高增长抗周期性强物业独立性有待定价

行业中期年度报告2021业绩回顾利润表收入保高增长，抗周期特性突显上市物管公司整体收入保持高增长。根据我们的统计50家上市物管公司2021年收入合计1785亿元，同比增速为46.5。其中收入最高的三家是碧桂园服务、雅生活服务、绿城服务2021年收入分别为288亿元、141亿元126亿元，同比增速分别为85、40和24。从收入同比增速来看2021年上市物管公司均有所增长。物业行业抗周期特性突显。01年下半年开始，全国商品房销售同增速转负，此后销售连续10个下滑，期房债务违频发地产行业整体动荡较大这也使得地产下游的许多行业收入承，现金回款情况恶。物业管理行虽然从环节上来看，也属于地产的下游之一，但就经营层面而言其受到地产带来的负面影响相较其下游行业是较小的。这主要得益于两方面：第一，物业的商业模式是“存量增量。物业公司每一年的在管规模不需要从零开始积累。当只要不丢盘，任何的新盘接管对应的都是增量，能直接实增长。第二，已经交付的项目，支付物业费的是入住的业主而非开发商，因此物业公司现金流来源的大头并非房企，不因为房企无法支付部分账款而破产。从上市物管公司的业绩来看即使部分上市物管公司的关联房在去年也“暴雷”了，这物业公的2021收入依然保持了增长我们认这说明物管行具备很强抗周期特。图表1：50家上市物管公司整体收入及同比增速2218 219 220 22150） 5%4%4%3%3%2%2%200100100100100100806040200ind，150家上市物管公司分别为：碧桂园服务、华润万象生活、中海物业、保利物业、绿城服务、旭辉永升服务、雅生活服务、金科服务融创服务、世茂服务、新城悦服务、合景悠活、滨江服务、越秀服务、建发物业、卓越商企服务、建业新生活、金茂服务、宝龙商业远洋服务、中骏商管、德信服务集团、星盛商业、融信服务、康桥悦生活、和泓服务、佳源服务、新希望服务、时代邻里、弘阳服务朗诗绿色生活、鑫苑服务、金融街物业、领悦服务集团、佳兆业美好、正荣服务、银城生活服务、第一服务控股、德商产投服务、京佳业、浦江中国、祈福生活服务、中奥到家、兴业物联、宋都服务、烨星集团、特发服务、招商积余、新大正、南都物业。其中世茂务、雅生活服务、康桥悦生活、佳兆业美好的数据为未审核数据。-4-行业中期年度报告图表2：上市物管公司2021年收入及同比增速情况服服 务务务好服务活服生活务务碧雅绿保招华世融中金旭新建卓合远时佳宝新越中特南建金滨银正金桂生城利商润茂创海科辉城业越景洋代兆龙大秀奥发都发茂江城荣融园活服物积万服服物服永悦新商悠服邻业商正服到服物物服服生服街服服务业余象务务业务升服生企活务里美业务家务业业务务活务物10%10%10%8%6%4%2%0%同比增速（右轴）2021收入（亿元）303020201010500ind，归母净利润增速分化明显，负增长数量明显增多归母净利润整体保持正增长。0家上市物管公司2021年归母净利润合计226亿元，同比增长5.6，增速相较220年的59.5略有下降2021年归母净利润最高的三家公司是碧桂园服务、雅生活服务、华润万象生活，分别为40亿元、23亿元和17亿元，同比增速分别为50、32和1。从归母净利润同比增速来看2021年增速最快的三家公司分别是金茂服务、融创服务和华润万象生活，增速分别为131、12和1。部分公司利润下，主应收款资产减值拨备增加。值得注意的是50家上市物管公司中有8家2021年归母利润同有所下。我们进一步研究下滑原发：①有2家公司利润下滑主是因为2021年有较大上市费；②有1家是因毛利率较高的业务收入占比下降导致公司整体毛利率下滑；③剩下的5家公司，利润下都是因为关联应收账款或者金融合约资产的减值拨备大幅增加这说明部分物管公司还是受到了房企经营状况恶化影。图表3：上市物管公司整体归母净利润及同比增速2221同比增速（右轴）50家上市物管公司归母净利润合计（亿元）2%501%0 0%218 219 2205%4%3%10107%6%2020ind，-5-行业中期年度报告图表4：部分上市物管公的归母净利润及同比增速业业务活服务 务 务务务活碧雅华融世金绿保中合建旭新招卓远宝越滨时中星金正新新南建金弘桂生润创茂科城利海景业辉城商越洋龙秀江代骏盛茂荣大希都发融阳园活万服服服服物物悠新永悦积商服商服服邻商商服服正望物物街服服服象务务务务业业活生升服余企务业务务里管业务务服业业物务100%100%100%8.%6.%4.%2.%00%同比增速（右轴）2021归母净利润（亿元）454035302520151050ind，整体毛利率基本维持稳定50家上市物管公司201年毛利润率平均值为292，相较2020年小幅下滑0.7pct，主要因为：200年因为疫情严重，有社保减免和政府补贴，2021年补贴退坡；②城市服务和部分增值服务业务毛利率相对较但收入增长较快，低毛利业务收入占比提升也略微拉低了整体毛利率从变动趋势来看50家上市物管公司中26家201年毛利率略有下滑24家有所提升，涨跌约各占一半总的来说，上市物管公司的毛利率高于行业平均水平。根据中物研协的数据2020年物业500强毛利率为18。2021年毛利率最高的三家公司是星盛商业、中骏商管和祈福生活服务，分别为57.7、47.2和45.2。星盛商业和中骏商管毛利率较高主要因为商业运营管理业务的毛利率高且收入占比大，祈福生活服务毛利率较高主要因为其基础物管业务计费模式大多采用酬金制。我们以24家公布了各项业务板块毛利润情况的上市物管公司作为样本公司，来观察各个业务的毛率走势。24家公司201年基础物管、社区增值服务和非业主增值服务的毛利率分别为22.5、43.9和34.6，相较2020年分别下滑了0.9pct、1.pct、1.4pt。其中基础物管毛利率小幅下滑主要因为社保减免和政府补贴退坡，社区增值服务毛利率变动是因收入结构的变化，非业主增值服务的毛利率变动主要因为大部分开发商的支付能力下降。总的来看，我们认为上市物管公司短期毛利率的变只是正常范围内的波动并不是因盈利能力下降，因为1）社保减免和补贴退坡是一次性影响2）增值服的各项子业务在采自营和抽两不同商业模式时，毛利差会很大，不同毛利率业务收入占比的变动会影该板块的毛利走势。图表5：201821年50家上市物管公司整毛利率平均值走势毛利率中位值毛利率中位值毛利率平均值2212202192183%3%2%2%2%2%2%1%1%1%ind，-6-行业中期年度报告图表6：上市物管公司2021年毛利润率情况生活生活活集团服服务务务星中祈德新合宋越鑫和德宝兴建滨正融佳华盛骏福商希景都秀苑泓信龙业业江荣创源润商商生产望悠服服服服服商物新服服服服万业管活投服活务务务务务业联生务务务务象2020年毛利润率 2021年毛利润率7%6%5%4%3%2%1%0%ind，图表7：样本上市物管公各业务板块毛利率平均值情况物业管理服务毛利润率均值物业管理服务毛利润率均值 社区增值费服务毛利润率均值 非业主增值服务毛利润率均值2212202192186%5%4%3%2%1%0%ind，销售费用率保持稳定，管理费用率小幅下降50家上市物管公司201年销售费用率平均值为09，和2020年基本持平；2021年管理费用率平均值为10.4，相较220年下降0.5pct。从变动趋势来看50家上市物管公司中，有4家（占比68）的2021年销售管理费用率是呈下降趋势。图表8：201821年上市物管公销售费用率和管理费用率平均值走势管理费用率平均值（右轴）管理费用率平均值（右轴）销售费用率平均值218 219 220 2211.0%1.0%1.0%1.0%90%80%70%60%50%10%09%09%08%08%07%07%06%06%05%05%ind，-7-行业中期年度报告图表9：部分上市物管公司202021年销售管理费用率变动情况好好 活服务生活务 务滨招中银金卓雅特建金越华南保鑫新佳浦康江商海城融越生发业科秀润都利苑大兆江桥服积物生街商活服新服服万物物服正业中悦务余业活物企服务生务务象业业务美国生服业服务活2020销售管理费用率 2021销售管理费用率1%1%1%8%6%4%2%0%ind，员工成本变动幅或可作为财务权独立的参考指标由于大多数上市物业公司起初都只是关联房企下面的一个部门，即使目前已作为一个独立主分拆上市，市场依然觉得物业公司的收入利润中有不少来自关联房企“水分。目前市场对物业公司的定，几乎与关联房企的强弱成正比。但是，我们认为当前部分物业公司的独立运作能力已然较强，在多业务上具备独立竞争。这种独立经营的能力，会是未决定物业公司估值高低的核心因素之一。因此为了分辨哪些物业公司独立性较强，我们需要找到一个相对可靠的可以反映物独立性的指标作为判断的基础。从上市物业公司的报表数来看，虽然可以从增值服在总收入中占，亦或是在管项目中的第三方占比来大致评估物业公司的独立性，但由于不同公增值服业务拆分口径不同，且在部分业务中也仍存在调节空间，上述两个指标也存在一定程度上的“失真。我们认为员成本变动幅度或可作为财务权独立性的参考指标，未来值得持续留意。通比较上市物业公司的员工成本变动趋势、收入变动趋势、关联房企的员工成本变动趋势，或证明部分物业公司的财务权是完全独立的。2021年下半年全国商品房销售急转直下，不房企暴雷，即使尚未暴雷的房企也在“勒紧裤腰带”经营，多数房企裁员降薪，员工成本增长较少甚至减少。而上物业公司的收入都是保持增长的。对于一个不断成长中的公司，员工成本相对同频地增长是较为合理的。如若物业公司的收入快速增长，而员工成本的变动较少，趋势与关联房企员工成本变动一致，则或说明该物业公司的财务权独立性有所欠缺。从国企物业公司的表现来看，员工成本变动趋势和自身的收入变动趋势，以及与关联房企的员工成本变动趋势较为匹配，比如保利物业和中海物业。部分民营物管公司的关联房企2021年员工成本有所减少或仅小幅增长，而物业公司的收入和员工成本都保持了较大幅度的增长，比如金科服务、碧桂园服、中骏商管和新城悦服务，我们认为或可说明这物业公司的财务权较为独立不过需要注意的是，由于去年物业行业并购依然频繁，并购带来的并表影在短期会削弱用员工成本变动来检验财务权独立性的效果在后续中报和年报，这三个指标的变动对比值得持关注。-8-行业中期年度报告图表10：上市物管公司2021年员工成本增速和收入增速对比）务务 务服服业集务务 团生活活活3%4%2%悦中到新佳服万积服物生商街服物服集服服服活邻望服服生国家生业务象余务业活企物务业务团务务务服里服务康浦中建京弘华招融南祈卓金领保绿烨正佳鑫雅时新金桥江奥业城阳润商信都福越融悦利城星荣源苑生代希茂2021年员工成本增速 20217%6%5%4%3%2%1%0%1%ind，务股务控服 务务好 服集团服生务股务控服 务务好 服集团服生务活银朗兴远越金德星中融滨特中建新第旭世新碧佳合德城诗业洋秀科信盛海创江发骏发大一辉茂城桂兆景商生绿物服服服服商物服服服商物正服永服悦园业悠产活色联务务务务业业务务务管业务升务服服美活投2021年员工成本增速 2021收入增速10%10%10%10%8%6%4%2%0%ind，2021年关联房企员工成本增速招商积余 华润万象生活2021年物业员工成本增速保利物业 中海物业20215%4%3%2021年关联房企员工成本增速招商积余 华润万象生活2021年物业员工成本增速保利物业 中海物业20215%4%3%2%1%0%2021速 2021年物业员工成本增速2021年关联房企员工成本增速2%新城悦服务中骏商管金科服务碧桂园服务10%10%8%6%4%2%0%来源：公司公告， 来源：公司公告，-9-行业中期年度报告2021业绩回顾资产负债表应收账增长过快成共性问，预计今年将有改善50家上市物管公司2021年应收账款合计451亿元，同比增长80，大幅超过同期收入增速46.5。这主要有3方面原因1）并购的影响。近两年物业行业并购较为频繁，一方面，并购项目在当年并表全部应收账款，但并表的收入并非全年，二者之间不完全匹配；另一方面，并标的公司的物业费收缴情不及上市物管公司自身带来了应收账款的增。2）随着物业公司进入城市服务领域toG类业务占比提升。这类业务容易因为地方政府的财政紧而无法及时回收相应账，这也促进了物业公司应收账款增长。3）地产行业下行，房企现金流紧张，也使得非业主增值服务业务的账期拉长。今年，碧桂园服务为代表的部分上市公司已高度重视应收账款回问题，对项目层面的考核指标也从权责发生制转变为收付实现制预计年底在物业费收缴方的应收账款会有改进，但来自房企和政府的应收账坏账风险仍相对较。218 219 220 2218 219 220 221） 收入合计同比增速（右轴）9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%504040303020201010500ind，图表15：部分上市物管公司2021年应收账款增速和收入增速务务活 务务生好服 务服服控务股宋融融德第碧和金时金朗佳银合新旭世绿正远中雅保新佳都创信商一桂泓茂代科诗兆城景城辉茂城荣洋海生利大源服服服产服园服服邻服绿业生悠悦永服服服服物活物正服务务务投务服务务里务色美活活服升务务务务业服业务20%20%10%10%5%0%2021应收账款增速 2021收入增速30%ind，商誉因并购快速增长50家上市物管公司201年商誉合计30亿元，同比增长164，这主要是因为物管龙头碧桂园服务在2021年逆势大举并购，商誉快速增长所致。碧桂园服务2021年商誉为193亿元，占50家整体商的4。-10-行业中期年度报告2021年商誉占总资产的比例最高的三家公司是正荣服务、碧桂园服务、和泓服务，分别达到30.4%、28.9%和24.9%，相较2020年分别提升27.4pct、14.9pct、15.2pct。图表16：201-21年0家上市物管公司商誉快速增长2221220同比增速（右轴）218 219商誉合计（亿元）10%10%10%10%10%8%6%4%2%0%303020201010500ind，活服 服 务 务 务集团好控股务 服 活服 服 务 务 务集团好控股务 服 务正碧和旭时雅弘合中第融佳佳烨金领绿浦康德远银建卓保荣桂泓辉代生阳景奥一创源兆星科悦城江桥商洋城发越利服园服永邻活服悠到服服服业集服服服中悦产服生物商物务服务升里服务活家务务务美团务务务国生投务活业企业2020年商誉/总资产 2021年商誉/总资产3%3%2%2%1%1%5%0%ind，账面现金依然充足49家上市物管公司2021年账面净现合计1000亿元，现金充裕的行业特性依然没变2021年净现金同比增速为4.1，相较2020年207的增速大幅放缓，主要因为1）受地产行业下行影响二级市物业板块估值大幅回调，部分房也因现金流紧张而出了旗下拟独立上市的物公，2021年物管公司上市数量和体量减，新增融资额减。2）021年部分龙头物业公司大举并购，投资支出较，仅碧桂园服务一家2021年投资性现金净支就高达251亿。截至2021年底，账面净现金最多的三家公司是华润万象生活、保利物业、世茂服务，分别为129亿元77亿元、66亿元。2招商积余于2019年借壳上市，上市前公司主体内有地产业务，资产结构和物业公司完全不同，考虑到可比性，此处合计剔除招商余的数据。3净现金货币资金-有息负债-1-行业中期年度报告图表18：上市物管公司账面净现金合计000亿元2218 219 220 221） 0%05%402010%6010%8020%10020%100ind， 注：净现金=货币资金有息负债101010806040201010108060402002021华保世碧融金雅绿宝旭越中卓中远新建建金合新京时滨润利茂桂创科生城龙辉秀海越骏洋城业发融景希城代江万物服园服服活服商永服物商商服悦新物街悠望佳邻服象业务服务务服务业升务业企管务服生业物活服业里务生活务务服务服务务活 业 务ind， 注：净现金=货币资金有息负债2021业绩回顾现金流表经营性现金净/净利润平均值下降但仍大于.0倍已公布现金流量表的41家上市物管公司2021年经营性现流净额约182亿元，同比增长15.8。其中201年经营性现金流净额最多的三家公司是碧桂园服务、华润万象生活、保利物业，分别为34.1亿元、22.9亿元和14.5亿元；同比增速最快的三家公司是金科服务、兴业物联和建发物业，分别为293、221和209。从经营性现金流净/净利润这一指标来看2021年上市物管公司该指标的平均值为1.0，相较2020年的.5有所下降。这与应收账款增加的原因较为相似，主要是大量并购地产行业动荡较大和政府财政紧张的影响。2021年该比例最高的三家公司是建发物业、越秀服务、金茂服务，分别为5.6、2.8和2.0。这三公都是国，且暂无大型并购。-12-行业中期年度报告图表20：201-21年上市物管公司经营性现金流净额合计及同比增速2218 219 220 221经营性现金流净额合计（亿元） 同比增速（右轴）7%6%5%4%3%2%1%0%201010101010806040200ind，图表21：部分上市物管公司2021年经营性现金流净额同比增速生生服服 务 服 务务服活务务 务 务金兴建保金越佳华卓银特南中星新远正旭弘合新碧祈绿滨科业发利茂秀源润越城发都骏盛希洋荣辉阳景城桂福城江服物物物服服服万商生服物商商望服服永服悠悦园生服服务联业业务务务象企活务业管业服务务升务活服服活务务2021经营性现金流净额同比增速30%30%20%20%10%10%5%0%5%ind，图表2：201-21年上市物管公司经营性现金流净额净利润的平均值走势

图表：上市物管公司2021年经营性现金流净额净利润202018161412100806040200218219220221经营性现金流净额/净利润的平均值652020经营性现金流净额/净利润2021经营性现金流净额/净利润43210建越金保发秀茂利物服服物业务务业卓越商企服务弘特兴阳发业服服物务务联务ind ind-13-行业中期年度报告投资性现金净支出因并购大幅增加已公布现金流量表的41家上市物管公司2021年投资现流净额合计约为-321亿元，投支出净相较2020年大幅增长这主要因为碧桂园服务在去年进行了大量并购2021年碧桂园服务一家的投资性现金净支出就高达251亿，相较2020年多了205亿。具体来看2021年投资性现金净支出最多的三家公司是碧桂园服务、合景悠活和金科服务，分别为251亿元28亿元和13亿元。图表24：201-21年上市物管公司投资性现金流净额 图表25：上市物管公司202-21年投资性现金流净额050500100010002000200030003000218219220投资性现金流净额合计（亿元）2212020投资性现金流净额 2021投资性现金流净额服务务服务务碧合金旭正保星新特桂景科辉荣利盛城发园悠服永服物商悦服服活务升务业业服务500501010202030ind ind2021业绩回顾经营指标社区增值服增速最快，收入利润比持续提升我们选取24家公布了各项业务板块情况的上市物管公司作为样本公（下文简称“样本公司分析各项业务的发展情况经统计发现在物业管理服务、社区增值服务和非业主增值服务这三大主营业务中，增速快的是社区增值服务2021年样本公司社区增值服务收入合计达到217亿元，同比增速67。从收入构成的变动趋势来看，基础物业管理和非业主增值服务对收入的贡逐渐走低，能体现物业公司独立经营能力的社区增值服务业务的收入占比逐渐提升我们将样本公司看做一个“大物业公司，2021年这个大物业公司的收入大头依然是基础物业管理，收入占比达53.5，但从毛利润占比来看，基础物业管理的占比已经降到了43.7；而社区增值服务收入占比为17.7，毛利润占比为27.5，相较2020年各提升了1.5pct和2.2pt。我们认为物业公司作为社区管理者和服者，在业主的需求、业主资产（车房）的需求、社区空间资源运营等方面探索的各类增值业务具较高的增长潜力，后随着优质物业公管理规模的扩大，管理密度的加深，这方面仍将实现较好的可持续增长。图表26：样本公各业务收入合计及同比增速2218 219 220 221物业管理服务收入（亿元） 社区增值服务收入（亿元）非业主增值服务收入（亿元） 物业管理服务收入同比增速社区增值服务收入同比增速 非业主增值服务收入同比增速0%02%204%408%6%6010%80ind，注：上市公司披露的业务口径并不相同，本初选取了4家公司作为样本分析-14-行业中期年度报告图表27：样本公司整体的收入构成 图表28：样本公司整体的毛利润构成21218 219 220 221比 非业主增值服务收入占比 其他占比53.5%57.3%56.9%61.3%17.7%16.3%14.8%12.3%12.2%16.5%7.1%19.3%5.6%22.8%2.4%24.0%10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%218 219 220 221物业管理服务毛利润占比 社区增值服务毛利润占比比 其他占比43.7%46.8%42.7%46.1%26.5%24.2%24.1%19.6%20.1%24.0%29.5%31.3%9.7%4.9%3.8%3.1%10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%ind ind整体管理规模加速增长，第三方占比持续提升整体管理规模加速增长30家2021年在管面积超过3000万方的上市物管公司201年在管面积合计9亿方，同比增长51，增速相较2020年还有所加快。主要因为两方面原因1）多数物管公司在外拓方面持续发力，2021年收效甚好2）部分物管公司在2021年通过并购实现了在管规模的大幅增长。比如碧桂园服务2021年在管面积已达到了7.7亿方，在高基数的情况实现了103%的同比增速。合景悠活通过并购比自身规模更大的物管公司2021年在管面达到了2.1亿方，同比增速396。管理规模差距愈发加，强者愈。221年在管面积最大的三家公司分别是碧桂园服务、雅生活服务和保利物业，分别为7.7亿方49亿方和4.7亿方物管公司管理规模之间的差距在不断拉大2020年上市物管公司中最大管理规模是第30名的21倍，2021年这一倍数已扩大了26倍。未来规模增长仍有较好保障。021年30家上市物管公司合约面/在管面积的平均值为1.5，当前物管公司的面积增长仍较有保障。我们认为，地产行业的下行或会影响合约面积转化成在管面的速度，但相关部门会切实完成“保交付”的任务，因此对整体转化的规模影响相对较小。30家上市物管公司在管面积合计（亿方）218 219 220 2210%01%10230家上市物管公司在管面积合计（亿方）218 219 220 2210%01%102%203%304%405%506%60合约/在管平均值2212202192182181614121080604020来源：公司公告， 来源：公司公告，-15-行业中期年度报告图表31：部分上市物管公司202-21年在管面积对比碧碧雅保绿招中世金融合永新华建时佳远正中银奥佳卓越弘和金建德滨桂生利城商海茂科创景升城润业代兆洋荣奥城园源越秀阳泓融发信江园活物服积物服服服悠生悦万新邻业服服到生健服商服服服街物服服服服业务余业务务务活活服象生里美务务家活康务企务务务物业务务务务 服务生活好服服业集务活 务务 团2020在管面积（亿方） 2021在管面积（亿方）9080706050403020100来源：公司公告，从在面积的构成来看，第三方占比和非住宅占比近几年持续提升。2021年，20家公布面积拆分数据的上市物管公司在管面积中第三方占和非住宅占的平均分别为61.0和32.5，相较020年分别提升3.6pct和1.5pct。我们认为这说明，上市物管公司规模的新增动能中，第三方外拓和收并购的贡近几年一大于他们的关联房企，物管公司的市场化程度正持续提升。在管面积第三方占比平均值2212202192187在管面积第三方占比平均值2212202192187%6%5%4%3%2%1%0%在管面积非住宅占比平均值2212202192183%3%2%2%1%1%5%0%来源：公司公告， 来源：公司公告，二级市场表现回顾关联房企稳健程度成物管公司定核心当前上市物管公司大致可以划分为三类：1）国企物管公司2）民企物管公司且关联房企相对稳健3）民企物管公司且关联房企处境较为困难。2021年上半年，这三类公司的估值走势基本一致2021年下半年，地产行业销售开始同比下滑，叠加不断有房企暴雷，物业板三类物管公司的估值开始出现明显分化。从三类公司(tt)的平均值来看，国企物管公>民企物管公司且关联房企相对稳民企物管公司且关联房企处境较为困难。截至2022年4月29日，上述三类公司(tt)的平均值分别为32、18x和6。-16-行业中期年度报告图表34：三类上市物管公司的(tt)走势分化明显民企且关联房企相对稳健 民企且关联房企处境较为困难国企9080民企且关联房企相对稳健 民企且关联房企处境较为困难国企908070605040302010020220422202204082022032520220311202202252022021120220121202201072021122420211210202111262021111220211029202110152021093020210917202109032021082020210806202107232021070920210625202106112021052820210514202104302021041620210402202103192021030520210219202102052021012220210108企相对稳健的物管公司包括：碧桂园服务、金科服务、旭辉永升服务、滨江服务、新城悦服务；民企且关联房处境较为困难的物管公司包括：恒大物业、融创服务、世茂服务、雅生活服务、正荣服务。未来物业独立性有待正确定价当地产销售不断下滑，越来越多房企面临生死问题时，物业公司因为与关联房企共用同一品牌，且也有一部分增长来自关联房企，短期确实会受到一些影响，因此去年下半年至今，关联房企的稳健程度一直是决定物管公司估值的核心因素。当前国企物企估值高，是因为市场对其利润增长的质和量都更认可。民营物企业绩增速更高估值反而更低，说明市场对民企的利润质量和未来的高增速指引充满质疑。但是我们认为目前这种完全根据关联房企稳健程度来定价物业板块的情况，并不完全合理。之所以这样定价，因市场对民营物企的独立并未真正认清，或者说从报表端尚未能精准辨识。我们认为从长期发展来看，具备独立运