消费升级和行业整合的拉动课件

1中国零售、品牌服装相关行业

2007年投资主题:消费升级和行业整合的拉动

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1中国零售、品牌服装相关行业2一、消费升级趋势和行业整合空间：可持续增长的外部环境主要内容四、个股分析二、门店扩张，销售增长，现金流表现：扩张有效性的判断三、我们的估值理念2一、消费升级趋势和行业整合空间：可持续增长的外部环境主要内一、消费升级趋势和行业整合空间：可持续增长的外部环境第一部分一、消费升级趋势和行业整合空间：可持续增长的外部环境第一部分4各子业态面临不同的市场空间城镇居民平均每人全年消费支出构成(2005)资料来源：中国统计年鉴4各子业态面临不同的市场空间城镇居民平均每人全年消费支出构成5

不同业态的需求增长2001-2005年各业态消费的复合增长率资料来源：中国统计年鉴,中金公司研究部5不同业态的需求增长2001-2005年各业态消费的复合6各子业态面临不同的整合空间资料来源：中国统计年鉴,市场统计年鉴,商务部百强排名,中金公司研究部业态普及度业态集中度市场份额X=各类业态的市场容量及集中度6各子业态面临不同的整合空间资料来源：中国统计年鉴,市场统计二、门店扩张，销售增长，现金流表现：扩张有效性的判断第二部分二、门店扩张，销售增长，现金流表现：扩张有效性的判断第二部分8

资料来源：Euromonitor，中金研究部前5大百货零售商：销售增长>门店增长百货店销售额及门店增长速度

资料来源：商务部商业改革发展司,中金研究部前5大百货零售商销售额及门店增长速度

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资料来源：Euromonitor，中金研究部前5大百货零9销售增长与门店增长相当，对传统零售方式的替代空间仍十分广阔

资料来源：商务部商业改革发展司，中金研究部我国前5大大型综合超市零售商的销售额和门店增长速度9销售增长与门店增长相当，对传统零售方式的替代空间仍十分广阔10

资料来源：商务部商业改革发展司，中金研究部门店数量战、价格战：门店增长速度翻倍，单店销售必然下降我国前3大家电零售商的销售额和门店增长速度

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资料来源：商务部商业改革发展司，中金研究部门店数量战、11扩张有效性在现金流方面的反映经营现金流与净利润的关系，股价/每股经营现金流资料来源：公司历史报告，中金公司研究部11扩张有效性在现金流方面的反映经营现金流与净利润的关系，股三、我们的估值理念第三部分三、我们的估值理念第三部分13行业基本面：看好需求增长快、整合空间大、竞争格局平稳的业态,这也是一家公司获得长期可持续增长的源泉

业态普及度业态集中度前几大零售商的外生发展空间消费自然增长门店扩张速度前几大零售商的内生增长空间百货高低小>20%慢大超市低低大10%左右

较慢

较大家电高高小<15%过快小品牌服装高低中>20%较慢大估值水平决定性因素:外部环境和自身增长13行业基本面：看好需求增长快、整合空间大、竞争格局平稳的业14估值水平的平移效应(李宁为例)：“年初30x，年底40x”14估值水平的平移效应(李宁为例)：“年初30x，年底415两类公司值得关注行业领导地位明显，可持续增长性强，能在所处行业中突破区域限制，获得较大的市场份额。对这样的公司而言估值不是特别重要的问题。华联综超、大商股份区域型零售公司或中小型品牌服装及其相关公司，即市场通常所称的“二线股”，但是这些公司3-5年内的快速稳定增长是可以期待的。广州友谊、众和股份、七匹狼15两类公司值得关注行业领导地位明显，可持续增长性强，能在所16国际可比公司估值参考资料来源：中金公司研究部，公司数据，Bloomberg16国际可比公司估值参考资料来源：中金公司研究部，公司数据，17类比估值——A股推荐上市公司资料来源：中金公司研究部，公司报告，Bloomberg17类比估值——A股推荐上市公司资料来源：中金公司研究部，四、个股分析第四部分四、个股分析第四部分19大商股份(600694)：权衡短期不确定性和中长期向好趋势大商股份是我国最大的连锁百货零售商之一，公司已经在东北地区建立了广泛的门店网络，并且在2006年通过收购青岛和山东项目以及河南郑州金博大商场3年经营权，逐步开始向华北地区扩张。截至2006年3季度，公司共拥有36家主力百货店。整体而言，公司的经营管理、门店数量、网络布局以及对品牌供应商所产生的影响力在百货业内处于领先水平。

正在进行中的集团改制给公司业绩的释放带来了一定压力，也使其2006、2007年的业绩增长具备一定的不确定性,我们预计:1).公司的盈利底线是2006年增长15%，2007年增长21.5%（这只需要2006年的一些一次性费用不再发生，便可实现）,每股收益分别为0.96元和1.16元。

2).正常情况下，2006、2007年净利润增长应当能够达到或超过20%和35%，每股收益分别为0.99元和1.34元。19大商股份(600694)：权衡短期不确定性和中长期向好20广州友谊(000987)：立足富裕市场的高档百货零售商广州友谊是广州市的主力高档百货零售商，拥有先天的商圈优势而且熟悉当地消费者的偏好，公司通过专业而有效的管理，在广州市场保持了良好的顾客忠诚度。公司旗下的环市东店(老牌高档店)、时代广场店(白领阶层定位)和正佳广场店(品牌时尚定位)均定位明确且占据了良好的商圈位置，其中2005年开业的正佳店在第一年已借助购物中心的丰富客流基本实现了盈亏平衡。作为立足于一线富裕城市的区域型百货零售商，广州友谊拥有良好的品牌资源，内生增长明显，而且其毛利率、净利润率明显高于大多数A股上市的百货类公司，体现出高档定位所应得的回报。同时，公司现金充沛，没有银行负债，截至2006年3季度，公司帐面现金8.4亿元，折合每股3.52元，高于大多数同业上市公司。我们预计公司2006、2007和2008年净利润增长有望分别达到33.1%，28.7%和24.2%，业绩的增长主要来自老门店的内生增长和正佳店的盈利贡献。受益于我国品牌消费品、奢侈品需求的快速增长，我们认为广州友谊作为在区域市场占据领导地位的百货零售商，只要保持目前的市场领先地位，充分消化所在市场的消费需求增长，就能够获得较好的盈利增长。20广州友谊(000987)：立足富裕市场的高档百货零售商21华联综超(600361)：最具成长潜力的大型综合超市零售商华联综超是我国最大的专业从事大型综合超市经营的公司，截至2006年底公司在全国已拥有59家门店。相对于其它国内大型综合超市零售商，华联综超已基本突破了其它公司正在面临的两个挑战——跨区域发展机制和大型门店管理能力的建立。食品、日用品市场较其它消费品市场具备更加宽广的成长空间，消费升级的拉动和对传统零售渠道的替代将使大型综合超市运营商面临更广阔的发展空间。目前，华联综超已掌握了该业态灵活定位和日常管理的技巧，其单店经营管理和跨区域管理能力也已经得到了充分的验证。同时，公司与新加坡凯德置地（CapitalLand）的合作也给华联综超提供了在较低资本支出下增加网点的机会，从而实现快速占据优势商圈。我们预计公司2006、2007和2008年净利润增长有望分别达到36.3%，38.2%和32.5%。公司计划每年保持10家以上的开店速度，随着老门店内生增长、各年份开业新门店扭亏为盈和租金收入的增加，公司的业绩有望实现快速而健康的增长。21华联综超(600361)：最具成长潜力的大型综合超市零22七匹狼(002029)：中高档休闲男装的领军品牌七匹狼是我国中高档休闲男装的领军品牌，主要从事中高档男士茄克、休闲服、T恤、衬衫的生产和销售。通过多年的渠道建设，公司在全国范围内已经建立起了一定的品牌知名度和网络覆盖，为今后的快速发展奠定了坚实的基础。我国服装消费升级趋势显著，今后几年男士休闲服销售有望保持20%的年增速。但是就目前男士休闲服行业整体而言，品牌化和集中化程度仍较低，七匹狼作为我国男士休闲服的领军品牌，目前市场份额也只有4%左右。我们预计公司有望凭借已建立的品牌知名度和网络渠道，在受益于消费拉动的同时不断扩大现有的市场份额，实现由小到大的飞跃。我们预计公司2006全年净利润增长有望达到26.9%左右的水平，主要由于公司目前还处于打基础阶段，广告开支和营销渠道建设需要持续的资金投入。2007-2008年公司的净利润有望实现30.4%和30.7%的同比增长，快于销售增长的速度是因为在达到了一定规模后，公司的广告、销售费用的提升不需要太快便可以保障30%左右的销售增长。22七匹狼(002029)：中高档休闲男装的领军品牌七匹狼23众和股份主要从事中高档棉质休闲服装面料的印染、整理和销售，是国内首家国家级棉质休闲面料染整开发基地企业。经过近几年的发展，公司已具备了良好的产品开发能力、先进的生产工艺和“自营+直销”的盈利模式，产品档次和盈利能力明显优于同类上市公司。印染及整理是面料质地提升的重要环节，众和股份的中高档定位、小批量、多品种、快交货的业务模式将有望全面受益于我国服装消费升级的拉动。经过多年渠道建设，公司与众多国内外著名服装品牌建立了业务关系：公司已成为七匹狼、雅戈尔、九牧王、艾格、庄吉、才子等国内品牌服装的主要面料供应商之一，2006年还被LeviStrauss、HaggarclothingInc.、LouisRaphel、Dewhrist等国际服装品牌的运营商认定为核心面料供应商。2006全年公司净利润增长有望达到40%左右的水平，随着对厦门华印60%剩余股权收购的提前完成，我们预计公司2007、2008年公司净利润增长率可以分别达到39%和50%，主要来自厦门华印的并表效应和新增项目的利润贡献。众和是我国最好的棉质休闲面料染整公司之一，是纺织服装板块中不可多得的高附加值、高成长品种。众和股份(002070):中国染整产业升级的代表23众和股份主要从事中高档棉质休闲服装面料的印染、整理和销售2424Q&AThanks!Q&A26中国零售、品牌服装相关行业

2007年投资主题:消费升级和行业整合的拉动

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1中国零售、品牌服装相关行业27一、消费升级趋势和行业整合空间：可持续增长的外部环境主要内容四、个股分析二、门店扩张，销售增长，现金流表现：扩张有效性的判断三、我们的估值理念2一、消费升级趋势和行业整合空间：可持续增长的外部环境主要内一、消费升级趋势和行业整合空间：可持续增长的外部环境第一部分一、消费升级趋势和行业整合空间：可持续增长的外部环境第一部分29各子业态面临不同的市场空间城镇居民平均每人全年消费支出构成(2005)资料来源：中国统计年鉴4各子业态面临不同的市场空间城镇居民平均每人全年消费支出构成30

不同业态的需求增长2001-2005年各业态消费的复合增长率资料来源：中国统计年鉴,中金公司研究部5不同业态的需求增长2001-2005年各业态消费的复合31各子业态面临不同的整合空间资料来源：中国统计年鉴,市场统计年鉴,商务部百强排名,中金公司研究部业态普及度业态集中度市场份额X=各类业态的市场容量及集中度6各子业态面临不同的整合空间资料来源：中国统计年鉴,市场统计二、门店扩张，销售增长，现金流表现：扩张有效性的判断第二部分二、门店扩张，销售增长，现金流表现：扩张有效性的判断第二部分33

资料来源：Euromonitor，中金研究部前5大百货零售商：销售增长>门店增长百货店销售额及门店增长速度

资料来源：商务部商业改革发展司,中金研究部前5大百货零售商销售额及门店增长速度

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资料来源：Euromonitor，中金研究部前5大百货零34销售增长与门店增长相当，对传统零售方式的替代空间仍十分广阔

资料来源：商务部商业改革发展司，中金研究部我国前5大大型综合超市零售商的销售额和门店增长速度9销售增长与门店增长相当，对传统零售方式的替代空间仍十分广阔35

资料来源：商务部商业改革发展司，中金研究部门店数量战、价格战：门店增长速度翻倍，单店销售必然下降我国前3大家电零售商的销售额和门店增长速度

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资料来源：商务部商业改革发展司，中金研究部门店数量战、36扩张有效性在现金流方面的反映经营现金流与净利润的关系，股价/每股经营现金流资料来源：公司历史报告，中金公司研究部11扩张有效性在现金流方面的反映经营现金流与净利润的关系，股三、我们的估值理念第三部分三、我们的估值理念第三部分38行业基本面：看好需求增长快、整合空间大、竞争格局平稳的业态,这也是一家公司获得长期可持续增长的源泉

业态普及度业态集中度前几大零售商的外生发展空间消费自然增长门店扩张速度前几大零售商的内生增长空间百货高低小>20%慢大超市低低大10%左右

较慢

较大家电高高小<15%过快小品牌服装高低中>20%较慢大估值水平决定性因素:外部环境和自身增长13行业基本面：看好需求增长快、整合空间大、竞争格局平稳的业39估值水平的平移效应(李宁为例)：“年初30x，年底40x”14估值水平的平移效应(李宁为例)：“年初30x，年底440两类公司值得关注行业领导地位明显，可持续增长性强，能在所处行业中突破区域限制，获得较大的市场份额。对这样的公司而言估值不是特别重要的问题。华联综超、大商股份区域型零售公司或中小型品牌服装及其相关公司，即市场通常所称的“二线股”，但是这些公司3-5年内的快速稳定增长是可以期待的。广州友谊、众和股份、七匹狼15两类公司值得关注行业领导地位明显，可持续增长性强，能在所41国际可比公司估值参考资料来源：中金公司研究部，公司数据，Bloomberg16国际可比公司估值参考资料来源：中金公司研究部，公司数据，42类比估值——A股推荐上市公司资料来源：中金公司研究部，公司报告，Bloomberg17类比估值——A股推荐上市公司资料来源：中金公司研究部，四、个股分析第四部分四、个股分析第四部分44大商股份(600694)：权衡短期不确定性和中长期向好趋势大商股份是我国最大的连锁百货零售商之一，公司已经在东北地区建立了广泛的门店网络，并且在2006年通过收购青岛和山东项目以及河南郑州金博大商场3年经营权，逐步开始向华北地区扩张。截至2006年3季度，公司共拥有36家主力百货店。整体而言，公司的经营管理、门店数量、网络布局以及对品牌供应商所产生的影响力在百货业内处于领先水平。

正在进行中的集团改制给公司业绩的释放带来了一定压力，也使其2006、2007年的业绩增长具备一定的不确定性,我们预计:1).公司的盈利底线是2006年增长15%，2007年增长21.5%（这只需要2006年的一些一次性费用不再发生，便可实现）,每股收益分别为0.96元和1.16元。

2).正常情况下，2006、2007年净利润增长应当能够达到或超过20%和35%，每股收益分别为0.99元和1.34元。19大商股份(600694)：权衡短期不确定性和中长期向好45广州友谊(000987)：立足富裕市场的高档百货零售商广州友谊是广州市的主力高档百货零售商，拥有先天的商圈优势而且熟悉当地消费者的偏好，公司通过专业而有效的管理，在广州市场保持了良好的顾客忠诚度。公司旗下的环市东店(老牌高档店)、时代广场店(白领阶层定位)和正佳广场店(品牌时尚定位)均定位明确且占据了良好的商圈位置，其中2005年开业的正佳店在第一年已借助购物中心的丰富客流基本实现了盈亏平衡。作为立足于一线富裕城市的区域型百货零售商，广州友谊拥有良好的品牌资源，内生增长明显，而且其毛利率、净利润率明显高于大多数A股上市的百货类公司，体现出高档定位所应得的回报。同时，公司现金充沛，没有银行负债，截至2006年3季度，公司帐面现金8.4亿元，折合每股3.52元，高于大多数同业上市公司。我们预计公司2006、2007和2008年净利润增长有望分别达到33.1%，28.7%和24.2%，业绩的增长主要来自老门店的内生增长和正佳店的盈利贡献。受益于我国品牌消费品、奢侈品需求的快速增长，我们认为广州友谊作为在区域市场占据领导地位的百货零售商，只要保持目前的市场领先地位，充分消化所在市场的消费需求增长，就能够获得较好的盈利增长。20广州友谊(000987)：立足富裕市场的高档百货零售商46华联综超(600361)：最具成长潜力的大型综合超市零售商华联综超是我国最大的专业从事大型综合超市经营的公司，截至2006年底公司在全国已拥有59家门店。相对于其它国内大型综合超市零售商，华联综超已基本突破了其它公司正在面临的两个挑战——跨区域发展机制和大型门店管理能力的建立。食品、日用品市场较其它消费品市场具备更加宽广的成长空间，消费升级的拉动和对传统零售渠道的替代将使大型综合超市运营商面临更广阔的发展空间。目前，华联综超已掌握了该业态灵活定位和日常管理的技巧，其单店经营管理和跨区域管理能力也已经得到了充分的验证。同时，公司与新加坡凯德置地（CapitalLand）的合作也给华联综超提供了在较低资本支出下增加网点的机会，从而实现快速占据优势商圈。我们预计公司2006、2007和2008年净利润增长有望分别达到36.3%，38.2%和32.5%。公司计划每年保持10家以上的开店速度，随着老门店内生增长、各年份开业新门店扭亏为盈和租金收入的增加，公司的业绩有望实现快速而健康的增长。21华联综超(600361)：最具成长潜力的大型综合超市零47七匹狼(002029)：中高档休闲男装的领军品牌七匹狼是我国中高档休闲男装的领军品牌，主要从事中高档男士茄克、休闲服、T恤、衬衫的生产和销售。通过多年的渠道建设，公司在全国范围内已经建立起了一定的品牌知名度和网络覆盖，为今后的快速发展奠定了坚实的基础。我国服装消费升级趋势显著，今后几年男士休闲服销售有望保持20%的年增速。但是就目前男士休闲服行业整体而言，品牌化和集中化程度仍较低，七匹狼作为我国男士休闲服的领军品牌，目前市场份额也只有4%左右。我们预计公司有望凭借已建立的品牌知名度和网络渠道，在受益于消费拉动的同时不断扩