2021年食品饮料行业深度研究报告

2021年食品饮料行业深度研究报告图表7：2008年后茅台引领高端白酒提价节奏来源：wind、国联证券研究所>二、"1+1"深度分销模式•以洋河和古井为代表。指厂家直接向终端市场投入促销资源，具体形式包括委派业务代表入驻经销商，或在经销商的主导市场设立办事处等，其中分公司或办事处直接做市场，承担市场开发、品牌推广、消费者教育等责任和风险，而经销商则主要负责物流和资金周转模式简化了经销商的盈利模式，降低了其经营风险，使双方能够专注于市场增&而实现双赢。这种模式适合话语权较强的名酒企业，在白酒品牌化高端化的趋势下，实力较强的名酒企业可以通过“1+1"模式强化自身在厂商关系中的主导权。洋河开创"1+1"销售模式•提升渠道话语权。洋河“1+1”模式的具体做法是，在产品导入期，洋河首选当地优质经销商资源进行合作，或通过1+1厂商合作模式把二流经销商培养成为一流经销商，这从一定程度上保证了洋河经销商对品牌的忠诚度。此外，在洋河蓝色经典的带动下，无论是总经销还是二批商都获得了稳定的收益。在这种情况下，总经销商为了保证自己的长远利益，也会在众多的产品中主推洋河蓝色经典。而二批商在洋河的带动下，实力也在不断增强，这种增强让二批商对总经销形成了压力，因为他们有足够的能力随时取代总经销，但基于洋河的正规化管理和快速发展，经销商们还是选择了跟随采取规范的操作方式，因此洋河的销售渠道能够保持稳定°“1+1”模式对市场管理的规范，以及酒厂在厂商关系中绝对的主导地位，是洋河能够快速发展的一个重要原因。图表8：洋河的渠道模式因时而定!!“1+1”模式».I!“1+1”模式».I4X3模式'；深度分销全而定位定位中高端厂家直接委派代表入驻经销商或在各地设立分公司或办事处，经销商只员责奏金周转和物流!“1+1”模式».I4X3模式'；深度分销全而定位定位中高端厂家直接委派代表入驻经销商或在各地设立分公司或办事处，经销商只员责奏金周转和物流以核心酒店为起点，将产品营销给核心消费者，建立良好口碑后向目标客户群体扩散开发核心消费者之后，将营销重点由渠道和终端从经销商下延至消费者环节，直接服务个体消费者直接面向终端商超、烟酒店、团购等渠道铺货，关键在于销售人员的配置和执行力上，首要目标是走量来源：公司公告、公开资料整理、国联证券研充所洋河积极探索渠道模式创新,取得良好成效。除“1+1”模式之外，洋河也在不断探索渠道模式创新，针对不同产品档位进行模式细分：中高端市场采用先“盘中盘”模式后“4X3”模式（三方（集团消费、核心酒店、媒体）联动、三位（重点客户部、酒店部、品牌推广部）一体、三大标准（选择经销商的标准，指品牌理念、社会背景、资金实力）和三者关系（公司与经销商责任、权利、义务关系））；低端市场采用深度分销模式，取得了良好的市场效果。在公司2004年以来中高档白洒快速发展过程中，公司营销模式发挥了重要作用，在白酒行业黄金十年期间，洋河营收和归母净利润增速显著高于行业平均水平。图表9:黄金十年洋河营收增速显著高于行业（％）图表70:图表9:黄金十年洋河营收增速显著高于行业（％）图表70:黄金十年洋河净利增速显著高于行业（%）古井直分销结合，经销渠道模式以"1+1"为主。古井选取渠道策略的重要考虑因素之一即是全国化战略布局的推进。对此，古井针对不同销售区域特征采取“直销+分销”相结合的方式做渠道推进。在合肥、北京、郑州等核心区域以设直营公司的形式构建了系统的专属直销渠道体系，以提高核心区域的产品渗透率；其他市场采用“1+1”模式，委派公司销伟团队与经销商合作开发和维护市场，这种直分销体系既增强了产品销售的深度，又突破了产品扩张的地域限制。图表11:直分销体系增强产品销售深度，突破产品扩张的地域限制商超分销商商超分销商1f、酒店分销商ra商超11酒店ij商超分销商1f、酒店分销商r商超分销商1f、酒店分销商ra商超11酒店ij烟酒店团购企业*'厂家办事处来源：公司公告、国联证券研究所"三通工程”深度分销，助力古井市场推广。古井在“1+1”模式中，会为每个经销商配备1名区域经理和若干名业务员，加强对终端的掌控。2008年起，公司推行“三通工程”，制定“覆盖率第一”、“占有率第一”、“指明购买率第一”的三大目标，分三个阶段、三个层次实现“路路通、店店通、人人通”。这种极度网格化、精细化的深度分销模式需要大量销售人员和资源的投入，因此近年古井销售费用率显著高于行业整体水平。在12-15年行业低谷时期，古井持续增加销售费用，销售费用率显著高于行业整体水平;与此同时，这种深度分销模式也带来了营业收入的逆势增长，同期收入增速也显著高于行业整体水平。图表72：古井销售费用率显著高于行业xw?nr)7?mo?mi?ni4w?niA?ni7?n?n来源：公司公告、国联证券研究所图表73：行业低谷期古井营收增速高于行业经销商主导模式：借助实力经销商实现快速扩张>一、大商制模式-以五粮液为代表。大商制即经销商主导产品营销，即厂家在省/区市场指定实力较强的大经销商全权代理该区域范围内的市场运作、产品销售等活动。在该模式下，厂家可借助总代渠道资源实现较低成本的快速扩张，且经销商利润由其营销能力和积极性决定，盈利空间较大。五粮液推行大商制•经销体系更加依赖大经销商。与茅台的小经销商模式相反，五粮液注重发展营销能力强的大经销商，通过设置总经销商，由其全权代理管辖区域的销售活动，并协助厂家管理部分小经销商或专卖店，并由此形成了多层级总代理体系。图表74:五粮液大商制模式大经销商大经销商大经销商大经销商五粮液大经销商大经销商大商模式帮助五粮液迅速抢占市场。大商模式最大的特点在于可以借助大商完备的销售网络、渠道影响力、资金周转能力等优势，实现低成本的快速扩张。对于早期的五粮液而言，虽然品牌力足够强大，但是由于其产品品类多、渠道下沉不够充分,市场拓展速度并不快。采用大商渠道模式后，五粮液的营收和利润在1996-2003年实现了飞速发展，增速显著高于行业平均水平。来源：公司公告、国联证券研究所图表76：五粮液和白酒行业归母净利润增速对比来源：公司公告、国联证券研究所大商制弊端显现•五粮液渠道改革逐见成效。五粮液在计划经济时代属于商贸口，拥有各省市国营糖烟酒公司等资源，有利于迅速做大规模。但是大商模式缺乏对终端控制力的弊端逐渐显露后，五粮液也在积极寻求渠道变革。近年五粮液在渠道改革层面提出“三加三减“战略：传统渠道减，创新渠道加，渠道费用减，团购战略加，传统模式减，精细化营销加,力求增加对渠道的管控能力并完善经销商结构。目前五粮液持续削减传统渠道的投放量，通过团购渠道来补充，实现挺价的目的。2018年，五粮液利用数字化手段精细化调控，要求严控发货，根据终端库存量每月控制发货节奏，库存高于一个月的经销商不发货，并监控大额出货流向，始终牢牢掌握着市场主动权。从结果来看，2019年五粮液“控盘分利”模式顺利落地，批价显著上行，渠道利润大为改观。

图表17：普通五粮液2079年各地批价显著上行（元楣）来源：今日酒价、国联证券研究所>二、区域总代模式-以口子窖为代表。区域总代指以一省或多省为单位，厂家指定大经销商负责产品销售任务。该模式下实力强劲的大经销商可以实现低成本快速扩张，但厂家对终端控制能力弱，经销商行为难以控制，市场敏感度低。口子窖采取"一地一策"运作方式，以区域独家总经销模式布局市场。根据整体市场战略，口子实行分区域、分产品管理，将全国划分为若干区域，通常以地、县级城市和产品系列为单位，根据区域的经济基础、渠道建设、竞争格局等情况有针对性地选取优质且符合当地市场特征的代理商负责该区域的产品销售和营销推广。该模式下，口子窖实行区域独家经营，给予经销商充分的职权。同时，为保证渠道扁平，公司严格限制忠诚度低的二批商，保证公司对终端的灵敏度。图表18：直分销体系增强产品销售深度，突破产品扩张的地域限制

总代模式显著降低销售费用,提升口子窖净利率水平。总代模式下，每个片区经销商负责所有渠道销售和管理相关工作，厂家发货之后发生的营销和管理相关费用基本都由经销商承担。因此，口子窖的销售费用率显著低于安徽省内主要竞争对手古井（采用深度分销模式），近几年持续维持在10%左右的低水平。但由于经销商承担了大量费用支出，「I子窖在出厂价层面会给予相应的折扣从而拉低毛利率，不过受益于产品结构的持续升级，口子窖的毛利率依然维持在较高水平。综合来看，2020年口子窖毛利率/净利率分别为75%/32%,受益于绝对低费用率叠加较高毛利率支撑，净利率水平仅次于茅五泸洋等行业龙头。图表79：口子窖与古井贡酒历年销售费用率对比来源：公司公告、国联证券研宠所图表20：图表79：口子窖与古井贡酒历年销售费用率对比来源：公司公告、国联证券研宠所图表20：白酒企业2020年毛利率傍利率对比来源：公司公告、国联此券研究所水井坊在行业深度调整期-将"总代模式"转变为"三模式并存"。对于水井坊而言,由于公司多个省份营收规模不足一亿,较小的市场规模决定了总代模式更适合公司快速拓展市场的战略愿景。起初水井采用的是单一的总代理制模式,但a12年三公消费受限等因素导致白酒行业进入调整期后，部分区域总代退出，促使水井不得不由自己的销传人员发展分销网络或借助其他公司的成熟渠道来开展相应的销传及线下市场活动，即产生了扁平化分销模式、与其他公司合作的模式。对比可知，总代理制模式虽然能实现快速扩张，但终端的销售力度完全由总经销商自行决定，公司对终端的把控能力较低；扁平化分销模式虽然能直接对接终端市场，但成本过高；与其他公司合作虽然能大大降低销侈成本，但渠道布局却受到合作公司的限制。基于此，水井坊推出“新总代模式“。图表27:直分销体系增强产品销售深度-突破产品扩张的地域限制营销模式定义营销模式定义营销模式定义优点缺点地域单件理割以省或区为单位，设定营销模式定义优点缺点地域单件理割以省或区为单位，设定S3总经销商，由其全权代扩张速度快理销售活动单件理割以省或区为单位，设定S3总经销商，由其全权代扩张速度快单件理割以省或区为单位，设定S3总经销商，由其全权代扩张速度快理销售活动把控终端能力

差：市场敏感

度低河南、湖南等大多

数省份扁平化分

销模式扁平化分

销模式由公司自己的销售人员

来发展分销网络、开展

销传活动直接接触终端；市

场灵敏度高成本大；扩张

速度慢蒙等内北'湖林、份吉川省、四京、北古与其他公

司合作支付-•定的服务费，借

助他人的分销网络渠道成本低扁平化分

销模式由公司自己的销售人员

来发展分销网络、开展

销传活动直接接触终端；市

场灵敏度高成本大；扩张

速度慢蒙等内北'湖林、份吉川省、四京、北古与其他公

司合作支付-•定的服务费，借

助他人的分销网络渠道成本低•扩张

速度较快终端布局受限广东、福建等省份来源：公司公告、国联证券研究所新总代模式下终端掌控力增强•水井坊业绩提升明显。2015年后的行业复苏期中，水井坊逐步向新总代模式过渡，在部分地区率先开始推广新模式。新总代模式下，公司窜货和价格倒挂的问题得到了很大程度上的解决，公司经营状况显著改善。行业复苏期间公司收入和利润增速均明显高于行业平均水平，2016年公司收入/归母净利润增速分别达到37%/156%,实现了业绩的快速增长。图表22：复苏期水井坊营业收入增速高于行业来源：公司公告、国联证券研究所图表23：复苏期水井坊归母净利润增速高于行业来源：公司公告、国联证券研究所合作共赢模式：利益绑定提升积极性,共享发展红利图表22：复苏期水井坊营业收入增速高于行业来源：公司公告、国联证券研究所图表23：复苏期水井坊归母净利润增速高于行业来源：公司公告、国联证券研究所一、柴泉模式、品牌专营模式-以泸州老窖为代表。“莱泉模式”是一种以区域进行划分销传，并将销售大区股份化的经销商联盟模式。在柴泉模式下，由泸州

老客销售团队和核心经销商共同出资建立按区域划分销售范围的柴泉公司，由原片区经理担任总经理，经销商做董事长；泸州老窖直接对接柴泉公司，由后者负责各品牌的销售，片区经销商则从集泉公司提货。“品牌专营模式”则是•种以品牌进行划分、以股权关系为纽带的客户联盟形式。2015年起，泸州老窖按照品牌组建国窖、窖龄、特曲三大品牌专营公司，分别负责国窖1573、窖龄酒、特曲酒的市场运作，专营公司下设各区域子公司，负责所在区域的销传和宣传推广，通过以股权关系为纽带构建客户联盟，实现各方利益捆绑。泸州老窖：从"柴泉模式"到"品牌专营"-加大渠道掌控力是最终目的。之前的“槊泉模式”最大的优势在于与经销商利益绑定，但是其弊端在于按地区设立分公司过于粗放，且对于各地经销商来说，倾向于只推利润高的单品，不利于品类扩张。公司开创“品牌专营”模式实现对过去思路的纠偏及理顺未来发展方向，主要包括以下几点：1）品牌专业化运作有利于践行大单品战略，费用投放更加专注且高效。2）强化对经销商的控制权。3）解决价格倒挂，产品和价格管理更加严格。图表24:柴泉模式下公司销售体系图表25：品牌专营模式下公司销售体系二牌♦图表24:柴泉模式下公司销售体系图表25：品牌专营模式下公司销售体系二牌♦管公句二牌♦管公句来源：渠道调研'公司公告、国联证券研究所来源：渠道调研、公司公告、国联证券研究所二牌♦管公句来源：渠道调研'公司公告、国联证券研究所来源：渠道调研、公司公告、国联证券研究所“柴泉模式"显著提升经销商积极性-降低销售费率同时大幅提升收入。“柴泉模式”最大的特点在于经销商持股，经销商除赚取价差利润外，还能享受莱泉公司分红，积极性大为提高。老窖06年开始推出“染泉模式”，营收增速迈上新台阶。此外，由于厂家直接对接染泉公司，以折扣价出售产品即可，不直接承担营销相关费用，所以泸州老窖的销售费用率显著下降，在采取“染泉模式”的前儿年，泸州老窖的净利润率实现了质的飞跃，从2005年的3%一路提升至2010年的42%o围绕大单品战略推出"品牌专营模式”・加强渠道掌控力。老窖虽然借助架泉模式实现了业绩快速增长，但是随着2012年行业进入调整期，槊泉模式的弊端也逐渐显露。由于柴泉模式渠道层级较长，厂家对终端的掌控能力较弱，在行业下行周期经销体系波动较大。另外，桀泉模式由于是按片区划分经营范围，经销商倾向于在所在片区重点推广利润率更高的单品，不利于多品牌均衡发展。基于此，老窖2015年推出“品牌专营模式”，保留架泉模式股权绑定特点，由按片区组建架泉公司变为按品

牌组建国窖、窖龄、特曲三大品牌专营公司，分别以厂家直控、经销商主导、1+1模式推广国窖1573、窖龄、特曲品牌，渠道更加扁平高效，厂商对终端的掌控力大为增强。图表26："柴泉模式"推出后老窖营收快速增长图表2图表26："柴泉模式"推出后老窖营收快速增长图表27："柴泉模式"推出后老窖销售费率下降明显来源：公司公告、国联证券研究所来源：公司公告、国联证券研究所二、OEM品牌代工模式・以五粮液为代表。定制合作模式是指经销商委托厂家生产产品，而产品的设计开发、市场运作、销售宣传则由经销商负责。这种模式下，经销商可以嫌取更多利润，而厂家在提升自身产能利用率的同时，也可以借助经销商的市场开拓提升品牌知名度。早期五粮液利用OEM贴牌・实现产品多元化拓展。1994年，五粮液和福建邵武糖酒公司联合推出中国白酒界第一个买断品牌一一“五粮醇”，次年五粮醇销量即达1670吨，新增税利1000万元；1998年，五粮醇销量高达8580吨，成为白酒市场的新贵。“五粮醇”的成功推动了五粮液OEM贴牌的快速发展，尖庄、金六福、浏阳河、京酒等贴牌品牌接连涌现。贴牌模式为五粮液消化了巨大的低端局产能，同时丰富了产品结构。图表28：直分销体系增强产品销售深度•突破产品扩张的地域限制品牌总经销商或总代理品牌总经销商或总代理五粮醇福建省野武糖酒食品百年老店广东大江酒业有限公总公司司熊猫酒广东揭阳粤强公司酒之头"宾孙煌业仃限公旬金六福北京新华联集团紫光液北京紫*籍业有限公司浏阳河湖南浏阳河实业公司一帆风顺*'■海右溢叫业有限公司京酒北京糖业烟酒公司正文目录TOC\o"1-5"\h\z\o"CurrentDocument"投资聚焦4\o"CurrentDocument"研究背景4核心结论4\o"CurrentDocument"复盘白酒行业渠道变迁，创新变革层出不穷5\o"CurrentDocument"1978-1988：国营糖酒公司阶段，统购统销是主流5\o"CurrentDocument"1989-1996：大流通阶段，白酒销售迈入市场化5\o"CurrentDocument"1997-2002：终端制胜阶段，逐步转向买方市场6\o"CurrentDocument"2003-2012：多渠道共振阶段，模式创新层出不穷6\o"CurrentDocument"2013至今：复合渠道阶段，渠道走向精细化、扁平化6\o"CurrentDocument"三类渠道模式对比-渠道掌控力和利益分配是关键7\o"CurrentDocument"厂商主导模式：厂商对渠道和终端把控力强8\o"CurrentDocument"经销商主导模式：借助实力经销商实现快速扩张13\o"CurrentDocument"合作共赢模式：利益绑定提升积极性，共享发展红利17\o"CurrentDocument"白酒渠道未来发展趋势：数字化、精细化、线上化20\o"CurrentDocument"数字化技术赋能，加强渠道掌控力20\o"CurrentDocument"核心大单品直营化，小单品深度分销21\o"CurrentDocument"着力开拓线上渠道，线上线下一体化融合22\o"CurrentDocument"投资建议23\o"CurrentDocument"洋河股份：创新渠道改革模式，员工持股提振积极性23\o"CurrentDocument"古井贡酒：“三通工程”深度分销，年份原浆引领结构升级26\o"CurrentDocument"酒鬼酒：销售专营模式提升渠道推力，背靠中粮前景可期28\o"CurrentDocument"舍得酒业：“3+6+4”推进老酒战略，“沱牌+舍得”双轮驱动31\o"CurrentDocument"相关推荐公司估值分析34\o"CurrentDocument"风险提不34图表目录图表1:相矣推荐公司估值分析4图表2：改革开放以来中国白酒行业渠道变迁5图表3:酒企渠道模式汇总8图表4：2020年茅台直销收入占比达14%9图表5：2020年茅台直销销量占比达6%9图表6：茅五泸前五大经销商收入占比对比9图表7：2008年后茅台引领高端白酒提价节奏10图表8：洋河的渠道模式因时而定11图表9:黄金十年洋河营收增速显著高于行业（%）11图表70：黄金十年洋河净利增速显著高于行业（％）11图表11:直分销体系增强产品销售深度，突破产品扩张的地域限制12图表72：古井销售费用率显著高于行业13图表13:行业低谷期古井营收增速高于行业13图表74：五粮液大商制模式13图表15：五粮液和白酒行业营收增速对比14图表16:五粮液和白酒行业归母净利润增速对比14图表17：普通五粮液2079年各地批价显著上行（元/ffi）15图表78：直分销体系增强产品销售深度，突破产品扩张的地域限制15图表19:口子窖与古井贡酒历年销售费用率对比16过多贴牌产品透支五粮液品牌力-渠道变革积重难返。在90年代后期白酒产业粗放式扩张时代,OEM贴牌扩张速度快的特点为五粮液的业绩增长做出了巨大贡献，96-02年五粮液收入增速大幅高于白酒行业整体水平。但与此同时，贴牌模式野蛮扩张的弊病也逐渐显露，一方面过多的贴牌产品对五粮液的品牌和口碑造成了较大负面影响；另一方面，贴牌模式对于品牌的控制力不足，金六福和浏阳河等发展应好的子品牌纷纷自立门户，脱离五粮液体系。五粮液意识到贴牌模式的弊端后，在2003年提出“1+9+8”的品牌矩阵战略，以期理顺品牌体系。但产品结构变革和品牌认同感的重新树立并非易事，03年往后几年五粮液营收增速显著下滑，在黄金十年的开端落后于行业整体增长水平。图表29：贴牌模式前期营收高增，弊端显露营收增速下滑来源：wind、国联证券研究所4.白酒渠道未来发展趋势：数字化、精细化、线上化4.1.数字化技术赋能，加强渠道掌控力数字化赋能加强渠道掌控力，白酒企业已有先例。随着我国多领域数字化建设的加快，数字技术赋能品牌建设，传统的产业必然会面临着改革，白酒产业结构将往更加智能化、数字化、高效化的方向发展。所谓数字化零售，即是通过数字化产品、数字化渠道、数字化用户、数字化传播、数字化推广、数字化制造、数字化采购等，优化白酒传统渠道，创新白酒行业营销，财:能白酒企业实现竞争力升级。如五粮液己经借助旧M实现数字化营销系统，通过厂家、渠道商、消费者层层扫码，跟踪每一瓶白酒，收集商品相关的数据，由此实现对销售情况、库存情况的实时监控。五粮液数字化改造实现"控盘分利”•市场秩序明显改善。五粮液2018年与旧M建立战略合作关系，通过数字化改造，近5.3万家终端进入公司系统，成品酒生产、

仓储、物流、终端实际动销、终端产品库存、商家打款、订单生产等重要节点的实时数据实现了实时可见，为2019年导入“控盘分利”模式落地提供了支撑。所谓“控盘分利”，其中“控盘”指的是通过对产品流通链条、成交量价的跟踪管控产品供应体系和价格体系；“分利”指的是渠道理顺之后，在生产商、渠道商、终端三者之间重新进行利润分配。从结果上来看，公司渠道秩序得到显著改善，当年价盘稳中有升。三XfflS图表30：五粮液控猷珈出t图表三XfflS图表30：五粮液控猷珈出t图表31:2079年五粮液一批价坚挺（元福）来源：今日酒价、国联证券研究所来源：微酒、国联证券研究所4.2.核心大单品直营化-小单品深度分销高端产品核心大单品直营化趋势明显•通过强品牌'高效率实现强渠道。近年来高端白酒掀起渠道变革浪潮，核心思路围绕运作精细化、核心大单品直营化趋势展开。贵州茅台不断营销体系理顺和完善，部分经销商被取消资格，且-段时间内不再新增加专卖店、特约经销商、总经销商，同时重点扩大直营渠道，推进营销扁平化。五粮液持续推进渠道扁平化发展，从过去大商制逐步转向小商模式，加强数字化管理，导入控盘分利，2020年面对疫情加大渠道变革，积极推进团购，赋能经销商实现整合资源、互利共赢从而高效触达团购客户，对获取终端客源、培育意见领袖、推动氛围营造有直接作用，全年目标占比10%。泸州老窖从桀泉模式走向品牌专营模式，聚焦大单品、强化终端管控，实现大单品收权战略。不难看出，高端产品回归对品牌的重视，核心单品需要精细化运作和消费者维护，更适合销售公司模式，通过强品牌、高效率实现强渠道。4.24.2.核心大单品直营化-小单品深度分销高端产品核心大单品直营化趋势明显•通过强品牌'高效率实现强渠道。近年来高端白酒掀起渠道变革浪潮，核心思路围绕运作精细化、核心大单品直营化趋势展开。贵州茅台不断营销体系理顺和完善，部分经销商被取消资格，且-段时间内不再新增加专卖店、特约经销商、总经销商，同时重点扩大直营渠道，推进营销扁平化。五粮液持续推进渠道扁平化发展，从过去大商制逐步转向小商模式，加强数字化管理，导入控盘分利，2020年面对疫情加大渠道变革，积极推进团购，赋能经销商实现整合资源、互利共赢从而高效触达团购客户，对获取终端客源、培育意见领袖、推动氛围营造有直接作用，全年目标占比10%。泸州老窖从桀泉模式走向品牌专营模式，聚焦大单品、强化终端管控，实现大单品收权战略。不难看出，高端产品回归对品牌的重视，核心单品需要精细化运作和消费者维护，更适合销售公司模式，通过强品牌、高效率实现强渠道。贵州茅台F1五粮液k—泸州老窖部分经销商被取消资格，且一段时间内不再新增加专卖店、特约经销商、总经销商，同时重点扩大直营渠道，推进营销扃平化。持续推进渠道扁平化发展，从过去大商制逐步转向小商模式，加强数字化管理，导入控盘分利。从梁泉模式走向品牌专营模式，聚焦大单品、强化终端管控，实现大单品收权战略。来源：酒业家、国联证券研究所贵州茅台F1五粮液k—泸州老窖部分经销商被取消资格，且一段时间内不再新增加专卖店、特约经销商、总经销商，同时重点扩大直营渠道，推进营销扃平化。持续推进渠道扁平化发展，从过去大商制逐步转向小商模式，加强数字化管理，导入控盘分利。从梁泉模式走向品牌专营模式，聚焦大单品、强化终端管控，实现大单品收权战略。来源：酒业家、国联证券研究所<7从经销商盈利角度来看，小单品适合通过产品组合实现深度分销。良性可持续发展的渠道可以为经销商创造利润，经销商盈利模型中主要涉及成本和收入，成本端主要由租金、人工决定，收入端主要由品类组合决定。从品类角度来看，越大的单品越适合销售公司直营模式，越小的单品越适合做品类集合，例如系列酒需要通过品类组合完成销售运营，单个系列酒销售盈利难度较大。从成本角度来看，租金、人工成本越高，越需要产品组合实现盈利。着力开拓线上渠道•线上线下一体化融合线上渠道对于白酒销售而言具备明显优势：渠道缩短、分级简化，生产商直面消费者。消费者可以以更加直观的视角在网上查看了解各种白酒产品，并且到附近所在的酒馆进行体验感受。网络平台的发展，白酒企业的各级代理有可能都会被取代，渠道商将基于电商发展开拓新的服务业务，以另外的角度与白酒生产者合作。电商崛起打破线上线下壁垒的打破，让商品交易流通性得到空前提升，便捷的购买方式与灵活的仓储物流，极大程度满足了消费者购物时效性，线上线下融合进一步提升消费者购物体验。事实上，部分白酒龙头近年已重点布局电商渠道，对于白酒企业而言，未来白酒线上渠道发展不可忽视。

公司成立相矣电子商务公司由商布局天猫开店情况京东开店情况寿首•由商合作情况贵州茅台2014年，母公司控股卜更州茅全集团电子商务股份有限公司官网电商''茅台商城",茅台云商app。电子商务公就1运营京东自营店壹玖壹玖自营、酒仙网经销商旗舰店五粮液20】5年，宜宾五粮液创艺酒产业有限公司020五粮e店酒仙网代运营京东自营店壹玖壹玖自营、酒仙网自营泸州老窖2014年，泸州老窖电子商务股份有限公司官网电商电子商务子公司自运营京东自营店宜玖壹玖自营、洒仙网经销商旗舰店洋河股份2017年，江苏蓝色梦想电子商务有限公司官网电商，洋河1号aDD其他子公司自运营京东自营店壹玖壹玖自营、酒仙网自营来源：公司公告、天猫、京东、国联证券研究所5.投资建议白酒企业渠道扁平化、精细化、线上化大势所趋，部分酒企结合自身发展阶段和特点，不断优化渠道模式，积累了深厚的竞争优势。推荐近年在渠道模式层面顺应时代发展、积极变革，且具备估值优势的区域次高端酒企洋河股份'古井贡酒；建议关注渠道变革取得良好成效的全国化次高端酒企酒鬼酒、舍得酒业。图表34:相关推荐公司估值分析（元）2020A（元）2020A2021E2022E2023E2020A2021E2022E2023E推荐关注公司：洋河股份002304.SZ176.914.975.276.447.64353327232.3古井贡酒000596.SZ264.003.514.776.027.39745543352.6酒鬼酒000799.SZ243.151.512.844.065.621699063453.1舍得酒业600702.SH246.401.733.815.367.181265741302.1行业可比公司:贵州茅台600519.SII1,971.8837.1742.9051.2857.90453934292.8五粮液000858.SZ229.455.146.237.408.91423529252.1泸州老窖000568.SZ252.304.105.116.498.24433427221.6山西汾酒600809.SH324.512.524.496.107.811297253422.8水井坊600779.SH140.501.502.212.923.67875945362.5行业平均5340322.4（元）2020A2021E2022E2023E2020A2021E2022E2023E推荐关注公司：洋河股份002304.SZ176.91（元）2020A2021E2022E2023E2020A2021E2022E2023E推荐关注公司：洋河股份002304.SZ176.914.975.276.447.64353327232.3古井贡酒000596.SZ264.003.514.776.027.39745543352.6酒鬼酒000799.SZ243.151.512.844.065.621699063453.1舍得酒业600702.SH246.401.733.815.367.181265741302.1行业可比公司:贵州茅台600519.SII1,971.8837.1742.9051.2857.90453934292.8五粮液000858.SZ229.455.146.237.408.91423529252.1泸州老窖000568.SZ252.304.105.116.498.24433427221.6山西汾酒600809.SH324.512.524.496.107.811297253422.8水井坊600779.SH140.501.502.212.923.67875945362.5行业平均5340322.4股票简称股票代码收盘价EPS（元）PEPEG来源：wind、国联证券研究所预测：注：股价取自2021年12月3日收盘价：PEG中利润增速取未来三年预测利润复合增速入入入入入入入入入

买买买买买买买买买推出"一商为主・多商为辅"渠道策略・深化渠道改革。洋河的渠道营销一直是白酒行业的典范，如前文所述，洋河针对不同定位的产品系列采用相对应的渠道销售模式。如对于“天之蓝”、“海之蓝”等大体量高周转的中低端产品系列，依然采用深度分销的渠道模式；而针对“梦之蓝”系列，公司19年首推“一商为主、多商为辅”的渠道模式。该种模式下，洋河在各大区优选一个大商主做流通渠道，其余经销商只做团购渠道，同时公司自己成V.事业部主做团购，从而理顺了渠道利润分配和厂商关系。得益于渠道改革的推进，2020年公司经销商数量同比大幅减少1097家至9051家；渠道动销好转、库存降低，公司2020年末经销商保证金大幅降低。图表35：2020年洋河经销商数量大幅减少来源：公司公告、国联证券研究所图表35：2020年洋河经销商数量大幅减少来源：公司公告、国联证券研究所图表36：2020年洋河经销商保证金大幅减少来源：公司公告、国联证券研究所员工持股计划落地，激发管理层动力。2021年7月公司发布第一期核心骨干持股计划（草案），本次持股计划参与对象为公司董事、监事、高级管理人员、中层及以上人员和核心骨干，参与人数共计不超过5100A,持股规模不超过966万股，约占公司目前股本总额的0.64%,拟募集资金上限为10亿元，业绩考核要求为2021/2022年营业收入同比增长不低于15%,本次考核目标彰显“十四五”开局之年新管理层对于公司变革后的发展信心，有助于提高管理团队和核心骨干积极性。此外公司在股东大会中提出调整内部体制，对一线营销人员建立高激励、高约束的考核体系。激励机制不断完善，有利于激发内生动力，为后续发展蓄能。图表37：洋河第一期核心骨干持股计划要点项目内容持股规模考核指标激励对象价格及锁定期总股数不超过966.13持股规模考核指标激励对象价格及锁定期2021年营业收入较2020年增长不低于15知且2022年营业收入较2021年增长

不低于15%。总人数不超过5100,包括萤监高及其他核心骨干，具体人员名单及持有份额

由公司遇选并根据实际缴款情况确定。本次购买价格为回购股价均价，即103.73元/股，本持股计划存续期为36个

月，锁定期为24个月。来源：公司公告、国联证券研咒所改革突出产品升级换代,打造梦6+大单品。针对产品老化问题，2019年11月，洋河股份推出“梦之蓝M6”的升级系列“梦之蓝M6+”，其相较于前者在品质、规格、形象、防伪多维度进行了升级。梦6+含有更多的老陈酒，口味绵中藏厚，同时保留了蓝色经典系列元素，容量为550毫升，定价在660元~799元区间。高端化和结构升级是白酒行业一大趋势，公司顺应潮流积极改革，以持续保障自身竞争力。

图表38:公司赋予梦6,更丰富的精神内涵下一个+年更好的时代值得更好的你4孩畛全面升级来源：公司官网、国联证券研咒所盈利预测、估值与评级：公司改革措施己初步见效，梦6+成为主要增长引擎，前瞻性卡位600元价格带，预期将享受次高端白酒扩容红利实现快速增长，梦3水晶版有望在中秋旺季开始放量，天之蓝后续将跟随升级换代，实现市场份额稳定。调整见效后公司收入和业绩增长有望提速，当前估值水平具备一定性价比。我们预计公司2021-23年EPS分别为5.27、6.44、7.64元，对应PE为33、27、23倍，给予2022年35倍估值，目标价为225元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：渠道和产品结构改革不及预期、次高端市场竞争加剧图表39:洋河股份近五年PE-BANDCO2XM.SZ1HM・1.57%CO2XM.SZ1HM・1.57%Pf/PB-Bind来源：wind.国联证券研究所预测：注：股价截至2021年12月3日财务教据和估值2019A2020A2021E2022E2023EI玄业收入(亿元)231.26211.01245.12289.64333.55增长聿(%)-4.28%-8.76%16.17%18.16%15.16%EBITDA(亿元)105.37107.64113.53136.79160.79净网洞(亿元)73.8374.8279.4897.05115.09域长率(%)-9.02%1.35%6.22%22.11%18.59%EPS(棒薄)4.904.975.276.447.64市SL率(P/E)3635332723布冷聿(P/B)7.216.845.554.603.83EV/EBITDA13.1130.3419.5115.8612.61来源：公司公告、国联证券研究所预测；注：股价取自2021年12月3LI收盘价5.2.古井贡酒：〃三通工程"深度分销，年份原浆引领结构升级"三通工程”深度分销-助力古井市场推广。古井在“1+1”模式中，会为每个经销商配备1名区域经理和若干名业务员，加强对终端的掌控。2008年起，公司推行“三通工程”，制定“覆盖率第一”、“占有率第一”、“指明购买率第一”的三大目标，分三个阶段、三个层次实现“路路通、店店通、人人通”。这种极度网格化、精细化的深度分销模式需要大量销售人员和资源的投入，因此近年古井销售费用率显著高于行业整体水平。在12-15年行业低谷时期，古井持续增加销售费用，销售费用率显著高于行业整体水平;与此同时，这种深度分销模式也带来了营业收入的逆势增长,同期收入增速也显著高于行业整体水平。图表47:古井销售费用率显著高于行业xw?nr)7?mo?ni4w?niA?ni7?n?n来源：公词公告、国联证券研究所图表42：行业低谷期古井营收增速高于行业年份原浆引领结构升级,产品矩阵全价位覆盖。公司目前产品矩阵包括年份原浆系列、古井贡酒系列、黄鹤楼酒系列。其中年份原浆系列是公司的核心产品，价格区间覆盖高端、次高端、中端，年份原浆系列自2008年推出以来保持告诉增长；古井贡酒系列主打中低端，对年份原浆形成有效补充。此外，公司于2016年并购黄鹤楼酒进军湖北市•场，利用品牌协同效应实现区域扩张。

年份原菜系列户晶定位市场表现I年三+/*?6核高品怦力的形象产品3各艮的牛三十定纭卜元价格节,市与反烙良好，有望抽绘*20主拒的次高戏核心产品含20梁通莎力鬲于克3.三年体量破10亿.A.为■酒600元价祐等的绝对龙头#16300X1以上的次高端单孔泰挂含8的消费井与。子*20年正面交作.保拈段诀埴设*8派价格带的利润产品契合IXfr.地灰市主波价格［f|坂潮波，廷绘牧诀增艮中依端产3占比较大贝增速埃怜.公羽枳楠莎进*5/*#a礼中依端产与铢&,保价.保铢传.若初价位卷步上籍.遗一多采道利洌昧，保诅更道拒力来源：公司公告、国联证券研咒所深化机制改革，支撑业绩释放。公司在机制改革层面不遗余力，2009年7月30日，亳州国资委与上海浦创签订合同，上海浦创受让古井集团40%股权。此次股权转让完成后，亳州国资委持有古井集团60%股权，上海浦创持有古井集团40%股权（2019年12月3日，上海一中法院向古井集团发出协助执行通知书，即冻结上海浦创持有的古井集团40%股权，冻结期限3年）o2019年3月15日，亳州市国资委将持有的占井集团60%股权无偿划转至亳州市国有资本运营有限公司，至此国资运营公司持有古井集团60%股权，并通过古井集团间接持有公司32.33%的权益。2020年11月13日，古井贡酒发布定增预案公告，拟向不超过35名（含35名）的特定投资者发行不超过5036万股（含本数）人民币普通股，用于酿酒生产智能化技术改造，产能的扩建将进一步强化公司竞争实力，为未来双百亿收入目标的实现提供强有力支撑。图表44：古井贡酒股权结构图60%来源：公司公告、国联证券研究所盈利预测、估值与评级：公司作为安徽省酒的龙头企业，品牌实力强劲，认知度较高，收入增长驱动力明确，年份原浆产品结构逐步升级，费用还有下降空间。我们预计公司2021-23年EPS分别为4.77、6.02、7.39元，对应PE为55、43、35倍，给予2022年50倍估值，旦标价为300元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：渠道和产品结构改革不及预期、次高端市场竞争加剧图表45:古井贡酒近五年PE-BAND000596261588851—•to”—•to”—66UX—$ISIX15/5X来源：wind、国联证券研究所预测：注：股价截至2021年12月3U图表46：古井贡酒盈利预测表来源：公司公告、国联证券研究所预测：注：股价取自2021年12月3日收盘价I财务致据和估值2019A2020A2021E2022E2023EI•善*收入（亿元）104.17102.92126.22150.21175.56增长率（％）19.93%-1.20%22.64%19.01%16.88%EBITDA(亿元)29.0924.4334.6443.3552.79利洞（亿元）20.9818.5524.0330.3437.23增长率（、）23.73%-11.58%29.59%26.24%22.71%EPS（掉薄）3.973.514.776.027.39市(P/E)6674554335市冷聿（P/B）15.4213.7410.568.496.84EV/EBITDA21.5453.6935.8427.9522.39酒鬼酒：销售专营模式提升渠道推力-背靠中粮前景可期成立内参销售专营公司•利益绑定渠道推力足。为推动内参销量的增长，2018年12月，全国30多位高端白酒“亿元大商”共同出资成立了内参酒销售有限公司，销碍公司股东主要由湖南省内内参大经销商构成，公司派驻专人负责内参销售公司运作，经营内参酒品牌宣传及线下销售事宜。内参酒将作为一个独立品牌、独立公司运作，深耕湖南，布局北京、河北、广东等战略市场，成立北京、华北、中原、华南四个省外战区，开启“内参”酒全国化进程。我们认为，成立内参酒销售公司的优势主

要有两点：（1）参与出资的大商渠道资源丰富，内参有望通过大商的资源迅速实现区域市场的覆盖及营销网络的完善，崛起速度更快。（2）打造厂商价值一体化模式，以往厂商之间的交易由短期利益为导向，内参酒销售公司成立后，核心经销商变成了市场和品牌的主人，更有利于未来内参长期持久的发展。图表47：内参销售公司股东大部分为内参酒一批商序号股东及出资信息持股比例认墩出资额（万元）队缴出资日期1刘哲明5.6306%1200,502019-12-30,2020-06-302孟西暮5.4054%12002018-12-213李利军4.5045%10002018-12-214孟庆广4.5045%10002021-04-285段恋芬4.5045%900.1002018-12-21.2020-06-306淮北市顺通泗业靖曾有限公司4.5045%10002021-04-287怫郸市邯山区嗨吃黄饮管理啪务有限公司1.5015%10002021-01-288广州映香洒业贸易有限公司4.5045%10002021-04-289长沙市娄蕊酒文化传播有限公词4.5045%10002018-12-2610湖南省/升商贸有限公司4.5045%10002019-01-0911湖南省糖酒副食品有限公司3.6036*500.3002019-01-09,2020-06-3012古首市.凌群酒业有限公司3.5135%7802018-12-2113占为市神农茶业酒业贸易仃限成任公司3.3784%7502018-12-2114罗科武2.5676%5702019-12-3015龚波2.2523%5002018-12-2416刘国平2.2523%5002019-01-1017黄涛2.2523%5002019-05-2718敝文凯2.2523%5002019-12-3019郭否雄2.2523%5002019-02-0120施万何2.2523%5002018-12-2121长沙市望城1乂泰康和商贸有限公讨2.2523%5002021-04-2822郑州恒利酒业有限公司2.2523%5002019-06-3023湖南达润食M贸与有限公司2.2523%5002019-01-1024石家庄亿腾商贸有限公司2.2523%5002021-04-2825湖南省沅星物流有限公司2.2523%5002019-06-3026西藏华骐供应链有限公司2.2523%5002021-04-2827张家界远强糖酒食品右限公词2.0270%400.502018-12-21.2020-06-3028关海涛1.3514%3002018-12-2429都学民1.3514%3002019-06-1130谢扬波1.3514%3002018-12-2131张庆华1.3514%3002018-12-2432广州市妙AA贸易有限公司1.3514%3002018-12-2533夫津边氏集团有限公司1.3514%3002018-12-2034永州醉潇湘贸易有限公司1.3514%3002019-06-2835衡阳市天福乐贸易仃限公司0.9009%2002018-12-24360.4505%1002018-12-21来源：天眼查、国联证券研究所以内参为核心，打造三大战略单品。公司的“内参”、“酒鬼”、“湘泉”三大品系分别对应公司分类的高中低端系列。在中粮入主之前的14年，公司的产品策略主要为完善升级低端的“湘泉”系列产品，积极推动中低档产品的营销布局和市场拓展,彼时公司的产品策略为“走量”模式。自15年中粮入主后，公司开始确立自己的核心支柱产品为内参+酒鬼，不断优化自身产品结构，产品高端化的路径逐渐清晰，这是符合公司自身的发展定位的，能够最大程度的展现公司自身深厚的文化品牌价值和产品价值。在保持品系齐全的前提下，公司力求全而精。近几年公司针对主导品牌创收不突出的问题，持续优化产品结构，缩减SKU数量，聚焦中高端产品线，打造内参酒、酒鬼酒红坛、酒鬼酒传承三大战略单品，配套资源重点倾斜。TOC\o"1-5"\h\z图表20：白酒企业2020年毛利率游利率对比16图表27:直分销体系增强产品销售深度-突破产品扩张的地域限制17图表22：复苏期水井坊营业收入增速高于行业17图表23：复苏期水井坊归母净利润增速高于行业17图表24:柴泉模式下公司销售体系18图表25：品牌专营模式下公司销售体系18图表26：，踪泉模式，推出后老窖营收快速增长19图表27：，踪泉模式咛隹出后老窖销售费率下降明显19图表28：直分销体系增强产品销售深度,突破产品扩张的地域限制19图表29：贴牌模式前期营收高增•弊端显露营收增速下滑20图表30：五粮液控盘分利模式21图表31:2019年五粮液一批价坚挺（元溯）21图表32：高端产品核心单品直营化趋势明显22图表33：白酒龙头企业近年已陆续布局电商23图表34：相矣推荐公司估值分析23图表35：2020年洋河经销商数量大幅减少24图表36：2020年洋河经销商保证金大幅减少24图表37：洋河第一期核心骨干持股计划要点24图表38:公司赋予梦6+更丰富的精神内涵25图表39:洋河股份近五年PE-BAND25图表40:洋河股份盈利预测表26图表41:古井销售费用率显著高于行业26图表42：行业低谷期古井营收增速高于行业26图表43：年份原浆系列产品定位及市场表现27图表44:古井贡酒股权结构图27图表45:古井贡酒近五年PE-BAND28图表46:古井贡酒盈利预测表28图表47：内参销售公司股东大部分为内参酒一批商29图表48：公司近年来产品策略变化30图表49:14-20年酒鬼酒品牌价值稳步提升（亿元）30图表50:酒鬼酒近五年PE-BAND31图表57：酒鬼酒盈利预测表31图表52：老酒“3+6+4,藻道战略模式32图表53:舍得产品矩阵32图表54:老酒市场规模持续增长33图表55:舍得酒业近五年PE-BAND33图表56:舍得酒业盈利预测表34图表57：相矣推荐公司估值分析34时间产品策略2014年完善升级湘泉酒系列产品，不断开发区域专销产品，积极推动中低档产品的营销布局和市场拓展。.nit左坚持重点产品与基础产品相结合，以重点产品提升盈利能力，以基础产品提高市场占有率，确立三个核心支柱单.品：“内‘山〉个参酒”、“50度酒鬼酒”、“红坛酒鬼酒"任确立了“聚焦主导产品，打造核心大单品”的品牌故略。确定了三大品牌线''内参”、“酒鬼”、“湘泉”，八大重点产品：内参酒、红坛酒鬼酒、紫坛酒鬼酒、精品酒鬼酒、酒鬼酒、简优湘泉酒、盒优湘泉酒、彩陶湘泉酒2017年确立全国性故路单品内参酒、高度柔和红坛酒鬼酒住优化产品结构.全面规范产品开发流程，持续梳理和优化产品线，突出战略单品，全力聚焦内参酒、酒鬼酒红坛、酒鬼酒传承三大战略单品，配套资源重点俯斜，坚持价格标杆，坚守市场份额。继续聚焦“内参酒”、“红坛酒鬼酒”、“传承酒鬼酒”三大战略单品，进-步明确“内参"、“酒鬼”、“湘泉”三大2019年品系的定位区隔和价格区隔，稳步推进“内参酒”稳价增成、“酒鬼酒”匿价齐升、“湘泉酒”增品增51的三大核心策路，进一步梳理优化产品线。来源：公司年报、国联证券研究所依托中粮大平台，参与大型会议提升品牌知名度和品牌价值。凭借过硬的品质和中粮集团的资源优势，公司多次荣登国事盛宴和国际盛会，彰显了馥郁香型白酒的品质与文化。根据公司公告，公司先后亮相G20峰会、2019“一带一路”国际商协会、夏季达沃斯论坛、中国国际酒博会、东北亚博览会等国际舞台。据第12届华樽杯中国酒类品牌价值研究，2020年度酒鬼酒品牌价值高达396.43亿元，其中内参2020年度品牌价值达279.04亿元，荣获2020年度华樽杯中国四大高端文化白酒品牌，位列全球酒类产品百强品牌。图表49:14-20年酒鬼酒品牌价值稳步提升（亿元）来源：华樽杯官网、国联证券研究所盈利预测、估值与评级：公司内参系列采用成立销售专营公司的渠道模式，与经销商利益绑定，渠道推力足，取得良好成效。近年公司持续优化产品结构，聚焦中高端产品线，配套资源重点倾斜，三大战略单品表现可期。依托中粮大平台，公司多次参与大型会议提升品牌知名度和品牌价值°我们预计公司2021-23年EPS分别为2.84、4.06、5.62元，对应PE为90、63、45倍。考虑到公司近年业绩增速较快，给予2022年70倍估值，目标价为284元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：内参市•场拓展不及预期、次高端市场竞争加剧

AMIXO7995Z2SS10"5PVPBBand来源：Wind.国联i正券研究所预测：注：股价截至2021年12月3日图表51:酒鬼酒盈利预测表来源：公司公告、国联证券研究所预测：注：股价取自2021年12月3日收盘价财务教据和估值2019A2020A2021E2022E2023E1玄业收入（亿元）15.1218.2631.0342.5356.07增长聿（%）27.38%20.79%69.93%37.06%31.81%EBITDA(亿元)4.746.2712.5417.9724.89净网洞（亿元）2.994.929.2213.1918.26域长率（%）34.50%64.15%87.51%43.10%38.45%EPS（棒薄）0.921.512.844.065.62市SL率(P/E)277169906345布冷聿（P/B）34.1029.0115.7812.619.87EV/EBITDA21.5877.5963.1243.2530.58舍得酒业："3+6+4”推进老酒战略，〃沱牌+舍得"双轮驱动发布并推进"3+6+4”渠道战略-有助于老酒战略的有效落地。今年年初，公司打造“3+6+4”渠道战略（“3”指通过老酒战略实现品质提升、产品提价、销侈增量三大目标，提升品牌的价值以及美誉度，同时提高客户的利润空间、让更多客户参与经营°“6”指渠道六大原则，即唯一性、长期性、低投入、高回报、灵活性、可回收，严守同区域、渠道、价位内经销商唯一，坚持与经销商中长期合约合作，制定适量首单门槛，严守价格保证利润、顺价销伟、一地一策，保障经销商回收问题。“4”指四个良性发展模式，及“平台运作模式”、"加盟控价模式”、“KOL引领模式”以及“团购直销模式”），通过产品事业部对于产品和渠道进一步实现有序经营，与经销商一起搭建和谐共赢的厂商关系。项目内容三大目标品质提升、产品提价、销售增量六大原则唯一性、长期性、低投入、高回报、灵活性、可回收四个良性发展模式“平台运作模式"、“加盟控价模式”、“KOL引领模式”、“团购直销模式”来源：渠道调研、国联证券研究所“沱牌+舍得"双轮驱动・产品系列完善重点突出。公司2010年提出"舍得+沱牌”的双品牌战略：舍得方面延展产品线，逐步研发了舍得窖龄酒和舍得年份酒、水晶舍得、经典舍得等；沱牌方面，以天曲系列为中高端，加大沱牌生态纯粮、沱牌头曲、沱牌大曲中低档产品的推广，同时开发了百年沱牌、中华沱牌、沱牌头曲等系列新产品。在2016年改制以后，公司保持双品牌策略不变，但是在产品细节上，一方面聚焦打造次高端价位段的品味舍得、智慧舍得等战略大单品，另一方面梳理沱牌的品牌，停止客户定制产品，淘汰沱牌系列的老产品，聚焦沱牌天曲、沱牌特曲、沱牌优曲，增强沱牌的张力。目前分价位段来看，高端方面，以“天子呼”、“舍不得”、“吞之乎”等产品为主，主打酱香型白酒和老酒产品，价位段在千元以上；次高端方面，聚焦打造品味舍得、智慧舍得，配合对应老酒产品进行有效占位；中低端方面,加强沱牌天特优、沱牌T68的运作，恢复沱牌中低端酒的市场规模。图表53：舍得产品矩阵产品系列核心产品价格酱香系列吞之乎黑瓷描金53度2880天子乎20年原度老酒64.5度4980陶醉系列陶醉906,50度498陶醉606,50度338舍得系列品味舍得52度438智慧舍得52度868沱牌曲酒52度498沱牌系列沱牌生态特曲酒52度168沱牌酒柔和优曲52度118沱牌酒特技T6868来源：京东商城、国联证券研究所公司坚定老酒战略，构建差异化品牌卖点。伴随着居民消费升级和差异化需求凸显，老酒以其更优异的品质受到消费者追捧，在次高端激烈竞争中，老酒战略和公司资源高度契合，打造差异化的品牌宣传卖点，志在“打造老酒品类第一品牌”。当前公司全线发力老酒战略，“舍得酒，每一瓶都是老酒”的品牌口号深入消费者心智，

公司进一步搭建包括藏品产品线、本品产品线、艺术产品线三大产品线相浦相成的产品矩阵。图表54:老酒市场规模持续增长来源：《中国老酒市场指数奴国联证券研究所盈利预测、估值与评级：公司发布并推进“3+6+4”渠道战略，与经销商一起搭建和谐共赢的厂商关系，以推动老酒战略的有效落地。“沱牌+舍得”双轮驱动，产品系列完善重点突出，坚定老酒战略，构建差异化品牌卖点°我们预计公司2021-23年EPS分别为3.81、5.36、7.18元，对应PE为57、41、30倍。考虑到公司利润增速较快，给予2022年50倍估值，目标价为268元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：老酒战略市场推广不及预期、次高端市场竞争加剧图表55:舍得酒业近五年PE-BANDO007QZSH218S2Pf/PBB-md来源：Wind.国联证券研究所预测：注：股价截至2021年12月3FI

I财务致据和估值2019A2020A2021E2022E2023EI•善史收入（亿元）26.5027.0446.1862.5581.50增长率（％）19.79%2.02%70.80%35.45%30.30%EBITDA（亿元）8.068.7718.4825.9234.59利洞（亿元）5.085.8112.8218.0224.15增长率（%）48.61%14.42%120.58%40.59%34.02%EPS（掉薄）1.511.733.815.367.18市（P/E）145126574130市停聿（P/B）24.1720.5110.748.506.65EV/EBITDA12.5234.6240.8028.5421.11来源：公司公告、国联证券研究所预测：注：股价取自2021年12月3日收盘价5.5.相关推荐公司估值分析图表57:相矣推荐公司估值分析洋河股份洋河股份002304.SZ176.914.975.276.447.64353327232.3古井贡酒000596.SZ264.003.514.776.027.39745543352.6酒鬼酒000799.SZ243.151.512.844.065.621699063453.1舍得酒业600702.SH246.401.733.815.367.181265741302.1洋河股份002304.SZ176.914.97洋河股份002304.SZ176.914.975.276.447.64353327232.3古井贡酒000596.SZ264.003.514.776.027.39745543352.6酒鬼酒000799.SZ243.151.512.844.065.621699063453.1舍得酒业600702.SH246.401.733.815.367.181265741302.1行业可比公司:入入入入

买买买买股票简称股票代码收盘价EPS（元）PEPEG评级1（元）2020A2021E2022E2023E2020A2021E2022E2023E贵州茅台600519.SII1,971.8837.1742.9051.2857.90453934292.8五粮液000858.SZ229.455.146.237.408.91423529252.1泸州老窖000568.SZ252.304.105.116.498.24433427221.6山西汾酒600809.SH324.512.524.496.107.811297253422.8水井坊600779.SH140.501.502.212.923.67875945362.5行业平均5340322.4来源：wind、国联证券研究所：注：股价取自2021年12月3日收盘价、可比公司盈利和估值预测数据来源为wind-致预期、PEG中利润增速取未来三年预测利润复合增速、重点推荐公司及己覆盖公司盈利和估值预测数据来源为国联证券研究所6-风险提不1）居民消费水平不达预期风险。白酒行业终端需求与居民消费能力和意愿相关性高，若居民消费水平提升不及预期，对行业整体需求将产生较大影响。2）行业竞争加剧风险。目前次高端竞争趋于白热化，各酒企都陆续推出单品或系列抢占该价格带，竞争加剧可能导致行业格局生变。3）食品安全风险。食品安全是行业健康发展的根基，若行业发生重大食品安全问题，将会影响行业发展进程、公司品牌形象以及消费者信心。1.投资聚焦1.1.研究背景作为具备文化和区域特色的消费品，白酒的渠道模式呈现种类众多、差异化大的特性，不同禀赋和发展阶段的酒企选择的渠道模式可能大相径庭。决定企业渠道模式的因素众多，包括企业自身品牌强势与否、企业战略是区域性还是全国性、价格定位是高端还是大众、发展阶段是起步还是成熟阶段等。本文通过复盘改革开放以来白酒行业渠道变迁，以及将现行的三类渠道模式特点及优劣势进行对比，得出结论：数字化技术赋能、模式选择精细化、线上线下一体化融合，是白酒渠道未来的三大趋势。12核心结论白酒企业渠道扁平化、精细化、线上化大势所趋，部分酒企结合自身发展阶段和特点，不断优化渠道模式，积累了深厚的竞争优势。推荐近年在渠道模式层面顺应时代发展、积极变革，目.具备估值优势的区域次高端酒企注河股份并贡酒；建议关注渠道变革取得良好成效的全国化次高端酒企醐直二堑通业。洋河股份：公司采取针对性的渠道策略，对于''天之蓝”、“海之蓝”等大体量高周转的中低端产品系列，依然采用深度分销的渠道模式；针对“梦之蓝”系列推出“一商为主，多商为辅”渠道策略，深化渠道改革，理顺了渠道利润分配和厂商关系，动销好转、库存降低，业绩端明显改善。古井贡酒：公司针对不同销售区域特征采取“直销+分销”相结合的方式做渠道推进，创新推出“三通工程”深度分销，助力古井市场推广。酒鬼酒：公司内参系列采用成销售专营公司的渠道模式，销售公司股东主要由省内内参大商构成，公司派驻专人负责内参销售公司运作。该模式下大商渠道资源丰富，与经销商利益绑定，厂商一体化模式渠道推力足，目前己取得良好成效。舍得酒业：公司发布并推进“3+6+4”渠道战略，通过产品事业部对产品和渠道实现有序经营，与经销商一起搭建和谐共赢的厂商关系，以推动老酒战略的有效落地。（元）2020A2021E2022E2023E2020A2021E2022E2023E推荐关注公司（元）2020A2021E2022E2023E2020A2021E2022E2023E推荐关注公司:洋河股份002304.SZ176.914.975.276.447.64353327232.3古井贡酒000596.SZ264.003.514.776.027.39745543352.6酒鬼酒000799.SZ243.151.512.844.065.621699063453.1舍得酒业600702.SH246.401.733.815.367.181265741302.1行业可比公司:贵州茅台600519.SH1,971.8837.1742.9051.2857.90453934292.8五粮液000858.SZ229.455.146.237.408.91423529252.1泸州老含000568.SZ山西汾酒600809.SH水井坊600779.SH252.304.10324.512.52140.501.50图表1:相关推荐公司估值分析EPS（元）PEPEG股票简称股票代码收盘价入入入入买买买买入入行业平均来岭心国联证券蜗究所预测.注,股价!队氏2021年12月3u收总价.[＞仔巾初洞增速以左聚i年须测利润基合崎速复盘白酒行业渠道变迁，创新变革层出不穷白酒企业对于渠道模式选择最基本的底层逻辑，在于渠道利益分配和渠道掌控力。纵观改革开放至今白酒行业渠道变迁史，不同渠道模式下渠道权力、渠道结构、渠道关系等要素呈现不同特征，这既与白酒企业自身禀赋和发展阶段有关，也与终端消费需求变迁和技术革新关系密切。整体来看，白酒渠道变革的趋势特征表现为卖方市场转为买方市场，并随终端消费需求分层和技术革新进一步细化演进。图表2：改革开放以来中国白酒行业渠道变迁II1978-1988:I1978-1988:|1989-1996:"_髓_JI1997-2002：\•2003-2012:[I2013I1978-1988:|1989-1996:"_髓_JI1997-2002：\•2003-2012:[I2013至今：!__竺愚掣栏色生j!_多竺些磐竺jL堂尽誉打生j阶梯式的各级桩酒公司是主漩分锁渠道个体户和流通商主导渠道厂商共同控制渠道，买方市场话语权增强，紫靠消费者的电商快速发展，冲击着传统渠道买方市场深化，多元化渠道初现,厂商重新获得渠道掌控权初现买方市场，经销商出现分化,渠道掌控权转移到胜出的经销商手中计划经济占主导,处于卖方市场，无需过多市场营锁，渠道控制权在国家手中市场经济向初步建立阶段转型，本质上厂商是隐形的渠道掌控者纵观改革开放至今，中国白酒的渠道变迁大致可划分为以下五个阶段：2.1.1978-1988:国营糖酒公司阶段•统购统销是主流改革开放初期，中国经济还处于由计划经济向市场经济过渡的阶段，但已经具备了快速成长的动力。在这一大环境下，白酒行业得到了蓬勃的发展，普通民众对白酒的消费需求也得到了释放。但此时白酒产能投入不足，1978年我国白酒产量仅为144万吨，白酒市场处于供不应求的状态。这一阶段白酒行业的渠道模式主要还是以国营糖酒公司为主，由一级批发站（省级糖酒公司）以此将产品向下划拨给市、县、区级糖酒公司，最终到达终端零售商（以国营商业主体和供销合作社为主）。统购统销模式卜•渠道结构呈