公司并购与重组专题课件

高级财务管理学内蒙古农业大学经济管理学院2009年高级财务管理学内蒙古农业大学经济管理学院1高级财务管理学财务管理概述价值评估专题公司并购与重组专题企业集团财务管理专题中小企业财务管理专题特许经营财务管理专题2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系高级财务管理学财务管理概述2009年9月内蒙古农业大学经济管第3章公司并购与重组专题第3章公司并购与重组专题3主要内容与学习目标主要内容并购的概念、形式及类型并购收益与成本并购价值评估并购支付方式公司反收购策略公司重组策略2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系主要内容与学习目标主要内容2009年9月内蒙古农业大学经济管主要内容与学习目标学习目标了解公司并购的类型、并购收益与成本的内容回掌握公司并购价格评估方法：现行市价法、比率估价法和折现估价法熟悉并购价格支付方式了解财务防御与反并购策略熟悉公司并购后重组和财务危机重组的基本思路2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系主要内容与学习目标学习目标2009年9月内蒙古农业大学经济管并购的概念企业并购（M﹠A：mergerandacquisition），是资本扩张经营（重组）的行为。并购是指在现代企业制度下，一家企业通过取得其他企业的部分或全部产权，从而实现对该企业控制的一种投资行为。并购主要指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权重组活动。

2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购的概念企业并购（M﹠A：mergerandacqui并购的形式合并：两个或两个以上的公司依契约及法令归并为一个公司的行为。吸收合并：又称兼并，是指两个或两个以上企业合并，其中一个企业继续存在，另外的企业不复存在。合并双方只有一方存续，另一方丧失主体地位（Onlyoneofthecombiningcompaniessurvivesandtheotherlosesitsseparateidentify）。新设合并：是指两个或两个以上企业合并，原有企业都不复存在，另外再成立一家新的企业。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购的形式合并：两个或两个以上的公司依契约及法令归并为一个公并购的形式收购收购是指一个公司通过持有一个或若干个其他公司适当比例的股权而对这些公司实施经营业务上的控制或影响的行为，被并购企业的法人地位仍然存在。一家公司收购另一家公司有投票权的股份，两家公司继续单独经营（Onecompanyacquiresthevotingsharesofanothercompanyandthetwocompaniescontinuetooperateseparately）。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购的形式收购2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统并购的类型按并购双方所处行业分类纵向并购：即垂直并购，指生产和销售过程处于产业链的上下游、相互衔接、紧密联系的企业之间的并购。横向并购：即水平并购，指并购双方处于相同或横向相关行业，生产经营相同或相关的产品的企业之间的并购。混合并购：指即非竞争对手又非现实的或潜在的客户或供应商的企业之间的并购。混合并购通常是为了扩大经营范围或经营规模。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购的类型按并购双方所处行业分类2009年9月内蒙古农业大学并购的类型按并购是否取得目标企业的同意与合作分类善意并购：即友好并购，指目标企业接受并购企业的并购条件并承诺给与协助。恶意并购：即敌意并购，并购企业在目标企业管理层对其并购意图不清楚或对其并购行为持反对态度的情况下，对目标企业强行进行的并购。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购的类型按并购是否取得目标企业的同意与合作分类2009年9并购的类型按并购的实现方式分类购买式并购：并购方出资购买目标公司的资产以获得其产权的一种方式。并购后，被并购公司的法人主体地位随之消失。这种并购形式主要是针对股份制公司的并购，当然适用于并购方需对目标公司实行绝对控制的情况。承担债务式并购：并购方以承担目标公司的债务为条件接受其资产并取得产权的一种方式。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购的类型按并购的实现方式分类2009年9月内蒙古农业大学经并购的类型按并购的实现方式分类控股式并购是指一个公司通过购买目标公司一定比例的股票或股权达到控股以实现并购的方式，被并购方法人主体地位仍存在。并购公司作为被并购公司的新股东，对被并购公司的原有债务不负连带责任，其风险责任仅以控股出资的股金为限。被并购公司债务由其本身作为独立法人所有或所经营的财产为限清偿。并购后，被并购公司成为并购公司的控股子公司。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购的类型按并购的实现方式分类2009年9月内蒙古农业大学经并购的类型按并购的实现方式分类吸收股份式并购：并购公司通过吸收目标公司的资产或股权入股，使目标公司原所有者或股东成为并购公司的新股东的一种并购手段。特点：不以现金转移为交易的必要条件，而以入股为条件，被并购公司原股东与并购方股东一起享有按股分红权利和承担债务与亏损的义务。吸收股份式并购又可分为资产入股式和股票交换式两种。资产入股式并购：是指被并购公司将其清产核资后的净资产作为股本投入并购方，取得并购公司的一部分股权，成为并购公司的一个股东，被并购公司作为法人主体不复存在，亦称“以资产换股票”。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购的类型按并购的实现方式分类2009年9月内蒙古农业大学经并购的类型按并购的实现方式分类吸收股份式并购资产入股式并购：是指被并购公司将其清产核资后的净资产作为股本投入并购方，取得并购公司的一部分股权，成为并购公司的一个股东，被并购公司作为法人主体不复存在，亦称“以资产换股票”。这种方式特别适用于控股母公司通过已上市的子公司“借壳上市”股票交换式是指并购方用本公司的股票来收购目标公司股东所持有的股票的一种并购手段。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购的类型按并购的实现方式分类2009年9月内蒙古农业大学经并购的类型按并购的实现方式分类杠杆收购是指收购方以目标公司的资产为抵押，通过举债筹资对目标公司进行收购的一种方式。杠杆收购作为一种高度负债的收购方式，其目的不在于获得目标公司经营控制权，而在于通过收购控制，得以将公司的资产进行重新包装或剥离后，再将公司卖出。管理层收购是指由公司的经营管理集体或阶层收购本公司的股份，尤指达到一定数量、具有控制力的股份比例。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购的类型按并购的实现方式分类2009年9月内蒙古农业大学经并购收益与成本并购收益寻求资本增值，增加公司价值是并购行为的基本动因。实现资本增值的主要途径是取得并购协同效益。并购协同效益规模收益节税收益财务收益新的利润增长点2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购收益与成本并购收益2009年9月内蒙古农业大学经济管理并购收益与成本规模收益：主要包括生产规模收益和管理规模收益两部分。通过并购活动，公司在整体产品结构不变的条件下，可充分利用大型设备实现单一化、专业化生产，增加产量，扩大生产规模，从而降低单位固定费用。在管理费用的绝对量不随公司规模扩大而同比例增加的情况下，可以将管理费用在更大范围内分摊，从而降低单位产品所含的管理费用。通过合理布局专业化生产的各个生产和销售流程，可以降低运输费用；通过对仓库的合理化利用和科学管理，合理确定各个环节的仓储量，进而节约仓储费用。通过有效规划、整合市场销售网络，合理布局售后服务网点，科学设计广告策略，以一个品牌支撑系列产品，可以扩大市场占有率、节约销售费用。通过集中人力、物力、财力用于新产品、新技术的开发,加快技术商品化进程，可以节约科研开发支出等。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购收益与成本规模收益：主要包括生产规模收益和管理规模收益两并购收益与成本节税收益利用税法中的税收递延条款合理避税。采用吸收合并或控股兼并的方式并购亏损企业，如果合并纳税中出现亏损，并购企业还可以享受延缓纳税的好处。利用支付工具延迟纳税甚至合理避税。税法规定只对现金红利征税，而对资本利得不予征税，在并购过程中，如果目标企业股东只接受股票作为交易收益则无须纳税。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购收益与成本节税收益2009年9月内蒙古农业大学经济管理学并购收益与成本财务收益当并购一方的产品生命周期处于成熟期、拥有充足的财务资源未被充分利用，而另一方产品生命周期处于成长发展期、拥有较多投资机会而急需现金的情况下，可以通过并购的财务互补和协同效应，充分利用并购双方现有的财务资源，避免资本的闲置和浪费，节约筹资成本。公司并购一般伴随着公司规模的扩大、实力的加强、知名度的提高，不但增强了公司抵抗风险的能力，而且也提高了公司的信用等级和筹资能力，可以使并购后的公司取得更加有利的信用条件和筹资便利。非上市公司通过并购上市公司，可以取得上市公司宝贵的“壳”资源。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购收益与成本财务收益2009年9月内蒙古农业大学经济管理并购收益与成本获得新的利润增长点通过并购活动可以快速进入新的产品市场、跨入新的地域、获得新的技术。通过生产经营方式的转变、并购双方资源的重组，最大限度地发挥未曾充分利用经济资源的使用价值，从而取得增量收益。通过并购活动可以使并购双方通过生产、经营、管理、技术、市场等方面的一体化，重组和整合并购双方的有形和无形资源，实现资源共享，促使资本和劳动力在不同公司之间合理流动。可以快速进入某一垄断行业、某一地域、某一新兴市场、获得某一关键技术、取得某一品牌，打破行业、地域、市场、技术的封锁和限制，实现收益增值。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购收益与成本获得新的利润增长点2009年9月内蒙古农业大并购收益与成本并购成本并购直接成本：并购直接成本是指并购行为本身所发生的成本。并购交易费用包括并购过程中所发生的搜寻、策划、谈判、文本拟定、资产评估、法律鉴定、公证等中介费用；发行股票时支付的申请费、承销费等。购买成本（并购价格）更名成本包括并购完成后发生重新注册费、工商管理费、土地转让费、公告费等。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购收益与成本并购成本2009年9月内蒙古农业大学经济管理并购收益与成本并购成本并购后整合成本战略整合成本从战略的角度对未来的发展重新进行规划和调整，包括并购双方的战略定位，产业结构设计，资产的剥离与重整，公司形象的重新设计和树立等。通过战略设计和调整，逐步实现战略协同。改组改制成本并购完成后，并购方还要派遣人员进驻,要安置原有领导班子和富余人员，要进行人员培训，要建立新的董事会和经理班子等所支付的费用。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购收益与成本并购成本2009年9月内蒙古农业大学经济管理学并购收益与成本并购成本并购后整合成本经营整合成本并购后，在对并购双方的采购、生产、销售、仓储、运输、技术开发和应用等业务进行重组中发生的各种费用。管理整合成本随着并购后公司规模的扩大，相应的管理难度也同时加大，组织、协调所付出的支出也随之上升。机会成本2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购收益与成本并购成本2009年9月内蒙古农业大学经济管理学并购目标公司的选择自身力量、外部力量动机、法律、业务财务、风险估价发现目标公司

审查目标公司

评价目标公司

2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购目标公司的选择自身力量、外部力量动机、法律、业务估价发现并购价值评估现行市价法相对价值(比率)估价法折现现金流量估价法(DCF-DiscountCashFlowModel)2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购价值评估现行市价法2009年9月内蒙古农业大学经济管现行市价法基本原理现行市价法是指可直接利用股票市场的供求关系以及价格生成机制对目标公司进行估值的方法。在实际并购过程中，并购公司支付的购买价格往往高于股票现行市价，即按溢价并购。并购行为本身就向市场投资者以及潜在投资者传递了一个利好消息，即目标公司的股票被低估了。因此，在并购宣布后（或在并购消息泄露后），目标公司的股票价格通常会有所上升，并购宣布日前后股票价格的差额基本反映了投资者对并购行为可能带来价值增值的合理预期。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系现行市价法基本原理2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会相对价值(比率)估价法经常采用的比率2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系相对价值(比率)估价法经常采用的比率2009年9月内蒙古农【例3-1】A公司与B公司都是汽车特许经营店，但位于不同地区。目前，A公司拟收购B公司，其收购动机表现在三个方面:并购后:有助于各公司产品范围和地理涵盖面的多样化；公司规模扩大有助于提高与制造商讨价还价的能力，改进购买条款；通过改善管理和销售技巧来提高目标公司的赢利能力。并购评估的有关资料如下：⑴并购前后目标公司的损益表如表3-1，表中列示了并购后目标公司收入与成本的变动情况。⑵预计以账面价值600万元出售亏损的附属公司；以1200万元出售目标公司总部所在的办公大楼。⑶为获得持续收益水平，并购方估计要投资兴建新的货品陈列室，一条仓储控制系统和一个新的经销网，预计投资额为1800万元。为维持销售增长需要,需追加400万元流动资产投资,因此总投资约为2200万元。除此外,并购方计划对目标公司进行合理化改造，其运行成本预计为400万元。⑷并购前目标公司的未来市盈率为10，其直接竞争对手的平均市盈率为12,行业平均市盈率为9。收购方经过权衡分析后认为，目标公司的风险和增长前景比行业内一般水平的公司要好，并购方相信对目标公司收购后，计划将使其业绩提高到竞争对手的水平，因此合适的市盈率为12。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系【例3-1】A公司与B公司都是汽车特许经营店，相对价值(比率)估价法目标公司价值=股东收益×标准市盈率=734×12=8808加：出售附属公司收入600出售目标公司办公大楼收入1200减：追加的固定资产投资1800追加的流动资产投资400增加的运行成本400修正后目标公司价值8008目标公司目前的价值为4020万元（402×10）,因此,从并购方的观点分析,这项收购的潜在增值为3988万元(8008-4020).并购方需支付的任何溢价都不应超出此增加值。

2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系相对价值(比率)估价法目标公司价值=股东收益×标准市盈率=7折现现金流量估价法预测现金流量股权现金流量：公司在履行了所有的财务责任（向债权人支付利息和偿还本金、向国家纳税、向优先股股东支付股利），并满足其本身再投资需要之后的“剩余现金流量”。公司自由现金流量：公司在支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要求者（普通股股东、公司债权人和优先股股东）支付现金之前的全部现金流量。公司自由现金流量=股权自由现金流量+债权现金流量+优先股权现金流量2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系折现现金流量估价法预测现金流量2009年9月内蒙古农业大学经折现现金流量估价法预测折现率估算现金流量的现值所采用的折现率即可表示筹资者的资本成本，也可表示投资者要求达到的最低收益率。折现率的选择应与现金流量相匹配。折现率的选择应该与并购方式相匹配。在兼并的情况下，并购双方无论在法律上还是经营上都实现了合二为一。折现率的选择应与并购风险相匹配，未来现金流量的不确定性越大，风险越大，所采用的折现率就应越高。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系折现现金流量估价法预测折现率2009年9月内蒙古农业大学经济折现现金流量估价法公司存续期预测目前关于公司存续期的预测一般有以下两种观点：公司存续期预测往往受公司未来现金流量模式影响。处于成长期的目标公司，在投资持续期间，其自由现金流量很小甚至为负值。在公司迅速成长期间，由于投资所形成的生产经营能力得以充分发挥利用，自由现金流量逐步增大。当公司进入稳定发展时期，自由现金流量渐趋稳定，或开始按固定比例增长，因此，预测期后现金流量可以确定为一个恒值，这一时期的自由现金流量可按永续增长模型直接资本化。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系折现现金流量估价法公司存续期预测2009年9月内蒙古农业大学折现现金流量估价法公司存续期预测目前关于公司存续期的预测一般有以下两种观点：公司存续期预测应一直持续到增量投资的预期收益率（R）等于资本成本（K）为止。在预测期内R>K。在预测期后R=K2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系折现现金流量估价法公司存续期预测2009年9月内蒙古农业大学折现现金流量估价法确定目标公司的价值2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系折现现金流量估价法确定目标公司的价值2009年9月内蒙古农业

【例3-2】假设D公司在工业品包装和新产品开发方面独树一帜，被C公司视为最佳并购对象。试根据有关资料分析确定目标公司的并购价值。⑴D公司被并购后，经营状况的最可能估计值如表3-1所示，假设预测期为5年，5年以后D公司保持固定增长速度。表3-1D公司在C管理下的经营状况估计值项目20×120×220×320×420×5销售收入增长率(g)销售成本占销售收入比例销售和管理费占销售收入比例营运资本需求占销售收入的比例8.0080.0010.0015.007.0080.0010.0015.005.0080.0010.0015.004.0080.0010.0015.003.0080.0010.0015.00⑵D公司5年现金流量预测表如表3-2所示。⑶假设目标公司现金流量在20x5年以后保持固定增长速度,其增长率与销售收入增长率相同，增长率为3%。⑷假设5年前的资本成本为12%，5年后稳定增长阶段资本成本为10%。⑸假设ABC公司20×0年(并购时)负债账面价值为300万元。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系【例3-2】假设D公司在工业品包装和新产品开发方面独树表3-2D公司在C管理下的经营状况估计值项目并购时数据预测数据20x020×120×220×320×420×5销售收入减：销售成本减：折旧费减：销售和管理费税前利润减：所得税(30%)税后利润加：折旧费营运资本年需求额减：营运资本增量投资减：固定资产增量投资净现金流量1000800161008425591615015164410808641610892286416162121652115692514116101307114173111460121397012121110337712182912681262101012126114348012189712731300104012130118358312195612772009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系表3-2D公司在C管理下的经营状况估计值并购时数折现现金流量估价法根据折现现金流量估价法估算D公司价值

购买价格=V–300=876–300=576(万元)2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系折现现金流量估价法根据折现现金流量估价法估算D公司价值200并购支付方式现金支付方式现金并购是一种单纯的并购行为，它是由并购方支付一定数量的现金，从而取得了被并购公司的所有权，一旦被并购公司的股东得到了对所拥有股份的现金支付，就失去了任何的选举权或所有权。现金支付方式下，如果并购引起的价值增值大于其并购成本，即并购后的净现值大于零，这种并购活动就是可行的。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购支付方式现金支付方式2009年9月内蒙古农业大学经济管理并购支付方式现金支付方式假设A公司拟并购B公司，其市场价值分别为VA、VB，两公司并购后价值为VAB，公司并购后的净现值为：影响现金并购出价的因素：被并购公司所在地的资本利得所得税法。股本成本。式中：VAB－（VA+VB）即为并购的协同效应；（PB+E）为并购直接成本，其中E为并购交易成本；

2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购支付方式现金支付方式式中：VAB－（VA+VB）即为并并购支付方式

【例3-3】假设A公司拟采用现金支付方式并购B公司,其有关分析资料如下：⑴A公司股票市价为100万元,B公司股票市价为50万元；⑵A、B两公司资本均为股权资本；预计两个公司合并后由于经营效率提高，公司价值将达到175万元，即并购的协同效应为25万元。⑶经并购双方协商，B公司股东愿意以65万元出售该公司；⑷为简化假设不考虑并购的交易成本。试分析现金并购对并购双方的影响。分析：B公司股东获得的并购溢价收益：65–50=15（万元）A公司股东获得的并购溢价收益：NPV=VAB–(VA+VB)-PB=175–(100+50)-(65-50)=10(万元)＞02009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购支付方式【例3-3】假设A公司拟采用并购支付方式股票支付方式通过交换股票方式实现并购是目前国际上通常采用的并购方式。在换股合并过程中，股票如何交换、交换比例如何确定是合并双方能否合并成功的关键。目前并购双方换股比例所采用的换算标准或依据主要有并购双方的每股市价、每股净资产、每股收益等。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购支付方式股票支付方式2009年9月内蒙古农业大学经济管【例3-4】假设上例中，A公司流通在外的普通股为10000股,每股市价100元；B公司流通在外的普通股为8000股，每股62.5元.那么如何确定股票互换比率？（1）不考虑并购协同效应设：换股比例为x。则：100×（8000x）=650000x=0.8125需要发行A公司股票8000×0.8125=6500（2）考虑并购协同效应如果并购前的市场价值反映了两个独立公司的真实价值；如果并购协同效应为25万元，那么换股并购后A公司市场价值为175万元。依据上述确定的换股比例：并购后B公司股东持股比例：6500÷（10000+6500）=39.39%并购后B公司股东的股权价值：39.39%×175=68.9325并购后B公司股东获得并购溢价：689325–50=18.9325

2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系【例3-4】假设上例中，A公司流通在外的普通股为10并购协同效应中的收益（25万元)中75.73%归原B公司的股东，那么转换比率为多少才能使得B公司股东仅得到价值65万元的A公司股票？假设B公司股东拥有并购后A公司的股权比例为α，换股并购后公司价值为175万元，则并购后B公司股东的价值为175万α。如果B公司股东愿意以500000元的价位出售其公司,则：175α=65α=0.3714说明B公司股东得到并购后A公司37.14%的股权时，其股票价值为65万元。

解上式得到：增发股票数量=5908股，这样并购后A公司的股票数量增至15908股，用5908股交换B公司的8000股股票，转换比率为0.7385：1。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购协同效应中的收益（25万元)中75.73%归并购支付方式卖方筹资支付方式采用该种支付方式的并购一般是杠杆并购。杠杆并购是指并购方以目标公司的资产作为抵押，向银行或投资者融资借款来对目标公司进行收购，收购成功后再以目标公司的收益或是出售其资产来偿本付息。特点杠杆并购的负债规模（相对于总的并购资金）较一般负债筹资额要大。杠杆并购不是以并购方的资产作为负债融资的担保,而是以目标公司的资产或未来或有收益为融资基础。杠杆并购的过程中通常存在一个由交易双方之外第三方担任的经纪人2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购支付方式卖方筹资支付方式2009年9月内蒙古农业大学经并购支付方式具有以下特点的企业宜作为杠杆并购的目标企业：具有稳定连续的现金流量。拥有人员稳定、责任感强的管理者。被并购前的资产负债率较低。拥有易于出售的非核心资产。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购支付方式具有以下特点的企业宜作为杠杆并购的目标企业：2公司反收购策略敌意收购敌意收购是指收购者在收购目标股权时，该收购行为遭受目标公司管理者的反抗和拒绝，甚至在采取反收购策略的条件下强行收购；或者在未与目标公司的经营管理者商议的情况下,提出公开收购要约实现公司控制权的转移。成为敌意收购的目标公司的一般特点：资产价值低估。公司具有尚未发现的潜质。公司具有大量的剩余现金、大量有价值的证券投资组合以及大量未使用的负债能力。具有出售后不损害现金流量的附属公司或其他财产。现有管理层持股比例较小。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系公司反收购策略敌意收购2009年9月内蒙古农业大学经济管理公司反收购策略2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系公司反收购策略2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统公司反收购策略针对敌意收购的财务防御通过举债或股票回购等方式大幅度提高公司负债比例,并在贷款合同中增加限制性条款,如被接管时要提前偿还债务等。力争促使持股比例相对集中于支持管理层的股东或控股公司手中。增加对现有股东的股利发放率。营运中产生的剩余现金流量要尽量投入具有正净现值的项目，或回报给股东，或用于收购其他公司，尤其是收购者不希望要的公司。对于脱离母公司后并不影响现金流量的正常运作的附属公司，应将其剥离，或为了避免大量的现金流入，应让其独立。通过重组或分立的方法,实现那些被低估资产的真实价值。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系公司反收购策略针对敌意收购的财务防御2009年9月内蒙古农业公司反收购策略反收购的管理策略建立合理的持股结构为了防止上市公司的股份过于分散，公司常常采用交叉持股的股票分配形式，即关联公司、关系较密切的公司之间相互持有部分股权，一旦其中一家公司遭到收购，相互持股公司之间容易形成“连环船”的效果，从而大大增加了反收购一方的实力。但这种方式也使公司往往耗费较多的资本在相互持股上，从而影响公司的现金流量。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系公司反收购策略反收购的管理策略2009年9月内蒙古农业大学公司反收购策略反收购的管理策略“金降落伞”策略目标公司董事会可决议：如果目标公司被并购、且高层管理者被革职时，他们可以得到巨额退休金（或遣散费），以提高收购成本。有的还规定，如果被收购公司的员工被解雇，收购方还应支付员工遣散费，即所谓的“锡降落伞”策略。“毒丸”策略这一策略的目的是提高收购成本，即目标公司发行附认股权证债券，标明当公司发生收购突发事件时，持债者可以购买一定数量的以优惠价格出售的新股份。这样，随着股份总量的增加，不但可有效地稀释收购者持有的股份，而且也增加了收购成本。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系公司反收购策略反收购的管理策略2009年9月内蒙古农业大学经公司反收购策略反收购的管理策略员工持股计划(简称ESOP)ESOP一般是指公司员工通过举债购买本公司股票而拥有公司部分产权及相应的管理权。在一般情况下，一旦发生并购，员工就会被裁减。为了保持职位，当用ESOP来进行反收购防御时，员工往往会站在经理人员一边。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系公司反收购策略反收购的管理策略2009年9月内蒙古农业大学经反收购中的抗拒策略诉诸法律“白衣骑士”帕克曼式目标公司威胁要进行反并购，并开始购买收购公司的股票，以达到保护自己的目的。“毒丸式”死亡换股目标公司发行公司债券、特别股或它们的组合，以交换发行在外的本公司普通股，通过减少在外流通的股数以抬高股价，并迫使收购方提升其股份支付的收购价。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系反收购中的抗拒策略诉诸法律2009年9月内蒙古农业大学经公司重组策略并购后资产重组资产的剥离和分立剥离是指公司将其现有的某些子公司、部门、产品生产线、固定资产等出售给其他公司，并取得现金或有价证券。分立可以看作是一种特殊形式的剥离是指在法律上和组织上将一个公司划分为两个独立的实体。形式资产分割，即将不适合本公司长期发展战略的被并购公司的资产或业务分割出去，成立一家或数家独立公司，并允许外来资本介入。资产出售，即将资产转卖给其他公司，在这里资产剥离是前提。再次筹资2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系公司重组策略并购后资产重组2009年9月内蒙古农业大学经济公司重组策略财务危机重组财务危机重组包括资产重组和财务重组两种形式。财务重组私下和解债务减让：这种方式是指债权人自愿减少对债务公司的索偿权。债务展期：这种方式是指债权人同意债务人延期偿还债务。债权人托管：这种方式是指由债权人组成一个委员会负责债务公司的管理，直至债务公司付清全部债务之后，再将控制权归还给债务公司。发行新证券交换未偿债务证券：需要重组的公司通常没有足够的现金购回未偿证券，在这种情况下，可通过发行新证券来交换其某些未偿证券。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系公司重组策略财务危机重组2009年9月内蒙古农业大学经济管公司重组策略破产重组对债务公司进行资产评估，如果确认公司重组价值（继续经营的现值）大于清算价值，则决定进行重组。调整公司资本结构，削减公司债务负担和利息支出,以提高公司的偿付能力。主要包括：降低债务规模,如将部分债务转换为收益债券、优先股和普通股；改变债务的期限，通过延长债务期限以减少履行偿债基金条款每年所需要的资本数量。如果预计公司重组后还要进行再筹资，则应保持更保守的负债比率，以便保持未来的筹资能力。对原有的证券进行估价，并按新的资本结构，进行新旧证券的转换。破产清算2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系公司重组策略破产重组2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院演讲完毕，谢谢观看！演讲完毕，谢谢观看！高级财务管理学内蒙古农业大学经济管理学院2009年高级财务管理学内蒙古农业大学经济管理学院57高级财务管理学财务管理概述价值评估专题公司并购与重组专题企业集团财务管理专题中小企业财务管理专题特许经营财务管理专题2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系高级财务管理学财务管理概述2009年9月内蒙古农业大学经济管第3章公司并购与重组专题第3章公司并购与重组专题59主要内容与学习目标主要内容并购的概念、形式及类型并购收益与成本并购价值评估并购支付方式公司反收购策略公司重组策略2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系主要内容与学习目标主要内容2009年9月内蒙古农业大学经济管主要内容与学习目标学习目标了解公司并购的类型、并购收益与成本的内容回掌握公司并购价格评估方法：现行市价法、比率估价法和折现估价法熟悉并购价格支付方式了解财务防御与反并购策略熟悉公司并购后重组和财务危机重组的基本思路2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系主要内容与学习目标学习目标2009年9月内蒙古农业大学经济管并购的概念企业并购（M﹠A：mergerandacquisition），是资本扩张经营（重组）的行为。并购是指在现代企业制度下，一家企业通过取得其他企业的部分或全部产权，从而实现对该企业控制的一种投资行为。并购主要指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权重组活动。

2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购的概念企业并购（M﹠A：mergerandacqui并购的形式合并：两个或两个以上的公司依契约及法令归并为一个公司的行为。吸收合并：又称兼并，是指两个或两个以上企业合并，其中一个企业继续存在，另外的企业不复存在。合并双方只有一方存续，另一方丧失主体地位（Onlyoneofthecombiningcompaniessurvivesandtheotherlosesitsseparateidentify）。新设合并：是指两个或两个以上企业合并，原有企业都不复存在，另外再成立一家新的企业。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购的形式合并：两个或两个以上的公司依契约及法令归并为一个公并购的形式收购收购是指一个公司通过持有一个或若干个其他公司适当比例的股权而对这些公司实施经营业务上的控制或影响的行为，被并购企业的法人地位仍然存在。一家公司收购另一家公司有投票权的股份，两家公司继续单独经营（Onecompanyacquiresthevotingsharesofanothercompanyandthetwocompaniescontinuetooperateseparately）。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购的形式收购2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统并购的类型按并购双方所处行业分类纵向并购：即垂直并购，指生产和销售过程处于产业链的上下游、相互衔接、紧密联系的企业之间的并购。横向并购：即水平并购，指并购双方处于相同或横向相关行业，生产经营相同或相关的产品的企业之间的并购。混合并购：指即非竞争对手又非现实的或潜在的客户或供应商的企业之间的并购。混合并购通常是为了扩大经营范围或经营规模。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购的类型按并购双方所处行业分类2009年9月内蒙古农业大学并购的类型按并购是否取得目标企业的同意与合作分类善意并购：即友好并购，指目标企业接受并购企业的并购条件并承诺给与协助。恶意并购：即敌意并购，并购企业在目标企业管理层对其并购意图不清楚或对其并购行为持反对态度的情况下，对目标企业强行进行的并购。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购的类型按并购是否取得目标企业的同意与合作分类2009年9并购的类型按并购的实现方式分类购买式并购：并购方出资购买目标公司的资产以获得其产权的一种方式。并购后，被并购公司的法人主体地位随之消失。这种并购形式主要是针对股份制公司的并购，当然适用于并购方需对目标公司实行绝对控制的情况。承担债务式并购：并购方以承担目标公司的债务为条件接受其资产并取得产权的一种方式。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购的类型按并购的实现方式分类2009年9月内蒙古农业大学经并购的类型按并购的实现方式分类控股式并购是指一个公司通过购买目标公司一定比例的股票或股权达到控股以实现并购的方式，被并购方法人主体地位仍存在。并购公司作为被并购公司的新股东，对被并购公司的原有债务不负连带责任，其风险责任仅以控股出资的股金为限。被并购公司债务由其本身作为独立法人所有或所经营的财产为限清偿。并购后，被并购公司成为并购公司的控股子公司。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购的类型按并购的实现方式分类2009年9月内蒙古农业大学经并购的类型按并购的实现方式分类吸收股份式并购：并购公司通过吸收目标公司的资产或股权入股，使目标公司原所有者或股东成为并购公司的新股东的一种并购手段。特点：不以现金转移为交易的必要条件，而以入股为条件，被并购公司原股东与并购方股东一起享有按股分红权利和承担债务与亏损的义务。吸收股份式并购又可分为资产入股式和股票交换式两种。资产入股式并购：是指被并购公司将其清产核资后的净资产作为股本投入并购方，取得并购公司的一部分股权，成为并购公司的一个股东，被并购公司作为法人主体不复存在，亦称“以资产换股票”。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购的类型按并购的实现方式分类2009年9月内蒙古农业大学经并购的类型按并购的实现方式分类吸收股份式并购资产入股式并购：是指被并购公司将其清产核资后的净资产作为股本投入并购方，取得并购公司的一部分股权，成为并购公司的一个股东，被并购公司作为法人主体不复存在，亦称“以资产换股票”。这种方式特别适用于控股母公司通过已上市的子公司“借壳上市”股票交换式是指并购方用本公司的股票来收购目标公司股东所持有的股票的一种并购手段。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购的类型按并购的实现方式分类2009年9月内蒙古农业大学经并购的类型按并购的实现方式分类杠杆收购是指收购方以目标公司的资产为抵押，通过举债筹资对目标公司进行收购的一种方式。杠杆收购作为一种高度负债的收购方式，其目的不在于获得目标公司经营控制权，而在于通过收购控制，得以将公司的资产进行重新包装或剥离后，再将公司卖出。管理层收购是指由公司的经营管理集体或阶层收购本公司的股份，尤指达到一定数量、具有控制力的股份比例。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购的类型按并购的实现方式分类2009年9月内蒙古农业大学经并购收益与成本并购收益寻求资本增值，增加公司价值是并购行为的基本动因。实现资本增值的主要途径是取得并购协同效益。并购协同效益规模收益节税收益财务收益新的利润增长点2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购收益与成本并购收益2009年9月内蒙古农业大学经济管理并购收益与成本规模收益：主要包括生产规模收益和管理规模收益两部分。通过并购活动，公司在整体产品结构不变的条件下，可充分利用大型设备实现单一化、专业化生产，增加产量，扩大生产规模，从而降低单位固定费用。在管理费用的绝对量不随公司规模扩大而同比例增加的情况下，可以将管理费用在更大范围内分摊，从而降低单位产品所含的管理费用。通过合理布局专业化生产的各个生产和销售流程，可以降低运输费用；通过对仓库的合理化利用和科学管理，合理确定各个环节的仓储量，进而节约仓储费用。通过有效规划、整合市场销售网络，合理布局售后服务网点，科学设计广告策略，以一个品牌支撑系列产品，可以扩大市场占有率、节约销售费用。通过集中人力、物力、财力用于新产品、新技术的开发,加快技术商品化进程，可以节约科研开发支出等。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购收益与成本规模收益：主要包括生产规模收益和管理规模收益两并购收益与成本节税收益利用税法中的税收递延条款合理避税。采用吸收合并或控股兼并的方式并购亏损企业，如果合并纳税中出现亏损，并购企业还可以享受延缓纳税的好处。利用支付工具延迟纳税甚至合理避税。税法规定只对现金红利征税，而对资本利得不予征税，在并购过程中，如果目标企业股东只接受股票作为交易收益则无须纳税。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购收益与成本节税收益2009年9月内蒙古农业大学经济管理学并购收益与成本财务收益当并购一方的产品生命周期处于成熟期、拥有充足的财务资源未被充分利用，而另一方产品生命周期处于成长发展期、拥有较多投资机会而急需现金的情况下，可以通过并购的财务互补和协同效应，充分利用并购双方现有的财务资源，避免资本的闲置和浪费，节约筹资成本。公司并购一般伴随着公司规模的扩大、实力的加强、知名度的提高，不但增强了公司抵抗风险的能力，而且也提高了公司的信用等级和筹资能力，可以使并购后的公司取得更加有利的信用条件和筹资便利。非上市公司通过并购上市公司，可以取得上市公司宝贵的“壳”资源。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购收益与成本财务收益2009年9月内蒙古农业大学经济管理并购收益与成本获得新的利润增长点通过并购活动可以快速进入新的产品市场、跨入新的地域、获得新的技术。通过生产经营方式的转变、并购双方资源的重组，最大限度地发挥未曾充分利用经济资源的使用价值，从而取得增量收益。通过并购活动可以使并购双方通过生产、经营、管理、技术、市场等方面的一体化，重组和整合并购双方的有形和无形资源，实现资源共享，促使资本和劳动力在不同公司之间合理流动。可以快速进入某一垄断行业、某一地域、某一新兴市场、获得某一关键技术、取得某一品牌，打破行业、地域、市场、技术的封锁和限制，实现收益增值。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购收益与成本获得新的利润增长点2009年9月内蒙古农业大并购收益与成本并购成本并购直接成本：并购直接成本是指并购行为本身所发生的成本。并购交易费用包括并购过程中所发生的搜寻、策划、谈判、文本拟定、资产评估、法律鉴定、公证等中介费用；发行股票时支付的申请费、承销费等。购买成本（并购价格）更名成本包括并购完成后发生重新注册费、工商管理费、土地转让费、公告费等。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购收益与成本并购成本2009年9月内蒙古农业大学经济管理并购收益与成本并购成本并购后整合成本战略整合成本从战略的角度对未来的发展重新进行规划和调整，包括并购双方的战略定位，产业结构设计，资产的剥离与重整，公司形象的重新设计和树立等。通过战略设计和调整，逐步实现战略协同。改组改制成本并购完成后，并购方还要派遣人员进驻,要安置原有领导班子和富余人员，要进行人员培训，要建立新的董事会和经理班子等所支付的费用。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购收益与成本并购成本2009年9月内蒙古农业大学经济管理学并购收益与成本并购成本并购后整合成本经营整合成本并购后，在对并购双方的采购、生产、销售、仓储、运输、技术开发和应用等业务进行重组中发生的各种费用。管理整合成本随着并购后公司规模的扩大，相应的管理难度也同时加大，组织、协调所付出的支出也随之上升。机会成本2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购收益与成本并购成本2009年9月内蒙古农业大学经济管理学并购目标公司的选择自身力量、外部力量动机、法律、业务财务、风险估价发现目标公司

审查目标公司

评价目标公司

2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购目标公司的选择自身力量、外部力量动机、法律、业务估价发现并购价值评估现行市价法相对价值(比率)估价法折现现金流量估价法(DCF-DiscountCashFlowModel)2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购价值评估现行市价法2009年9月内蒙古农业大学经济管现行市价法基本原理现行市价法是指可直接利用股票市场的供求关系以及价格生成机制对目标公司进行估值的方法。在实际并购过程中，并购公司支付的购买价格往往高于股票现行市价，即按溢价并购。并购行为本身就向市场投资者以及潜在投资者传递了一个利好消息，即目标公司的股票被低估了。因此，在并购宣布后（或在并购消息泄露后），目标公司的股票价格通常会有所上升，并购宣布日前后股票价格的差额基本反映了投资者对并购行为可能带来价值增值的合理预期。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系现行市价法基本原理2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会相对价值(比率)估价法经常采用的比率2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系相对价值(比率)估价法经常采用的比率2009年9月内蒙古农【例3-1】A公司与B公司都是汽车特许经营店，但位于不同地区。目前，A公司拟收购B公司，其收购动机表现在三个方面:并购后:有助于各公司产品范围和地理涵盖面的多样化；公司规模扩大有助于提高与制造商讨价还价的能力，改进购买条款；通过改善管理和销售技巧来提高目标公司的赢利能力。并购评估的有关资料如下：⑴并购前后目标公司的损益表如表3-1，表中列示了并购后目标公司收入与成本的变动情况。⑵预计以账面价值600万元出售亏损的附属公司；以1200万元出售目标公司总部所在的办公大楼。⑶为获得持续收益水平，并购方估计要投资兴建新的货品陈列室，一条仓储控制系统和一个新的经销网，预计投资额为1800万元。为维持销售增长需要,需追加400万元流动资产投资,因此总投资约为2200万元。除此外,并购方计划对目标公司进行合理化改造，其运行成本预计为400万元。⑷并购前目标公司的未来市盈率为10，其直接竞争对手的平均市盈率为12,行业平均市盈率为9。收购方经过权衡分析后认为，目标公司的风险和增长前景比行业内一般水平的公司要好，并购方相信对目标公司收购后，计划将使其业绩提高到竞争对手的水平，因此合适的市盈率为12。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系【例3-1】A公司与B公司都是汽车特许经营店，相对价值(比率)估价法目标公司价值=股东收益×标准市盈率=734×12=8808加：出售附属公司收入600出售目标公司办公大楼收入1200减：追加的固定资产投资1800追加的流动资产投资400增加的运行成本400修正后目标公司价值8008目标公司目前的价值为4020万元（402×10）,因此,从并购方的观点分析,这项收购的潜在增值为3988万元(8008-4020).并购方需支付的任何溢价都不应超出此增加值。

2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系相对价值(比率)估价法目标公司价值=股东收益×标准市盈率=7折现现金流量估价法预测现金流量股权现金流量：公司在履行了所有的财务责任（向债权人支付利息和偿还本金、向国家纳税、向优先股股东支付股利），并满足其本身再投资需要之后的“剩余现金流量”。公司自由现金流量：公司在支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要求者（普通股股东、公司债权人和优先股股东）支付现金之前的全部现金流量。公司自由现金流量=股权自由现金流量+债权现金流量+优先股权现金流量2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系折现现金流量估价法预测现金流量2009年9月内蒙古农业大学经折现现金流量估价法预测折现率估算现金流量的现值所采用的折现率即可表示筹资者的资本成本，也可表示投资者要求达到的最低收益率。折现率的选择应与现金流量相匹配。折现率的选择应该与并购方式相匹配。在兼并的情况下，并购双方无论在法律上还是经营上都实现了合二为一。折现率的选择应与并购风险相匹配，未来现金流量的不确定性越大，风险越大，所采用的折现率就应越高。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系折现现金流量估价法预测折现率2009年9月内蒙古农业大学经济折现现金流量估价法公司存续期预测目前关于公司存续期的预测一般有以下两种观点：公司存续期预测往往受公司未来现金流量模式影响。处于成长期的目标公司，在投资持续期间，其自由现金流量很小甚至为负值。在公司迅速成长期间，由于投资所形成的生产经营能力得以充分发挥利用，自由现金流量逐步增大。当公司进入稳定发展时期，自由现金流量渐趋稳定，或开始按固定比例增长，因此，预测期后现金流量可以确定为一个恒值，这一时期的自由现金流量可按永续增长模型直接资本化。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系折现现金流量估价法公司存续期预测2009年9月内蒙古农业大学折现现金流量估价法公司存续期预测目前关于公司存续期的预测一般有以下两种观点：公司存续期预测应一直持续到增量投资的预期收益率（R）等于资本成本（K）为止。在预测期内R>K。在预测期后R=K2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系折现现金流量估价法公司存续期预测2009年9月内蒙古农业大学折现现金流量估价法确定目标公司的价值2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系折现现金流量估价法确定目标公司的价值2009年9月内蒙古农业

【例3-2】假设D公司在工业品包装和新产品开发方面独树一帜，被C公司视为最佳并购对象。试根据有关资料分析确定目标公司的并购价值。⑴D公司被并购后，经营状况的最可能估计值如表3-1所示，假设预测期为5年，5年以后D公司保持固定增长速度。表3-1D公司在C管理下的经营状况估计值项目20×120×220×320×420×5销售收入增长率(g)销售成本占销售收入比例销售和管理费占销售收入比例营运资本需求占销售收入的比例8.0080.0010.0015.007.0080.0010.0015.005.0080.0010.0015.004.0080.0010.0015.003.0080.0010.0015.00⑵D公司5年现金流量预测表如表3-2所示。⑶假设目标公司现金流量在20x5年以后保持固定增长速度,其增长率与销售收入增长率相同，增长率为3%。⑷假设5年前的资本成本为12%，5年后稳定增长阶段资本成本为10%。⑸假设ABC公司20×0年(并购时)负债账面价值为300万元。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系【例3-2】假设D公司在工业品包装和新产品开发方面独树表3-2D公司在C管理下的经营状况估计值项目并购时数据预测数据20x020×120×220×320×420×5销售收入减：销售成本减：折旧费减：销售和管理费税前利润减：所得税(30%)税后利润加：折旧费营运资本年需求额减：营运资本增量投资减：固定资产增量投资净现金流量1000800161008425591615015164410808641610892286416162121652115692514116101307114173111460121397012121110337712182912681262101012126114348012189712731300104012130118358312195612772009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系表3-2D公司在C管理下的经营状况估计值并购时数折现现金流量估价法根据折现现金流量估价法估算D公司价值

购买价格=V–300=876–300=576(万元)2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系折现现金流量估价法根据折现现金流量估价法估算D公司价值200并购支付方式现金支付方式现金并购是一种单纯的并购行为，它是由并购方支付一定数量的现金，从而取得了被并购公司的所有权，一旦被并购公司的股东得到了对所拥有股份的现金支付，就失去了任何的选举权或所有权。现金支付方式下，如果并购引起的价值增值大于其并购成本，即并购后的净现值大于零，这种并购活动就是可行的。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购支付方式现金支付方式2009年9月内蒙古农业大学经济管理并购支付方式现金支付方式假设A公司拟并购B公司，其市场价值分别为VA、VB，两公司并购后价值为VAB，公司并购后的净现值为：影响现金并购出价的因素：被并购公司所在地的资本利得所得税法。股本成本。式中：VAB－（VA+VB）即为并购的协同效应；（PB+E）为并购直接成本，其中E为并购交易成本；

2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购支付方式现金支付方式式中：VAB－（VA+VB）即为并并购支付方式

【例3-3】假设A公司拟采用现金支付方式并购B公司,其有关分析资料如下：⑴A公司股票市价为100万元,B公司股票市价为50万元；⑵A、B两公司资本均为股权资本；预计两个公司合并后由于经营效率提高，公司价值将达到175万元，即并购的协同效应为25万元。⑶经并购双方协商，B公司股东愿意以65万元出售该公司；⑷为简化假设不考虑并购的交易成本。试分析现金并购对并购双方的影响。分析：B公司股东获得的并购溢价收益：65–50=15（万元）A公司股东获得的并购溢价收益：NPV=VAB–(VA+VB)-PB=175–(100+50)-(65-50)=10(万元)＞02009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购支付方式【例3-3】假设A公司拟采用并购支付方式股票支付方式通过交换股票方式实现并购是目前国际上通常采用的并购方式。在换股合并过程中，股票如何交换、交换比例如何确定是合并双方能否合并成功的关键。目前并购双方换股比例所采用的换算标准或依据主要有并购双方的每股市价、每股净资产、每股收益等。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购支付方式股票支付方式2009年9月内蒙古农业大学经济管【例3-4】假设上例中，A公司流通在外的普通股为10000股,每股市价100元；B公司流通在外的普通股为8000股，每股62.5元.那么如何确定股票互换比率？（1）不考虑并购协同效应设：换股比例为x。则：100×（8000x）=650000x=0.8125需要发行A公司股票8000×0.8125=6500（2）考虑并购协同效应如果并购前的市场价值反映了两个独立公司的真实价值；如果并购协同效应为25万元，那么换股并购后A公司市场价值为175万元。依据上述确定的换股比例：并购后B公司股东持股比例：6500÷（10000+6500）=39.39%并购后B公司股东的股权价值：39.39%×175=68.9325并购后B公司股东获得并购溢价：689325–50=18.9325

2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系【例3-4】假设上例中，A公司流通在外的普通股为10并购协同效应中的收益（25万元)中75.73%归原B公司的股东，那么转换比率为多少才能使得B公司股东仅得到价值65万元的A公司股票？假设B公司股东拥有并购后A公司的股权比例为α，换股并购后公司价值为175万元，则并购后B公司股东的价值为175万α。如果B公司股东愿意以500000元的价位出售其公司,则：175α=65α=0.3714说明B公司股东得到并购后A公司37.14%的股权时，其股票价值为65万元。

解上式得到：增发股票数量=5908股，这样并购后A公司的股票数量增至15908股，用5908股交换B公司的8000股股票，转换比率为0.7385：1。2009年9月内蒙古农业大学经济管理学院会计统计系并购协同效应中的收益（25万元)中75.73%归并购支付方式卖方筹资支付方式采用该种支付方式的并购一般是杠杆并购。杠杆并购是指并购方以目标公司的资产作为抵押，向银行或投资者融资借款来对目标公司进行收购，收购成功后再以目标公司的收益或是出售其资产来偿本付息。特点杠杆并购的负债规模（相对于总的并购资金）较一般负债筹资