《财务案例研究-贵州仙酒股份有限公司的改制上市》 课件

财务案例研究第二讲李勤财务案例研究第二讲李勤1案例二：贵州仙酒股份

有限公司的改制上市案例二：贵州仙酒股份

有2

时代背景(P33)体制原因是传统国有大中型企业的各种弊端的根源，其基本特征是政企不分、经营低效。国企改革始终是我国经济体制改革的一条主线。国有企业改革的目的是使传统公有制企业成为现代市场经济的微观主体。通过改制重组上市的方式使国有企业快速向市场经济主体转变，是众多改革方案中最有效的方法。时代背景(P33)体制原因是传统国有大中型企业的各种弊端3

时代背景时代背景4改制重组必须时刻考虑的问题如何通过股票发行来满足企业的资金需求进而实现可持续发展的目的如何保证企业募集资金的投向不违背股东们的意愿和损害股东的利益（主要是中小股东），或者说如何将长期处于国有企业体制下的一块优质资产转变为现代企业制度下的利润源泉这些都是改制重组过程中必须时刻考虑的问题，而且也是成功赢得潜在投资者信任，如期募集所需资金的基本前提。改制重组必须时刻考虑的问题如何通过股票发行来满足企业的资金需5

改制上市问题的研究与设计（P33）

1、满足国有企业改制上市和各利害关系人的资格条件限制。2．改制上市的股本规模与股权结构设计。3．国有企业改制重组的模式选择和设计。4.同业竞争和关联交易问题*。5.企业募集资金及其投向。6．盈利预测和股票发行价格确定*。改制上市问题的研究与设计（P33）1、满足国有企6

一、满足改制上市的条件限制

(P33)

我国《公司法》规定，股份有限公司申请其股票在A股市场上市，必须符合下列条件：1）股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行，不允许公司在设立时直接申请股票上市（P21）。分析:贵州仙酒股票公开发行后，经批准其股票在A股市场上市。一、满足改制上市的条件限制

(P33)7一、满足改制上市的条件限制2）公司股本总额不少于人民币5000万元。分析：改制上市的股本规模设计（1）满足法律对上市股份公司股份总额的下限要求。（2）股本收益率。（3）净资产收益率，要求不能低于同期银行存款利率。（4）社会公众股规模的限制。贵州仙酒的发行后总股本低于4亿股，股本总额人民币2.5亿元，其公众股所占比例为28.6％。

168001700650025000万股（P25.27）一、满足改制上市的条件限制2）公司股本总额不少于人民币5008一、满足改制上市的条件限制3）开业时间在三年以上，最近三年连续盈利；属国有企业依法改组而设立股份有限公司的，或者在公司法实施后新组建成立，其主要发起人为国有大中型企业的股份有限公司可以连续计算。分析：贵州仙酒股份有限公司1999.11.20成立(P24)，时至2000.12.31(P33)。一、满足改制上市的条件限制3）开业时间在三年以上，最近三年连9分析：贵州仙酒股份公司成立于1999年11月20日，到2001年上市其成立时间不足三年，不符合我国关于企业连续盈利三年的要求，但贵州仙酒股份有限公司是由控股股东中国贵州仙酒厂有限责任公司联合其他7家企业共同发起设立的，其控股股东中国贵州仙酒厂有限责任公司是国有独资企业，按照《公司法》的规定，可以连续计算经营时间.贵州仙酒股份有限公司的财务资料提供是以1999年组建后的公司为会计主体，从1998年开始编制模拟报表，以模拟报表的盈利情况作为对外披露的依据，进而满足上市发行条件。分析：贵州仙酒股份有限公司的财务资料提供是以110一、满足改制上市的条件限制4）拥有股票面值人民币1000元以上的股东不少于1000人，向社会公开发行的股份达公司股份总数的25％以上；公司股本总额超过人民币4亿元的，其向社会公开发行股份的比例为15％以上。分析(P25)贵州仙酒股份有限公司向社会公开发行的股份达公司股份总数的28.60%.一、满足改制上市的条件限制4）拥有股票面值人民币1000元以11一、满足改制上市的条件限制5）公司在最近三年内无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载。分析:贵州仙酒股份有限公司在最近三年内无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载。一、满足改制上市的条件限制5）公司在最近三年内无重大违法行为12二、国有企业改制重组的模式选择

（P37）国有企业上市改制的模式是指按照企业改组的具体形式对被改组企业的改组内容、程序进行设计的大体框架。企业上市改制模式的选定是关系企业股份制改组及股票发行的重要工作。二、国有企业改制重组的模式选择

13二、国有企业改制重组的模式选择“原整体续存”改组模式

指将被改组企业的全部资产投入股份有限公司，以之为股本，再增资扩股，发行股票和上市的的改组模式。按照该模式进行改组，企业的组织结构在原企业组织结构的基础之上，由原有管理体制转换为适应上市的股份有限公司的管理体制。弊端？！二、国有企业改制重组的模式选择“原整体续存”改组模式弊端？14二、国有企业改制重组的模式选择“并列分解”改组模式是对原有企业进行横向的“一分为二”处理的改组模式，将被改组企业专业生产的经营和管理系统与原企业的其它部门（如社会负担部分）相分离，并分别以之为基础成立两个（或多个）独立的法人，直属于原企业的所有者，原企业的法人地位不复存在，再将专业生产的经营管理系统改组为股份有限公司。弊端？！二、国有企业改制重组的模式选择“并列分解”改组模式弊端？15二、国有企业改制重组的模式选择“串联分解”改组模式对原有企业进行纵向的“一分为二”处理，构造出一对“母子公司”：上边设立一个“母公司”（总公司、控股公司）；下边为一个“股份公司”。实践中的倾向是将主要的行政管理力量、辅助工厂、社会负担等部分放在上边的“母公司”、“总公司”中，而以生产主体部分为主构造下边的“子公司”、“股份公司”。弊端？！二、国有企业改制重组的模式选择“串联分解”改组模式弊端？！16二、国有企业改制重组的模式选择合并整体改组模式是指以投入被改组企业的全部资产并吸收其它权益作为共同发起人而设立股份有限公司，然后再增资扩股、发行股票和上市的的改组模式。弊端？！二、国有企业改制重组的模式选择合并整体改组模式弊端？！17二、国有企业改制重组的模式选择贵州仙酒的改制重组属于什么方式？控股股东集团公司在股份公司设立时已将与仙酒生产和销售相关的主要经营性资产（制酒车间、制曲车间、包装车间等）投入股份公司，在股份公司成立后集团公司已失去继续从事酒类产品生产和销售的能力，仅提供后勤服务和原料老酒。(P28)属于串联分解的方式

二、国有企业改制重组的模式选择贵州仙酒的改制重组属于什么方18贵州仙酒股份有限公司模式优点改组模式属于剥离上市，可以优化上市主体，提高上市公司日后的竞争力。有利于“企业办社会”的实体逐步按照市场经济的规律走向市场。上市公司的红利交给集团公司或控股公司，有利于集团公司从整个集团利益的角度来运作经营。这种模式特别有利于上市主体的负债改组和削减冗员，使上市公司得以有效筹资或将一定数量的负债转移到控股公司，提高上市公司的运行效率。

贵州仙酒股份有限公司模式优点19贵州仙酒股份有限公司模式缺点①剥离通常有一定难度并需要辅以各种协调工作，改组难度较大；②集团公司与上市公司之间有着千丝万缕的联系(P29)；③关联交易会更加复杂，上市后的信息披露因此也更为复杂和麻烦。④由于集团内各方面错综复杂的关系和领导者兼职，很可能致使上市公司的管理体制不规范，难以摆脱原有体制的束缚。贵州仙酒股份有限公司模式缺点①剥离通常有一定难度并需要辅以各20三、关于股本结构（P35）发起股东应合理的设计不同性质股份所占的比例以及不同股东所持股份的比例。不同性质股份：（1）国家股（2）法人股(3）个人股（4）外资股三、关于股本结构（P35）发起股东应合理的设计不同性质股份所21三、关于股本结构对一个拟上市公司股本规模设计及股权结构安排涉及到企业状况、行业特点、上市条件、政府计划等诸多因素。如果简单的从财务角度来看，是一个筹资风险与收益之间的权衡。如果从长远发展来看，股权结构的稳定程度、股权结构的集中与分散程度、控股权的归属及其变动决定了企业经营策略的连续性、盈利能力的保障程度以及产业转型的可能性。三、关于股本结构对一个拟上市公司股本规模设计及股权结构安排涉22三、关于股本结构股本规模设计及股权结构安排时，应注意几个问题：如何确定合适的股本规模；股权性质设计问题；充分考虑主发起人的控股地位，合理安排股权结构；国有股(国家股、国有法人股)的界定及管理，并符合相关法律政策的要求。三、关于股本结构股本规模设计及股权结构安排23三、关于股本结构贵州仙酒没有国家股和外资股，其七家发起人都属于国有法人股，占发行后总股本的71.4％（P25）。国有股权过度集中，股权结构不合理的现象，严重影响了我国上市公司治理结构与治理效率。

三、关于股本结构贵州仙酒没有国家股和外资股，其七家发起人都属24三、关于股本结构

——国有资产折股国有企业改组设立为股份有限公司，在资产评估和产权界定后，企业占用的国家的资产价值总值，应依新的《企业会计制度》调整原企业的账面价值和国家资金，转为国有股股东权益(P35).在改组时，须将净资产一并折股，股权性质不得分设；其股本由依法确定的持股单位统一持有，不得由不同的部门或机构分割持有.

(P35)三、关于股本结构

—25三、关于股本结构

——国有资产折股国有资产折股时，不得低估作价折股，一般应当依评估确认后的净资产折为国有股股本。

在一定的市场条件下，也允许企业净资产不完全折股，即国有资产折股的票面价值总额可以低于经资产评估并确认的净资产总额。为什么？！三、关于股本结构

—26三、关于股本结构

——国有资产折股如果是不完全折股，折股方案必须与募股方案和预计发行价格一并考虑，但折股比率(国有股股本／发行前国有净资产)不得低于65％(P35)。股票发行溢价倍数(股票发行价格／股票面值)应不低于折股倍数(发行前国有净资产／国有股股本)。净资产未全部折股的差额部分应计入资本公积金，不得以任何形式将资本(净资产)转为负债。净资产折股后，股东权益等于净资产。三、关于股本结构

—27三、关于股本结构

——国有资产折股(P35)贵州仙酒股份有限公司的主发起人集团公司将其经评估确认后的生产经营性净资产24,830.63万元投入股份公司，按67.658％的比例折为16,800万股国有法人股，其他七家发起人全部以现金2,511.82万元方式出资，按相同折股比例共折为1,700万股，折股倍率等于1.48。这次发行上市的确定发行价格为31.39元/股(P32)，其股票发行溢价倍数高达30多倍，在这次发行中国有资产充分保全。三、关于股本结构

——国有资产折股28三、关于股本结构——控股（P33）一个公司上市的最根本的目的并不是上市融资，而应该把公司上市作为契机，来达到架构一个符合现代化企业管理的法人治理结构的目的。架构一个符合现代化企业管理的法人治理结构的一个重要前提就是股权结构问题。三、关于股本结构——控股（P33）一个公司上市的最根本的目29三、关于股本结构——控股（P33）股权结构，就是不同性质的股权在股本总量中所占的比重，以及股权的集中、分散程度。对于股份有限公司，国家控股分为绝对控股和相对控股。绝对控股是指国家持股比例高于50％；相对控股是指国家持股比例高于30％低于50％，但因股权分散，国家对股份公司具有控制性影响。不需由国家控股的行业和企业，国家持股比例由国家股持股单位自行决定。三、关于股本结构——控股（P33）股权结构，就是不同性质的30三、关于股本结构：

——控股（P33）绝对控股：即当一个发起股东持有公司总股本51％以上的股份时，该股东就实现了对这家公司的绝对控制。绝对控股的益处：发起股东在股份公司的整个经营过程中处于垄断控制地位，其决策可以不受任何其他股东的影响。三、关于股本结构：

31三、关于股本结构——控股（P34）绝对控股短处：发起股东所占比例过大，其他股份包括社会公众股所占比例就相对较小，作为上市公司的市场融资功能就不能得到充分发挥，并且控股比例越大，与上市公司的独立性就越差，关联交易和损害小股东利益的行为就更易于发生。绝对控股股权结构通常出现在国家进行控制和垄断的能源、化工、通信等行业中。三、关于股本结构——控股（P34）绝对控股短处：发起股东所占32三、关于股本结构——控股（P25）贵州仙酒股份有限公司的股权结构就属于国有法人绝对控股形式。其主要控股股东在对外发行流通股之前拥有90.81％的股权，对外发行了社会公众股之后，仍然持有64.68％的股权，对于股份公司的经营决策有着相当的控制能力。三、关于股本结构——控股（P25）贵州仙酒股份有限公司的股权33三、关于股本结构——控股（P34）在这种国有股权过度集中的企业管理模式下，极有可能出现所有者监督不到位、内部人控制、大股东侵占小股东权益等等现象，甚至是关系到企业能否持续经营和发展的根本性问题。对于这种绝对控股模式，投资者应该更加注重企业的内部决策程序和企业的经营管理层的人才选拔来源，关注企业的独立经营情况，关联交易的比重以及其现金流向，判断大股东是否存在对企业过度干涉从而侵占小股东的利益的现象三、关于股本结构——控股（P34）在这种国有股权过度集中的企34三、关于股本结构——控股（P34）（2）相对控股，是指主要发起股东所持公司股份大于其他任何单一股东所持股份时，可称为相对控股。相对控股的持股比例通常在30％-50％之间。这种股权结构是目前上市公司较为普遍采取的一种方式。按规定，上市公司总股本中将有15－25％左右的股份是由社会公众购买，这部分股份所代表的表决权较为分散，对发起股东控制公司的运作基本不会造成影响。剩余的70％部分就成了发起股东进行股权设计的主要内容。三、关于股本结构——控股（P34）（2）相对控股，是指主要发35三、关于股本结构：

——控股（P34）根据《公司法》第152条的规定，拟上市的股份公司向社会公开发行的股份应达公司股份总数的25％以上（股本规模在4亿元以上的公司对外公开发行股份可以降低标准至15％）。另外第83条规定，以募集设立方式设立股份有限公司的，发起人认购的股份不得少于公司股份总数的35％。将两条规定结合起来可以看到，公司可向社会公开发行的股份占总股本的比例可以在15％－65％之间，这是法律允许的区间。三、关于股本结构：

36三、关于股本结构——控股（P34）在过去的实践中，由于股票发行制度采用的是额度审批制，如果公司发起人认购的股份只占总股本的35％的话，要想申请得到65％比例的上市额度几乎是不可能的。许多国有企业也不愿意完全将企业的控制权交给证券市场，再加上国有企业一般资产规模很大，所以，与国外的证券市场相比，中国目前的证券市场普遍社会公众股占总股本的比例区间是偏低的。三、关于股本结构——控股（P34）在过去的实践中，由于股票37三、关于股本结构——控股（P25）贵州仙酒对外发行股仅占总股本的28.6％（还不到1/3）按照国家的规定也只是刚刚超过了25％的底线优点：从财务上看，大股东对小股东的有很大的控制力；缺点：问题明显，最大的问题就是这种国有股权过度集中，一股权独大不合理的现象必然存在，如报纸上披露的股东小会（1人）、董事大会（多人）这对我国上市公司治理结构的合理性与治理效率的提高是不利的。三、关于股本结构——控股（P25）贵州仙酒对外发行股仅占总股38四、募集资金与投资战略(P39)企业改组上市或新设上市，其目的都是为了募集到更多的资金，也就是说，企业处于强有力的扩张阶段，企业需要更多的资金来进行投资，或者是进行固定资产的购建或更新改造，或者是对外进行纵向或横向并购，这应当是企业发行股票的根本目的。四、募集资金与投资战略(P39)企业改组上市或新设上市，其目39四、募集资金与投资战略现在许多企业仅仅把证券市场看成是一个不用偿还的提款机，而没有真正关注企业募集资金的多少以及募集后的使用效率。作为投资者审视企业发行股票的招股说明书，应该对募集资金和投资战略给予高度重视，判断企业拟投资项目的科学性和未来的核心竞争力是否能够提高。圈钱？！四、募集资金与投资战略现在许多企业仅仅把证券市场看成是一个不401、投资金额与预投资项目的金额相符贵州仙酒募集资金22亿，而投资计划所需资金是19.3亿，略有出入。尽管贵州仙酒在招股说明书中还具体披露了流动资金与每一项目的具体配比情况，以及每一项目的收入预测及盈利情况（P30、31）。多出来的募集资金是要求相比同样金额而言的债权资金更高的投资回报率，如果没有更好的投资项目，贵州仙酒股份有限公司所多募集的资金很可能会对其未来的财务运作产生不好的影响。1、投资金额与预投资项目的金额相符贵州仙酒募集资金22亿，而412、投资项目是否立项、立项时间我国的固定资产投资建设必须要报主管部门审批同意后方可进行。投资者还应关注立项时间，长时间的拖延可能使好的投资项目已经失去好的市场进入时机。2、投资项目是否立项、立项时间我国的固定资产投资建设必须要报42注意！！对于这些投资项目是否能够保证获得当初的可行性研究中的盈利回报，投资者应该对此保持必要的警惕。公司此时公布的项目并非在今后的经营过程中将要实际投资的项目。募集资金投向变更要求只要先后由董事会、股东大会表决即可，存在着“大股东举手”现象，形式上看似很“合法”，实质上就是剥夺了持有流通股的小股东们决定资金使用方向的权利。注意！！对于这些投资项目是否能够保证获得当初的可行性研究中的43

本案例情况贵州仙酒的27个项目基本上都是2000年和2001年获得批准文号，其时效性尚可，那么投资者更应该关注意募集资金是否能够运用到拟投资计划上(P39)。本案例情况贵州仙酒的27个项目基本上都是2000443、投资项目与公司发展战略一致贵州仙酒的27大投资项目中，属于与仙白酒采购、生产、销售、商标保护、技改相关的项目

。“公司的发展战略是：坚持以仙酒为主业的发展方向，开发更多的系列产品满足市场需求，同时慎重涉及相关产业，有选择地引进与涉足高新技术，充分发挥国酒仙的品牌优势，逐步培育新的利润增长点，增强企业整体实力，提升企业形象和品牌价值(P31).可见，企业的拟投资项目和公司发展战略是基本一致的。3、投资项目与公司发展战略一致贵州仙酒的27大投454、多元化和一元化之间的选择投资战略首先取决于企业战略，企业战略是企业的主旋律，谋求核心竞争能力已经成为企业战略的首要考虑。企业要培育核心竞争能力，保持竞争优势，企业投资与涉足的产业不应该过分追求多元化，在战略上切实做好专业化的工作，需要企业更大的投资力度和耐心。4、多元化和一元化之间的选择投资战略首先取决于企业战略，企业464、多元化和一元化之间的选择核心竞争能力是以主导产业为主，在自己所熟悉或相同相近相关的产业内发展。进入新行业，面对原有企业的低成本壁垒，所以企业在做投资决策时，尽量不进入自身不熟悉的产业或项目，不搞跨行业扩张，不做企业没有合适人才的事情。多元化是一个相对的概念，即取决于企业的产品边界，在投资战略的选择上，可以适度多元化，但必须是相关性多元化，或者是产业的纵向整合多元化，不要轻易尝试无关多元化。4、多元化和一元化之间的选择核心竞争能力是以主导产业为主，在474、多元化和一元化之间的选择本案例情况（P31）贵州仙酒明确表示选择以一元化为主、适度多元化的发展道路，在突出企业的核心竞争力的基础上，“慎重”涉及相关产业。投资上海复旦天臣新技术有限公司，虽然是涉及高新技术产业，但目的仍然是为了获得仙酒商标防伪技术的独家控制权，更好地打击假冒产品。4、多元化和一元化之间的选择本案例情况（P31）48五、新股发行的股票定价

股票定价伴随着股票发行体制的变革过程。我国股票发行体制正式从审批制（2000年前）转向核准制（2000年后）。2000年3月17日，中国证监会公布《股票发行核准程序》和《股票发行上市辅导工作暂行办法》，标志着我国股票发行体制正式从审批制转向核准制。新的发行体制取消了额度分配和行政推荐的办法。所以，核准制使得股票发行越来越市场化。五、新股发行的股票定价股票定价伴随着股票发行体制的变革过程49五、新股发行的股票定价根据世界各国和中国的新股定价的经验，核准制下新股定价可选择以下两种方式：议价法和竞价法。五、新股发行的股票定价根据世界各国和中国的新股定价的经验，核50五、新股发行的股票定价1．议价法是指由股票发行人与主承销商协商确定发行价格。发行人和主承销商在议定发行价格时，主要考虑：二级市场股票价格的高低（通常用平均市盈率等指标来衡量），市场利率水平，发行公司的未来发展前景，发行公司的风险水平，市场对新股的需求状况等因素。五、新股发行的股票定价1．议价法是指由股票发行人与主承销商51五、新股发行的股票定价议价法一般有两种方式：固定价格方式和市场询价方式。（1）固定价格方式基本做法是由发行人和主承销商在新股公开发行前商定一个固定价格，然后根据这个价格进行公开发售。（2）市场询价方式这种定价方式在美国普遍使用。当新股销售采用包销（FIRMCOMMITMENT）方式时，一般采用市场询价方式，预测决定价格。五、新股发行的股票定价议价法一般有两种方式：固定价格方式和市52五、新股发行的股票定价这种方式确定新股发行价格一般包括两个步骤：第一，根据新股的价值（一般用现金流量贴现法等方法确定），股票发行时的大盘走势、流通盘大小、公司所处行业股票的市场表现等因素确定新股发行的价格区间。第二，主承销商协同上市公司的管理层进行路演，向投资者介绍和推介该股票，并向投资者发送预订邀请文件，征集在各个价位上的需求量，通过对反馈回来的投资者的预订股份单进行统计，主承销商和发行人对最初的发行价格进行修正，最后确定新股发行。五、新股发行的股票定价这种方式确定新股发行价格一般包括两个步53五、新股发行的股票定价2．竞价法是指由各股票承销商或者投资者以投标方式相互竞争确定股票发行价格。五、新股发行的股票定价2．竞价法是指由各股票承销商或者投资者54五、新股发行的股票定价（P42）竞价法在具体实施过程中，有三种形式：（1）网上竞价（2）机构投资者（法人）竞价（3）券商竞价

五、新股发行的股票定价（P42）竞价法在具体实施过程中，有三55五、新股发行的股票定价本案例股票发行采用上网定价方式发行。在对本公司的股票进行估价时采取了市盈率倍数法、收入倍数法、现金流量折现法、近期新发股票的市盈率比较法等四种估值方法。确定本次发行全面摊薄市盈率为23.93倍，确定发行价格31.39元/股，本次发行后每股净资产为9.87元。五、新股发行的股票定价本案例股票发行采用上网定价方式发行。56五、新股发行的股票定价股票价值分析：（1）市盈率定价法发行价=每股收益×发行市盈率=1.31*23.39=31.39元

32792÷25000（P32）五、新股发行的股票定价股票价值分析：32792÷2500057五、新股发行的股票定价股票价值分析：（2）净资产倍率法发行价=每股净资产×溢价倍率五、新股发行的股票定价股票价值分析：58课后自学思考题——案例三长江三峡工程开发总公司如果申请发行上市股票募集资金必须具备条件？发行股票募集资金比发行债券有何利弊？如何确定公司债券发行规模？公司债券利率的影响因素有哪些？课后自学思考题——案例三长江三峡工程开发总公司如果申请发行上59谢谢！再见！谢谢！再见！60演讲完毕，谢谢观看！演讲完毕，谢谢观看！61

财务案例研究第二讲李勤财务案例研究第二讲李勤62案例二：贵州仙酒股份

有限公司的改制上市案例二：贵州仙酒股份

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时代背景(P33)体制原因是传统国有大中型企业的各种弊端的根源，其基本特征是政企不分、经营低效。国企改革始终是我国经济体制改革的一条主线。国有企业改革的目的是使传统公有制企业成为现代市场经济的微观主体。通过改制重组上市的方式使国有企业快速向市场经济主体转变，是众多改革方案中最有效的方法。时代背景(P33)体制原因是传统国有大中型企业的各种弊端64

时代背景时代背景65改制重组必须时刻考虑的问题如何通过股票发行来满足企业的资金需求进而实现可持续发展的目的如何保证企业募集资金的投向不违背股东们的意愿和损害股东的利益（主要是中小股东），或者说如何将长期处于国有企业体制下的一块优质资产转变为现代企业制度下的利润源泉这些都是改制重组过程中必须时刻考虑的问题，而且也是成功赢得潜在投资者信任，如期募集所需资金的基本前提。改制重组必须时刻考虑的问题如何通过股票发行来满足企业的资金需66

改制上市问题的研究与设计（P33）

1、满足国有企业改制上市和各利害关系人的资格条件限制。2．改制上市的股本规模与股权结构设计。3．国有企业改制重组的模式选择和设计。4.同业竞争和关联交易问题*。5.企业募集资金及其投向。6．盈利预测和股票发行价格确定*。改制上市问题的研究与设计（P33）1、满足国有企67

一、满足改制上市的条件限制

(P33)

我国《公司法》规定，股份有限公司申请其股票在A股市场上市，必须符合下列条件：1）股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行，不允许公司在设立时直接申请股票上市（P21）。分析:贵州仙酒股票公开发行后，经批准其股票在A股市场上市。一、满足改制上市的条件限制

(P33)68一、满足改制上市的条件限制2）公司股本总额不少于人民币5000万元。分析：改制上市的股本规模设计（1）满足法律对上市股份公司股份总额的下限要求。（2）股本收益率。（3）净资产收益率，要求不能低于同期银行存款利率。（4）社会公众股规模的限制。贵州仙酒的发行后总股本低于4亿股，股本总额人民币2.5亿元，其公众股所占比例为28.6％。

168001700650025000万股（P25.27）一、满足改制上市的条件限制2）公司股本总额不少于人民币50069一、满足改制上市的条件限制3）开业时间在三年以上，最近三年连续盈利；属国有企业依法改组而设立股份有限公司的，或者在公司法实施后新组建成立，其主要发起人为国有大中型企业的股份有限公司可以连续计算。分析：贵州仙酒股份有限公司1999.11.20成立(P24)，时至2000.12.31(P33)。一、满足改制上市的条件限制3）开业时间在三年以上，最近三年连70分析：贵州仙酒股份公司成立于1999年11月20日，到2001年上市其成立时间不足三年，不符合我国关于企业连续盈利三年的要求，但贵州仙酒股份有限公司是由控股股东中国贵州仙酒厂有限责任公司联合其他7家企业共同发起设立的，其控股股东中国贵州仙酒厂有限责任公司是国有独资企业，按照《公司法》的规定，可以连续计算经营时间.贵州仙酒股份有限公司的财务资料提供是以1999年组建后的公司为会计主体，从1998年开始编制模拟报表，以模拟报表的盈利情况作为对外披露的依据，进而满足上市发行条件。分析：贵州仙酒股份有限公司的财务资料提供是以171一、满足改制上市的条件限制4）拥有股票面值人民币1000元以上的股东不少于1000人，向社会公开发行的股份达公司股份总数的25％以上；公司股本总额超过人民币4亿元的，其向社会公开发行股份的比例为15％以上。分析(P25)贵州仙酒股份有限公司向社会公开发行的股份达公司股份总数的28.60%.一、满足改制上市的条件限制4）拥有股票面值人民币1000元以72一、满足改制上市的条件限制5）公司在最近三年内无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载。分析:贵州仙酒股份有限公司在最近三年内无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载。一、满足改制上市的条件限制5）公司在最近三年内无重大违法行为73二、国有企业改制重组的模式选择

（P37）国有企业上市改制的模式是指按照企业改组的具体形式对被改组企业的改组内容、程序进行设计的大体框架。企业上市改制模式的选定是关系企业股份制改组及股票发行的重要工作。二、国有企业改制重组的模式选择

74二、国有企业改制重组的模式选择“原整体续存”改组模式

指将被改组企业的全部资产投入股份有限公司，以之为股本，再增资扩股，发行股票和上市的的改组模式。按照该模式进行改组，企业的组织结构在原企业组织结构的基础之上，由原有管理体制转换为适应上市的股份有限公司的管理体制。弊端？！二、国有企业改制重组的模式选择“原整体续存”改组模式弊端？75二、国有企业改制重组的模式选择“并列分解”改组模式是对原有企业进行横向的“一分为二”处理的改组模式，将被改组企业专业生产的经营和管理系统与原企业的其它部门（如社会负担部分）相分离，并分别以之为基础成立两个（或多个）独立的法人，直属于原企业的所有者，原企业的法人地位不复存在，再将专业生产的经营管理系统改组为股份有限公司。弊端？！二、国有企业改制重组的模式选择“并列分解”改组模式弊端？76二、国有企业改制重组的模式选择“串联分解”改组模式对原有企业进行纵向的“一分为二”处理，构造出一对“母子公司”：上边设立一个“母公司”（总公司、控股公司）；下边为一个“股份公司”。实践中的倾向是将主要的行政管理力量、辅助工厂、社会负担等部分放在上边的“母公司”、“总公司”中，而以生产主体部分为主构造下边的“子公司”、“股份公司”。弊端？！二、国有企业改制重组的模式选择“串联分解”改组模式弊端？！77二、国有企业改制重组的模式选择合并整体改组模式是指以投入被改组企业的全部资产并吸收其它权益作为共同发起人而设立股份有限公司，然后再增资扩股、发行股票和上市的的改组模式。弊端？！二、国有企业改制重组的模式选择合并整体改组模式弊端？！78二、国有企业改制重组的模式选择贵州仙酒的改制重组属于什么方式？控股股东集团公司在股份公司设立时已将与仙酒生产和销售相关的主要经营性资产（制酒车间、制曲车间、包装车间等）投入股份公司，在股份公司成立后集团公司已失去继续从事酒类产品生产和销售的能力，仅提供后勤服务和原料老酒。(P28)属于串联分解的方式

二、国有企业改制重组的模式选择贵州仙酒的改制重组属于什么方79贵州仙酒股份有限公司模式优点改组模式属于剥离上市，可以优化上市主体，提高上市公司日后的竞争力。有利于“企业办社会”的实体逐步按照市场经济的规律走向市场。上市公司的红利交给集团公司或控股公司，有利于集团公司从整个集团利益的角度来运作经营。这种模式特别有利于上市主体的负债改组和削减冗员，使上市公司得以有效筹资或将一定数量的负债转移到控股公司，提高上市公司的运行效率。

贵州仙酒股份有限公司模式优点80贵州仙酒股份有限公司模式缺点①剥离通常有一定难度并需要辅以各种协调工作，改组难度较大；②集团公司与上市公司之间有着千丝万缕的联系(P29)；③关联交易会更加复杂，上市后的信息披露因此也更为复杂和麻烦。④由于集团内各方面错综复杂的关系和领导者兼职，很可能致使上市公司的管理体制不规范，难以摆脱原有体制的束缚。贵州仙酒股份有限公司模式缺点①剥离通常有一定难度并需要辅以各81三、关于股本结构（P35）发起股东应合理的设计不同性质股份所占的比例以及不同股东所持股份的比例。不同性质股份：（1）国家股（2）法人股(3）个人股（4）外资股三、关于股本结构（P35）发起股东应合理的设计不同性质股份所82三、关于股本结构对一个拟上市公司股本规模设计及股权结构安排涉及到企业状况、行业特点、上市条件、政府计划等诸多因素。如果简单的从财务角度来看，是一个筹资风险与收益之间的权衡。如果从长远发展来看，股权结构的稳定程度、股权结构的集中与分散程度、控股权的归属及其变动决定了企业经营策略的连续性、盈利能力的保障程度以及产业转型的可能性。三、关于股本结构对一个拟上市公司股本规模设计及股权结构安排涉83三、关于股本结构股本规模设计及股权结构安排时，应注意几个问题：如何确定合适的股本规模；股权性质设计问题；充分考虑主发起人的控股地位，合理安排股权结构；国有股(国家股、国有法人股)的界定及管理，并符合相关法律政策的要求。三、关于股本结构股本规模设计及股权结构安排84三、关于股本结构贵州仙酒没有国家股和外资股，其七家发起人都属于国有法人股，占发行后总股本的71.4％（P25）。国有股权过度集中，股权结构不合理的现象，严重影响了我国上市公司治理结构与治理效率。

三、关于股本结构贵州仙酒没有国家股和外资股，其七家发起人都属85三、关于股本结构

——国有资产折股国有企业改组设立为股份有限公司，在资产评估和产权界定后，企业占用的国家的资产价值总值，应依新的《企业会计制度》调整原企业的账面价值和国家资金，转为国有股股东权益(P35).在改组时，须将净资产一并折股，股权性质不得分设；其股本由依法确定的持股单位统一持有，不得由不同的部门或机构分割持有.

(P35)三、关于股本结构

—86三、关于股本结构

——国有资产折股国有资产折股时，不得低估作价折股，一般应当依评估确认后的净资产折为国有股股本。

在一定的市场条件下，也允许企业净资产不完全折股，即国有资产折股的票面价值总额可以低于经资产评估并确认的净资产总额。为什么？！三、关于股本结构

—87三、关于股本结构

——国有资产折股如果是不完全折股，折股方案必须与募股方案和预计发行价格一并考虑，但折股比率(国有股股本／发行前国有净资产)不得低于65％(P35)。股票发行溢价倍数(股票发行价格／股票面值)应不低于折股倍数(发行前国有净资产／国有股股本)。净资产未全部折股的差额部分应计入资本公积金，不得以任何形式将资本(净资产)转为负债。净资产折股后，股东权益等于净资产。三、关于股本结构

—88三、关于股本结构

——国有资产折股(P35)贵州仙酒股份有限公司的主发起人集团公司将其经评估确认后的生产经营性净资产24,830.63万元投入股份公司，按67.658％的比例折为16,800万股国有法人股，其他七家发起人全部以现金2,511.82万元方式出资，按相同折股比例共折为1,700万股，折股倍率等于1.48。这次发行上市的确定发行价格为31.39元/股(P32)，其股票发行溢价倍数高达30多倍，在这次发行中国有资产充分保全。三、关于股本结构

——国有资产折股89三、关于股本结构——控股（P33）一个公司上市的最根本的目的并不是上市融资，而应该把公司上市作为契机，来达到架构一个符合现代化企业管理的法人治理结构的目的。架构一个符合现代化企业管理的法人治理结构的一个重要前提就是股权结构问题。三、关于股本结构——控股（P33）一个公司上市的最根本的目90三、关于股本结构——控股（P33）股权结构，就是不同性质的股权在股本总量中所占的比重，以及股权的集中、分散程度。对于股份有限公司，国家控股分为绝对控股和相对控股。绝对控股是指国家持股比例高于50％；相对控股是指国家持股比例高于30％低于50％，但因股权分散，国家对股份公司具有控制性影响。不需由国家控股的行业和企业，国家持股比例由国家股持股单位自行决定。三、关于股本结构——控股（P33）股权结构，就是不同性质的91三、关于股本结构：

——控股（P33）绝对控股：即当一个发起股东持有公司总股本51％以上的股份时，该股东就实现了对这家公司的绝对控制。绝对控股的益处：发起股东在股份公司的整个经营过程中处于垄断控制地位，其决策可以不受任何其他股东的影响。三、关于股本结构：

92三、关于股本结构——控股（P34）绝对控股短处：发起股东所占比例过大，其他股份包括社会公众股所占比例就相对较小，作为上市公司的市场融资功能就不能得到充分发挥，并且控股比例越大，与上市公司的独立性就越差，关联交易和损害小股东利益的行为就更易于发生。绝对控股股权结构通常出现在国家进行控制和垄断的能源、化工、通信等行业中。三、关于股本结构——控股（P34）绝对控股短处：发起股东所占93三、关于股本结构——控股（P25）贵州仙酒股份有限公司的股权结构就属于国有法人绝对控股形式。其主要控股股东在对外发行流通股之前拥有90.81％的股权，对外发行了社会公众股之后，仍然持有64.68％的股权，对于股份公司的经营决策有着相当的控制能力。三、关于股本结构——控股（P25）贵州仙酒股份有限公司的股权94三、关于股本结构——控股（P34）在这种国有股权过度集中的企业管理模式下，极有可能出现所有者监督不到位、内部人控制、大股东侵占小股东权益等等现象，甚至是关系到企业能否持续经营和发展的根本性问题。对于这种绝对控股模式，投资者应该更加注重企业的内部决策程序和企业的经营管理层的人才选拔来源，关注企业的独立经营情况，关联交易的比重以及其现金流向，判断大股东是否存在对企业过度干涉从而侵占小股东的利益的现象三、关于股本结构——控股（P34）在这种国有股权过度集中的企95三、关于股本结构——控股（P34）（2）相对控股，是指主要发起股东所持公司股份大于其他任何单一股东所持股份时，可称为相对控股。相对控股的持股比例通常在30％-50％之间。这种股权结构是目前上市公司较为普遍采取的一种方式。按规定，上市公司总股本中将有15－25％左右的股份是由社会公众购买，这部分股份所代表的表决权较为分散，对发起股东控制公司的运作基本不会造成影响。剩余的70％部分就成了发起股东进行股权设计的主要内容。三、关于股本结构——控股（P34）（2）相对控股，是指主要发96三、关于股本结构：

——控股（P34）根据《公司法》第152条的规定，拟上市的股份公司向社会公开发行的股份应达公司股份总数的25％以上（股本规模在4亿元以上的公司对外公开发行股份可以降低标准至15％）。另外第83条规定，以募集设立方式设立股份有限公司的，发起人认购的股份不得少于公司股份总数的35％。将两条规定结合起来可以看到，公司可向社会公开发行的股份占总股本的比例可以在15％－65％之间，这是法律允许的区间。三、关于股本结构：

97三、关于股本结构——控股（P34）在过去的实践中，由于股票发行制度采用的是额度审批制，如果公司发起人认购的股份只占总股本的35％的话，要想申请得到65％比例的上市额度几乎是不可能的。许多国有企业也不愿意完全将企业的控制权交给证券市场，再加上国有企业一般资产规模很大，所以，与国外的证券市场相比，中国目前的证券市场普遍社会公众股占总股本的比例区间是偏低的。三、关于股本结构——控股（P34）在过去的实践中，由于股票98三、关于股本结构——控股（P25）贵州仙酒对外发行股仅占总股本的28.6％（还不到1/3）按照国家的规定也只是刚刚超过了25％的底线优点：从财务上看，大股东对小股东的有很大的控制力；缺点：问题明显，最大的问题就是这种国有股权过度集中，一股权独大不合理的现象必然存在，如报纸上披露的股东小会（1人）、董事大会（多人）这对我国上市公司治理结构的合理性与治理效率的提高是不利的。三、关于股本结构——控股（P25）贵州仙酒对外发行股仅占总股99四、募集资金与投资战略(P39)企业改组上市或新设上市，其目的都是为了募集到更多的资金，也就是说，企业处于强有力的扩张阶段，企业需要更多的资金来进行投资，或者是进行固定资产的购建或更新改造，或者是对外进行纵向或横向并购，这应当是企业发行股票的根本目的。四、募集资金与投资战略(P39)企业改组上市或新设上市，其目100四、募集资金与投资战略现在许多企业仅仅把证券市场看成是一个不用偿还的提款机，而没有真正关注企业募集资金的多少以及募集后的使用效率。作为投资者审视企业发行股票的招股说明书，应该对募集资金和投资战略给予高度重视，判断企业拟投资项目的科学性和未来的核心竞争力是否能够提高。圈钱？！四、募集资金与投资战略现在许多企业仅仅把证券市场看成是一个不1011、投资金额与预投资项目的金额相符贵州仙酒募集资金22亿，而投资计划所需资金是19.3亿，略有出入。尽管贵州仙酒在招股说明书中还具体披露了流动资金与每一项目的具体配比情况，以及每一项目的收入预测及盈利情况（P30、31）。多出来的募集资金是要求相比同样金额而言的债权资金更高的投资回报率，如果没有更好的投资项目，贵州仙酒股份有限公司所多募集的资金很可能会对其未来的财务运作产生不好的影响。1、投资金额与预投资项目的金额相符贵州仙酒募集资金22亿，而1022、投资项目是否立项、立项时间我国的固定资产投资建设必须要报主管部门审批同意后方可进行。投资者还应关注立项时间，长时间的拖延可能使好的投资项目已经失去好的市场进入时机。2、投资项目是否立项、立项时间我国的固定资产投资建设必须要报103注意！！对于这些投资项目是否能够保证获得当初的可行性研究中的盈利回报，投资者应该对此保持必要的警惕。公司此时公布的项目并非在今后的经营过程中将要实际投资的项目。募集资金投向变更要求只要先后由董事会、股东大会表决即可，存在着“大股东举手”现象，形式上看似很“合法”，实质上就是剥夺了持有流通股的小股东们决定资金使用方向的权利。注意！！对于这些投资项目是否能够保证获得当初的可行性研究中的104

本案例情况贵州仙酒的27个项目基本上都是2000年和2001年获得批准文号，其时效性尚可，那么投资者更应该关注意募集资金是否能够运用到拟投资计划上(P39)。本案例情况贵州仙酒的27个项目基本上都是20001053、投资项目与公司发展战略一致贵州仙酒的27大投资项目中，属于与仙白酒采购、生产、销售、商标保护、技改相关的项目

。“公司的发展战略是：坚持以仙酒为主业的发展方向，开发更多的系列产品满足市场需求，同时慎重涉及相关产业，有选择地引进与涉足高新技术，充分发挥国酒仙的品牌优势，逐步培育新的利润增长点，增强企业整体实力，提升企业形象和品牌价值(P31).可见，企业的拟投资项目和公司发展战略是基本一致的。3、投资项目与公司发展战略一致贵州仙酒的27大投1064、多元化和一元化之间的选择投资战略首先取决于企业战略，企业战略是企业的主旋律，谋求核心竞争能力已经成为企业战略的首要考虑。企业要培育核心竞争能力，保持竞争优势，企业投资与涉足的产业不应该过分追求多元化，在战略上切实做好专业化的工作，需要企业更大的投资力度和耐心。4、多元化和一元化之间的选择投资战略首先取决于企业战略，企业1074、