金山办公研究报告：订阅与信创的双城记

金山办公研究报告：订阅与信创的双城记金山办公：订阅与信创的双城记金山办公自2019年11月登陆科创板以来，股价历经数次波动，自2021Q2以来，公司股价进入长达一年有余的下跌阶段。除计算机行业整体的影响外，我们认为，公司短期增速的边际下降，也是公司股价下跌的重要原因。分析估值走势不难看出，上市以来公司估值表现与业绩增速呈现强相关。从整体趋势上来看，公司2020年高估值期实际上对应党政信创初步落地阶段，公司持续攀升的收入利润增速；进入2021年后，受基数影响公司增速边际下降，公司估值也进入消化期。而从时间节点上来看，短期季报的结果也会影响下一阶段公司的估值趋势，2020Q3季报超预期带来了公司2020年11月~2021年1月的估值上行期，随即而来的2020Q4季报增速下滑，则迅速带来了估值的下杀，类似的走势再次发生在了2021Q1~Q2财报季。进入2022年以来，金山办公订阅业务随基数变大增速自然下滑，同时授权业务受信创周期影响短期增长乏力，对2022年收入预期不断下滑，这或是其经历较长时间下跌的原因。当前时点，我们看好金山办公，也是基于后续基本面，判断或将迎来戴维斯双击的机会。公司两大业务中，订阅业务稳定增长，给予公司估值充分的支撑，而授权业务则受益于信创下一阶段的弹性，有望重回高增通道，带来公司整体业绩增速提升的同时，也带来市值的弹性。订阅业务：C端与B端共舞，支撑稳定估值底公司订阅业务可分为个人订阅和机构订阅。其中个人订阅端2021年收入占比约为45%，核心产品为WPSOffice一站式办公服务平台；而机构订阅产品以数字办公平台的方式进行服务，除了WPSOffice的文档编辑功能之外，还提供企业管理后台、各类写作应用的服务。由于采取订阅的商业模式，公司相关业务收入粘性较强，同时当前增长趋势亦具备强劲韧性，能够给公司估值以稳定的支撑。个人订阅稳定增长，市场份额持续扩张WPS个人订阅业务的成长，主要可拆分为以下三个维度：用户覆盖数、付费率和产品客单价。本章节我们将对这三大因素依次分析，来探讨当前个人订阅业务的增速中枢。覆盖用户数：金山用户渗透率已相对可观，当前已经感受到来自天花板的压力。从月活用户数据的角度，金山办公在2019~2020H1阶段实现高速增长，同比增速甚至一度超过30%。但2021年以来，随着基数的增加，月活数量、PC段覆盖用户数量增速均回落至10%+范围。基于渗透率视角，月活用户维度估算，当前全部用户渗透率已经超过70%，桌面端用户数渗透率已超过60%，用户渗透率已经相当可观，上行空间相对有限。作为佐证，2022Q2由于疫情影响，单季度PC机销量有所下滑，相应的我们看到公司覆盖用户数首次出现单季度下滑的情况，也充分说明公司当前用户总数已经能够感受得到来自天花板的压力。我们认为，基于中期视角，公司用户数或将维持5%左右的同比增速，一方面渗透率仍有从60%~70%继续提升的空间，另一方面，整体办公软件用户群体当前仍处于提升状态。付费率分析：

快速提升趋势不改。自采取会员增值服务收费战略以来，公司个人端付费率稳定提升，若以整体覆盖用户数为分母，当前用户付费率已达到5%；若考虑公司主要增值服务场景围绕桌面端展开，将PC端用户数作为分母，则当前用户付费率约为12%。我们判断，当前公司用户付费率仍处于快速上升通道。一方面，我们对标爱奇艺历史付费率，不难看出其付费率在20%左右方出现平台期，且考虑金山办公作为工具型软件，其付费率平台期或将比娱乐型应用来的更高、更晚；另一方面，通过对Office用户的画像分析，每日使用时长在2~3小时以上的用户约占总体用户的30%，我们认为这部分用户是WPSOffice的潜在付费转化群体。客单价分析：隐形提价+显性提价，公司客单价提升通道打开。潜在提价能力是订阅商业模式受到投资者青睐的重要原因之一。由于订阅模式带来的搞业务粘性，提价过程中受到的阻力会相应减小。我们追溯海外厂商微软Office过去几年的销售策略，2018年公司产品从Office2016切换至Office2019时，对部分桌面版产品进行了约10%幅度的提价；同时2022年3月起，微软Office365对其月度订阅客户也有小幅度的提价举措。截至目前，金山办公并未直接对产品销售价格上进行上调，但后续不排除直接提价的可能性。当前金山办公提价策略主要通过隐性的手段进行：公司通过在PC端、手机端取消、隐蔽放置短期（1个月）会员付费链接的方式，软性驱动用户向长期付费转化。为推动这一举措，公司在2021H1个人订阅收入增速曾显著下行。但公司隐性提价策略取得良好效果，自2021H1以来，公司付费会员客单价已经有显著提升趋势。截至2021年末，公司年度超级会员超过700万人，占整体付费会员比例仍然有限，公司通过长期付费会员转化实现客单价的提升，这一举措仍有较大空间。而当年度超级会员人数占比提升至相对可观比例后，也就意味着高粘性客户群体占比较大，此时公司便可以通过直接上调销售价格的方式，继续实现客单价的上升。根据以上三方面因素的分析，我们认为公司个人订阅业务中期有望维持高速、稳定的成长。具体来看，公司用户覆盖率当前已相对可观，用户覆盖数增长相对较慢；但一方面付费率仍有较大提升空间，另一方面公司当前客单价提升通道已经打开，后续收入仍有望维持30%左右的增速中枢，实现稳定成长。机构订阅：产品创新驱动，打开全新增长极2020年起公司大力推广“协同”作为下一战略，并在2021年将机构订阅业务单独拆分。2020年12月的WPS“CHAO”办公大会上，公司正式宣布全新公司产品战略“协作”，并发布了包括“金山表单、金山会议、金山日历、金山待办和FlexPaper”5款全新的协作产品，至此，金山办公基于泛工作场景、面向个人和组织的全家桶办公协作套件矩阵成型。2021年，公司整合原有机构订阅收入和部分场地面积授权收入，将机构订阅收入重新单独披露，2022年前三季度实现约50%的增长。配合协同战略，公司推出两大中台业务。为进一步推动订阅业务与下游企业的深度结合，公司推出“文档中台”、“协作中台”，将自身底层能力的文档处理能力和协同能力，以中台接口的方式开放给企业用户，使其能够方便的将此类能力与自身OA等系统深度融合，以此作为打动企业客户的增值服务，促使其向企业订阅转化。机构订阅业务有望成为下一增长极。经过产品打磨与市场培育，2022Q1~3公司机构订阅业务同比增速约50%，以17%的收入占比贡献38%的增量收入占比。我们判断，后续订阅业务有望成为支撑公司成长的下一核心增长极。授权业务：信创弹性知多少有别于订阅业务的稳定，公司授权业务近年来增速波动剧烈，主要原因在于信创业务带来的周期性。2020~2021年是信创在党政部门大范围落地的阶段，公司授权业务增速中枢由原先的20%+持续提升至2021年落地高峰期的107%；但随之而来的2022年，由于党政信创进入收尾阶段，即使有行业信创和正版化驱动的增量收入作为驱动，公司授权业务在前三季度仍有同比下滑的趋势。而站在当前时点，随着下一阶段信创的逐步落地，我们认为公司授权业务有望重回高增通道。下一阶段信创启幕在即，行业拓宽与县乡下沉并举目前信创产业的落地节奏呈现“2+8+N”的发展态势。作为信创起步最早的领域，党政部门在2013年便从电子公文系统开始信创起步试点，当前党政市级以上公文系统的信创改造已经进入收尾阶段，而后有望进一步纵向下沉至区县乡镇，横向拓展电子政务系统改造。在党政部门的引领下，金融、电信、电力、交通等八大重点行业也开始加快自主可控步伐。行业信创中，金融行业推进最快，紧跟党政部门的步伐，共处第一梯队。然后是电信、交通、电力、石油、航空航天行业，位列第二梯队；最后是教育、医疗行业，信创渗透率最低，同处第三梯队。“2+8”体系之外，汽车、物流、烟草、电子等N个行业有望在2023年左右开始发力国产替代。在“2+8+N”体系中，党政与金融行业同处第一梯队，二者落地速度最快，引领着其他信创领域的发展。电子公文目前在部委省市级改造已经接近尾声，未来区县乡级与电子政务有望持续放量。党政系统中，电子公文系统的功能要求、技术难度相对较低，所以电子公文是国产替代的第一步。2013年底，中央办公厅、国务院办公厅、工信部牵头启动“党政电子公文系统”升级试点，正式拉开了党政信创的发展序幕。经过前期的试点工作，信创产品的可靠性和可用性提升显著。展望未来，电子公文系统有望进一步向区县级下沉，同时电子政务系统的国产替代也将有序推进，二者有望贡献更大的市场规模。金融信创正逐步由单点试点尝试扩大至行业大规模试点应用。作为国家安全的重要组成部分，金融行业的信创发展起步较早，叠加较强的IT自研能力，其渗透率位列八大重点行业之首，仅次于党政部门。相较于党政部门，金融信创的主体均为市场化机构，对产品的性能、稳定性、适配性要求更高，因而主要秉承由易到难的发展路线，先单点试点尝试而后扩大至行业大规模试点应用。2020年以前，金融信创的代表性事件主要包括浪潮天梭K1小型机正式上市、邮储银行与百信银行的去“IOE”化、银监会与人民银行加码信创政策等，行业整体处于单点试点尝试阶段。进入2020年，金融行业一期试点启动，试点机构为47家，2021年再次开启二期试点，试点机构扩容至198家，并要求OA、邮件系统替换成全栈信创产品。可见，目前金融信创正逐步跨入大规模试点应用阶段。办公软件先行落地，引领数倍扩容空间在信创诸多产业链环节中，办公软件是业绩兑现度最强的一环。分析原因，办公软件产品是典型的工具软件，其功能具备独立性，无需其他软硬件环节的配合；另一方面，龙头金山办公产品能力能和海外巨头匹敌的同时，同时无论是文件格式或是用户界面均可和微软Office无缝切换，大幅减少替换时用户习惯带来的阻力。因此，在2020~2022年市级党政信创率先落地阶段，金山办公授权业务实现大幅增长，并带动公司整体收入维持高增。根据测算，金山办公机构授权业务2020~2022年期间预计销售办公软件套数约为750万套左右，其中2021年或达到授权销售的阶段性高点。需要注意的是，这750万套中除了党政信创带来替换量之外，也有非信创领域有软件正版化驱动带来的销售，因此我们判断，2020~2022第一阶段市级以上党政信创带来的替换量在750万套以内。而基于替换量视角，下一阶段信创将带来数倍扩容空间，具体来看：从信创潜在用户范围维度来看，根据国家统计局的统计资料，2020年国有单位从业人员为5563万人，其中公共管理&社会组织、教育业、卫生&社会保障&社会福利分别为1957、1637、894万人。该指标的统计口径包括：公共管理和社会组织国有单位（1957万人）；教育业国有单位（1637万人）；卫生、社会保障和社会福利业国有单位（894万人）；交通运输、仓储及邮电通信业国有单位（108万人）；以及电力、燃气及水的生产和供应业国有单位（102万人）等19个细分领域。除此之外，金融行业也是信创八大行业之一，截至2020年，金融行业从业人员约为859万。2020~2022年信创整体针对市级以上党政部门，从业人员数量相对有限。根据《国民经济行业分类（GB/T4754-2017）》，公共管理、社会保障和社会组织又可细分为中国共产党机关、国家机构、人民政协/民主党派、社会保障、群众团体/社会团体和其他成员组织、基层群众自治组织及其他组织6类，信创中最为常见的党政部门便包含在该口径中。而考虑到2020~2022年信创主要针对的，是市级以上党政部门，因此其覆盖对象应少于公共管理和社会组织行业从业人数。更近一步，考虑到人员金字塔结构，我们判断县乡级基层党政人员数量数量或将大于市级以上部门，因此2020~2022年信创针对的从业人员数量或在1000万以内。与之相对的，自2022年即将开始的下一阶段信创，其针对行业扩展至县乡级党政行业和八大行业，这也就意味着其针对的行业从业人群扩展至近6000万。相比于2020~2022阶段有6倍扩容空间；其中，县乡级党政、金融、电信、电力四大领域有望率先落地，其目标替换人群数量也有两倍扩容空间。更进一步，我们需要考虑不同行业办公软件选配率的差别：根据麦肯锡，我国各行业数字化程度相去甚远，其中电信、金融行业数字化渗透率相对较高，而建筑等行业数字化渗透率较低。考虑到办公软件的运行环境即为员工使用的PC机，因此我们可简单的将办公软件选配率与行业PC机配置比例，即行业数字化程度匹配。因此，在进行假设时，我们根据数字化率的排名，将不同行业办公软件的选配率假设为100%、75%、50%、25%四个区间。根据上述假设，我们简单测算“2+8+N”信创各阶段办公软件替换套数的情况6：

（1）在2020~2022三年时间中，办公软件替换套数约为小于750万套，这与HYPERLINK"/S/SH688111?from=status_sto