万泰生物研究报告：研发平台优势明显HPV疫苗放量可期

万泰生物研究报告：研发平台优势明显，HPV疫苗放量可期1.注重产学研转化，实现疫苗和IVD双轮驱动万泰生物是一家平台型基因工程疫苗及体外诊断试剂研发企业，核心产品二价HPV疫苗为首款国产，自2020年5月正式销售后快速放量，我们预计未来仍将高速增长。公司IVD业务整体保持稳健增长，化学发光增速较快，有望拉动整体IVD业务，业绩确定性增强。1.1IVD及疫苗双轮驱动，股权高度集中万泰生物成立于1991年，2001年养生堂获得其95%的股权，最初公司的核心业务为体外诊断试剂，产品涵盖生化、酶免、胶体金、化学发光、核酸检测等多个IVD领域，2005年公司成立万泰沧海专注于基因工程疫苗的研发、生产和销售，2012年公司全球首个戊肝疫苗上市，2019年国内首家、全球第三家HPV疫苗获批上市，填补了国产HPV疫苗空白，实现试剂及疫苗双轮驱动。股权高度集中，多家子公司布局IVD、疫苗及科技孵化领域。实际控制人钟睒睒通过养生堂及直接持股，持有公司75.15%的股权，股权高度集中，公司决策效率高，利于公司良好运转。公司旗下拥有六家IVD领域的控股子公司、一家疫苗领域的全资控股子公司以及一家科技孵化领域的控股子公司。1.2强大的研发投入，依托大学加强产学研转化公司与厦门大学合作20多年，共建有体外诊断试剂和疫苗国家工程中心，并依托工程中心搭建全球领先的大肠杆菌类病毒颗粒疫苗技术平台，实现IVD产品以及戊肝疫苗和宫颈癌疫苗的产业化，公司拥有较强的技术队伍，具有持续将研发成果进行产业化的能力。与厦门大学合作将进一步提升公司的核心竞争力。2011年12月，公司与厦门大学签署《“厦门大学养生堂药物联合实验室”合作研究协议》，2021年12月到期后新签署为期10年的协议，至2031年12月。依据新的协议公司每年向夏宁邵教授及其团队提供不低于1000万元研究经费，并在成果投产后，每年从诊断试剂销售额中提取3%，非诊断试剂产品的销售额中提取1%，支付给厦门大学。协议下研究由夏宁邵教授及其团队负责，公司拥有专利及非专利成果的独占使用权。夏宁邵教授是国家基因工程疫苗及诊断试剂研发的领军人才，曾作为第一完成人荣获国家科技进步二等奖、国家技术发明二等奖、首届全国创新争先奖、中国专利金奖、第四届转化医学杰出贡献奖等，入选《自然·生物技术》评选的2016年度全球转化研究者TOP20。产学研合作进一步巩固。在疫苗基础研究上，公司与厦门大学在围绕戊肝疫苗、宫颈癌疫苗和轮状病毒疫苗等领域进行深入研究，除了上市的戊肝疫苗、二价HPV疫苗，双方还共同开发九价HPV疫苗、鼻喷新冠疫苗及新型水痘减毒活疫苗等。在体外诊断试剂及活性原料领域，双方共同开发了艾滋病、肝炎、结核等传染病诊断试剂及核心原料等产品，此次新合作协议，有利于进一步巩固公司与厦门大学产研一体化合作，加强公司研发和产业化能力。1.3疫苗放量推动业绩高增长，盈利能力提升公司2021年收入和归母净利润分别实现57.50亿元、13.31亿元，2017-2021年复合增速分别为57%、91%。公司的主营业务包括诊断试剂及HPV疫苗，2021年IVD业务收入23.39亿元，2017-2021复合增速为25%；2020年二价HPV疫苗上市后，快速放量，2021年疫苗业务实现收入33.63亿元，2017-2021复合增速为470%。利润率稳步上升，费用率下降。2020年HPV疫苗推广销售后，公司利润率稳步上升，2022Q1毛利率上升至90%。净利率达44%，ROE也逐年增长，至2021年达到55%。随着收入快速增长，规模效应显现，公司近两年费用率持续改善。销售费用率保持稳定在30%左右，管理费用率因收入快速增长而大幅下降。2.HPV疫苗有望快速放量，IVD有望稳健增长中国乃至全球HPV疫苗供不应求，公司产品具备高效量产、保护效力高等优势，自2020年5月正式销售后快速放量，我们预计未来仍将高速增长。公司IVD整体保持稳健增长，化学发光增速较快，有望拉动整体IVD业务，业绩确定性增强。2.1首家国产HPV疫苗生产商，填补国内空白WHO提出到2030年9-15岁女性HPV疫苗接种率达90%的目标，而目前我国存量市场渗透率不到6%，未来随着接种意识提升及政策推动，预计存量市场总需求量为2.75亿支，其中二价市场空间有望超百亿。目前全球仅4家供应商，市场供不应求，公司是首家国产供应商，产能释放更快，二价HPV疫苗具备成本优势，保护效力达100%，有望持续高增长。公司已获WHO的PQ认证，并陆续获得多个国家的上市许可，打开出海预期。九价HPV疫苗临床III期已完成接种，预计将在未来三年内获批上市，有望成为又一重磅品种。2.1.1国内行业渗透率低，HPV疫苗有望快速放量我国HPV疫苗渗透率不到6%，仍有较大市场空间。宫颈癌是全球女性发病率及死亡率最高的恶性肿瘤之一，疾病负担沉重，接种HPV疫苗被WHO建议为宫颈癌的一级预防方法，具备较高的卫生经济学效益。国内HPV疫苗2017-2021年累计批签发量超6700万剂，以每人3针计算，预计2200万人接种HPV疫苗，以我国2017-2021适龄人群约3.84亿人计算，渗透率约5.84%，仍有较大市场空间。公司二价HPV疫苗快速放量。万泰生物二价于2020年5月开始销售，2020年批签发量246万剂，受益于产能释放，公司2021年销量高达1010万剂，2022年1-6月（6月指5.30-6.19）批签发约136批次，同比增长约300%，快速放量。从长期看，假设9-15岁女性按70%的渗透率计算，每人两针，需要约6826万支，16-26岁及26-45岁分别按40%及20%的渗透率，每人三针，预计需求量约为2.06亿支，按中性预计存量市场总需求为2.75亿支，仍有较大的市场空间。每年新出生女性以500万人计算，每人两针，70%的渗透率，增量市场需求约700万支。目前公司二价HPV疫苗产能可达3000万支/年，仍有望持续挖潜，预计其市场空间有望超百亿。政府采购启动，有望为公司带来额外增量。在小年龄段市场，根据《中国妇女发展纲要2021-2030年》，建议各地政府推行对13-14岁女生，即目前初一阶段的女性实施免费HPV疫苗接种计划，根据教育部2020年中国教育事业发展情况分析，我国初中阶段招生人数为1630万，其中女性占比为46.43%，预计每年总适应人群为760万左右，占存量人口女性比例为2.3%。采购接种的疫苗为国产二价HPV疫苗，国产厂家有望受益。假设2024年覆盖人群占每年适应人群比例达到30%，预计政府采购需求量为456万支左右。目前已有江苏（南京、连云港、无锡）、内蒙古（鄂尔多斯）、广东省、四川（成都、绵阳市）、山东（济南、德州市）、福建省、海南省、重庆市、河北（石家庄、唐山市）等9个省份的部分城市推出相关文件。自2021年以来万泰生物的二价HPV疫苗已在厦门、济南、无锡、海南、石家庄等多地政府项目中陆续中标，2021年万泰的相关政府项目中标总数量不到20万支，9-15岁人群占比较小，从临床结果看，公司二价HPV疫苗的保护效率较高，随着各地启动相应招标，有望为公司带来额外增量。2.1.2产品保护率高达100%，竞争格局良好国产二价疫苗具备明显的价格优势，公司产品适用年龄更广。目前全球获批的HPV疫苗有5款，合计4家供应商。其中GSK和默沙东在全球销售，国产上市的公司包括万泰生物和沃森生物，竞争格局良好。从适应症看，公司的二价HPV疫苗覆盖9-45岁女性，价格为GSK四价HPV疫苗的56%，默沙东四价疫苗的40%、九价疫苗25%左右，具有明显的价格优势。从疫苗有效性来看，万泰生物的保护效力高达100%，在二价HPV疫苗中，万泰生物的临床数据尤为优异。2.1.3九价HPV疫苗进入三期临床，有望在3年内上市国内有多家企业布局HPV预防性疫苗，其中分别有1款三价、2款四价、5款九价、1款11价进入临床III期。其中在九价疫苗在研厂商中，各家临床试验开展时间差不多，只有万泰生物具备已上市的HPV疫苗产品，具备深厚研究基础，预计公司在临床进度上占据优势，我们认为公司九价疫苗有望在3年内上市。2.1.4海外市场空间广阔，有望成为新的增量市场目前万泰生物已获得WHO预认证，并获得摩洛哥及尼泊尔上市许可，也在泰国、哈萨克斯坦、印尼、马来西亚、柬埔寨、肯尼亚等国进行了注册申报。未来二价HPV疫苗出海将为业绩带来新的增量。海外在研格局方面，海外临床研发进度较快的机构是印度血清研究所（SII），其四价HPV疫苗目前在临床II/III期阶段。根据联合国儿童基金会的官网新闻报道，SII四价预计上市后，每年的厂能达5000万剂，到2024年增长至1亿剂。我们认为短期内中低收入国家仍有巨大需求，海外竞争格局良好，海外市场仍是国产疫苗的潜力市场。2.1.5产能快速增加，未来九价产能有望达到6000万支/年产能方面，目前二价HPV疫苗产能可达3000万支/年，仍有望持续挖潜。此外，公司定增募资11亿元用于扩增九价产能，预计在2025年建设完工，完成后公司将拥有6条基于大肠杆菌技术平台的HPV九价VLP疫苗原液生产线，设计产能可增加至6000万支/年。2.2化学发光快速放量，IVD业务有望稳健增长化学发光行业2015-2021年复合增速达22.4%，呈现快速增长趋势。公司IVD业务收入2017-21年CAGR达25.4%，其中化学发光产品增速较快，2019-21年收入CAGR达33%，未来几年公司化学发光产品随着产能扩增有望继续放量，另外海外市场有望带来新的增量，从而拉动整体IVD业务稳健增长，业绩确定性增强。2.2.1化学发光市场快速增长，国产替代空间大根据EvaluateMedTech数据，2021年全球体外诊断市场规模达765亿美元，2017-2019年行业CAGR为5.5%，2020年受疫情影响，对新冠相关的测试需求大幅增加，行业增速提升至15.0%，2021-2024年CAGR预计放缓至5.1%左右。中国IVD市场增速高于全球。根据《中国医疗器械蓝皮书》数据，2021年我国IVD总体市场规模达1071亿元人民币，2016-2021年CAGR达20%，与海外市场相比，国内市场正处于成长期，整体呈现稳步增长趋势，2020年由于新冠诊断需求激增，市场规模加速上升。从细分领域来看，免疫诊断的市场占比最大，其次是分子诊断和生化诊断，合计占市场比例超过一半。化学发光为IVD中最大细分领域，国内市场快速增长。免疫诊断是通过抗原-抗体结合原理来测定人体内的物质，按技术分类可分为化学发光、酶联免疫、胶体金、放射免疫等。其中化学发光占比最大，并且逐年提升。根据中国医疗器械蓝皮书，国内化学发光市场规模从2015年的97.3亿元增长到2021年327.9亿元人民币，年复合增速达22.4%，快速增长。从国内IVD领域竞争格局来看，行业集中度较高，罗氏和雅培占比一半以上商场，外资企业共计占据约75%市场份额，国产占比较低，主要由于国内IVD起步较晚，我们认为随着国产企业技术升级，并且具备成本优势，近年来受到用户认可度提高，装机量逐年增加，有望实现国产替代，国产企业市场份额提升空间大。2.2.2化学发光产能扩增有望继续放量，产品出海有望带来新增量公司产品管线丰富，布局IVD主要细分领域。在IVD产品管线上，公司拥有免疫诊断领域的酶联免疫诊断试剂、胶体金快速诊断试剂、化学发光诊断试剂，生化诊断领域的生化诊断试剂、分子诊断领域的核酸诊断试剂产品线，以及化学发光系列、核酸系列和血型分析系列的全自动仪器，同时还涉足生化和免疫检测的质控品领域。化学发光试剂快速放量。按试剂来拆分，酶联免疫诊断试剂占公司IVD业务收入比例最大，2019年占比近50%，近年来稳定增长；化学发光试剂快速放量，从2017年0.44亿元增长至2019年2.29亿元，年复合增速高达129%。按化学发光试剂及分析仪器口径，公司收入从2019年2.47亿元增长至2021年4.41亿元，年复合增速达33%。公司化学发光仪器全国累计装机超过1000台，近两年新增装机增幅都超过20%，配套化学发光检测试剂产能接近1亿人份/年，公司定增预案拟投13亿元扩增IVD试剂至5亿人份/年。海外市场方面，公司化学发光试剂获得65项欧盟CE认证，同时启动其他国家的产品注册工作，未来几年伴随公司自主研发的Caris200、Wan200+全自动化学发光免疫分析仪出海，配套化学发光试剂有望渗透海外市场。我们认为，化学发光行业快速增长，未来几年公司产品随着产能扩增有望继续放量，另外海外市场有望带来新的增量。3.全球领先的大肠杆菌VLP平台，产品管线日益丰富公司具备全球领先的大肠杆菌表达系统技术平台，具备高效、安全、低成本等优势，凭借领先的抗原表达技术，与GSK合作展现强劲研发实力。在研管线的水痘疫苗即将报产，鼻喷新冠疫苗进入海外临床III期，产品管线逐渐丰富，有望成为未来新增长点。3.1领先的抗原表达技术，与GSK合作展现强劲研发实力HPV疫苗是VLP疫苗，在生产VLP技术上，万泰生物用的是大肠杆菌表达系统，默沙东和沃森生物为酵母表达系统，GSK为杆状病毒细胞表达系统。大肠杆菌是最早用于基因工程研究的克隆和表达系统，相对于酵母，杆状病毒等真核表达系统，大肠杆菌的遗传背景和生理特性研究彻底，繁殖能力强，且其蛋白表达水平一般较真核系统高，且下游工艺简单、易于控制，高效、安全、低成本是其最突出的特点。大肠杆菌系统并非完美，有许多因素限制了它在蛋白翻译后的修饰:（1）不能产生正确的二硫键，（2）不能产生具有哺乳动物样翻译后修饰的重组蛋白，（3）蛋白质溶解性问题，（4）内毒素的存在。HPV病毒作为感染人体内的病毒，蛋白会进行翻译后修饰，因此通常在真核表达系统更容易获得正确表达。但万泰生物对大肠杆菌表达系统有深厚的研究基础，早在2011年公司获批的戊肝疫苗也是基于大肠杆菌表达系统生产的VLP疫苗，公司对大肠杆菌表达系统进行改造，解决了VLP在大肠杆菌中的正确折叠、高密度发酵、纯化方法以及体外再组装等关键技术难点，体现了公司强劲的研发实力。HPV疫苗市场供不应求，原核表达系统使得疫苗产能快速释放成为公司极其重要的竞争优势。基于核心技术与GSK合作开发HPV疫苗，彰显研发实力。2019年9月，万泰沧海与GSK签署合作开发协议，双方基于公司的大肠杆菌原核表达疫苗抗原技术和GSK的佐剂技术合作研发新一代宫颈癌疫苗。疫苗上市后，公司可长期从GSK获得销售提成，同时拥有在中国和部分其他国家/地区的独家代理权。GSK的二价疫苗是全球首批上市的HPV疫苗之一，GSK在该领域具备深厚的技术沉淀，引进万泰的原核表达抗原技术，彰显了万泰的研发实力。公司已获批的有二价HPV疫苗（馨可宁）及戊型肝炎疫苗（益可宁），其中馨可宁是国产首支获批的HPV疫苗，益可宁是全球第一且唯一上市的戊型肝炎疫苗。在研管线方面，传统的冻干水痘减毒活疫苗已获III期试验报告，即将报产。九价HPV疫苗、鼻喷流感病毒载体新冠肺炎疫苗已进入临床III期阶段。其中九价HPV疫苗主临床试验已经完成入组及疫苗接种工作，正在进行访视，与默沙东九价的头对头临床试验已经完成现场工作，小年龄桥接临床试验也启动，并完成入组工作。3.2水痘疫苗即将报产，每年增量市场空间达25亿元水痘是由水痘-带状疱疹病毒初次感染引起的常见于儿童群体的急性、高传染性呼吸道传染疾病，可通过空气或直接接触传染。水痘感染初期表现为轻微全身症状，随后可出现全身性的皮肤损害，表现为斑疹、丘疹、水疱以及结痂等。每年5-7月以及10月至次年1月为发病高峰期，传染力强，水痘患者是唯一的传染源，自发病前1-2天直至皮疹结痂期均有传染性，接触或飞沫吸入均可传染，易感儿发病率可达95%以上。近年中国报告水痘病例数已居儿童疫苗可预防传染病之首，2016-2019年发病患者数量和发病率呈现逐年增长趋势，水痘疫苗是预防水痘感染的唯一手段。根据2020年WHO立场文件，对于重要公共卫生负担的国家，水痘疫苗覆盖率应至少为80%，发达国家儿童接种率已达80%以上，我国儿童接种率仅达61%，仍有提升空间。“一针法”变“两针法”，市场需求提升。根据国内水痘疫苗说明书，免疫程序为1-12岁儿童接种一针，13岁及以上人群接种两针。但已有研究表明接种两针的免疫效果强于一针，根据广东CDC官网，接种一针的保护效果约为60-90%，两针则超过95%。美国CDC推荐儿童接种两针水痘疫苗，而2011年以来我国也已有21个省份陆续发布相关指导意见开展两针法免疫程序，如广东省推荐12-24月龄儿童接种第一针，满4岁接种第二针。由于两针免疫程序的推行，市场逐步扩容，水痘疫苗批签发量和批次逐年增长，2020年批签发量达2758万剂（2019年新生人口约为1465万人），接种率呈现上升趋势。目前有5家厂商获批签发，从2021年批次的数据来看，百克生物占比最高，达31%；科兴生物和荣盛生物增长较快，分别同比增长208%、76%。3.3鼻喷新冠疫苗进入海外III期临床，试验数据可期公司的鼻喷流感病毒载体新冠肺炎疫苗是公司与香港大学、厦门大学合作研发，在双重减毒的普通季节性流感病毒（CA4-DelNS1）载体内插入新冠病毒保护性抗原的RBD基因序列构建而成的减毒活病毒载体疫苗，经鼻腔喷雾接种，用于新冠肺炎预防。不同于以产生体液免疫应答为主的肌肉注射疫苗，鼻喷疫苗是模拟新冠病毒天然感染途径，在呼吸系统特别是肺组织产生很强的T细胞免疫应答，在呼吸道局部尤其是肺部形成预防新冠病毒入侵的第一线免疫屏障。根据临床II期扩展临床试验数据，试验组外周血中细胞免疫应答率为40%，显著高于安慰剂组1%；血清IgG抗体与鼻咽拭子IgA抗体