后疫情时代的投资逻辑之保险业

前言新冠疫情自2020年在全球发并延续至今，在很大程度上改变了人类的生活和工作方式，也对各产业造成了不同的影响和冲击，并逐步塑造新的社会格局。本次大流行还远未结束，但新旧产业的更替已经开始，后疫情时代如何进行投资成为不得不深刻思考的课题。在本系列研究中，我们以后疫情时代为着眼点对各行业进行深入分析，并展望相应的投资机遇与风险。2022年以来的国内疫情多点散发，保险板块持续调整。站在当下时点，我们撰写本报告试图探究疫情对寿险新单销售、代理人质态、保障型产品结构、保单退保率和新车销量等的影响，并结合2020年疫情后保险块发展特点和2022年一季业务表现的分化，探寻后疫情时代下保险业发展趋势和投资前景。复盘：疫情影响走势低迷，政策出台呵护发展2020年伊始，新冠疫情突如其来，对全行业生产生活产生巨大影响，资本市场也受到直接冲击，以1月末疫情风险信逐步增强为起点（20201/22测算，当时疫情后沪深300数最大跌幅达14.%，彼时长端利也下行40p，保险指数在基面与市场共振中下滑22.%此后，随着医疗力量的增强、疫苗接种率的持续爬坡，市场逐步摆脱疫情带来的冲击，长端利率也在3%附近徘徊。此轮上海疫情爆发后（2022/226），其对产业链乃至全国经济的影响重要性逐渐超出市场预期，市场悲观预期逐步反映，截至5月6日沪深00指数与保险指数跌幅均达15。图1：200年以来保险指数沪深30及长端利率走势关系图保险指数 沪深0 中债年期国债到期收益右轴.%.%.%//1//9//3//1//9//3//4//2//2//0//5//4//1//1//2.%.%.%.%Win，疫情活保求，但蓄险受抑制代理人展业受阻，但赔付支出相对有限。从保险行业基本面来看，新冠疫情的爆发对当期业务开展有直接影响，代理人线下展业受阻，销售节奏被打乱，开门红期间的疫情影响尤甚。此外，复工复产后的人员接触频率仍有一定的政策约束，接触意愿在较长时间内处于低迷状态，我们预判多点散发后的疫情对当地区域代理人展业影响仍将持续一段时间。但由于新冠疫情由财政承担确诊及疑似患者的全部医疗费用，保险公司在此次疫情中的赔付主要体现在住院补贴及死亡赔付上，相关赔付支出对保险公司经营影响有限。疫情激活保障需求，但多维保障体系下健康险增长动能有所分散。疫情的长时间持续对于民保障意识具有显著的激活作用，借鉴2003年非典经验在疫情相对可控之后，2003年5-8月的健康险保费单月同比增速大幅提升至30%、26%、5%和3%。但经过十余年的发展，社会保障体系的完善与国家医疗救助资源的强大背书，居民对保障需求的满足正呈现多元化配置趋势，百万医疗险与政府引导的“惠民保”产品需求旺盛，导致健康险增长动能有所分散，但整体来看单月仍保持约20%的比增长，200全年实现1的稳定增速。图2：203年前后健康险保单月同比增速 图3：200年前后健康险保单月同比增速健康险保费单月同比增速健康险保费单月同比增速//1/6/1/4/9/2/7/2/5/0/3/8/1/6/1/4/9

健康险保费单月同比增速/1/3/1/3/5/7/9/1/1/3/5/7/9/1/1/3/5/7/9/1/1居民收入不稳定性增加，寿险需求持续低迷。疫情直接影响居民收入，导致大额非必需的储蓄型产品消费需求后移，此外退保率也有所提升，带来寿险保费增速大幅下降。200-21全年累计寿险保费同比增速分别为5.4%和-1.7%，在以续期保费为主要增长动能的背景下，新单保费下滑更为显著，也能观察到疫情对储蓄型保险消费形成了跨越年度的消极影响。图4：200年新冠疫情后寿单月保费增速寿险累计保费增速 寿险单月保费增速疫情后4%疫情后2%2219/1219/3219/5219/7219/9219/1220/1220/3220/5220/7220/9220/1221/1221/3221/5221/7221/9221/1222/1-2%-4%-6%-8%银保监会，政策呵行业展，步高质型轨道监管政策不断出台护航行业发展。疫情影响下的行业发展遇到瓶颈，监管也从多业务角度发，持续出台政策呵护行业和发展，例如在专属养老保险上，采用先试点后实行的办法，积极稳妥的推进贯彻发展第三支柱养老保险的思路；在对互联网保险等的保险创新上及时出台监管措施加以规范；从保险销售渠道、创新险种发展，到费率制定和偿付能力等具体细节均出台有相关政策，引导保险行业转型步入高质量轨道。表1：监管从多险种角度出台政策呵护健康发展发布时间政策名称主要内容长期医疗险产品费率调整20204/2《关于长期医疗保产品费率调整有关题的通知》明确了长期险费率调整细则，特别对费率调整的基本要求做了规定：次费率调整时间需超过上市销售日起的3年，每次调费间隔不得短于年；赔付率过低者年内不可上浮费率等。发展独立个人代理人202012/《关于发展独立个保险代理人有关事的通知》对个人保险代理人属性定位、条件标准甄选办法等作出规定，提出规独立个人保险代理人除特殊情况外均应具备大专以上学历，独立个人险代理人不能代理多家公司销售产品等。保险代理人监管2020//23《保险代理人监管定》提到加大保险专业代理机构的准入要求和管控和股东出资能力的审查、将区域性保险专业代理机构注册资本准入门槛从1000万提升至2000万元；对保险兼业代理机构明确准入条件和完善退出机制；提出保险理人岗前培训和后续教育的要求等。20224/15《人身保险销售行管理办法》提出保险产品分级分类管理，其中新代理人可销售的产品为意外险、部分健康险和普通型寿险，二级及以上销售人员可销售分红、万能型寿险、年金险、费用可调长期健康险等。互联网保险业务监管202012/《互联网保险业务管办法》强化了持牌经营原则；将获得保险代理业务许可的互联网企业增至保代理人范围内；强调规范互联网保险宣传。规范短期健康险20211/《关于规范短期健保险业务有关问题通知》《通知》在续保责任表述；产品价格精算；赔付率指标披露和最低现价值计算等方面作出规定，不符合条件的产品需于5月1前下。丰富人身保险产品供给202110/《关于进一步丰富身保险产品供给的导意见》在丰富人身保险产品供给，提升人身保险产品供给能力方面给出指导见，提到加大新产业新业态从业人员、灵活就业人员等特定人群风险障力度，下一步重点发展普惠保险、养老保险、健康保险等与民生保密切相关的人身保险产品。专属养老保险试点20215/8《关于开展专属商养老保险试点的知》提出自2021年6月1日起在浙江省（含宁波市）和重庆市开展专商业养老保险试点。试点期限暂定一年。试点险企有：人保、人寿、平、太保、泰康、新华.20222/21《关于扩大专属商养老保险试点范围通知》将试点地区扩展至全国范围；试点公司增加了养老保险公司。信用保证险20205/19《信用保险和保证险业务监管办法》提出重点强化对融资性信保业务的监管，对其偿付能力充足率加强限制；鼓励普惠型业务等。银保监会，代理人出勤展业受阻，加快转型创新步伐疫情初期代理人转至线上化招募，但线下考核恢复后呈现持续脱落趋势，目前上市险企个代理人队伍规模已相当于七年前水平。此外，叠加由重疾向增额终身寿险转变的产品结构调整，使得代理人产能被动提升。当前时点，专业化职业素养成为转型关键，各大险企以高质量增员为核心，打造分层营销队伍，高质量队伍的产能更为突出。我们认为未来将从多维度进行创新，例如平安交叉销售的成熟模式，以及独立代理人的试点，以此探索代理人队伍高质量发展之路。现状：模脱至七年水平品结构整致被提升疫情初期转至线上化招募，但线下考核恢复后呈现持续脱落。疫情初期几乎全行业经营停滞叠加银保监会对疫情期间稳就业的约束，险企弱化对代理人的考核，并通过线上化形式进行增员，代理人质态有所下滑。但步入2020年三季度，代理人线下业逐步恢复，考核的加强也带来脱落率的提升。此外，代理人留存率与产能和收入直接挂钩，新单销售压力传导下，后续半年度呈现持续脱落趋势，目前上市险企代理人队伍已基本回落至7年前水平，其中新华保险由于队伍基数较低仅回落至4年前水平。表2：个险代理人规模半年度环比增速12121212中国人寿-8.7%-0.1%9.3%2.5%4.8%-18.5%-16.5%-28.7%中国平安0.9%1.3%-9.3%-9.3%-1.9%-10.6%-14.3%-31.6%中国太保2.3%-5.3%-6.0%-0.8%-3.0%-2.2%-14.4%-18.1%新华保险-4.0%10.8%4.3%31.3%3.7%15.2%-27.2%-1.8%公司公告，图5：上市险企个险代理人队伍规模已基本回落至7年前平（万人） 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险20101050-

82605339213 214 215 216 217 218 219 220 公司公告，产品结构调整与队伍规模下滑，导致质态被动提升。虽然家险企积极推动队伍转型，但在行业承压的大背景下，推进效果有限，活动率仍呈下滑态势，表明举绩代理人占比下降，在队伍总规模回落的背景下，举绩人力的绝对规模更为悲观。此外，产品结构也在逐步调整，220-21年初大力销售的重疾险随着新款产品上线而热度降低，取代而来的是逐步受到青睐的增额终身寿险，其件均较重疾更高的属性也使得代理人产能被动提升。图6：上市险企代理人活动率表现 图7：上市险企代理人产能水平

9 0 .%.%.%中国平安 中国太保 新华保险

（元/）8 ）8 9 0 ,8,3,50000-

中国平安 中国太保 新华保险注：平安为代理人活动率，太保为月均举绩率，新华为月均合格率公司公告，

注：平安为月人均NBV，太保、新华为月人均首年保费。公司公告，深耕：高量增员核心造分层销队伍专业化职业素养成为转型关键，新人学历水平大幅提升。221年，随着我国全面建成小康社会，人均DP连续两年突破1万美元，我国保险市场已从高速度、粗放式增长转入精细化、高质量发展的新阶段，以往靠规模取胜的“人海战术”，在后疫情时代线下展业成本的提升、保险科技的线上赋能、互联网保险平台等新型业态的涌现、客户需求的转型升级等因素的共同作用下，显然已经不是最优选择。监管推动建立的独立代理人制度、销售从业人员能力资质分级管理体系等，将倒逼保险中介市场向高阶转型，迈向高质量增长的新阶段。专业化职业素养，将成为保险营销员群体未来向精英化迈进的关键。据保险中介白皮书数据，与200年相比，201本科及以上学历占比从26.7%提至29.7%较2018年21.9%）和019年（2.7%）平持续提升，而2021年大专的比则同比下降2.78pp。更细化看2021年新人营销员群体绩优群体的高学历（硕士及以上）占比，显著高于行业总体水平2.25%。具体地，新人群体的高学历占比3.3%，而绩优群体的高历占比高达5.1%，超出行总体水平一倍有余。图8：201新人营销员学历布 图9：201绩优营销员学历布《221中国保险中介市场生态白皮书》， 《221中国保险中介市场生态白皮书》，打造分层分级营销队伍，高质量队伍产能更为突出。银保会近期下发了《人身保险销售管理办法（征求意见稿）》，明确提出对销售人员与产品进行分级及匹配管理，各大险企也积极顺应政策引导，夯实巩固前期推出的队伍转型方案：1）中国平安计划将队伍结构从“金字塔”型向“纺锤型”转变，三层队伍精细化经营，推动“三高”队伍转型，目前钻石队伍人均首年保费是整体队伍的4-6倍，收入为社会平均工资的4-5倍，未来队伍转型升级的主要发展方向；2）中国太保推出“长航合伙人”计划，提出“三化五最”的职业营销方案，2022年1也正推出“芯”基本法，全面升级代理人队伍；3）新华保险推出“老城改造”与“新城打造”推动分层代理人队伍建设，其中“优计划”涵盖6项“优标准旨在打造一支铁军队伍。图10：上市险企队伍分层经案例公司公告，探索：多式创新高质展之路需逐证平安交叉销售渐成熟，多层次体系助力代理人成长推动互联网转化，提升客户合同数。中国平安的交叉销售起初仅在内部的寿险、产险和养险公司中进行，而随着2013互联网金融的兴起、线上数据化的推动，在长期交叉销售的业务践中孕育出客户迁徙的理念。从渠道端来看，交叉销售能显著提升代理人的销售能力，降低代理人留存的门槛，同时提高产能、收入，实现长期成长；从客户经营的角度来说，综合金融体系能够全方位地满足客户保险保障、投资理财需求，增强客户粘性，提升经营效率。2021年团新客户中有35.%来自于互联，推动持有多家子公司合同的客户数占比持续提升至39.。图11：平安新增客户数与互网用户转化情况 图12：平安持有多家子公司同客户数与占比（万人） 新增客户数 其中来自互联网占比右轴

（万人） 持有多家子公司合同的户在个人客户中占比右轴00000-

4567890

00000-

567890

公司公告， 公司公告，交叉销售收入成为代理人收入的稳定剂。寿险业务收入近几年受行业低景气度影响波动较大例如2020年寿险佣金收入比下滑16%，而交叉销售收同比大幅增长46%，一定程缓冲寿险佣金的下滑，当年整体月均收入仅下滑8.2%。目前交叉销售收入在代理人总收入中占比保持20%左右，已成为收入的稳剂。表3：代理人交叉销售新增保费（百万元）20142015201620172018201920202021平安产险20,3924,9128,7235,8841,4645,4745,9742,29养老险短期险3,6744,5975,4896,7287,9218,6639,0558,858平安健康险5764137542,0964,0706,2627,615渠道贡献占比平安产险14.2%15.2%16.2%16.6%16.7%16.8%16.1%15.6%养老险短期险42.9%43.6%44.4%45.7%45.9%43.7%43.1%41.1%平安健康险13.7%12.2%14.3%35.1%56.6%66.2%68.2%67.8%公司公告，图13：代理人交叉销售收入献稳定（元/月） 寿险收入 交叉销售收入 交叉销售收入占比右轴0000000-

8 9 0

..%.%.%.%公司公告，试点独立代理，高质量发展模式值得探索传统金字塔式营销队伍体系困境凸显。在传统的营销体系中，围绕人力铺张的策略，代理人组织架构呈现金字塔型，团队被严格划分层次。在基本法的规定中，处于上层的管理人员往往拥有大量间接佣金收入，而真正创造业务的中下层代理人获取的佣金提成利益相对有限。根《2019中国保险中介生态白书》，61%的保险营销团队收入在50万元以上，而52的团队长管理津贴收入占比超过50。这种组织体系实质上是铺张人力的战略选择，通过逐级带动增员实现团队体量的高速增长，跑马圈地。过去大量新人的招聘支撑了这种体系，但伴随着成长速度逐渐放缓，脱落速度大于增员速度，佣金投放对应的实际产出走低，整个体系遇到的困境凸显。图14：保险营销团队长收入布（2019） 图15：保险营销团队长管理贴占年收入比例分布（2019）

占比.%.%.%.%.%万元以下万元万元万元万元以上

管理津贴收入占比.%.%.%.%%以下 -% -% %以上数据来源：《219中国保险中介生态白皮书》， 数据来源：《219中国保险中介生态白皮书》，独立代理人试点，高质量发展模式值得持续探索。银保监于2020年12月29日发布立个人保险代理人的相关通知，开启了我国独立代理人制度的帷幕，大家人寿庞月晗专属代理店于2021年8月19日在深圳注成，正式完成从个人到个体工商户的转变，也是国内寿险行业首个完成工商注册的独立代理人。独立代理人打破了传统的架构，对于利益分配进行了全新的权衡，有助于提升代理人收入，推动保险代理人向专业化、职业化、精英化转型，例如大家人寿2021年前9个月独立代理人月均收入达8801元，人均月产能达到.74万元，221年前9个月大家个险成长起来的DRT新人已接近50人。但与此同时，要注意的是，真正实现从传统代理人独立代理人转型的个体本身具有较强的营销能力，其业务素质已处于行业领先地位，中小险企或许可通过此种途径实现弯道超车，但大型保险公司还需考虑其与现存大量代理人的利益平衡，但我们认为此种高质量发展的模式值得持续探索。科技赋能推动线上化转型，简单型保障需求得以足疫情对于保险行业线上化迁徙主要作用于两方面，一是传统险企的线上化增员、培训、展业管理，利用科技赋能推动复工复产，一定程度缓释疫情带来的直接冲击；二是疫情带来短期刺激，保障意识的激活使得互联网保险销售火热，部分投保者以短期、相对低额的产品来满足近期保障需求，例如“百万医疗险”等，但我们认为中长期、全面的保障需求仍需线下满足。传统险企速上化转，科能效应步显现疫情导致代理人线下展业受阻，作为传统险企最主要的业务触点，代理人线上化转型加速推进，在招募、培训、展业、理赔等方面线上化运作。虽然与线下拜访相比仍存在较大差距，但不断深化的科技赋能一定程度缓释疫情带来的直接冲击。1）线上招募：中国平安1H20通“金管家”AP以直播方式举办创说会123场次，吸引400万次观。2）线上培训：1H20中国平安智能陪练支持代理人进行产品知识、分群客户销售方案等多元化场景演练，累计使用75万人次；中国人寿I智能销售训练超1000万人次。）线上展业：中国平安“I会客厅”持音视频通话、销售方案讲解、机器人智能辅助等功能，累计使用772万人次；中国人寿疫情间视频直播日均220场。）线上理赔：1H20中国平安线上服务户1.1亿人次，线上业务比9.8%，30分钟闪赔案件量占比从7上升至50%，办理时效最快仅1分钟。互联网保售火热简单障需求以满足疫情是短期刺激因素，但保障意识的激活不可忽视。疫情互联网保险发展的短期催化因素一方面对线下渠道有所压制，另一方面催生居民风险保障意识。202-21年互联网人身险在全行业的渗透率持续抬升，已达到8.8%，虽然整体仍在较低的透水平，但我们认为保障意识的激活作用不可忽视，其为长期发展奠定了基础。图16：互联网人身险规模及人身险行业渗透率亿元） 互联网人身险规模 YY右轴 人身险行业渗透率右轴0000000-

7 8 9 0

..%.%.%.%.%保险业协会，银保监会，互联网健康保险持续稳定增长，其中“百万医疗险”占据主导。互联网人身保险产品结构续调整，各类险种占比也出现一定变化，其中人寿保险仍为主力险种，占比同比提升10p至65.1%，健康保险取代年金险成为第二大险种，占比同比提升1.1pp至189%。就联网健康保险细分来看，费用报销型医疗险，即市场常见的“百万医疗险”占比最高，达63.1%，同比提升2pp，简单型的保障需求到充分满足。图17：互联网人身险分险种史规模及健康保险占比 图18：互联网健康保险分险历史规模及费用报销型占比（亿元） 意外险 年金保险 健康保险 人寿保险.%.%.%.%000000-9 0

费用报销型医疗保险 重大疾病保防癌保险 其他疾病保.%.%.%9 0 保险业协会， 保险业协会，财产险增长动能恢复，车险马太效应增强疫情主要对财产险业务中的车险、意健险和信用保证险的影响较为突出，但我们认为影响正逐步消散。1）疫情影响新车销量，车险保费与其同步变动，但近年来影响车险保费更直接的变量为商车综改，我们认为随着一周年完成后的口径调整一致，行业好转迹象已于去年四季度显现，并于122持续呈现同比增速上升趋势，头部险企市占率稳步提升，马太效应逐步强化；2）在疫情反复背景下，保障意识激活带来的意健险需求可能会是后续规模增长的驱动力，长期增长趋势有望逐步常态化，互联网险企具备差异化的销售竞争优势；3）疫情冲击给信用保证险带来严重亏损，但随着疫情缓解，社会信贷环境逐渐转好，规模有限的信用保证险大幅亏损的概率较小，行业有望在严控风险下实现稳健发展。车险总量向下，集中升马太应强化疫情影响新车销量，车险保费同步变动。据中汽协披露数据，受疫情影响，2020年2-3月新车销量同比减少82%、8，拖累车险保费也同步下滑，但后续随着新车销量的逐步回暖，车险保费也于二季度起逐步修复，剔除2021年2月异常值20低基数导致221同比增长417%）外的车险保费与新车销量基本同向变动。此轮疫情2月底启动，拖累此后新车销量表现，据中汽协数据预测，2022年4月新销量同比下降48.1%，前4月累计销量同比下降12.3%我们认为短期新车销量下滑将带来新车保费增速走弱，但长期随着复工复产的逐步推进，新车保费增速有望逐步修复。图19：车险保费与新车销量向变动车险单月保费同比增速 乘用车单月销量同比增速//1////1//0//1//1//1//0//1//1//1Win，银保监会，综合改革推动头部险企市占率提升，马太效应逐步增强。险行业近两年的发展，除了受疫情影响外，更为直接的变量乃是车险的综合改革，其对产品定价、费用投入、理赔定损等方面实行了完全的系统性升级，新规下的件均保费大幅下滑，随之带来的是综合成本率的短期抬升，部分中小险企在承保与成本双向承压下逐步压缩规模，乃至退出市场。此外，疫情导致车险线下投保频率的下降，驱动存量保单续保的线上化；叠加车险产品的标准化，也带来竞争格局上的同质化，行业集中度进一步提升，三家头部险企市占率由209年的67.2%逐步提升至201年的68.9%，主要归功于规模优势下的品牌效应，我们认为行业马太效应逐步强化，未来竞争格局有望得到进一步优化。图20：上市险企12车险费同比增速持续抬升 图21：头部险企车险市占率升人保车险 平安车险 太保车险 人保车险 平安车险 太保车险QQ1Q1Q1Q1Q2

.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%9 0 公司公告， 公司公告，银保监会，意健：后情时代步常，互联险企争优势疫情推动意健险需求提升，后疫情时代逐步常态化。在200年疫情初期，伴随健康险的大幅增长，意健险需求也持续高涨，较长时间维持在1+的同比增长。虽然之后增速有所放缓，但能维持10%的涨幅。们认为在疫情反复背景下，意外与健康保险意识激活带来的需求能会是后续规模增长的驱动力，长期增长趋势有望逐步常态化。图22：疫情以来意健险同比速意健险保费同比增速3%2%1%2220/1220/2220/3220/4220/5220/6220/7220/8220/9220/0220/1220/2221/1221/2221/3221/4221/5221/6221/7221/8221/9221/0221/1221/2222/1222/2-1%-2%银保监会，互联网险企具备意健险销售竞争优势。据保险业协会发布的《2020年互联网财产保险市场分析报告》显示，2020年互网财产保险业务中，意健险保费收入高于车险，为互联网险企的大保费收入来源，占比达40.1%，其份额高于财险公司整体市场（12.18%）27.9pp，展现出其在意健险方面相对的竞争优势。以众安在线为代表的互联网保险公司在疫情初期销量猛增，2020全年意健险保费增长29%，远高于行业平均21.6%增。我们认为未来互联网险企有望扎根线上渠道，凭借灵活、简单、性价比高的相对优势，实现差异化竞争突围。图23：220年意健险增速比意健险保费同比增速众安在线 互联网险企 行业平均公司公告，保险业协会，银保监会，信用保险疫情冲带来亏损，来将控风下稳步展疫情影响下R显著抬升，信用保证险规模迅速压缩。220年行业保证险保费收入规模下降184%，此外疫情导致信用风险水平提高，存量业务逾期率上升，不同险企采用不同的应对策略。1）大型上市险企人保同比降幅高达76.8%，但仍高达15%的CR使得其继续压降保证险规模，2021年同比减少462，成为仅次于货运险的第二小险种，但66.7%的R使其业务品质大幅优化；2）平安于1H20规模同比提升34%后主动筛查风险，2H20半年度保费规同比降12.%，使得全年保费小上涨7.8%，但高的（111%）也倒逼加强风险筛查客群结 构优化，2021全年继续同比缩规模52%，全年91.2%的R水平实现承保盈利；3）太保信用保证险聚焦于个人类业务（业务