”业态放大货币政策工具效应的内生动力和行为自觉。建议监管部门以《财务公司管理办法》的修订为契机，强调财务公司经营机制体制的创新和优化，为货币政策工具的精准落地形成更具开放性和创造性的空间与可能，提升财务公司业务发展的内生动力，适应和满足新发展格局下企业集团金融服务需求。建议适