后疫情时代的投资逻辑之航空机场VIP

前言新冠疫情自020年在全球爆发并延续至今，在很大程度上改变了人类的生活和工作方式，也对各产业造成了不同的影响和冲击，并逐步塑造新的社会格局。本次大流行还远未结束，但新旧产业的更替已经开始，后疫情时代如何进行投资成为不得不深刻思考的课题。在本系列研究中，我们以后疫情时代为着眼点对各行业进行深入分析，并展望相应的投资机遇与风险。疫情对以人员往来和物资流通为核心的交通运输各子行业影响尤甚。一方面业务量冲击明显，另一方面长时间的疫情影响也对社会运行、公商务往来、消费心理和习惯等产生潜移默化的影响。本篇我们针对民航机场领域，展望后疫情时代，从中长期视角探究民航业在内外因素变化下可能发生的变化，并从中发掘蕴含的机遇或挑战。疫情下的民航业：不仅是业务量和财务端的冲击疫情对民航业的冲击最直观体现在业务量和收入利润端。客运量方面，0年民航客运降至4.18亿人次，仅为疫前19年的6.3%，其中国内4.07国际+地区0.1亿，分别为9年的70.%和1.3%；21年客运量.41亿，同比长5.5%略有好转，其中国内.38亿，同比增长7.7%，国+地区207万，同比降803%，体、国内、国际+地区分别仅为19年的668%、7.3%和24%。今年一季度客运量7178万次，同比进一步下降25.%。图1：民航客运量（万人次）客运量 同比,0,0,0,0,0,0,00Win、

图2：国内民航客运量（万人次） 图3：国际+地区民航客运量万人次）0,000,000,000,000,000,000,000

0%国内同比0国内同比0%0%1%2%3%0000010203040506070809000102030405060708090001

,00,00,00,00,00,00,00,00,000

国际+地区 同比

0%0%0%2%4%6%8%00000010203040506070809000102030405060708090001Win、 Win、客座率下行明显。200年客率72.9%，较19年83.%滑10.3个百分点，21年72.%，进一步下滑0.5个百分点。月来看，疫情初期客座率下滑最大仅50%左右，此后波动震，最为20年9月和21年5月，超过79%。图4：全行业年度客座率） 图5：全行业月度客座率（）客座率

客座率--1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1Win、 Win、财务方面，航空业创纪录亏损。根据民航局披露，疫情发生以来民航全行业累计亏损（税前利润总额口径）达到2111亿元其中航空公司亏损1706亿，机场亏损540亿元。分年看2020、2021和022年1-2月分别损974、82和22亿，其航空公司亏损794、61和15亿，机场亏损233、26和2亿累计亏损已将疫情前近6年累计利润损失殆尽。（分年看为自然年与前述疫情发生以来累计亏损数值有口径差异）而根据各上市航司和机场披露的一季报，A股各航司+机场累计亏损271亿，税前利润总额亏损314亿，预计一季度全行业损约40亿。图6：全行业航空公司利润总额（亿元） 图7：全行业机场利润总额（亿元）航空公司利润总额航空公司利润总额0,0

机场利润总额0Win、民航局、 Win、民航局、而除业务量和收入利润的大幅下滑外，疫情也打破了行业过去固有的发展节奏和运行特征。供给端，航司飞机引进速率大幅下降。根据民航局披露，19年受737AX停飞影响，全行业运力增速降至4.9%20年受情影响进一步下滑至2.2%1年略有增长为4.%，均远于10-18年的10.%增速，为200年以来最低水平。图8：全行业运力引进增速大幅下滑（架）运输飞机架数 同比0Win、民航局、

航空运输业就业人数连续3年下滑。全业18年达到最高64.6万，1920年连续下滑增速分别为-3.5%和-.4%，基本为2年非典（-0.%）以来的首负增（09年为-01%），从已披露的空乘人员数量来看，21仍呈下滑趋势，预计全行业趋势一致。图9：航空运输业就业人数（万人） 图10：全行业空乘数量（人）航空运输业就业人员数 同比0000102030405060708090001020304050607080900

0%0%0%0%0%0%1%

0

乘务员 同比7 8 9 0

Win、 民航局、虽然客流和客座率大降，但收益水平相对刚性，反映疫情下航司收益管理策略的转变。过往来看航司收益/票价高低通常跟随供需而变化，需求偏弱则相应调低票价反之提升，而疫情以来航司收益水平普遍与客座率发生显著背离。以国航和南航为例，国航疫情以来除20年2疫情初期客公里收益降至0.436元，此后本均保持在0.5以上，最新221据显示客公里收益0.512元同增长3.3%，较19年同仅小幅下降2.9%，而客座率至613%，为疫情以来最低单季客率；南航221客公里益0.6同比增长5.8%较9年同微降0.9%，而客座率653%同样为疫情以来最低单季客座率。看似矛盾的收益管理策略的变化，实际反映的是疫情下客流结构和需求特征的变化，我们将在后文予以解释。图11：中国国航客座率和客里收益 图12：南方航空客座率和客里收益客公里收益（元） 客座率（右轴） 客公里收益（元） 客座率（右轴）.5.0.5.0.5.0.5.0

.5.0.5.0.5.0

公司公告、 公司公告、旅客提前预订天数显著缩短。鉴于疫情下各地防疫政策等对出行计划的扰动，旅客提前预订天数明显缩短。209年国内旅中44.%为3天内预订，而2-21年大幅上升至55.%和50%。图13：旅客提前预订天数分布9 0 当天预订 天 天 天 天 天 天以上中航信、而对于机场，除业务量外，最大的变化则是国际客流大幅缺失背景下，免税业务停滞，加之外部环境变化而催化补充协议的签订。疫情爆发后浦东机场20年和1年国际+地区旅客分别仅为9年的1.6%和4.4%，因不抗力及重大情势变更等因素影响，21年1月底公司与日上上海（中免子公司）签订《免税店项目经营权转让合同之补充协议》，就日上上海在浦东机场经营免税店所需向公司支付的费用等相关条款进行了修订。补充协议中将原合同月实际销售提成和月保底销售提成两者取高的模式，变更为租金收取设置分类条款和调节系数，此外年度保底销售提成与原合同金额一致，但月实际销售提成和月保底销售提成两者取高的模式在补充协议中不再提及。这一变更导致上海机场在疫情冲击阶段实际收取免税租金收入大幅低于原免税合同的保底。实际表现来看，补充协议自220年3月1日起实施，公确认20年免税收入1.6，同比19年52亿大幅下滑78%而21年进一步下滑58%至4.6亿。图14：上海机场免税销售额收入（亿元）免税销售额 免税收入 销售额同比 收入同比0

8901234567890

公司公告、疫情对航空业产生了或显著或潜移默化但会在将来愈发体现的影响，我们分别对航空公司和机场板块进行剖析。后疫情时代的航空公司：供给降速、需求韧性和潜格局改善供给：长期增速较情前下降顶层规划中长期行业预期增速明显下降经过近30年发展，我国民航市场已发展为全球第二大市场仅次于美国，国内三大航从机队规模看也均位列全球前十大航司。但从行业运行供给品质来看，我国与发达国家相比仍有差距。我们在《从发展和安全角度看交运：新时期、新方向、新变化》中指出，当前民航业存在三方面问题：量 量 比 量速 比次 速 比 客 航网搭建“重干轻支”。多年来我国民航建设集中于打造枢纽干线网络，头部机场承载能力和运行水平达到世界领先水平，但对于下沉市场重视不足，广大下沉市场/支线市场未得到量 量 比 量速 比次 速 比 客 图15：机场吞吐量“二八效”显著（209年）上-万下29民航机场生产统计公报、承接上一点，下沉市场目前通达能力较差，与干线枢纽差距极大，亟需扩大和创新供给。根据《2020年中国副省级以下市航空通达性报告》，2019中心城市通达时间为5.3小，副省级以下城市为14.4小时，出行时间高于中心城市近2倍，且未来较长一段时间难以弥合。对通达性痛点，亟需提升下沉市场供给。图16：副省级以下机场通达远低于中心城市《220年中国副省级以下城市航空通达性报告》、产品单一、创新服务能力较低。当前主要航司绝大部分收入来源仍以机票销售为主，而实际上民航与文旅、酒店、租车等上下游紧密相关，相关企业或可在经济舱分级（超级经济舱、基础经济舱等）、辅助收入（如行李、选座、餐食单独付费）、上下游协同营销（如机+酒、接机、租车、门票）等方面创新供给，释放消费潜力。简而言之，当前民航发展核心矛盾并非简单的“量”的差距，而更多是供给不均衡、服务和创新能力较低的“质”的差距。从顶层规划来看，发展思路在疫情前即已有所转向。《民航业“十四五”发展规划》中指出“我国已转向高质量发展阶段，经济长期向好，中等收入群体规模和比例提升，航空市场潜力巨大，民航发展仍处于成长期”，同时也指出“人民出行新需求要求民航全方位优化提升服务水平”，“民航强国建设新阶段要求民航加快向高质量发展转型”。相应的“十四五”规中预计25年旅客运输量达到9.3亿人次，年复合增速5.9（较19年）。而根据2018年11月发布的新时代民航强国建设行动纲要》，规划2035年人均航空行次数超过1次，假设35年人均空出行次数即为1次，总人仍为14亿则9年至5民航合增速约为4.8%，以25年.3亿人次为基数，则2535复合增速为4.2%均相比“十三五”规划的10.4大幅降低。图17：民航“十四五”规划速量 191925:CAGR5.9%10-19:AR10.5%2125:CAGR20.5%9876543210

20%0%-1%-2%-3%-4%航司引进意愿降低供应链限制，全行业运力扩张受限疫情深刻影响了航空产业链各个环节。对于国内航司，连续巨亏下，大规模资本开支无论主观意愿还是客观能力均不足，而存量订单逐步交付完毕；而对于制造商，航司订单减少倒逼产能下降，叠加737AX冲击、疫情对供应链的冲击等，产能长期低速运行。当前国内航司待交付订单处于低位。根据波音空客最新统计，中国航司+租赁公司（面向中国航司业务部分）合计待交付波音+空客订单538架，相当于9年末全行业机队的16%。其波音仅有227架，其中204架即0%为77AX机型，空客为311架，其中259架即3为A320机型，二者合计38架，占9年全行业机队的15.6。待交付订单中波音49%和客74%为租赁公司订单，计64%，而租赁公司约5以上为24年及其之后交付，即对于国内22-3年合计待交付订单约7架，占全行业运力比重10，其中150架为737A，其交付存在不确定，最终仅217架左右相对确定，仅占全行业运力的6左右，而过往1-8年每年全业引进40架以上。图18：波音+空客合计中国陆航司待交付订单（架，20224）国航111414158429322514429东航88南航4348881%川航99春秋232东海525-1%奥凯9514-%瑞丽6642-8%中航材189中银租赁141116101026253148643442%国银租赁661919%工银租赁33中国飞机租赁646121021%Avln1011121531%AERCAP10313121%AIREASECRPRATI合计204122227259114131153864%38%租赁公司占比1%49%8%%74%波音官网、空客官网、图19：我国历年飞机引进和出数量（架）0

引进 退出 退出占引进比重5

737MAX737MAX777-300ER787-9 波音 A320系列A330 A350 空客 合计 737MAX占比而制造端，波音空客均未恢复至疫情前生产速率。波音受3MX停飞影响，自19年即维持较长时间低速生产，产能爬坡较慢。按照司21年年报预计，公司预计22年二度开始将月产能由此前27架升至31架，而在停飞前即8年公司生产率为52架。公司年报中指出后续根据市场需求和供应链能力进一步提高生产率，此外也强调中国客户的复飞和交付进度对公司有重大影响，而目国内仍未复飞737A。截至21年末全球已有5家司复飞737A，波音全年交付245架飞机，仍有35库存待交付，根据此前波音披露，截至213共有中国大陆地区有18架77AX库存待交付。空客交付进程相对正常。自24起A320系列达到每月45架生产速率，并预计在23年第二季度可提升至64架水平。综合波音和空客产能恢复和交付进程，预计在23年中可基恢复至疫情前水平。图20：波音空客窄体机产能划（架）波音AX 空A0--1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1波音年报、空客年报、波音空客产能提升受多方面制约。一方面外部需求偏弱，全球来看目前航司飞机引进意愿并未恢复到疫情前水平，波音21年的暴增更多是部分国际/地区（特别是美国）737AX恢复飞行及疫情后产能出清带来的飞机置换效应；另一方面波音空客产能受供应链限制，航空供应链较为复杂，上游供应商和波音空客自身受疫情冲击及员工缺勤居家办公等导致产能无法按照原计划恢复。图21：波音历年新增订单（）波音0数据来源：波音官网、相应航司飞机引进也大幅降速。统计三大航客运运输机队划数，三大航22-24年合计队增速分别为5.0%3.2和02%24年较21年复合增速2.，较13-18年（19年3X停飞扰动）91复合增速大幅放缓。图22：三大航飞机引进增速算（原始口径，架）2021年期末2022引进202320242022退出202320242022期末202320242022增速2023202419553.%.%.%82772866.%.%.%29868187.%.%.%合计2355159117554138512473255225565.0%3.2%0.2%公司年报、考虑737AX国内复飞和恢复引进暂无时间表，我们剔除南航引进规划中22-24年分别9、37和27架77机型引进计划则三大航复合增速进一步下降至1.4。图23：三大航飞机引进增速算（剔除737AX引进计划，架）2021年期末2022引进202320242022退出202320242022期末202320242022增速2023202419553.%.%.%82778830.%.%.8%29868187.%.%.%合计235512080284138512434247624533.4%1.7%-0.9%公司年报、进一步若剔除国产飞机引进计划，即ARJ21支线机型（适航线与大型飞机不同）和C919机型（东航22/3年分别计划引进3和2架，目前仍处于适航证阶段，有较大不确定性），则复增速降至0.1，绝对机队数量由21年末233架增长至24年末232架，仅净增9架。图24：三大航飞机引进增速算（剔除737AX和国产飞机，架）2021年期末2022引进202320242022退出202320242022期末202320242022增速202320246088.%.%.%84077878487.%.%.%5067.8%.%.%合计2323895004138512371238323322.1%0.5%-2.1%公司年报、综合来看，三大航表观运力引进的大幅放缓，一方面有疫情影响下偏谨慎的考虑，另一方面本身也是未交付订单低位，供应链产能限制，叠加行业顶层设计和监管导向等综合影响下的必然结果。中长期来看，行业供给增速较疫情前将有明显下降。需求：航固求趋势未由情而发根本变20年以来，在疫情相对缓和的阶段民航需求展现了较强的韧性。特别是45月全行业旅运输恢复至19年同期9成以上4月恢复至96%，其中国内客实现10.7%的增长，反映国内需求极强的韧性。图25：国内民航需求恢复水平 图26：总体民航需求恢复水平01 09 恢复比例 09 01 恢复比例0000000000000

%

2%0%0%0%0%0%

000000000000000

%

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2%0%0%0%0%0%月月月月月月月月月月月2月 月月月月5月月月月月月月月民航局、 民航局、复盘长周期，民航需求表现与社会发展水平紧密相关，随时间推移愈发平稳。2000年之前，民航需求波动相对较大，而00年之后至疫情前，除03年非典和08年金融危机外，民航需求增速始终保持在高于DP增速的水平且较为平稳。图27：历年DP和民航客增速GP客运量Win、这样的特征与需求驱动因素相关。00年之前民航市场化程较低，且票价水平较高尚未成为居主流出行选择。以民航客票定价方式为例，04年发布的《民航国内航空运输价格改革方案》国航线基准票价定为0.75元/公里，上浮不得超出25%，特殊航线外，下浮不超过45。基准价来看，京沪线基准价达到10元，上浮到达到110元，而彼时城镇居民年可支配收入在4000-00区间，航空定价明显超过一般消费群体承受水平，相应绝大部分为因公出行。而当前航空出行消费特征明显，旅游、探亲、求学等因私出行占比逐步提升，而消费驱动相比公务具备更强的韧性。图28：城镇居民人均可支配入（元）城镇居民人均可支配收入同比城镇居民人均可支配收入同比0Win、

我们对比疫情前后民航需求市场和旅客行为特征的变化，对后疫情时代民航需求给出设想。结论一：民航渗透率远未到天花板，国内民航市场空间仍大根据中航信披露，近五年国内累计坐过飞机的人数（按照证件对应1人，并非人次）仅为3.43亿，国际为893万人，考虑极少有无国内旅行而仅有国际旅行的客群，我们可认为国内民航客群大致为3.43亿，按照全国4人计算，即5年累计渗透率4.5。若仅看单年数字，19年仅有1.54亿人乘坐过飞机，即渗透率仅11。20-21年由于疫情影响，乘机人数有所下降分别为1.20和1.3亿人。而根据2012年盖洛普民意查美国航空渗透率为52（即1年中有52%的人坐过飞，预计该比例近年来又有一定提升，我国民航渗透率远低于美国。图29：近5累计国内旅客数分布（万） 图30：每年乘坐飞机进行过内旅行的旅客群体规模（万）0

旅客人数 比例次 次次0次

0

旅客人数（万）7 8 9 0 中航信、 中航信、另一方面，我国每年新增旅客规模（即首次乘坐飞机人数）仍保持较快增长，疫情前每年国内客源中超过30%即400-500万为首次出行的新增客源，2021年该比例略有下降，但仍本保持该趋势，反映出即使在疫情压制下，民航业仍有其自身发展和渗透逻辑。图31：每年超过0%的旅客新增旅客中航信、

0

旅客人数（万） 新增旅客万） 占比7 8 9 0

结论二：长周期看，公商务出行占比仍呈下滑趋势重复购买率可反映市场客源构成，重复购买率越高说明商务客消费比例越高，越低则旅游等因私出行比例越高。根据中航信披露，从2011年至今，国内市场的旅客年均重复购买率持续走低即因私出行占比逐年走高。考虑公商务和因私出行无明确界定标准，我们假设一年飞行7次及以上的客群基本为公商务，下则为因私出行，则近年来7次以上人数仅占比10%左右合计贡献国内40%左右出行。可大致认为国内民航公商务旅客出行占比约40%。图32：近五年旅客按出行频分布占比 图33：近五年客运量按出行次分布占比次 次 次 次以上 次 次 次 次以上0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%

07 08 09 00 01

0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%

08

09

00

01中航信、 中航信、从边际变化来看，公商务客源集中于头部城市，2019年公务客源前20大城市中，北上广深位列前五，合计公商务出行人数占全国32.6%。考虑近年来下沉市场更快的旅客增速，公商务占比将缓慢下降。PS将机按照客吞量分为5级，北广深计6座场为1级，其前十机场为2级，名名机为3，0名为4级0名及以为5级。图34：公商务客数和占比前5大城市（219，万） 图35：分等级机场旅客吞吐增速（14-19、0-19）7-次 次以上 合计占比 5年复合增速 年复合增速80160801607.%6.5.3% 5.% .6%0

北京 上海 深圳 广州 成

2.%0.%8.%0%.%.%.%

5.%0.%5.%0.%5.0%.%

级 级 3级 级 5级中航信、 民航局、此外从新增旅客来看，平均出行频次远低于平均水平，考虑每年30%左右民航客群为新人群从长周期角度必然降低公商务客占比。图36：219年旅客出行频分布（万） 图37：219年新增旅客出频次分布（万）次,次,,次以上,,次,次,次,, 次以上,% 次,,次,中航信、 中航信、结论三：公商务客数量、占比和出行频次并未有显著降低疫情以来由于出行不畅，众多公商务活动转为线上，部分投资者认为其对于公商务活动的影响是永久性的，即疫情后仍会有大量公商务出行被线上替代。而从数据来看，并无该趋势。从近5年数据来看，公商务出行占比未有明显降低。一方公商客群人数没有显著变化，另一方面重复购买率没有显著变化。图38：各出行频次客群数量化（万） 图39：各出行频次客群重复买率变化情况（次）0

7 8 9 0 次 次 次 次以上

2次 次 次 次以上2520151050217 218 219 220 221中航信、 中航信、而北上广深成5大城市公商务客群占比在21年均创出近5年新高，即使考虑疫情下对因私出的更大打击，占比被动提升，但除北京由于一直较为严格的防疫政策，公商务客数量相比疫情前仍有一定缺口，其他4座城市21年公商务客数量绝对值均基本恢复到疫情前水平。这样的变化也印证了前述疫情以来收益水平未有明显下降的原因：即客流结构上价格相对不敏感的商务客占比提升，带来收益水平的相对刚性。反过来这样的客流结构变化，也反映出降低价格并不能有效带动边际客流提升，相应的对于航司则没有必要进行票价的大幅折让。图40：北上广深成商务客占比 图41：北上广深成商务客数（万）

北京 上海 深圳 广州 成都7 8 9 0

180160140120100806040200

207208209200201北京 上海 深圳 广州 成都中航信、 中航信、出行频次来看，712次商务群平均出行频次没有明显波动，而12次以上除北上略有缺口，他城市均基本恢复。图42：出行2次以上客群均重复购买率变化（次）7 8 9 0 50北京 上海 深圳 广州 成都中航信、综合上述3大结论，我们认为后疫情时代乃至更长期，我国民航固有的发展趋势并未由于疫情发生根本性转变：民航需求渗透率仍有极大的空间，而其中消费主导、因私出行提升、公商务占比降低仍将之长期趋势，同时公商务需求并未由于疫情期间商务活动线上化而发生根本性下滑或替代。在这样的背景下，我们认为无须对后疫情时代民航需求过度担忧。行业格：关业潜在合出清能我们在《航空业或酝酿新一轮变局，关注潜在整合/出清可能》中曾详细论述，在当前极端疫情力下，航空业或存在整合出清可能，未来几个月或是重要的观察窗口期。而最终无论是部分航出清运力退出，还是最终被整合，都极大有利于后疫情时代的民航业格局重塑。行业至暗时刻，航司现金流压力巨大运营端：低运量+高油价，全行业运行处于疫情以来最低水平。5月以来客运航班量环比好转，三大航航班量环比4月整体长11.1%，同比21年三大航班量同比下滑76.9%，相比19年，三大航航班量较19年同期下降75.7%。总体来看全行业运行处于最低谷，三大航合计航班量低于200班已持续0余天，超疫情初期的17天，行业客率在55-6%之间。图43：三大航航班量（班）年 年 年 年100080060040020000/010/130/250/060/180/020/140/260/070/190/010/130/250/060/180/300/120/240/050/170/290/100/221/041/161/281/091/211/031/151/27航班管家、图44：全行业客座率月日月日月日月日月月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日航班管家、航司现金流压力巨大。疫以来全行业累计亏损达到211亿，航司资产负债率普遍大幅提至80%左右水平。极端假设航司飞机全部停场，测算三大航平均单机日综合支出15左右对应全行业每个月10亿左右的现金流出，对于小航司而言现金流压力巨大。图45：上市航司资产负债率%）国航 南航 东航 春秋 吉祥 山航1010908070605040210211212213214215216217218219220221Win、表1：三大航每日支出测算（亿元）飞机直接支出薪酬支出利息支出合计平均单机支出（万元）国航.0.2.5.7.9东航.7.6.6.9.8南航.4.6.7.6.3数据来源：公司年报、极端疫情若持续，部分航司经营情况值得关注非上市民营航司或存在较大变数，其经营情况值得关注，而海航系也需进一步关注其重整衍生事项进展。图46：国内客运机队格局（20224）其他,16%

国航,724,19%吉祥,110,3%春秋,116,3%山航,134,3%川航,174,4%海航,340,9%民航休闲小站、lnspttrs、

南航,23%

东航,749,20%三大航旗下及央企/省级国资控股航司合计0家，运力占比72.4%，鉴于股东方央企背景或省级政府托底，在融资能力、授信额度、信用评级等优势较明显，风险总体较小；上市民营（除海航）省级国资参股20以上/市级国资控股航司合计9家，占比10%，上市航司有相对较好的授信条件和融资能力，国资参控股也会对航司有较强的支持，但受地方财力限制、省级国资重视程度等，预计相比前两类航司融资能力稍差；非上市民营航空共计4，占比3.0%，融资渠道较单一，在授信、信用等级等方面相对弱，融资能力相对较差；表2：非上市民营航统计航司飞机数量（架）占行业比重主体信用股东方介绍性质长龙航空 1 .% 大股东龙集持股.%另4月6浙江产业金和州萧 民营控股山产业金分出资5万，占比.%合计.%公司为内首民营司，几股权变，官披露前大东华奥凯航空.%田投资股.%多层穿为央企国华等，总体权关民营控股系较为杂，们当仍按民航司划分东海航空.%AA大股东圳东投资展有公持股.%民营控股龙江航空4.%大股东京航航空展有公持股.%民营控股合计.%Win、民航休闲小站、lansptes、海航系共计12家，占比4.6%。后续重整衍生事项仍较大不确定性，未来走向有待观察部分地方参股航司后续股权或存在较大变数。表3：海航系（含上市公司及非上市公司）统计航司航司 飞机数量（架） 占行业比重 主体信用 股东方介绍 性质海南航空 0 .%

包含纳合并径的鹏、部、乌鲁齐、福州、长、新航空合计8家司，目为民本方大团控股

上市公、民控股天津航空天津航空 6 .% AA/C 海航集和海控股别有.%和.股份 民营控股首都航空 1 .%

大股东都航控股股.%首都航控股首旅集团北京政府%持持股%，航系海航旅集团海航股分持有.和穿透计北京政府有.股份

民营控股省级资参股（<%)（重庆（重庆资委%）有西空控股%份， （<%)穿透计持有.西部航份.%、.和.%股，其中庆渝控股 民营控股省级资参股AA/C.%西部航空重庆西航空股、航集和航控股别持有金鹏航空 1 .% 合计 6 .%

股东方别为航投控股限司（海系控司）.%、航科集团.%、航控股.%祥鹏空.%

民营控股Win、民航休闲小站、lansptes、（AA+为方大集团评级，C为此前海航集团评级）民航业或酝酿新一轮变局，未来几个月或是行业重要的观察窗口期民航历史上共2波集中整合：202年前后，根据《民体制改革方案》，民航局直属航司合重组，形成三大航；09-10年金融危机后大量民营航司和地方航司整合进入三大航或破产。历史上行业整合者均为国有或地方大型航司，且大型航司本身持有被整合航司部分股权，之后通过增持获得控股权，无全民资背景航司整合纳入大型航司先例，而民营航司股权变更则多为地方国资接手；表4：国内航空业整/破产/权变更统计整合前运营时间整合前运营时间 原股东背景 整合方 整合破产时间 整合破产原因中原航空 0 原为河省地航空司 南航 0 8年公司亏损，0年基于国内航空公司改革，以负资产盘出给南航按按照2年《民航体制改革方案》进行联合重组，最终组为国、东、南三航空集团国航南航均为民航总局直属，政企分开改原则建 南东东航西南航空 北方航空 新疆航空 西北航空 云南航空 武汉航空 2 原为湖省地航空司 东航 2 0年6月公司发生事故，后基于国内航空公司改革，与航合，成东航汉限责任司1年7月山西省航空公司、海南航空集团、长山西航空 2 原为山省地航空司 海航 中国长城工业、新加坡货

安航空有限责任公司重组立山航空有限责任公司，成海航团控的航企。响应中央企业做强做大主号召长城工业将股权长城航空

运航空、腾飞投资有限6年增资6年增资入川占比%，9年3月经营陷入困难川航次增资占比%控股，原退出；9年0月商飞川航四川交签署对鹰联空进重组商飞、川航.%、成都投.%，后更名都航空。川航原大股东为广东鹰联投资有限公司，持股%，民营资本鹰联航空

东航

划转至航集，最整合中航东星航空

由东星集团有限公司下属公司共同投资组成，民营航司首批以地方政府资金支持创立的航空公司之一，亦

9 9年8月定破产受高油和金危机击，司续亏损，0年与上海航空 深圳航空

是首批完全独立于当时国营民航系统的航空运输服务营办商由广东广控集团有限公司、中国国际航空公司等五家公司共同投资设立，5年股权转让后成为民营控股航司

东航 国航

东航重组5年转为营控航司股东涉嫌经犯罪国航增后持达到%，为股股东翡翠航空 1 深航、汉莎货运航空和德国投资同投设立公司由原东北航空重组而来，0年增资后河北航

由于经问题从1年年底停止运，3 年2申请产清算经营业绩低迷、大股东自身财务承压，4年厦河北航空

投（冀中能源）、川航沈阳中瑞分别持股.%、.和.%

厦航

航接手北航和航.Win、公司官网、民航资源网、目前尚无法明确给出行业后续的演变路径，未来几个月或是行业重要的观察窗口期从监管方角度，基于保障民、稳定行业队伍角度出发，会努力维护当前行业稳定；从企业经营者角度，各航司当前均处于持续严重失血阶段，即使对于地方控股航司，财政也面临较大压力，对于融资能力较差的纯民营航空难度显然更大；从潜在整合/收购方来看，对于三大航或大型地方航司，当前自身同样处于资金较为紧张阶段，身无余力开展整合收购；图47：三大航带息债务模亿元） 图48：三大航货币资金（亿）

国航 国航 南航 东航国航 国航 南航 东航

0

公司年报、 公司年报、地方政府层面，疫情持续影响下各级地方政府财政压力加剧，在当前市场环境和疫情影响尚不明确背景下，收购和控股航司能力和意愿不足。图49：地方公共财政赤字合（亿）地方公共财政赤字合计 同比0000000000000

9901234567890Win、总体来看，当前虽然明确无法判断后续行业演变路径，但随着疫情持续，行业总体在酝酿新的变局，未来几个月或是行业重要的观察窗口期。后疫情时代的机场：从免税政策脉络探究未来走向鉴于免税行业本身的政策性行业属性，我们认为可以通过回溯过往免税行业在不同的历史时期，服务于何种内外经济政策，而为后疫情时代机场免税发展方向给出指引。自1979年改革开放我国开免税业务，至疫情以来，免税行业共经历了5个政策/历史段，每个阶段内免税行业通过政策调整和强化，分别服务于不同的经济目标。图50：自改革开放后免税政演变经历了5个阶段财政部、海关总署等、具体来看，免税政策的演进实际上是跟随着我国社会经济发展程度而相应调整。1）200年之前，改革开放头0年，我国免税行业的核心目的为促进跨境旅游发展，并为国赚取外汇。当时免税业的主要服务人群为海内外旅游者、驻华外交人员和国际海员，鉴于当时国人出境游尚未爆发，主要购物人群为海外游客及外交、海员等，相应的虽然是销售免税品，但是可以为国家赚取大量外汇。如2000年《关于进一步加强免税业务集中统一管理的请示》中指出，“改革开放初期，为了适应我国改革开放的需要，完善旅游购物环境，增加国家外汇收入，参照国际上的通行做法，我国于1979年11月开办免税销售业务……我们认为，1979年我国开设免税业务，主要是顺应改革开放后日益增多的外国游客来我国旅游购物的需要，借鉴了国际上通行的免税业务的做法，但在管理体制上与国际惯例有一定差距。”。图51：历年民航国际+地区客量（万人次）地区航线 国际航线,0地区航线 国际航线,00,00,00,00,00,00,00.0Win、2）加入WTO至金融危机前：刺激国内外人员往来，特别是国人出境加入WO后随着社会经济发展，国人出境游爆发，特别是非典后04年开始到08年金危机为一个高峰，国际+地区旅客由103万增长至23万，年复合增速1.6。而同时免税品购买主体也发生变化，即国人消费开始提升。相应的对比96年国家外汇管理局《关于免税商品业务外汇管理有关问题的通知》和06年《关于免税商品外汇管理有关问题的通知》，对于标价和结算币种规定做了变更，由原来的“外币计价、外币结算”变更为“可以外币或人民币标价和结算”。图52：6年和6年关于免品计价和结算币种规定对比国家外汇管理局、政策变化与时俱进，我国刚加入WO不久，国际商务贸易往来开始快速爆发，国人出境增加，相应的政策充分适应了当时国内外商务、旅游等人员的往来，方便国人购买免税品。因此在这一时期，免税行业主要目的是刺激人员往来。3）8年金融危机至5年：扩大内需，刺激消费08年金融危机爆发，国内经济增速回落，为应对挑战，8年底推出了进一步扩大内需，促进经济平稳较快增长的十项措施（即4万亿计划），此后特别针对旅游业下发了自上而下的多项支政策，以期能带动和扩大内需。图53：加快旅游业发展及海离岛免税相关政策009年1月1日国务院《关于加快发展旅游业的意见》指出把旅游业培育成国民经济的战略性支柱产业和人民群众更加满意的现代服务业的宏伟目标。009年1月底国务院充分发挥海南的区位和资源优势，建设海南国际旅游岛，打造有国际竞争力的旅游胜地……对全国调整优化经济结构和转变发展方式具有重要示范作用。积极发展大型购物商场、专业商品市场、品牌折扣店和特色商业街区，建设《关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见》 经营好免税店，完善旅游城镇和休闲度假区的商业配套设施，逐步将海南建设成为国际购物中心由财政部牵头抓紧研究在海南试行境外旅客购物离境退税的具体办法和离旅客免税购物政策的可行性，另行上报国务院011年1月财政部《境外旅客购物离境退税海南试点管理办法》011年4月财政部非岛内居民旅客每人每年最多可享受次离岛免税购物政策，岛内居民旅客每《关于开展海南离岛旅客免税购物政策试点的公告》人每年最多可以享受1次。离岛旅客(包括岛内居民旅客)每人每次免税购物金额暂定为人民币000元以内(含)。01年11月财政部《关于调整海南离岛旅客免税购物政策的公告》调整政策适用对象；增加免税商品品种，扩大至1种；将离岛旅客每人每次免税购物限额调整为人民币8000元01年月财政部《关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告》增加免税品类，新增1种消费品；放款部分商品单次购物数量限制01年月财政部《关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告》非岛内居民旅客取消购物次数限制，每人每年累计免税购物限额不超过1000元人民币；同意海棠湾和美兰机场开设网上销售窗口等018年1月财政部《关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告》离岛旅客（包括岛内居民旅客）每人每年累计免税购物限额增加到0000元，不限次；增加部分免税商品00年月财政部、海关总署、税务总局《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》1）免税购物额度大幅提升，从每年每人万元提高至10万元，同时取消单件品8000元免税限额；）增加电子消费品等免税品类，总免税品类扩大至45种；）每次限购数：化妆品0件、手机4件、酒类合计不超过100毫升。国务院、财政部、这一时期，宏观层面总体为金融危机后的恢复期，政策出发点着力在提升国内消费水平，扩大内需，稳定和促进经济增长。这一时期国内出入境客流相对平稳增长，而以建设海南旅游岛为契机，进一步提升内需，因此对海南有诸多政策倾斜，离岛免税推出，相应的这一阶段出入境免税政策无重大变化。在这一时期，免税行业主要目的是扩大内需，刺激消费。4）5年至0年疫情前：促进消费回流自15年起，出境游再次爆发。背后原因主要在于：a）经社会发展，居民收入水平显著提升；b）股市、楼市上涨、棚改货币化安置等带来的财富效应；c）供给端，航空公司争夺国际航权大幅增投国际航线，国际票价水平大幅下跌。出境游的急剧爆发，使得出入境免税炙手可热。上海机场等出入境机场免税销售爆发即基于此。而另一方面出境游爆发的“副作用”，即消费外流日趋严重。疫情前每年国人出境旅游消费金额在130亿美元左右，约合00-900亿人民币，国际旅游务贸易差额在200亿美元上。图54：出境游人数和消费金额 图55：国际旅游服务贸易差额8060402000000000000

出境旅游花费（亿美元） 出境游人数（十万人花费同比 人数同比

5%0%5%0%5%0%5%0%5%

0

服务贸易差额:旅游（美元）时间 时间 部门 政策 内容Win文化和旅游部、 Win、而从全球范围来看，2019年税销售额为820亿美元，约合5300亿人民币，而219年国境内免税销售额仅为540亿左，占比约为10%。而内地居海外免税购物规模约为2000亿左右，占全球40%左右。此外2019年，中国消费者在境内外购买奢侈品984亿欧元（7300亿人民币），占全球奢侈品总额的三分之一，而在境内仅为2341亿元，占比32%即约7成奢侈品消费发生在海外。在这样严重的消费外流背景下，浦东机场等门户枢纽作为拥有最多出入境客流的门户机场，自然而然成为了“抵抗”消费外流的前沿阵地，并在海南离岛免税、市内免税，关税消费税税率调整等方面持续发力。吸引消费回流最有利的武器就是价格，因此着力提升免税行业总体经营水平，降低消费品内外价差成为了政策出发点。相应这一时期财政部等多部门联合出台众多政策组合拳，旨在遏制消费外流。表5：促进消费回流政策组合拳领域领域 部门主体 时间 政策 内容举措口岸税离岛税

财政、务 6年2月 《口进免店理行法》部等5财政部 7年1月 《关将路岛客入南客免购政适对范的《关将轮离旅纳海

增设9个岸境税，扩税品，税物额提升在持民客境品500元民免限额不变础，许在岸境店增一数的税购额连境免购额不过800元民币。财政部 8年2

旅客税物策用象围公告》市内税店 中免团 9年中 在上、京多试，设免税，向外客，供店预，岸货务关税率整 财政部消费调整 财政和家税务局

5年6月 降低分装鞋、肤等关税率6年1月 适度大用费降范，奶粉箱、装等7年1月 降低分色品文消品关税7年2月 进一降消品口税涵频、健、品、日化品衣鞋等8年7月 进口车税平低降部用消品惠税率4和6年 针对排摩车汽轮、含铅油酒、化妆品的费进调整财政部、公司公告、综合以上，可以看出在这一时期，出境游火爆，同时消费外流严重，政策层面多维度组合拳，意在遏制消费外流势头，结果也显示16，17年之后总体消费外流总体规模相对稳定，虽无明显缩减，但增长势头已被明显遏制。这一时期，免税行业主要目的是促进消费回流/遏制消费外流。5）疫情爆发以来至今：强化国内消费市场，刺激和扩大内需，服务内循环疫情爆发后，国际出行几乎冻结，20年民航国际+地区客量合计仅为1053万200以来仅略高于03年非典时期水平为19年的1%，1年更是一步跌至约200万左右，仅为192.3%。领域 部门/主体 时间 政策 内容/变化疫情导致原本的出入境消费人群出行受阻，而其消费力和领域 部门/主体 时间 政策 内容/变化图56：疫情以来免税等领域策加码22年月1取单商8元税额免品扩充共家司到南岛税照。财部8部门222年2月2121单品将1个CD财政部、公司官网、疫情爆发使得疫情前国内出境购物人群“被动”转向国内，消费外流趋势显著削减。这一阶段的核心矛盾并非吸引消费回流，而是希望在疫情窗口期通过快速提升国内消费市场供给水平，将已经回流的消费者的消费意愿在国内充分激发，继而在疫情逐步消减后，依然能维持较高的水平。因此疫情以来海南离岛免税政策大幅加码，额度和品类急剧扩张，旨在提升消费外流最严重的箱包、手表等高端奢侈品的消费水平；离岛免税牌照数量大幅扩容，希望通过国内市场的有序竞争，提升全行业总体竞争力。因此疫情以来，免税行业主要目的是刺激和扩大内需，服务内循环。基于前述“提升国内消费市场、扩大内需、服务内循环”的总体政策基调，我们认为在后疫情时代，随着出入境客流逐步恢复，机场免税面对内外部市场变化，也需要相应调整。我们认为从政策导向和应对竞争角度，或有三大方向：政策端额度和品类预计会有较大规模放松考虑疫情下国内消费市场的变化，海南离岛免税大幅加码，特别在精品（箱包、手表、珠宝收拾、成衣等）、电子消费品等热门品类大幅扩充，预计未来出