酒店行业研究报告：连锁酒店的戴维斯双击

酒店行业研究报告：连锁酒店的戴维斯双击1

生意模式详解：加盟现金流盈利能力优、稳定性强、持续性佳1.1

连锁酒店集团模式详解连锁酒店具有周期性和成长性双重属性。

周期性的来源是重资产的直营店；成长性的来源是轻资产的加盟店；总部费用由总部管理人员所产生。直营·周期性收入端：客房、餐饮以及其他服务收入，其中客房收入为最主

要收入来源，核心是RevPAR，与行业景气度/周期高度相关。成本费用端：租金、人工薪酬、折旧摊销等支出。1）相对刚性

→

酒店收入周期很大程度上决定了酒店业绩周

期；2）占比高

→

运营杠杆高，RevPAR利润弹性大，即RevPAR随

宏观经济的周期性变化，会导致业绩发生更大幅度的周期性波

动。加盟·成长性收入端：来自于首次加盟费和持续加盟费。成本费用端：成本主要为管理、开发人员薪酬，不需要考虑租

金、折旧摊销、物料等较高且刚性的成本费用。

成本费用更加可控

→

酒店盈利能力更强，周期性较弱。轻资产扩张战略：开店门槛降低、成本下降、拓店速度加快。

长期看，随着加盟店占比的提升，周期性逐渐减弱，成长性斜

率变陡。1.2

酒店加盟的生意模式：一种重投资、稳定盈利的理财产品投资人拥有物业使用权，有两个选择：自主投资（创

业）或加盟酒店（投资理财）。1）自主投资：需要投资人自行选择酒店风格、锚定客群

、装修、后续自己管理，属性更偏向于创业。2）加盟：酒店集团负责选定风格、装修与后续管理，投

资人本身无需过多介入，属性更偏向于投资理财，其享有

的投资回报率不低于自主投资。3-4年回本；

若8年后退出：8年复合收益率9-12%；

若8年后追加投资：第二个8年复合收益率约20%；1.3

连锁酒店集团未来变化：未来波动性下降，波动中枢大幅上移过去酒店集团呈现波动性较大的中枢上移，随着三大集团加速扩张，未来三年波动

中枢将大幅上移。由持续扩张加盟，稳定、持久、盈利能力好的现金流拾级而上。2

成长性：长期增量空间充足，三大酒店集团加速扩张2.1

中国酒店发展20年复盘：扩张、升级、集中扩张从未停止：自2000年连锁酒店业发展以来，行业始终处于扩张状态。在过去20年中，行业内部经历了两次

浪潮——2000年经济型酒店潮与2010年中端酒店潮，而当下正站在供给结构性改革的第三波发

展浪潮起点。升级的本质：用N星级的价格满足N+1星级的体验。在消费升级这一长期、必然的趋势下，酒店行业不断迎来升级，包括经济型产行业不断向龙头集中：在20年的跑马圈地中，行业龙头优势愈发明显，龙头市占率不断提升，这一趋势至今仍未扭

转。如家和锦江凭借着对市场的敏感观察与正确判断，是第一批入局的连锁酒店品牌，且凭借

着坚定的判断与背靠国企强大的资本实力快速扩张，在中后期成为我国两家全国性连锁酒店龙

头；华住借助前期积累的会员资源，通过汉庭和全季把握住两次酒店风口，增长为全国性龙头。2.2

成长性来源于扩张，会员、品牌、人才是扩张的关键三大集团的发展复盘：多会员、多品牌、多人才的龙头更易扩张多会员：重视会员管理、积累会员资源可有

效提升导流能力，助推高速扩张。多品牌：三大集团在经济型扩张放缓后均选择充

实品牌矩阵，同时发展中高端品牌，进

军酒店各细分赛道，开拓新的扩张空间；

形成多品牌矩阵后加盟商与消费者选择

面更广，有利于进一步扩张。多人才：战略及产品人才：合适的产品模型是扩张

速度领先的关键，如家和汉庭均是凭借优

秀产品模型后来居上的例子

；开发人才：是保障扩张速度的基石，首旅

如家制定扩张战略后首先充实开发团队。2.3

认知转变：仍存巨量空间，长期增量物业充足市场对于空间有限的认知已被证伪市场认知：现存物业数量有限，酒店空间较小。1）从高线城市来看，2020年一线以及省会城市连锁化率分别为48%、41%，已

达到全球成熟水平（2019年全球连锁化率41.1%），连锁化已近饱和；2）从低线城市来看，下沉市场酒店多以70间房以下的小

规模单体物业为主，按70间房以上（普遍意义的规模以上）的加盟物业标准来看，据盈蝶咨询，2018年末低线城市70间房以上

客房数量为521.7万间，2020年尚有275.8万间未连锁化，与当前存量连锁酒店客房数相比，仅存在1.12倍增长空间，连锁化空

间较为有限。认知转变：各大集团拓店速度不减，酒店业仍存巨量空间。从结果上看，三大集团近年来均完成持续拓店：2019年锦江/首旅

/华住新开酒店1617/829/1715家，同比+30%/+37%/+137%，即使在疫情影响下，2020年仍开店1842/909/1637家，且未来均提出

加速扩张计划。此外，连锁酒店行业整体规模在过去几年增长趋势也未下滑，2016-2020全国连锁酒店数量/客房数量CAGR分别

为22.8%/21.7%，整体增长较快。3

竞争格局：三大寡头垄断，不断集中3.1

三大寡头格局稳定，难以超越我国连锁酒店行业呈现出三大寡头垄断的稳定格局，集中度较高，锦江、华住、首旅为行业最高梯队玩家。3.2

三大护城河逐步加深，形成滚雪球式扩张，强者恒强会员资源、物业资源、开发（BD）人才与运营管理构筑起酒店集团的三大护城河，在扩张的过程

中逐步加深。后来者难以赶超，强者恒强，行业持续向龙头集中。4

周期性复盘：当前处于底部区域4.1

酒店周期影响因素：经济大周期酒店业的长期需求深度依赖于商旅活动与旅游活动的活跃度，二者与宏观经济关系密切。

中国酒店业的入住率同比变化与GDP呈现一定正相关关系；落实到具体经济活跃程度时，我们采取反映商旅经济活动活跃度的

“非制造业PMI（商务活动）”指标与入住率进行拟合，结果表明，在大部分时期，我国酒店业入住率与PMI变化趋势相对一致

。4.2

中国酒店业周期复盘：行业即将步入上行周期中国酒店业呈明显周期性。11Q3-14Q4处于下行周期，15Q1-18Q3处于上行周期，第一轮周期共经历7年；18Q4由于中美贸易战

导致宏观经济出现下滑，行业进入衰退期；19Q4新冠疫情出现，令处于衰退期末尾的酒店业雪上加霜，于20Q2达到11年以来历

史的最低点。随国内疫情逐步平息，2020Q4全国星级酒店经营指标降幅明显收窄。2021Q1受疫情反复影响有所回落，全国星级

酒店RevPAR达110.47元/间（同比恢复至2019年的51%），OCC达35.39%（同比恢复至2019年的62%），ADR达312.12元/间（同比

恢复至2019年的82%）。6月底行业入住率大幅恢复，即将步入上行周期。据STR数据，二季度受广东疫情的影响，中国内地整体入住率在5月底/6月初

也出现了下跌趋势，6月第二周的端午节没有出现明显复苏。但随着广东疫情的好转，内地整体入住率在6月中下旬以极其强劲

的势头回弹，实现接近19年水平。5

从周期到成长：成长属性凸显，周期减弱，估值提升周期属性周期性为主：锦江、华住、首旅的收入结构均以直营店收入为主体，直营

店的成本费用较高且具有刚性，周期性较强。扩张空间有限：一二线城市酒店供给趋缓，可开发物业较少，连锁化率提升

空间较低，进入“存量竞争时代”，而优质的存量物业有

限。成长属性成长性逻辑好：行业层面，扩张空间充足：①随着城市扩张不断带来新增物业，

仍在动态增长；②我国60%以上的酒店分布在低线城市，且低线

城市连锁化率低，下沉市场潜力大。

公司层面，三大集团开店速度加快，均以加盟店为主导，加盟店

收入贡献占比逐年提升，周期性减弱，成长性提升。竞争格局佳：三大寡头竞争格局稳定，龙头强者恒强，未来市占率持续提升6

历史业绩复盘不成长性测算：三年利润翻倍6.1

锦江酒店

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无规模优势下增长测算：三年利润翻倍RevPAR与2019年一致、无规模优势假设下（开店费用与门店/收入增速一致），2023年酒店业务净利润为19年的2.2倍左右。RevPAR与2019年一致、无规模优势假设下（开店费用与门店增速一致），2023年酒店业务净利润为19年的2.1倍左右。6.2

华住集团

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过去高速开店，业绩高弹性已显现复盘华住集团过去几年的直营店、加盟店贡献的收入、利润情况，可以发现，过去在开店速度极高、且费用控制

得当的情况下，多数年份业绩表现出极高的弹性，尤其体现在加盟店上，边际费用很低。7

估值复盘：酒店集团估值处于中低水平锦江估值复盘动态PE：估值顶部为36.74x，估值底部为17.49x，平均值26.72x。当前动态P/E为38.83