盈利修复已初步显现估值已至历史底部区间

1、行业回顾：产业链需求弱对中上游形成负反馈、上游材料盈利保持L利润受挤压B盈利开启修复随着B产业链上下游各公司2021年年报和2022年第一季度报告披露完成，我们可以对一完整产业链上、中、下情况有清晰的认知，具体来看：上游：大宗商品221继续突破前，基础加工品保持丰厚利润基全球货币政策、疫情对供给的影响以及战争对经济的扰动，上游多种基础大宗商品价格在2020年开始迎来大幅上涨，至2021年第三季度进入高位横盘状态，并且在2022年第一季度仍展现出高位上涨态势，加重了市场对滞胀的预期。以伦铜为例，从2020年最低点4618美/吨开始涨价，至2021年第二季度突破“万元大关”后开始高位震（最高价达到10725美元/吨，并且在2022年第一季又开始继续涨价再次突破最高（最高价达到1070美元/吨，但明显增幅已经收。在此基础上，一些大宗商品的基础加工品的价格也相应上涨，并且在通胀所带来的高景气度大幅增强该环节的盈利能力CB产业链上游基础加工原材料包括铜箔、玻纤布和树脂，以铜箔为代表的A股上市公司为例2021年营收、归母净利和扣非归母净利分别同比增长95%、389、541，可见2021年全年随着大宗商品涨价，基础加工品也赚取了丰厚的利润2022年一季度由于大宗商品涨价趋势继续在高位上涨铜箔厂的盈利增速和毛利率仍然保在高，不过增幅明显收窄。图表1：B产业链上中下游 图表2：E铜价走势（美元/吨）1,001,001,0090080070060050022-22-10222-20222-30222-40222-50222-60222-70222-80222-90222-00222-10222-20222-10222-20222-30222-40222-50222-60222-70222-80222-90222-00222-10222-20222-10222-20222-30222-402公司公告， ind图表3：A股铜箔营收同比增速 图表4：A股铜箔毛利率和净利率60%50%

3%25%24%22%22%25%24%22%22%20%11%12%11%11%7%40%30%20%

2%1%1%541%389%95%51%58%26%541%389%95%51%58%26%0%营收 归母净利 扣非

0%2Q1 2Q2 2Q3 2Q4 2Q12A2Q1 行业平均毛利率 行业平均净利率ind ind中游：L利润受到上下游挤压-4-2021年在通胀带来高景气度的催化和顺上游涨价而向下游溢价的基础上，覆铜板行业迎来了利润高增2021年全年营收、归母净利和扣非归母净利分别同比增长49、93、81；但随着原材料价格高企对需求的负反、货币政\疫情\战争对下游需求的负面因素逐渐显现，中游企业向下游溢价能力逐渐减弱，导致2022年第一季度覆铜板行业的营收、归母净利和扣非归母净利分别同比1、-36和-40，毛利率同比下滑7pct，可见覆铜板在022年第一季度利润受到挤压。图表5：A股L营收同比增速 图表6：A股L毛利率和净利率93%81%49%1%93%81%49%1%营收归母净利扣非-36%-40%8%6%4%2%0%

3%27%27%22%21%27%27%22%21%20%16%14%15%8%8%2%1%1%-0%-0%-0%

5%0%2Q1 2Q2 2Q3 2Q4 2Q12A2Q1 率 ind ind中下游B行业盈利修复开始显现2021年全年由于下游需求火热但上游原材料价格高企，加上B向下游转嫁价格压力的能力相对较弱，因此我们看到B行业2021年全年营收同比增速（18%）要明显高于归母净利（2%）和扣非归母净利（3%；然而在2022年第一季度明显已经出现盈利修复，营收同比增速14）已经低于归母净利22%）和扣非归母净利31，毛利率和净利率虽然还未修至去年同期的水平，但环比已有改善，可见B行业的盈利修复逻辑已经开始显现。图表7：A股B营收同比增速 图表8：A股B毛利率和净利率3%3%2%2%1%1%5%0%

31%22%18%14%2%3%22%31%22%18%14%2%3%22%22%20%19%20%8%7%7%5%5%

2%2%1%1%5%0%

2Q1 2Q2 2Q3 2Q4 2Q12A2Q1 行业平均毛利率 行业平均净利率ind ind，基于上述我们对B产业链的业绩情况梳理，我观察当前整个B产业链从下往上看中下游B企业）盈开始修、中游L）利受挤压、上游（铜箔等）增速放，很明显整个产业链的边际变化方向已经从“供给驱动的上游向下游传导价格”过渡到“需求驱动的下游向上游反弱化效，即从原先的需求能够支撑下游接受上游涨价的状态（此时供给是核心变量，过渡到需求弱化程度已经使下游无法接受中上游涨价而迫使中上游压缩利润来保证出货的状态（此时需求是核心变量。-5-图表9：B产业链发展阶段示意图阶段阶段：从下游向上游反馈求盈利上升盈利保持盈利下降22Q1所处阶段阶段：从上游向下游传价格中游中下游上游P铜箔铜来源：

、需求边际弱化主要见于手机C和汽车B作为电子产品的基础原材料，其景气度与电子终端产品的出货情况息息相关。我们从手机、汽这三类主要终端出货情况可以看到，这三大应用终端的出货情况在2022年第一季度出现显著弱化，其中22Q1全球智能手机出货量同比下滑9、22年12月国内手机出货量同比下滑3、22Q1全球C出货量同比下滑5（各大PC组装代工厂出货量同比增速也承压、22Q1国内汽车销量同比持平，综合来看占据B近50的应用市场景气度出现显著低。下游景气度边际弱化，将逐级反馈给中上游，最终压制中上游材料价格继续上涨（甚至部分材料受压降价，如L，使得产业链正式进入负反馈阶段。图表10：全球智能手机季出货量（百万台） 图表1：全球智能手机出货季度同比增速303030

3%2Q122Q12Q22Q12Q42Q32%30303030302020IC

2Q1

2Q2 2Q3

2Q4

2Q1

1%1%5%0%-%-0%-5%IC-6-图表12：国内手机月度出货量（百万台） 图表13：2022年国内手机出货量月度同比增速4540353025201510501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

0%1-2月2月1-2月2月1月-0%-5%-0%-5%-0%220221222 -5%来源：信通院， 来源：信通院，图表14：全球C季度出货量（万台） 图表15：全球C出货量季度同比增速900900

7%2Q122Q12Q22Q32Q42Q1900800800800800800700700700IC

2Q1 2Q2 2Q3

2Q4

2Q1

5%4%3%2%1%0%-0%IC1-3月3月2月1月图表16：广达C组装月出货量（万台） 图表17：广达2221-3月3月2月1月800 0%700600 -5%500400

-10%300200

-15%1000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

-20%202020212022 -25%公司公告 公司公告-7-图表18：仁宝C组装月出货量（万台） 图表19：仁宝222年C组装出货量月度同比增速2月1-3月32月1-3月3月1月500 10%400 5%300 0%2001000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

-5%-10%-15%202020212022 -20%公司公告 公司公告图表20：纬创C组装月出货量（万台） 图表21：纬创222年C组装出货量月度同比增速300 7%250 6%200 5%150100500

4%3%2%1%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0%202020212022

1月 2月 3月 1-3月公司公告 公司公告图表22：英业达C组装月度出货量（万台） 图表23：英业达202年C组装出货量月度同比增速2月3月1-32月3月1-3月1月200 15%150 10%100 5%50 0%01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

-5%202020212022 -10%来源：公司公告， 来源：公司公告，-8-图表24：和硕C组装月出货量（万台） 图表25：和硕222年C组装出货量月度同比增速1月3月1-31月3月1-3月2月100

15%8010%605%4020 0%01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月

-5%202020212022 -10%来源：公司公告， 来源：公司公告，图表26：国内汽车月度销量（万辆） 图表27：国内汽车销月度同比增速1月2月合计3月31月2月合计3月20

2%1%201%105%10 0%50 -%0ind

-0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -5%ind2、222多种需求仍承压，材料成本有松动迹象、疫情导致停工停产22Q2需求继续承压在22Q1需求边际弱化导致整个产业链进负反馈阶段后，需求变成为产业链边际变化的主导因。综合来看，我们认为22Q2需求或将更有压力，原因在于战和芯片供应等问题未看到明显改善的情况下疫情（长三角地区多地在4月全面停工停产的反复加重下游消费需求和终端制造需的低，进入22Q2开始，我们看到产业链频频爆出供需相关的负面消，边际上来看，我们认为供应链在22Q2的压力是更大的。手机：Q1末和Q2初下预期，产业链对Q2预期较差全智能手机自2016年（根据C数据达到单年出货量顶峰后出货量年减已经成为常态，市场对此也早有预，但各大终端数据厂商纷纷在2022年一季度末和二季度根据最新的情调减全增长预期并且产业链上具有代表意义的厂商对22Q2也给出了相对较悲观的预期，因此我们认为22Q2手机市场需边际上更疲软。3月24日rndorce出具报告下调原先预期全球出货3.8亿部手机至13.66亿部，年增长率下滑至2.5，甚至不排除再下修生产量。4月13日，富邦报告显联发科最新已将全年智能机芯片出货量预期小幅下修到5.76亿组，其中天玑9000从原先估计1000万套大幅缩减到500600万套。-9-4月15日，台湾大立光召开线上法说会，称受供应链不顺及大陆封城等地域性问题干扰，目前展望第二季度产能利用率和产品组合和第季差不多，4、5月不会比3月。：品牌厂商拟下调预期，需求或继续下探C产品在2020201年期间因宅经济等因素迎来了增长反转，各大C厂商出货量都创下历史新高。经过近2年的较高速增长，新增需求已经得到较大程度的满足C市场进入2022年后开始失速，不仅2Q1同比开始下滑，并且从rendorce预期全年同比下滑85和22Q1同比降幅仅5.1对比来看，后续同比降幅或要继续扩大。加上4月C品牌厂商预期下调Forecast以及上海疫情对供应产生负面影响，我们认为22Q2乃至下半年C市场的需求或许都会保持下探态势。4月6日根据产业链调研情况ndos系统PC品牌存货水位达到历史高点，近期供应链频传客户下修Forecast，除了在商用市场具有支撑力的戴尔修正幅度相对保守外，惠普、联想、碁、华硕都传出双位数幅度下修。4月13日C主要代工台湾广公告称达功上海厂配合上海防疫要求停工，主要生产苹果ac系列产品、伺服器及oT产。图表28：全球C出货量同比增速—22Q1和全年预期对比22E2Q1-%-%-%-%-%-%-%-%-%ICTendFoce汽车：停产停工者众多，终端产品涨价或持续影响后续需求芯片紧缺和长三角疫情导致的供应链关系紧张受损最严重的产业之一莫过于汽车产业，我们不仅看到4月初前后多家主机厂出现了停工停产（停产时间平均至少半个月，同时受压于上游原材料价格大幅上涨，多家新能源主机厂提出涨价措施，这使虽然已有主机厂逐渐复工，汽车行业不仅Q2已经明确产销受限，同时终端价格上涨对消费抑制也将影响后需求恢复。4月1日，上汽大众，长春工厂关闭到4月5日，上海工厂4月日起停。4月1日，理想汽车OE提价1.18万，新售价为34.98万。4月1日，岚图对旗下的纯电车型全系提价1万元，新价格于5月1日生效。4月6日，理想汽车，因产业链与大环境影响，原定4月16日的新发布延期。4月6日，小鹏汽车，新发布延期至6月。4月6日，极氪eekr001涨价，涨价幅度500020500不等。-10-4月6日，奔驰，由于芯片短缺，德国集团宣布巴西两座组装厂5600名劳工集体休假。4月7日，奇瑞新能源，对旗下小蚂蚁提价000500，QQ冰淇淋提价290010000。4月8日广汽埃安，对旗下四车ON、AONSL、AONLXLS提价，涨幅400010000元不等。4月9日，蔚来汽车，零部件供应不足，整车暂停生。4月10日，蔚来汽车5月10日起三款车型涨价人民币1万元，电池租用服务费同步上。4月19日，特斯拉，上海工厂复工，以闭环的方式复。4月19日，上汽集团，临港乘用车工厂下线了压力测试下的首台轿车，稳步推进复工复。4月23日，本田宣布，位于三重县的铃鹿工厂产能在5月上旬将会持续减产，减产规模较2月制定的计划减少5成，原因基芯片短缺和上海封。同时位于埼玉县的工厂产能有望在5月恢复4月减产1/3。根据中国乘联会的数据披露，我们可以明显看到1-3月国内汽车的零售量已经出现同比微幅下滑（同-4.5）但批发量仍然还在同比增长（同比8.8其本质体现的是终端消费者的消费意愿已经在下滑，但产业链仍然在备库存拉货，这说明前三月汽车消费的负面情绪还未传递给中上游供应商；而从4月前三周我们可以明显看到无论是零售还是批发，同比已经出现大幅下降，并且批发量同比降幅大于零售量同比降幅，这说明产业链已经在反应汽车需求不好这一事实，那对于像/L这一类中上游材料也将会在Q2的数据上体现这一点。图表29：国内13月汽车零售和批发量同比增速 图表30：国内4月前三周汽车零售和批发同比增速批发零售1批发零售8%6%4%2%0%-%-%-%

0%-0%-0%-0%-0%-0%-0%-0%

1-10日 11-17日 18-23日零售批发来源：乘联会， 来源：乘联会，服务器仍看好成长，疫情有短期扰动服务器市场是今年相对增长较稳定的板块，我们从台湾信骅（主供全球服务器C芯片，业绩与服务器景气度拟合度较高的月度营收数据可以看到22Q1服务器整景气度较好，并且根据产业链上中下游各类厂商的反馈来看，服务器的景气度仍然有望持续，加上今年下半年ntel的agetream新平台和D的Genoa新平台即将推出，我们仍然看好服务器细分市场景气度。但短期来看我们发现长三角疫情对服务器也有一定扰动，例如4月13日台湾广达公告称，达功上海厂配合上海防疫要求停（主要生产苹果ac系列产品、伺服器及oT产品，其中伺服器出货占比20，停产事件或对服务器产生短期扰动。-1-图表31：信骅222年前三月营收同比增速7%6%5%4%3%2%1%0%1月 2月 3月ind综上，我们认为从当前已经发生的供应链事件、部分4月终端数据和产业链供应商对22Q2的预期，我们认为2Q2需求仍然存在较大的压力，那对于B产业链来说22Q2的需求边际大概率更差。、上游材料价格已有松动迹象在需求持续边际弱化的情况下，下游已经向上游形成了负反馈，从22Q1覆铜板、铜箔、玻纤布、树脂等环开始降价就是典型的体现；不过22Q1材料降价幅度相对有限，原因在于这些中上游材料的成本被高昂的大宗商品的价格支撑。在当前的需求环境下如果上游大宗商品价格不松动，则会使得上游价格高企和下游需求弱化的关系继续僵持，最终使得中游利润持续受挤压，整个产业链被滞胀裹挟将会走向萎。值得庆幸的是，我们观察到伦铜价格在4月已经出现了松动、走下了1万美元/吨的高位区间，我们认为随着需求负反馈效应逐渐明显，上游大宗商品基础原材料价格也有望逐渐恢复到正常状态，一旦原材料成本松动，产业链利润有望得到修复。图表32：E铜4月走势（美/吨）1,001,001,001,001,001,00990980970960950940ind-12-综合需求和供给端情况来看，我们认为对于B产业链来说，需求仍然还处于承压状态下，但原材料价格已经看到些许松动迹象对于B这个中下游环节来说，当前正处于“需求弱化程度大于成本改善效应”的阶段向“需求弱化放缓而成本改善突出”阶段演进的过程中未来基本面改善可期；而中上游的覆铜板和原材料相应正逐级演绎“需求倒逼降价，目前进程落脚到覆铜板产业环节，后续会逐步向上继续传导，等到上游原材料价格开始大幅度松动时，中下游成本改善效应将会显著体现就目前观察到4月已发生的情况和产业链各大厂商对未来的预期，我们判断真正进中下游成本大幅改阶段的时间点或许要等到第二季度末或第三季度。3、PCB基本面优于电子行业，估值已处于底部区间基于前述判断，我们认为当前B行业正处于下游向上游反馈需求弱化的阶段，此时上游涨价品（铜箔、玻纤、树脂和覆铜板）的价格将会面临需求所带来的的压力，而中下游的B反而会有盈利修复的机会，因此我们认为二季度仍然应当关注B环节的投资机会。、基本面优于电子行业平均，排名分位数中等偏上的公司超过一半从基本面的角度B行业22Q1的营收、归母净利、扣非归母净利润平均同比增速分为为14、22、31，而申万电子行业22Q1的营收、归母净利、扣非归母净利润的平均同比增速-1、-10、-10，整体来看CB行业业绩增速优于电子行业平均水平。图表33：申万电子与B行业2Q1同比增速对比营收归母净利扣非3营收归母净利扣非3%2%2%1%1%5%0%-%-0%-5%子 PBind从排名来看，我们发现营同比增在申万电排名居于前50的CB公司占到B公司样总数的65%，其中排名居申万电前20和2030%的B公司占到B公样总数的12和12；归母净同比增在申万电子排名居于前50的B公司占到B公样本总数的65，其中排名居于申万电子前20和2030的B公司占到PB公样本总的19和15%；扣非归母净利同比增速在申万电子排名居于前0%的B公司占到B公司样本总数的65%，其中排名居于申万电子前20和2030%的B公司占到B公样总数的15和22。综合营收、归母净利和扣非归母净利同比增速情况B行业中有超过一半的公司基本面水平居于申万电子行业平均偏上的位臵。1行业营收、归母净利和扣非归母净利同比增速的平均值，按照整体法计算。2PCB行业样本数量26家，剔除无同比基数和2022年一季度利润为负的样本。-13-图表34：B厂商2Q1营收增速在申万电子排名 图表35：B厂商2Q1营收增速排名分位证券代码证券简称排名证券代码证券简称排名排名分位数300739.SZ明阳电路4212%603920.SH世运电路6619%300903.SZ科翔股份6720%300814.SZ中富电路7321%300964.SZ本川智能8124%300476.SZ胜宏科技9628%300852.SZ四会富仕10230%002938.SZ鹏鼎控股10932%002916.SZ深南电路11734%002436.SZ兴森科技13640%002913.SZ奥士康13840%002815.SZ崇达技术14643%002579.SZ中京电子14944%603228.SH景旺电子15445%000823.SZ超声电子15545%002134.SZ天津普林15846%603328.SH依顿电子16548%002463.SZ沪电股份17250%603386.SH广东骏亚17852%605058.SH澳弘电子18454%688183.SH生益电子18755%002384.SZ东山精密24672%301041.SZ金百泽25374%603936.SH博敏电子26076%605258.SH协和电子26177%688655.SH迅捷兴29587%top其他，tp,tp,ind ind图表36：B厂商2Q1归母净利增速在申万电子排名 图表37：B厂商2Q1归母净利增速排名分位证券代码证券简称排名证券代码证券简称排名排名分位数300739.SZ明阳电路278%002134.SZ天津普林319%002436.SZ兴森科技4613%603920.SH世运电路6519%002938.SZ鹏鼎控股6619%002384.SZ东山精密7923%002916.SZ深南电路8525%002913.SZ奥士康9227%300903.SZ科翔股份9929%002815.SZ崇达技术10130%603328.SH依顿电子11233%688183.SH生益电子11835%002463.SZ沪电股份12637%300814.SZ中富电路12838%300476.SZ胜宏科技13239%000823.SZ超声电子16047%300852.SZ四会富仕16950%603936.SH博敏电子18253%605058.SH澳弘电子18655%300964.SZ本川智能20259%603228.SH景旺电子22265%605258.SH协和电子25374%603386.SH广东骏亚25575%688655.SH迅捷兴28684%002579.SZ中京电子29085%301041.SZ金百泽29887%tp，其他，tp%，tp%，ind ind-14-图表38：B厂商2Q1扣非净利增速在申万电子排名 图表39：B厂商2Q1扣非净利增速排名分位证券代码证券简称排名证券代码证券简称排名排名分位数300739.SZ明阳电路165%002134.SZ天津普林3410%002938.SZ鹏鼎控股3510%688183.SH生益电子6619%002916.SZ深南电路7422%603920.SH世运电路7923%002384.SZ东山精密8525%002815.SZ崇达技术8726%300903.SZ科翔股份9428%300476.SZ胜宏科技9929%603328.SH依顿电子10932%002463.SZ沪电股份11935%300814.SZ中富电路12938%002436.SZ兴森科技13239%002913.SZ奥士康14342%000823.SZ超声电子15345%300852.SZ四会富仕16348%605058.SH澳弘电子19056%603936.SH博敏电子20560%603228.SH景旺电子21764%300964.SZ本川智能23268%603386.SH广东骏亚24171%605258.SH协和电子24873%688655.SH迅捷兴27882%301041.SZ金百泽28884%002579.SZ中京电子29687%top，其他top~，top~，ind ind、B估值水已到历史较低位臵，整体水平低于电子行业平均我们梳理了A股CB公司2018年至今的（TT）和（TT，扣非）水平，并取每个公司的历史平均、历史最大值和历史最小值，并将历史估值水平与21Q1业绩对应的估值进行对比，我们发现B公司的估值水平已经普遍低于历史平均水平，虽然还未有触及历史最低水平，但也基本上位于接近最小值的底部区间，因此我们认为B行业从估值上来看已经具备投资价值。图表40：B当前（T）与历史估值对比 图表41：B当前（T，扣非）与历史估值对比历史平均历史平均历史最大历史最小21Q1估相对于均值相对于大值相对于低值超声电子21391213低于低于高于东山精密39921315低于低于高于崇达技术27401516低于低于高于四会富仕38711617低于低于高于广东骏亚804741518低于低于高于澳弘电子25381618低于低于高于奥士康30431718低于低于高于景旺电子30411719低于低于高于鹏鼎控股30501519低于低于高于博敏电子34661820低于低于高于兴森科技41901820低于低于高于胜宏科技32522021低于低于高于沪电股份31591523低于低于高于协和电子30482224低于低于高于中富电路44572628低于低于高于迅捷兴35472428低于低于高于生益电子38542628低于低于高于明阳电路42632929低于低于高于深南电路44802631低于低于高于世运电路30552031高于低于高于中京电子501682233低于低于高于依顿电子26551336高于低于高于本川智能43603440低于低于高于金百泽52753352高于低于高于科翔股份571373768高于低于高于天津普林2585476669低于低于高于平均值461002328低于低于高于历史平均历史最大历史最小21Q1估值相对于均值相对于大值相对于低值超声电子23461213低于低于高于崇达技术29441516低于低于高于东山精密541171517低于低于高于四会富仕45831718低于低于高于鹏鼎控股33532020低于低于低于广东骏亚843791720低于低于高于景旺电子32461921低于低于高于兴森科技521191921低于低于高于胜宏科技32511822低于低于高于奥士康34472022低于低于高于澳弘电子30422022低于低于高于博敏电子39732023低于低于高于沪电股份35631725低于低于高于协和电子32522428低于低于高于中富电路46642729低于低于高于迅捷兴45682632低于低于高于世运电路32592132高于低于高于生益电子41622633低于低于高于深南电路49853035低于低于高于依顿电子27561436高于低于高于中京电子612201839低于低于高于明阳电路55993240低于低于高于本川智能49743751高于低于高于金百泽58803657低于低于高于天津普林67321037679低于低于高于科翔股份691754383高于低于高于平均值681682532低于低于高于ind ind再对比电子行业平，B行业平均（TT）和平均（TT，扣非净利）-15-水3分别为28倍和32倍，而申万电子行业平均E（TM）和平均E（TT，扣非净利）水平分别为52和88倍，整体看B行的估值水平低于申万电子平均水。图表42：申万电子与B行业2Q1同比增速对比109080706050403020100申万电子 PBPE（TTM） PE（TTM，扣非）ind按估值水平从低到高进行排，我们发现B行业（TT）水平在申万电子低估排名居于前50的B公司占到B公司样本总数的81，其中排名居于申万电低估前20和2030的B公司占到B公样本总数的35和15；B行业（TT，扣非净利在申万电低估排名居于前50的B公司占到B公司样总数的81，其中排名居于申万电子低估值前20和2030%的B公司占到B公司样总数的46%和4。综合（TT）和（TT，扣非净利）的排名情况，可以明显看到行中公司的估值水平要显著低于电子行业平。图表43：B厂商（T）在申万电子排名 图表44：B厂商（T）排名分位证券代码证券简称低估值排名证券代码证券简称低估值排名低估值排名分位数000823.SZ超声电子93%002384.SZ东山精密248%002815.SZ崇达技术3310%300852.SZ四会富仕3912%603386.SH广东骏亚4514%605058.SH澳弘电子4815%002913.SZ奥士康5216%603228.SH景旺电子5317%002938.SZ鹏鼎控股5919%603936.SH博敏电子6621%002436.SZ兴森科技6822%300476.SZ胜宏科技7825%002463.SZ沪电股份9028%605258.SH协和电子10333%300814.SZ中富电路12439%688655.SH迅捷兴12540%688183.SH生益电子13041%300739.SZ明阳电路13643%002916.SZ深南电路14847%603920.SH世运电路14947%002579.SZ中京电子15549%603328.SH依顿电子17154%300964.SZ本川智能20264%301041.SZ金百泽23675%300903.SZ科翔股份26183%002134.SZ天津普林26784%其他低估低估值o20，ind ind3行业平均E按照算数平均计算，后同。-16-图表45：B厂商（T，扣非）在申万电子排名 图表46：B厂商（T，扣非）排名分位证券代码证券简称低估值排名证券代码证券简称低估值排名低估值排名分位数000823.SZ超声电子62%002815.SZ崇达技术237%002384.SZ东山精密289%300852.SZ四会富仕309%002938.SZ鹏鼎控股4013%603386.SH广东骏亚4113%603228.SH景旺电子4414%002436.SZ兴森科技4514%300476.SZ胜宏科技5116%002913.SZ奥士康5317%605058.SH澳弘电子5618%603936.SH博敏电子6320%002463.SZ沪电股份7323%605258.SH协和电子9731%300814.SZ中富电路10533%688655.SH迅捷兴11737%603920.SH世运电路12439%688183.SH生益电子12540%002916.SZ深南电路13844%603328.SH依顿电子14646%002579.SZ中京电子15649%300739.SZ明阳电路15850%300964.SZ本川智能20164%301041.SZ金百泽20966%002134.SZ天津普林24678%300903.SZ科翔股份25079%低估值低估值o30，低估值o20，ind ind综合基本面业绩和估值情况，我们认为B行业整体基本优于电子行业平、能够在行业变动保持稳定增长，但当前估值水平却居于历史相对较低的区间，且明显低于电子行业平均，也就是说B行业在电子板块中基本面更优但估值却更低，具投关注的价值。、投资策略盈利修复仍然是关注重点，长期可关注成长细分领域盈利修复仍然是重点关注因素根据前述内容，我们从整个产业链上中下游的阶段关系判断CB环节未来将迎来盈利修，并且通过历史情况我们可看到在过去两轮周期（2010201年和2017018年）中，周期性景气的次（01和208年的盈利释放主要来自盈利修复而非营收增长，基于此在20212022年这一新的周期中的次年（即2022年）也应当重点关注盈利修复。图表47：A股B公司2Q1毛利率相对历史平均水平17Q118Q119Q120Q121Q1历史平均22Q122Q1相对历史平依顿电子31%31%30%24%12%26%14%-12%景旺电子33%34%30%29%26%30%20%-11%迅捷兴29%29%29%20%-9%本川智能30%27%29%20%-9%协和电子33%29%31%22%-9%世运电路26%21%25%21%17%22%14%-8%四创电子15%13%18%31%23%20%13%-7%四会富仕32%34%30%32%26%-6%胜宏科技25%29%28%26%22%26%22%-5%中富电路21%20%21%16%-4%中京电子17%22%21%21%21%20%17%-4%弘信电子15%1%13%2%11%8%5%-3%明阳电路32%25%29%28%23%27%24%-3%崇达技术33%33%31%26%25%29%27%-3%超声电子22%19%21%19%21%20%18%-2%奥士康28%24%25%22%26%25%23%-2%科翔股份20%17%18%16%-2%ST方科14%19%15%18%17%16%15%-1%博敏电子16%17%17%14%18%16%16%-1%4详情可参考我们发布的2022年CB策略报告《盈利修复是明年投资主线，长期关注成长领域》-17-兴森科技30%29%30%29%32%30%30%0%东山精密13%14%15%16%14%15%14%0%金百泽21%27%24%25%0%广东骏亚18%18%19%16%23%19%20%1%深南电路24%25%24%26%23%24%27%3%鹏鼎控股0%18%19%22%21%16%20%4%沪电股份16%18%26%27%24%22%26%4%天津普林5%8%15%10%11%10%14%4%生益电子0%30%22%17%24%7%澳弘电子0%0%0%29%27%11%24%12%ind长期仍可关注成长属性强的板块根据我们的研究B板块中短的关注重点仍然在盈利修而非需求带动的收入增长，但长期仍需要关注成长属性较强的细分领，重点包括汽车、服务器、载板三个方向。单车B约1491640元，价值量是传统的3倍根据我们的研究，以特斯拉odel3为例的电动化核心硬件三电系统的B价值量合计约为640690元，智能化核心硬件核心控制器的B价值量合计约为550600元，而根据产业链调研，智能化传感器和其他非核心且分散的小部件所用的CB价值量约为300350元，由此合计得到单车CB价值量达到14901640元/车，价值量是传统车的3倍左右（传统车维持在500600元/车，可见汽车发展带来了汽车B市场的扩容，未来随着电动化能力提高、高级智能传感器数量增多和集成化再一步提升，单车B价值量有望再上一层楼。根据A，至2025年全球汽车B产值将达到5亿美元，20202025年的复合增速将达到7.8，成长可期。图表48：汽车B价值量升级的逻辑示意图产业链调研，图表49：特斯拉el3用B的逻辑分布（估测）价值逻辑应用器件价值量（元人民币）说明硬软合计硬板软板电动化三电系统640~690290~320350~370硬板PCB难度不高但因厚铜所以价值量不俗；软板增量尤为明显智能化-域控核心控制器550~600550~600-单块PCB难度高且价值量高其他细分小控制智-传感器300~350180~200120~150当前市场上自动驾驶和智能座舱的价值量仍然体现在算法、芯片和集设计方案，传器端数量加所带来搭载CB的值量提升未体现出来。未来随着新势力运用更多的毫米波雷达和激光雷达方案，传感端PCB价量有得到升。合计1490~16401020~1120470~520-来源：产业链调研，-18-图表50：电动化智能化汽车B单车价值量提升情况 图表51：全球汽车B产值200200100100500

电动化能力再提高；智能传感器数量更多+集成度更5001640电动化能力再提高；智能传感器数量更多+集成度更50016401490600

109080706050403020100

21121221321421521621721821922022E全球PCB产值（亿美元，左轴） YoY（%，右轴）

5%4%3%2%1%0%-0%-0%来源：产业链调研， PA服务器迭代推动B价值量成长随着ntel和AD两大主流服务器芯片设厂的更新换，B的设也将实现升级。根据ntel和D的产品规划2022年第三季服务器平台将从htey升级为agetrea，CB层将从1216层升级到1620层价值量将会提升34