基建投资专题研究：基建投资为何仍可能难达预期

基建投资专题研究：基建投资为何仍可能难达预期？1、基建研判需要回答的三个相关问题2021年我国国内生产总值实际增长8.1%，两年平均增长5.1%；2021年四季度我国实际GDP同比增长4.0%（一季度、二季度、三季度分别为18.3%、7.9%、4.9%）。整体来看，至2021年底我国经济呈现底部企稳态势，供给约束持续改善，内外需不平衡，而通胀环境也在改善。经济整体方面，尽管4%的季度经济增速创下21世纪以来剔除2020年数据后的历史新低（剔除2020年数据是因为这一时期遭遇疫情冲击并重新恢复）。但从环比数据来看，2021年四季度实际GDP环比增速为1.6%（一季度、二季度、三季度分别为0.3%、1.3%、0.7%），环比增速比三季度提升了0.9个百分点，也高出了疫情前2018、2019年同期环比增速（2018、2019年四季度GDP环比增速均为1.5%）。而从供需端的结构表现来看，供给约束持续改善，外需强而内需相对较弱。2021年12月规模以上工业增加值同比增长4.3%，连续3个月增速回升，环比增速为0.42%，为2021年下半年最高值；12月当月出口增速（以美元计）为20.9%，仍维持在高增速水平。“三驾马车”中的出口相对亮眼。从贡献率来看，2021年，最终消费对经济的拉动率持续上升，Q1至Q4分别为50.7%、74.1%，77.5%和85.3%，全年拉动率为65.4%（2018-2020年分别为64%、58.6%和-6.8%）；

2021年，投资对GDP增长的贡献率下滑较明显，2021年四个季度的贡献率分别为24.0%、12.8%、7.8%、-11.6%，全年贡献率为13.7%（2018-2020年分别为43.2%、28.9%和81.5%）。可以说，2021年下半年中国经济增速下行压力比较大，投资疲弱是主要原因。在这样的经济结构格局下，2022年稳增长意味着主要是要稳投资，通过提升投资水平，从而使得经济总量上保持一定的增速水平。分投资结构看，2021年下半年制造业投资整体已经处于较高的增速水平，投资偏弱主要是由于房地产和基建投资拖累所致。因此，2022年稳增长的目标，更多的是要看地产和基建投资能否从疲弱中逐渐修复和回暖，在“房住不炒”的主基调下，稳投资的抓手又主要放在了基建投资领域。2021年12月8日至10日，中央经济工作会议召开，对于2022年稳增长的抓手，会议即强调要“实施好扩大内需战略，增强发展内生动力”、“适度超前开展基础设施投资”。2022年1月18日，国家发改委召开1月新闻发布会，对于投资领域，明确提出从五方面发力稳投资，包括适度超前开展基础设施投资、扎实推动“十四五”规划102项重大工程项目实施、着力扩大制造业有效投资、发挥中央预算内投资引导带动作用和进一步促进社会投资，推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点等。目前市场将基建资金（包括财政资金、信贷资金）、基建项目作为研判基建走势的最重要因素，认为随着相关政策的推动，基建资金和项目短缺的问题短期内如果能够优化和提升，基建投资高增速即可以相应的实现，从而托举经济到一定高度。然而目前可得的高频数据并没有反映出太高的基建投资强度。经过测算，2021年12月当月地产、制造业、广义基建投资比2020年12月分别增长了-13.9%、11.8%和3.8%（前值为-4.3%、10%和-7.3%），从数据来看，广义基建投资增速在经历连续7个月为负值后在12月终于转正，而且单月提升的幅度不少。由于最新的经济数据公布尚需时日，我们通过观察先行指数和高频数据进行观察目前基建投资的情况。可直接观察基建投资的先行指标是建筑业PMI。2022年2月，建筑业PMI指数及相关指数均有一定程度的上升。高频数据方面，月挖掘机开工时长方面，2021年3-12月，小松挖机小时利用数均维持2017年以来同期最低值。2022年1月则下降至71.3小时，尽管1月时长下降有春节因素在，且从历史情况来看，小松挖机小时利用数有明显的季节性，但下降主要发生在春节假期当月，而2022年春节假期从1月31日开始，数据快速下降尽管有春节因素的影响，但主要影响应作用在2月。另外，基建施工需要大量使用水泥，但目前来看，区域水泥均价以及水泥企业出货率表现均并不是特别理想。房地产施工也同样需要大量水泥，但前文提到，1月建筑业PMI房屋建筑是提升的，因此区域水泥均价以及水泥企业出货率表现不佳，可能反映了基建投资方面并不如预期的理想。另外，在这一基建投资分析框架下，以下3个问题难以找到答案。第一个问题是，2021年7月底，政治局会议提出“国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”、“保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间”、“积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层‘三保’

底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，市场解读为政策开始转向稳增长方向，财政政策发力的方向也是基建投资，以便“推动今年底明年初形成实物工作量”。但从统计可以看到，2021年下半年，基建投资并没有因为政策的转向而有明显变化，广义投资累计增速整体持续下降，至年底只录得0.21%的增速，这一增速低于全部固定资产投资4.9%的增速，也低于地产投资4.4%的增速和制造业投资13.5%的增速。另外，从单月投资增速来看，基建投资在2021年7月至11月同比增速均为负增长，直至12月才录得3.8%的当月正增长。为何在政策的推动下，基建投资增速并没有得到相应的提升？这是研判基建投资走势需要回答的第一个问题。第二个问题是，如果将观察的时间放得更长，则可以看到：1）2013年以前，基建投资增速只是偶尔较固定资产投资、公共预算支出增速要高；2）2013-2017年这段时间，基建投资增速则是持续高出固定资产投资、公共预算支出增速，并且在这一时期保持在18%左右增速（2017年为14.9%）；3）2018年基建投资增速从14.9%直接降低至1.8%，下降了超过13个百分点，而同期固定资产投资、公共预算支出增速则是变动了-1.4、1.1个百分点。另外从2018-2021年，这几年基建投资增速，除个别年份外，都较固定资产投资、公共预算支出增速要低。另外，这一时期地方政府专项债成为了稳基建投资的重要抓手。2019年6月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，提出专项债券可作为符合条件的项目资本金，合理提高长期专项债券期限比例，加快专项债券发行使用进度（力争当年9月底前发行完毕，尽早发挥资金使用效益），同时鼓励金融机构提供配套融资等措施，发挥专项债的逆周期调节的作用。2019年9月，国务院第63次常务会议确定了加快地方政府专项债券发行使用的措施，主要包括提前下达2020年专项债券额度、扩大专项债作为项目资本金的范围等，进一步加快发行使用专项债券，带动有效投资。在政策接连出台，限制逐渐放宽的情况下，专项债发行进入“跑步前进”阶段，政策层和市场对专项债也日益重视。这一背景下，地方政府新增专项债额度快速提升，2018、2019、2020年分别比上一年多增5500、8000、16000亿元。另外，监管层也要求专项债投向方面向基建倾斜，此前专项债投向的重点领域，如棚改、土储等，均受到一定程度的限制，而投向基建领域的专项债资金占比则持续上升，目前以基建领域为主。但是，尽管有专项债资金作为相关配套，基建投资增速并没有明显的改善，这是基建投资研判需要回答的另一个问题。第三个问题则是一个更长期的问题，那即是：我国在组织基建投资方面具备什么优势，使得我国基建投资即能取得长足发展1又能在短期内成为逆周期调节的重要手段，这些优势当前是否继续存在？这里又可以分成两个问题进行观察。第一个相关问题是基建投资有利于扩大发展瓶颈，助推经济增长，但为何其他国家知难行易，而在我国却取得了长足发展。基础设施属于公共物品，具有很强的外部性和公益性，基础设施促进经济增长的重要作用被越来越多的经济学家及政府机构所认可。早在1994年，世界银行就指出，发展中国家基础设施存量每增长1%，GDP也相应增长1%，基础设施资本的产出弹性更高。基建投资有如此收益，为何其他国家往往难以实现，而我国却取得了巨大发展。如美国基础设施旧而不建的问题由来已久，在奥巴马和特朗普时期，均提出基建计划，但是在推进过程中困难重重，效果不足。作为发展中国家代表的印度也是如此。第二个相关问题是，为何在我国基建投资往往成为逆周期调节的重点。当经济受到冲击出现明显收缩甚至衰退的时候，通过相应政策刺激总需求已成为宏观调控的一贯做法。但是对于优先刺激需求端的哪部分，各国有所不同。如2020年全球疫情时期，发达国家纷纷选择了补贴家庭、刺激消费的政策。而从历史上看，似乎只有在经济出现大萧条或者战争结束后，启用大规模的基建或公共项目投资才作为其他国家政府的选项，用来对付宏观经济波动的案例在国际上并不多。但在我国，我们为何总会首先想到基建投资呢？复盘历史可以得出，我国能够取得基础设施建设长足发展并且往往能将此作为逆周期调节的重要工具，得益于我国在组织基建投资方面的相关优势，如此才能“成他人所不能成”。那么，这些优势是什么，优势存在的机制是什么，当前又是否继续存在？这个问题，同样是当前研判基建投资不容忽略的。在本篇报告中，我们从上述问题出发：

1）厘清基建投资的相关概念，对其演变情况进行了概要分析；

2）构建了一个包含更多影响因素也更符合当前实际的基建投资分析框架；

3）结合我国政府投融资体系的演变，对基建投资进行历史复盘，并对我们的分析框架进行了验证；

4）在上述分析的基础上，对我国基建投资所处的位置、面临的堵点以及疏解情况进行了分析；

5）对2022年基建投资的演变进行了推演。2、我们的基建投资分析框架2.1、基础设施建设投资的相关概念我们从“投资”这个概念开始认识基建投资。从经济学角度来看，所谓“投资”，是指经济主体在一定时期向相关领域的标的物投放足额资金或实物等货币等价物的经济行为，目标是在未来一定时期获得收益或使资金增值。这里，投资主体包括三类，即国家、企业和个人。投资活动按照投资的内容来看，主要可以分为固定资产投资和证券投资两大类（其他则包括投资贵重金属、艺术品、收藏品等）。按照国家统计局主要指标解释（《中国统计年鉴—2021》），固定资产投资也称全社会固定资产投资完成额，是指以货币形式表现的在一定时期内全社会建造和购置固定资产的工作量和与此有关的费用的总称。其中，所谓“固定资产”，指的是使用年限在一年以上，单位价值在规定的标准以上，并在使用过程中保持原来物质形态的资产；而“固定资产投资”则指的建造和购置固定资产的活动，包括固定资产更新（局部和全部更新）、改建、扩建、新建等活动。固定资产投资是扩大社会再生产的重要途径，是资源配置的重要手段，在社会经济增长中具有供给和需求的双重效应，它既能增加生产能力，扩大生产规模，调整产业结构，又对生产构成需求。固定资产投资与社会经济发展之间相互依存、相互制约，并且，投资规模与投资结构对一个国家或地区的经济发展和经济结构的形成起着极其重要的作用。我国往往将固定资产投资作为逆周期调节的抓手，因此其波动水平高于消费。证券投资指的则是经济主体使用现金、固定资产、无形资产等资产购买或取得其他经济主体有价证券（如股票、债券等）的行为。三类经济主体（政府、企业和居民，这里主要关注非金融企业）和两种投资内容组合，可以形成六种投资行为。投资的概念成形已久。但在我国的统计系统中，长期只有“基本建设支出”而没有基础设施建设投资领域的统计数据。这主要是由于在很长一段时间，我国固定资产投资领域，投资主体主要是政府，而资金来源主要为财政性资金，而所谓“基本建设支出”即是通过财政性资金安排的固定资产投资。这一情况直至2003-2004年才得到改变（后文将具体介绍）。按照国家统计局主要指标解释，基础设施投资指的是“为社会生产和生活提供基础性、大众性服务的工程和设施，是社会赖以生存和发展的基本条件，包括以下行业投资：铁路运输业、道路运输业、水上运输业、航空运输业、管道运输业、多式联运和运输代理业、装卸搬运业、邮政业、电信广播电视和卫星传输服务业、互联网和相关服务业、水利管理业、生态保护和环境治理业、公共设施管理业”，在统计上，则主要是指交通运输、仓储和邮政，电力、燃气及水的生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业，这三个行业投资额的总和，计算公式为：

基础设施建设投资额=∑（交通运输、仓储和邮政业+电力、燃气及水的生产和供应业+水利、环境和公共设施管理业）如前文提到，根据研究我国基建投资加快发展始于1994年以后。按照金戈（2012年）提供的基建存量数据，测算得到的我国1960s、1970s、1980s基建投资平均增速分别为2.5%、8.5%、7.0%。而1994-2003年、2004-2008年间（该论文测算时间截至2008年），基建投资增速平均值分别上升到17.2%、18.7%，出现了明显的提升。因此我们主要观察1994年以来基建投资情况。在数据使用方面，由于国家统计局自2004年开始发布上述三个行业投资数据，因此1994-2003年间基建投资增速我们通过对金戈（2012年）中基建存量数据测算获得，而2004年以后则将上述3个行业加总得到广义基建投资数据后测算获得：1）1994年至2021年，基建投资平均增速（算术）为16.5%，名义、实际GDP增速则分别为13.4%和8.9%。从年度数据来看，基建投资增速高于名义GDP和实际GDP增速的情况在2018年以前比较普遍，但2018年开始，基建投资增速则常常低于GDP增速（2020年除外）；2）1994年至2017年间，基建投资增速整体保持在一定范围波动，期间均值为18.9%，期间最高值为2009年的42.2%，最低为2011年的6.5%；3）2018年以后，基建投资增速快速下降。2018年增速只有1.8%，2019-2021年增速分别为3.3%、3.4%、0.2%；4）部分年份，基建投资增速相较之前的年份出现了明显上升，如1994、1998、2003-2005、2008-2009、2013-2015年，分别对应了基建稳增长的几个时点（后续将进一步说明）；5）国家统计局统计的基建各分项占比情况，2003年与2002年相比变化明显，且在2017年以后不公布各分项的具体数值，考虑到数据的完整性和口径一致性，我们以2003-2017年数据观察，可以看到，三个行业在基建投资完成额数据表现方面，水利、环境和公共设施管理业占比持续上升，2017年占比接近50%；

而交通运输、仓储和邮政业，电力、燃气及水的生产和供应业占比均有持续下降态势，2017年两者占比分别在35.4%、17.2%。6）2021年，我国广义基建投资完成额在全社会固定资产投资中占比为34.6%，在主要类别中仅次于制造业投资的44.6%（企业主导），但高于房地产投资（同样由企业主导）。2.2、一个包含约束条件、收益和风险三个层面因素的基建投资分析框架一个显见的事实是，任何一项经济活动，都是经济主体在一定的约束条件下，收益和风险综合作用的结果，约束条件、收益、风险三个层面的因素相互影响，从而推动该项经济活动的发展和结构变化。基础设施建设投资同样如此。与一般固定资产投资活动相比，基础设施建投投资还具有以下特点：1）基建投资属于公共品，典型的特点是建设周期长、投资规模大、财务回报率低，投资的直接收益和风险往往并不匹配，因此需要政府在投资中占据主导地位，基建投资项目多为政府规划和投资。2）基建项目往往都需要经历项目准备、项目建设、项目移交等环节，流程很长。且在上述三个环节中，均需要拨付一定的资金。如在我国，投资项目在资金拨付过程中一般按照开工前拨付部分资金，竣工后、验收前拨付部分资金，项目竣工验收合格、经决算审核确认后拨付剩余资金的方式进行。因此，资金筹集环节非常重要。3）基建项目经历的三个环节中，项目准备的流程最长，在我国基本上由地方政府承担，基建项目也往往来自地方政府。因此，基建投资更多的是地方政府在相关约束条件下，其获得的收益与承担的风险作用下的结果。4）基建投资的全部收益包括直接收益和间接收益。基建投资项目往往会推动当地经济的发展，并带来一定的财政收入，这属于直接收益。但这些直接收益往往短期内不能够覆盖基建项目的投入。这也是基建投资在国外往往不能成功的关键原因。但在我国，地方政府主导基建投资，尤其是一些公益性项目，更追求其所带来的间接收益，如基建投资可以提升城市环境和生活质量，进而城市可以招商引资带来税源。另外，基建投资还与另外一个重要因素——地方政府土地出让以及土地融资紧密相关（后文将具体阐述），这些也是基建项目的间接收益。5）基建项目的风险主要包括由于消耗财政资源尤其是过度消耗债务资源所引发的债务风险，以及消耗信贷资金所带来的金融风险，另外还有由于基建投资可能带来的环境破坏风险。3、复盘1994年以来基建投资演变3.1、围绕地方政府债务管理整体框架的变化，可将基建演变分成3个阶段我国基建投资获得长足发展且在经济增速下行时往往成为逆周期调控的手段，是地方政府在获得相关收益的情况下，不断突破约束条件的产物，而相关约束条件，又是基建投资完成过程形成的风险所引致的。我国基建投资这一特点的形成有两个层面的原因：第一个层面是，改革开放以来，作为一个不断从计划经济向市场经济的转型经济体，我国始终有经济体制改革推动经济发展的内在需求，而政府投融资体制也是经济体制的重要组成部分（概括来说，经济体制改革还包括财税体制改革、金融体制改革、所有制结构改革、国有企业改革、价格体制改革等），因此，政府投融资体制的形成（在当前即主要表现为基建投资体制）是伴随经济体制改革的。这个层面下，政府投融资体制的改革与经济是否受到冲击无关，如1994年的经济体制改革主要是为了改革宏观调控体制以适应市场经济体制，当年我国经济并没有受到明显冲击；第二层面则是，在经济受到冲击，中央决策层将稳增长作为宏观政策目标时，地方政府则往往寻求突破相关约束条件，以组织基建投资所需要素（主要表现为资金和土地），形成新的基建投资体制，这一体制在不触发大的风险情况下则固化下来，直至下一次投融资体制改革或遭遇新的外部冲击。因此，复盘我国基建投资有两个维度，一个是按照我国投融资体制改革的发展阶段进行，另一个则是按照决策层将基建投资作为工具进行逆周期调节的时点进行，而后者则往往更易被市场关注。对于基建投资演变，我们按照下述思路对不同阶段进行复盘：1）由于我国的基建投资主要由地方政府推动，分税制改革后，根据地方政府能否自主举债以及隐性债务监管框架是否形成，我们将基建演变分成3个不同阶段，关键时点分别为2014年、2018年。如前文所述，1994年后基建投资增速才得以加速推进。1994年之后很长一段时间，资金是基建投资的最大约束，地方政府则通过各种方式突破这一约束。1994年分税制建立以后至2015年以前，在旧预算法约束下，地方政府不能自行举债，因此地方政府通过诸多非正式的财政工具举债为基建筹措资金。而2015年以后，在43号文和新预算法约束下，地方政府举债面临的框架有所不同。另外，2018年以来，隐性债务监管也成为了地方政府基建融资的重要约束性框架。因此，我们将1994年以来至今的基建投资演变划分为三个不同阶段，第一个阶段为1994-2014年，第二个阶段为2015-2017年，第三个阶段则是2018年以来至今。2）我们按照前文框架，对三个阶段基建投资（也可能是政府投资领域）体制机制改革的特点、重要改革，基建投资的整体表现，对经济的拉动作用，面临的约束，收益和风险等进行了梳理；3）我们进一步观察在上述三个阶段，在我国实施需求管理时，地方政府是如何突破相关约束实施基建投资的，又形成了哪些风险。3.2、第一阶段（1994-2014年）：基建投资加速发展，以基建投资管理领域改革为主，土地财政是突破资金约束最重要手段，债务风险开始积累3.2.1、第一阶段基建投资领域的改革主要围绕投资管理展开第一阶段基建投资领域改革聚焦投资管理领域，在基建投资规范（主体确立、项目分类、资金使用、转变政府职能）以及拓宽融资渠道、改进土地使用等方面，宏观约束条件有紧有松，以放松为主。我们简要回顾下1994年前我国基建投资领域（严格来说应该称之为“政府投资领域”）的大致演变情况：A、新中国成立后，我国开始施行计划经济体制，对应的投资管理体制的基本模式为计划集权型项目管理体制，投资决策权高度集中，投资管理以中央各部垂直管理为主，投资资金按照国家计划统一分配，实行国家财政拨款并由专业银行拨付、监督其使用的制度。B、改革开放至1994年为我国市场化改革的初始阶段。这一阶段的主要任务是逐步加大市场经济的作用范围，确立市场在社会主义经济中的地位和作用，逐步明确改革的市场取向。随着国家把经济体制改革的重点转向城市，投资体制改革出现了一个高潮，出台了许多改革措施。1984年国务院颁布了《关于改革建筑业和基本建设管理体制的若干问题的暂行规定》，10月批转了国家计委《关于改进计划体制的若干暂行规定》，这两个文件对政府投资的多方面进行了改革，开辟了多种经济成分的多投资渠道，包括预算内基本建设投资全部由拨款改为贷款。1988年，为充分调动地方政府投资建设的积极性，国务院印发《关于投资管理体制的近期改革方案》，建立中央和地方的分工负责制，面向全国的重要的建设工程，由中央或中央为主承担；区域性的重点建设工程和一般性的建设工程，由地方承担；地方投资的具体范围包括农业、林业、水利，本地区需要的能源、原材料工业，地方的交通运输、邮电通信设施，机电、轻纺工业，科技、教育、文化、卫生以及城市公用设施和服务设施等的建设。另外，明确投资建设项目根据建设投资规模施行中央和地方（省级）两级管理，一亿元以上的项目由国家计划委员会报国务院批准；大中型项目由中央政府部门审批；小型项目（1000万元以下）由地方政府审批。另外，该方案还提出，建立基本建设基金制，保证重点建设有稳定的资金来源；成立投资公司，用经济办法对投资进行管理，将建设工作中的行政关系改变为经济合同关系。整体来说，1994年以前，我国在投资领域进行了多次改革，虽然尚未触及政府投资高度集中、投资权责利相一致等计划经济体制下传统投资的弊端，但打破了计划经济体制下中央政府作为唯一投资主体和中央财政资金作为唯一投资资金来源的禁锢。3.2.2、第一阶段基建投资加速发展，地方政府获得巨大收益这一阶段，我国宏观经济整体处于高速增长阶段，财政收入处于高速增速通道中，是我国基建发展的黄金时期，并呈现出以下特点：第一个特点是，这一时期，基建投资增速整体虽快，但低于地产投资和制造业投资增速。1994-2014年，基建投资均速达到19.4%，高出名义经济增速近5个百分点，但基建投资增速低于固定资产投资整体增速，这是因为，从可比数据看，房地产投资和制造业投资发展更为迅速。房地产投资统计数据最早始于1999年，1999-2004年，房地产投资平均增速为22.2%，同期基建投资增速19.6%；制造业投资增速数据最早则始于2004年，2004-2014年，制造业投资平均增速为28.1%，同期基建投资增速21.3%。第二个特点是，基建分项中，交通运输、仓储和邮政业投资是这一时期的投资重点。在项目投资类型上，一大批重大基础产业和基础设施建设项目建成投产，高速公路建设进入如火如荼阶段，铁路投资规模和投产规模不断创下历史高位，“铁公基”是这一时期的基建重点，基建分项中，2005-2014年交通运输、仓储和邮政业投资占比整体在40%左右。第三个特点是，这一时期，基建对经济的拉动作用效果明显。基建是财政活动的重要体现，我们通过财政乘数来观察基建对经济的拉动作用。根据马拴友（2001）研究，1990年代初期到1990年代末，我国的财政政策乘数大致在1.8-2之间。而根据郭庆旺等（2004）的研究，1998-2002年我国的财政乘数大致在1.6左右。由于边际效用递减规律额存在，2002-2014年我国财政乘数应该低于1.6甚至持续下降，但这一阶段整体对经济的拉动作用不错。3.2.3、第一阶段基建投资面临的最重要约束是资金，土地财政是突破这一约束的最重要手段这一时期，基建投资最主要的约束是资金约束，这是因为，这一时期基建投资带来的债务金融风险尚未形成，土地的使用和环境保护也处于相对较为宽松时期

（环保部2008年成立），因此基建投资面临最主要的约束来自资金面。我们从基建资金来源结构情况对这一问题进行分析。在我国基建投资资金中，包括国家预算资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金五个来源。根据国家统计局，国家预算资金包括一般预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算，各级政府债券也应归入国家预算资金；国内贷款指的是投资项目单位向银行及非银行金融机构借入用于固定资产投资的各种国内借款；利用外资指的是收到的境外（包括国外及港澳台地区）资金(包括设备、材料、技术)；自筹资金指的是项目单位筹集的用于项目建设和购置的资金，包括自有资金、股东投入资金和借入资金，但不包括各类财政性资金、从各类金融机构借入资金和国外资金。其他资金来源指的是除以上各种资金之外的用于固定资产投资的资金，包括社会集资、个人资金、无偿捐赠的资金及其他单位拨入的资金等。目前国家统计局只提供2003-2017年的统计数据，我们以此对资金来源情况进行分析。从资金结构来看，自筹资金占比最高，近年来在50-60%之间；预算内资金和贷款资金占比大致在15%左右。这里需要关注的是所谓“自筹资金”。尽管有相关定义，但在实际情况中，项目单位的自筹资金来源难以界定清楚。例如，其中的“股东投入资金”，基建单位的股东一般是政府部门，而政府部门注入的资本金实际可能仍然是政府发债收入，所以这部分资金仍然可以归到财政性资金的范畴。因此，对于基建资金来源的结构，其实可以化繁为简，将预算内资金、自筹资金合并为“财政性资金”，利用外资和其他资金合并为“其他资金”，国内贷款仍维持之前范围，这样我们可以得到新的基建资金来源结构。在这种结构下，这一时期，“财政性资金”占比大致在60%左右（2003-2014年均值为62%，但2015-2017年间占比基本维持在75%左右），国内贷款是30%左右，其他资金占比在10%左右。因此在这一时期，基建投资要解决资金带来的约束，就需要从“财政性资金”和国内贷款两个渠道入手。可以看到，这一时期，国内贷款在基建资金来源中占比在30%左右。因此，在财政性资金之外（也包含发行的政府债券，主要是国债资金），怎么获得银行贷款同样决定了基建的推进。但从1995年开始施行的《预算法》以及相关法律则使得地方政府在融资中遇到了难题。这是因为，1995年施行的《预算法》规定，“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。另外，这一时期开始施行的

《担保法》和《贷款通则》又分别限制了地方政府为贷款提供担保和直接向银行贷款的能力。这就使得地方政府面临不允许发债筹集资金，亦不能直接作为借款人向银行申请贷款，还不允许进行担保的困境。在这一背景下，围绕基建投资的资金约束，地方政府通过融资平台以土地为抵押品进行项目融资的模式逐渐成为基建资金的解决之道。根据刘守英等（2005）的研究，这一时期基建资金中，财政投资占比在10%，90%与土地相关（其中土地出让30%、融资平台通过土地抵押60%）。可见这一模式对基建投资的影响之大。3.2.4、第一阶段的三次主要需求管理中，基建均是重要抓手；地方政府债务风险快速累积这一阶段，我国共实施了三次主要的逆周期调节，都以总需求管理为主。基建投资成为逆周期调节的重要工具，稳增长在取得一定成效的同时，政府债务尤其是地方政府债务迅速上升。需求管理的第一次实践：1998年亚洲金融危机时期。1998年亚洲金融危机时期，我国第一次真正意义上实施的逆周期的总需求管理。此次危机应对，财政调控在实践过程中，选择的工具是赤字。财政部于1998年6月提出年终调整预算，增加1000亿建设国债，其中500亿由中央支出，增列赤字500亿，另500亿转借地方，由中央代地方发债。1998年长期建设国债的发行，是财政部从当年9月开始向四大银行定向发行10年期国债，募集资金专项用于基础设施建设、国企技术改造等方面，意在“扩大国内需求、拉动经济增长、促进结构调整”，还款来源建立在此类国债所形成的资产和收益上。需要注意的是，长期国债中留存在中央财政的部分，是计入赤字的，但是转贷给地方政府的部分，是不列赤字的。而按照当时《预算法》规定，地方各级财政不列赤字，如何处理？当时是在地方预算资产负债平衡表的线下，作为误差项来表达赤字和对应的债务。从这点来看，由中央发行长期建设国债然后转贷给地方政府，可以称之为是财政在调控过程中首次使用债务方面的“非正式工具”。此后，建设国债持续发行并一直到2008年，最终被全部纳入到常规国债中管理。另外需要指出的是，这一时期，为了应对亚洲金融危机，国务院印发了《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》（国发〔1998〕23号），以期通过房改启动住房消费需求。这个文件结束了福利分房制度，标志着中国商品房市场的开启，也是第一次将房地产确立为经济新的增长点，房地产市场走上了高速增长通道。而房地产市场，由于涉及到土地招拍挂以及土地出让收入，且这部分收入完全归地方政府支配，也为地方财政融资提供了一个解决思路。需求管理的第二次实践：应对2008年金融危机。为应对危机，我国在宏观调控方面及时发力，迅速推出了规模达“四万亿”的经济刺激计划，再加上经济原本就处于上升周期，因此经济短期内强势反弹直至过热。由于冲击主要来自外需，因此扩大内需成为了首要事项，而内需方面，政府加大基建投资则是首选。而所谓的“四万亿”刺激计划，则主要即针对这些项目的投资资金，其中包含中央（1.18万亿）、地方政府投入的资金（含中央代其发行的2000亿元），以及银行、企业的配套资金。减税和增加支出相应提升了预算内赤字水平。2009年政府目标赤字包括两个部分，中央赤字7500亿元，中央代地方政府发行2000亿元债券；赤字总规模比2008年增加7700亿元；赤字率从2008年0.6%提升至2.7%。根据社科院杠杆率数据，我们倒推出2009-2011年这三年中，中央政府每年新增债务分别为6777.6、6724.2、4291.3亿元，比目标赤字均要低。而这三年，地方政府每年新增债务分别为21662.2、10715.6、14310.6亿元，与当年目标赤字相比，分别超过1.97、0.87、1.23万亿元：1）地方政府是调控资金的主要供给方。2009-2011年中央政府、地方政府新增债务合计规模为1.78、4.67万亿，地方政府提供的资金占比为72.4%，是逆周期调节资金的主要提供方；这三年中，地方政府债务余额增速分别为62.3%、19%和21.3%，同期中央政府债务余额增速分别为12.3%、10.9%和6.3%；2）2009-2011年地方政府通过正式的财政工具提供的资金占比只有12.9%，其余将近80%的资金均是通过非正式的财政政策工具提供的，地方政府主要通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措而来。其中，“四万亿”开始实施的2009年，地方政府通过非正式工具获得资金接近2万亿元，占比超过了90%。需求管理的第三次实践：2012-2014Q3经济增速下行压力加大阶段实施的逆周期调控。在大规模刺激计划的推动下，我国经济在2010年迅速触底反弹，并在2011年呈现过热态势，为此宏观政策开始适时收缩。而从2012年开始，出口和消费增速均出现回落，经济增速下行的压力明显加大。2012年我国