粮食涨价的历史演绎与投资线索

手。建议重点关注调整比较充分且受益于疫情边际好转的必需消费，以及受益于品价与通胀上行的农牧。◼ 摘要：1、以CRB食品现货指数参考，二战以来共生六次因供给短缺导致的粮食价格大上，分别始于1949年、1973年、1978年、1994年、2000年和2010年，战争导致粮食产供应链中断、油价上涨抬升种植成本、极端天气或农业协定削减产量是过去六次粮食危机爆发的根本因自200以的端影响，球粮食价进了速涨段以CB品货为参，年涨幅达到10980。在多重供给冲击交织下，当前粮食价格的拐点尚未出现，后续通胀压力正在不断提高。回顾历史，二战以来共发生过六次典型的由供给因素导致的粮食价格大幅上涨情形，分别出现于1949年12月1951年2月、172年11月-974年11月、978年1月-980年0月、94年11月-996年7、200年8月-2004年3和2010年6月-2011年4，中食涨背的动因素致以为类分别战驱，价动和食产。2、从对粮价上涨的驱动效果来看，原油价格上涨＞局部战争爆发＞极端天气与减产协定，其中前两点是核心，且往往会同时出现。每一轮粮食危机的背后均是多重供给冲击的交织，驱动因素的复杂程度决定了历次粮上的斜率和高度如70年初期石油危机加极端天气导致粮价短期内上涨超过130，203年伊拉克战爆发导致粮价上涨超过75。具体来看历次粮食上涨的主要原因战争动两中199年国主农品始涨，到191年出现回落，朝鲜战争导致的农业品供需错配是此次价格飙涨的主要原因200-204年CB食品货数涨达75.49，联宽松货币政策开启了粮价第一波上涨，随后伊拉克战争爆发导致粮价迎第轮升石危机动两中70代初主源于自然灾害+石油危机的双重冲击，70年代末期主要源于石油危机导致的本升减导的两中194至96世粮价格显著上涨，主要由农业协定带来的粮食出口补贴削减以及全球粮食减所；210至011年食格幅主要极天气造成的全球粮食大面积减产所致，在美联储量化宽松政策下，全球宽松流性是推价的素一。3、从历次粮食危机期间的美股表现来看，超预期的战争或极端天气导致的粮食减产和供应链受损往往会导致大盘波动加大，但与此同时农业等必需消费板块在这一时期超额收益显著，比如朝鲜和伊拉克战争以及2010年的极端天气时期农业板涨均超过50。于原油价格的上涨往往会对粮食价格形成正向传导，历次粮食危机期间的美股除必选消费领涨市场外，能源板块也能取得较好的相对收益，如第二次石危时能源股涨超140。去6次供冲导致粮涨过中其有3次业块了显的额受益，别朝战、拉克和200的天气产间，而必需消费在伊拉克战争和农业协定导致的减产期间表现亮眼。此外，原油价格的上涨往往会对粮食价格形成传导，因此能源股在历次粮食涨价期间同样受益于涨价逻辑存在超额收益。值得注意的是，粮食涨价通常也会导致通胀的显著上行，所以也需警惕通胀是否合理可控，市场焦点往往在这一时期转向美联储为应对通胀采取的政策的力度与效果，因此美股市场通常在这一时期表现出加大的波动与分歧，一旦出现美国70年代的政策失灵，经济停滞等迹象后，美股步入“失去的十年”，配置大类资产远比美股行业配置重要的。4、美股今年以来受益于通胀上行的能源和农业板块表现占优，以及抗通胀属性较强的公用事业和必选消费也有一定的相对收益。映射到A股来看在全球食危机逐步发酵的景，农业和必需费相关领域是续A股阶段性方向，市场格望实现从周期消费的切换。从催化剂的角度看，本轮上海疫情也将逐步进入收尾阶段，对消费冲击最大的时候即将过去，扩大内需、提振消费将是下一阶段政策稳增长的主要抓手。建议重点关注调整比较充分且受益于疫情边际好转的必需消费，以及受益于产品涨价与通胀上行的农林牧渔。◼风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，情超预期恶化，历史数据仅供参考，标的公司未来业绩的不确定性等。内容目录、粮食涨价的历史演绎与投资线索 6、战争驱动粮食涨价 61、149年-951年：朝鲜战争 62、200年-004年：伊拉克战争 8、石油危机推动粮食涨价 1、173年-974年：粮食危机 2、178年-980年：石油危机 、减产导致粮食涨价 1、194年至96年：农业协定减产 2、210年至1年：极端天气减产 、当前粮食涨价的演绎逻辑以及投资机会 、三因素关键变化跟踪及首选行业 、经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化 、4月行业配置：银行、农林牧渔、医药生物 、风险提示 图表目录图1：历史上发生过6次典的供给因素导致粮食价格大幅上涨情形 6图2：朝鲜战争导致的农业供需错配是此次价格飙涨的主要原因 7图3：90年美国工业生产数同比增速由负转正叠加通胀低位，经济呈现显著复苏态势 8图4：受益于全球农业品涨的农林牧渔板块具有超额收益 8图5：宽松货币政策开启了价第一波上涨，随后伊拉克战争爆发对粮价第二轮上涨起到推波助澜作用 9图6：01年1月起，P续下行，美联储连续13次降，导致了宽松的货币环境 9图7：本轮农业品上涨期间地产和食品板块表现较好 10图8：0世纪70年代原油价上涨主要通过两条路径影响农业品价格 11图9：0世纪70年代初期农品价格高点同石油危机爆发的时间点较为吻合 11图10173-94年全球物库销比已经下降至低位水平 12图11173至94年美通胀水平居高不下，经济陷入衰退 12图12：本阶段美股出现大幅挫，通信行业表现最为抗跌 12图1370年代末期农业品价在此出现大幅上涨，高点同第二次石油危机爆发吻合 13图14：原油价格上涨推动化价格快速上涨，化肥价格高点滞后于原油价格 14图15：90年Q1后美国通水平全面回落 14图16：本阶段美股整体震抬升，能源板块领涨各行业 14图17：94年至196年粮价格在农业协定影响下震荡上行 16图18：乌拉圭回合农业协议主要内容 16图19：93至195年世界物库存连续三年下滑，195库存消费比降至14...................................17图20：95年美国、俄罗等农业出口国谷物产量大幅减少 17图21：94年至196年粮价格上涨时期，美国股市震荡上行 17图22：在本轮粮价快速上涨段，必须消费行业具备相对优势，受补贴削减影响，农业板块表现较弱 18图23：00年6月至211年4月，粮食供应的减少以宽松的流动性共同助推了本轮粮价的上涨 19图24：00年受极端天气响，俄罗斯、乌克兰等粮食产出国大面积减产 19图25：09年至211年，球谷物库存消费比由2.4至1.4，供需格局持续偏紧 20图26：00至211年粮食格上涨期间，美股市场表现优于A股 20图27：在本轮粮价上涨阶，美股市场中受益于通胀的农业及能源板块表现占优 20图28：在本轮粮价上涨阶A股市场中周期行业表现优，农业板块亦具备超额收益 21图29：国际谷物理事会预测物供需维持紧平衡 22图30：乌克兰粮食等农业品生产和出口占世界比例较大 23图31：年初至今美股能源、业和必需消费表现较好 23表1：4月重点看好行业及标的 26表2：4月行业配置表 261、粮食涨价的历史演绎与投资线索自2020以的端候影下全粮价进入快上阶，以CRB食品现货指数为参考，两年涨幅达到10980。今年以来在供给因素如俄乌突和候影价格数是过此最高的2010年创了史新高，今涨幅已到.27。多重供冲击织下，当粮食价的尚未出现，后续通胀压力正在不断提高。回顾历史，二战以来共发生过六次典型的供因导的食价大上情别出于199年2-151年2、192年1月174年11月1978年1-1980年10月、994年月-196年7月2000年8月-204年3和200年6月2011年4月粮食涨价背后的驱动因素大致可以分为三类，分别是战争驱动，油价驱动和粮食减产，本篇报告通过复盘历次供给主导粮食涨价的演绎过程以及市场表现，来探当粮价上会带哪投机。图1：历史上发生过6典型的供给因素导粮价格大幅上涨情形资料来源：Wid、、战争驱动粮食涨价1.11、199年951年：朝鲜战争1949年国际主要农业品始上涨，直到1951年现回落，朝鲜战争致农业品供需错配是此价飙涨的主要原因。RB品现指在199年2月至1951年2上幅超44，面190年6月发的鲜争致业产要素被破坏以及粮食供应链受阻成了严重的供给约束。朝鲜战争期间，共有300多万平民死亡，农业生产活动所需的人力、土地、水资源等在战争中遭到严重打击，表现为土地荒芜、劳动力减少等，最终粮食减产甚至绝收。同时，朝鲜战争也造成朝鲜半岛粮食流通不畅、进出口贸易减少，运费增加，并由此引发供给大幅收缩。另一方面，普通民众担忧朝鲜战争演变为“第三次世界大战，短间内大预防储备粮食造成求短爆发。供不平助推球粮价的续涨直到191年3战局出现转时美总杜鲁门中提停和，国农品格声落。处于牛市期的美股受到朝鲜战争短暂冲击，随后便收复失地创出新高，受益于全球农业品涨价的林渔板块具有明显超收。90伴着国生产指数同比增速由负转正，经济呈现显著复苏态势，叠加通胀低位和减税预期，美股始显行管6月5朝战的对美造短冲，由于上市公盈利状大超预期，普00内复失地并出新高区上涨幅度达5.72从业表现上，所有业取得正收，其中接于全球农业品涨价的农林牧渔行业一骑绝尘，区间涨跌幅达16.58，跑赢标普500超09，其业涨幅别大呈涨行。图2：朝鲜战争导致的业品供需错配是此价飙涨的主要原因资料来源：Wid、图3：1950年美国工业产指数同比增速由转叠加通胀低位，经呈显著复苏态势资料来源：Wid、图4：受益于全球业涨价的农林牧渔板具超额收益资料来源：Wid、1.12、200年004年：伊拉克战争此次CRB食品现货指数涨幅度达75.49，美联宽松货币政策开启粮第一波上涨，随后伊克争爆发对粮价第二飙起到推波助澜作用。0末，国印、尼等11个要展国的物产每平增率有1.1，远低于年近2的人口长然而时农业品格并趋势涨，但波动可以看出明显加剧。在此之后，两大催化剂事件引发了农业品价格后续两上。是200年美互网沫灭，GDP开明下美联储从201年1月起至03年6月连续13降将联基利率从6到1宽松的币环大量资本入农等宗商品市，推了粮二是203年3伊克争爆，东线本，方国运船绕道南非，运费增加，另一方面船运保险费增加，均对粮价的第二轮上涨起到了推波澜作。到204年半际食产区粮单恢到常水平粮开出回。本阶段美股正处于2000互联网泡沫破灭后，拉克战争仅带来短冲，房地产、农林牧渔块显占优。2000至202美国济行加技泡沫破，股始幅挫,随后203年3月0日，拉战爆，从战争开始美军布控伊拉克全持续间到1个月对美股市场响较小整来轮业品格涨间普50涨幅为24.98从体行业表现来看，受益于宽松货币环境、房贷条件不断放松的房地产板块和农业品价格不断行的食块表现较好区间涨分别为48.6和信息技术板块则由于前期估值较高，泡沫化严重，表现最差，区间涨跌幅为-39。图5：宽松货政策开了粮价第一波上涨随伊拉克战争爆发对价二轮上起到推波资料来源：Wid、图6：2001年1月起，GDP持续下行，美联储连续3次降息，导致了宽松货币环境资料来源：Wid、图7：本轮农业品上涨房地产和食品板表较好资料来源：Wid、、石油危机推动粮食涨价1.21、193年974年：粮食危机20世纪70年代初农作价格呈现快速上扬势主要源于自然灾害+石机的双重冲击。20世纪0代初农物格速涨分两阶，一段是1972年11月至173年8月，期间RB食现指数上涨99.6这农作物价格快速上涨主要受极端气候影响。自然灾害导致主要的农作物生产国出现耕种面积下降及粮食减产，同期由于冷战期间各国粮食储备减少，粮食进口需求攀升，导致农业产品产出缺口持续扩大。从全球谷物供需数据来看，1973年球物销下至159处较水平第阶是973年月至974年11月间CRB食现指上幅度到7.27。973年10月第四次中东战争爆发，阿拉伯主要产油国决定提高原油市场价格并减少石油产量原价由972的2.8元桶速至194的1.8元/石油机击农物格再大攀，及段性点。从传导路径来看，本阶段原油价格主要通过成本效应和替代效应两条路径影响农业品价格。第一，由于柴油、化肥等生产资料依赖于煤、油等化石能源，因此油上会著升要粮作的产本972至975年肥指数上涨幅达到1672但化肥价略滞后原价格达到段性高，期美国小麦、玉米价格均出现大幅拉升。第二，由于原油价格上涨会推升燃料油、合成橡胶等产品价格，进而通过替代效应导致燃料乙醇、天然橡胶等产品需求量提，起米甘、橡等济物格涨。0纪0代原价格上涨推替代消耗快速上涨美国花库消耗比快回落，973到2801阶性点。本阶段美股演绎的核心逻辑在于滞涨，在经济衰退+粮食/石油危机+政局变动的三重影响下，美出大幅下挫，期间能和料板块相对抗跌。9731974年期间美国基在粮食危及第次石危机的冲下，济由胀向滞演174美经济速正负Q2DP增回-.2，本面陷入严重衰退。而同期为了对抗快速飙升的通胀，美联储货币政策持续收紧，1973美联基目利率枢由7右升至10右974年8总统尼克松因“水门事件”被迫辞职，进一步放大了市场情绪波动。在接连利空因影下1972年11月至174年11月美市场面落标普00指数大幅下挫411。从行业表现来看，本阶段各行业集体下跌。其中，受到国电信行业垄断格局被打破，行业竞争刺激居民对通信的消费增长支撑，通信行业表现最为抗跌，期间下跌幅度为208；此外，受到上游大宗商品价格上涨支撑，具有定价权的上游能源和材料行业表现同样相对抗跌，而同期其余行业跌均过0。图8：20世纪70年代原价上涨主要通过条径影响农业品价格资料来源：中国植物油行业协会图9：20世纪70年代初农业品价格高点同油机爆发的时间点较吻合资料来源：Wid、图10：1973年-1974年全球谷物库销比已经降低位水平资料来源：美国农业、图11：1973年至1974年美国通胀水平居高下经济陷入衰退资料来源：Wid、图12：本阶段美股出现幅下挫，通信行业现为抗跌资料来源：Daatem、1.22、198年980年：石油危机20世纪70年代末期农品价格再次大幅抬，1978年至1980年CRB食品现货指数涨幅超过30，本阶段农作物价格大幅上涨主要源于石油危机导致的成本抬升。178底伊兰命运动发，随伊朗止石油口，导原油格由198年4.2元/急速至190的3683元/，期CB现货数了3476本阶再演了0初期价涨农产格的传导机制，一方面油价上涨抬升了化肥、机械等农业生产的刚性成本。世纪70年末美化的使面持扩，米及豆亩肥肥例已从170年的72、51大幅至180年8及70在价速涨景下198至190化肥格数涨37.5。此，170年来械化水平不断提高，70年代中期美国拖拉机、摘棉机等农用机械数量已达到437万台和60台原价格涨致用械料价抬，剧农物生产的刚性成本。另一方面，原油价格上行推升燃料油、化纤、合成橡胶等价格，替代效应下燃料乙醇、棉织品、天然橡胶的使用量提升，进一步推动棉花等农作物求量幅增，价格上。190年期油价快攀升背景，美国花销快回至20左，低于60代7671的均平。本阶段石油危机冲击对经济的扰动较为短暂，通胀数据回落下美股市场呈现震荡抬升态势，其中能源块领涨各行业。178年强劲私投及民支撑，国济步复苏向荣1978年4美国GDP增已升至以上尽第次油机爆导国GP增于180年初次负但在1979年联大收货币策遏通的景下本冲对国本面造扰的间对短，180年1通水全面落从场体现来看1978年1月至10年10月股现荡升态，间普50上涨度到4268，指上涨19.8从业现来，阶各业分化，受油价上涨撑，能源块领各行，期间涨超过140期通及用业跌度均过0。图13：70年代末期农业价格在此出现大幅涨高点同第二次石油机发吻合资料来源：Wid、图14：原油价格上涨推化肥价格快速上涨化价格高点滞后于原价格资料来源：Wid、美国农业图15：1980年Q1后美国通胀水平全面回落资料来源：Wid、图16：本阶段美股整震荡抬升，能源板领各行业资料来源：Wid、、减产导致粮食涨价、194年至196年：农业协定减产1994年至1996年世界食价格显著上涨，要农业协定带来的粮出补贴削减以及全球粮减所致。1994年11月至196年7月球食格著上涨间CB品指数约34。轮价格涨要农协来的食口贴减及全粮减所14年4月乌圭合总协定签署其中农业定部分规发达家在6年内出口补额和行补贴产出量别减36和1发中家在10内别削减2414，此，发达家还削减农业产贴20在此影响，各业品国对农业支持补贴步削弱，球粮产量现下滑。体来，195年全球谷物产量同比减少276，其中美国与俄罗斯等农业品出口国谷物产量别大少2201和1.0。此194年1996年盟15国麦口量减超30万，导致世界场粮食需紧局势进步加剧根美国农部计1993至995年界物存三年滑1995库费比至14，此前10以来低世粮供不均问逐突。从美股市场表现来看，本轮粮食价格上涨时期美股市场震荡上行，医疗、金融和必须消费表现居，受补贴削减利空影，业板块表现疲软。9941996年，美储逐步加息周期货币策由转松，美经济现“着陆，DP增速于1995四季触及22低开始升此，然价格此段涨但美通整表温1994年11月至1996年7月，国CI平由70至3.0在景下美市延上势，斯克普50指数间幅为3.5和35.4在体面，医疗、金融和必须消费行业整体表现居前，分别上涨5.32、4.6745.14可选费、材与通信设行业市表落后，均输普5015百点上与时在195年半及196年半的段食价格显著上行期，必需消费行业市场表现排名均位于美股行业前三，分别跑赢标普500指数538和451个分，农板由于补削利影，市场表现疲弱。总体而言，在本轮粮价上涨时期，由于美国通胀表现温和，美股市场风格并未明显向周期板块偏移，但在两轮粮价快速上行时期，必须消费行业获超收。图17：1994年至1996年粮食价格在农业协影下震荡上行资料来源：Wid、搜狐新闻百度百科、图18：乌拉圭回合农业协议的主要内容涉及方面主要内容降低进口保护关税化。协规定包括额、差税额最低口价在的一切口壁均需换成一税。关税减让。即低现关及关税过程产生关税率协议规,发国家在6内农业品总关税减36,其中一项的削减低于5，发中国在0年削减4。关税约束。即定所农品关税上限。市场准入。即定最的场准入。协规定在协实期间将关税成关的过中,应保证进口量低于期的际进量或不低该时国内费的3,并在协实施间增加国内费量的5。保障条款。协规定在施协议间,许一国家遇进口量过规的“动水”者进口价格低规定闸门格,征额外的税。削减出口补贴削减出补贴议规,以9-90年或9-2年平均为基准发达国家在6内出口补贴额和行补的产出口分削减36和1,发展中国家在0年内分削减4和14。削减国内支持水平削减国支持平协规,各属于“曲贸政策的国支总水平在实协议间减。资料来源：《乌拉圭回合农业协议对国际农业品贸易的影响》、图19：1993至1995年世界谷物库存连续三下，1995年库存消费比降至14资料来源：USA、图20：1995年美国、俄罗斯等农业出口国物量大幅减少资料来源：Wid、图21：1994年至1996年粮食价格上涨时期美股市震荡上行资料来源：Wid、涨跌幅1994年11月至7月第一轮上涨第二轮上涨图22：在本涨跌幅1994年11月至7月第一轮上涨第二轮上涨（）1995年5月至1995年1996年2月至1996年00 7 普0普0普普0普普0资料来源：Wid、、200年至201年：极端天气减产2010年至2011年粮食格大幅上涨主要由端气造成的全球粮食面减产所致，在美联储量化宽松政策下，全球宽松的流动性亦是助推粮价的因素之一。200年6至201年4月球食格上涨CB品货涨幅超45，中COT麦格由.50美元蒲耳涨至.77美元蒲耳涨幅接近3。本轮粮食价格的大幅上涨主要由极端天气造成的全球粮食大面积减产所致200年季俄罗斯西及东地区遇了严重旱灾持续温，俄罗斯、乌克兰等地区粮食生产遭受严重创伤。同期，巴基斯坦则遭遇严重的洪涝害对南地水稻量成较影。紧着211美经了此前50年来为重旱情导其物量一步滑具来，20年全球小麦产量同比下滑6.27，其中俄罗斯、乌克兰小麦产量分别同比减少32.93和29.9与时，基坦200谷产量降8.74美物产量在200与201连续年减根美农业统，209至011年世界谷物库存连续三年下滑，消费量则持续提升，库存消费比由224降19.4，需局续。此，联于010年11推第轮Q，后粮食价格加速抬升，宽裕的流动性环境亦为粮价的上涨创造了条件。总体而言，2010年至201，端气频，要粮大积减，界食场需矛盾恶以宽的动性同推本粮的上。本轮粮价上涨期间美市场表现优于A股，周行业在中美市场均现前农业板块亦具备相收。在010年至011粮价涨间全经处于复苏中后期，中美两国通胀水平同步上行，但货币政策取向背离。一方面，国内政策心于200转向防通，年内次提准加息货币政转收缩。一面美储在2010四度续出二轮化松策货政策维宽。此景，中市走出背，美市自200四度后持上，而A股则先后，自010年2月后出回。数层面本粮上期美股场现优于A股纳斯克标普500指分别涨2731和2.17万全A上涨6.03行业面美市中益于通的源农板显著优区涨幅别为5090和8.62而A股市场中以建筑材料、机械设备、有色金属为代表的周期行业表现亦较为突出，区间涨跌幅均高于40。与此同时，农林牧渔行业在此轮粮价上涨前期表现亮眼，在2010年7月至21年11月间行最涨幅超65，然后荡回落，但在本轮粮价上涨阶段仍具备相对收益。总体而言，本轮粮价上涨期间，由于货币政策的取向不同，中美市场表现背离，但在经济过热与通胀上行的环境中，周行业在美场均表现前，受于I上行农业板亦具相对收。图23：2010年6月至2011年4月，粮食供应的以及宽松的流动共助推了本轮粮价的涨资料来源：Wid、图24：2010年受极端天气影响，俄罗斯、克等粮食产出国大面减产资料来源：Wid、图25：2009年至2011年，全球谷物库存消比由22.4降至19.4，供需局持续偏紧资料来源：USA、图26：2010至2011年粮食价格上涨期间，股场表现优于A股资料来源：Wid、图27：在本轮粮价上阶段美股市场中益通胀的农业及能源块现占优第二轮上涨2010年11月至4月第一轮上涨2010年6月至第二轮上涨2010年11月至4月第一轮上涨2010年6月至10月2010年6月至4月普普0普普0普普普普0资料来源：Wid、图28：在本轮粮价上阶段A股市场中周期业表现占优，农业块具备超额收益资料来源：Wid、1.4、当前粮食涨价的演绎逻辑以及投资机会今年全球谷物供需仍处于紧平衡格局，在多重供给冲击交织下，当前粮食涨价潮尚未看到拐点，俄乌局势是决定当前粮食价格走势的关键因素，对粮食的影响在于产量、成本和供应链三个方面，此外极端天气同样会加剧供给侧的不确定性。从国际谷物理事会对谷物供需预测来看，今年谷物供需维持紧平衡的格局，供给侧依旧是风险敞口，当前粮食价格对俄乌冲突的局势变动以及欧美等国制等险素化为敏。俄乌局势对全球粮食的扰动主要在于产量减少、成本增加和以及供应链受阻三个方面。生产方面的影响主要来自于战争对乌克兰耕地的损坏，被誉为“欧洲粮仓”的克兰耕地积在欧洲名第，201年乌克兰口葵油份全球第一，占全球出口份额的47，而大麦、玉米、小麦出口份额分别占全球的17、4和10联粮食农组预测0的乌兰田受战影响，面积为40-50万顷，业在害计达到64亿成方的影响主要来自于战争引发的欧美国家制裁措施导致俄罗斯对世界能源和化肥供应的减量俄罗是仅于沙特的球原第二出口国，021年俄罗油出口近23吨中29的口供欧，争致油格涨直接抬升需要能源来生产的化肥农药等产品价格，此外，俄罗斯是世界上最大的化肥出口国，约占世界供应量的5，因为战争而同样受到制裁的白俄罗斯是钾肥的主要生产国，而钾肥对于包括大豆和玉米在内的许多主要作物至关重要。欧美国家对两地化肥和能源的制裁进而催化农业品生产和运输成本的上行。从供应链来看，一方面是俄乌当地本身开始限制部分商品的出口，乌克兰政府就在3月5日布禁止口系基产另方是约5乌克兰农作物是通过黑海港口出口，而战争影响下军方禁止黑海港口商业运营，导致产品供应进一步受阻。联合国粮食及农业组织预测，战争导致的潜在农业供应链失到63亿。除国际局势的影响外，极端天气变化同样在制约着农业品的产量，近年来全球极端天气逐渐增多，当前正值北美种植季，异常气候对播种情况也存在一定扰动。4月以来加拿大受风暴影响的地区将推迟新一季作物的播种时间，而风暴同样正在影响美国边境，异常的降雪和寒冷也正在推迟包括玉米和春小麦在内的农物种。从历次粮食危机期间的美股表现来看，超预期的战争或极端天气导致的粮食减产和供应链受损往往会导致大盘波动加大，但与此同时农业等必需消费板块在这一时期超额收益著比如朝鲜和伊拉克争及2010年的极端天气时业板块涨幅均超过50。由于原油价格的上涨往往会对粮食价格形成正向传导，历次粮食危机期间的美股除必选消费领涨市场外，能源板块也能取得较好的相对收益，如第二次油机时能源股涨幅超140过去6供冲导粮食涨价过中中有3次农业板实现显著超额受益分别朝鲜争伊拉战和200的端天减期，必消费伊克争农协定导致的减产期间表现亮眼。此外，原油价格的上涨往往会对粮食价格形成传导，因此能源股在历次粮食涨价期间同样受益于涨价逻辑存在超额收益。值得注意的是，粮食涨价通常也会导致通胀的显著上行，所以也需警惕通胀是否合理可控，市场焦点往往在这一时期转向美联储为应对通胀采取的政策的力度与效果，因此美股市场通常在这一时期表现出加大的波动与分歧，一旦出现美国70年代的政策失灵，经济停滞等迹象后，美股步入“失去的十年，配置大类资产比股业置要的。映射到A股来看，多重给因素催化下，粮涨等问题在短期内尚出缓解迹象，在此背景下，农业和必需消费相关领域是当前阶段性的方向。从美股表现来看，今年以来上游资源及通胀链条相关的农业板块表现占优，以及抗通胀属性较的公事业必选消费现较。映到A股来看今年以期显著跑赢消费，在粮食涨价背景下，市场风格有望实现从周期到消费的切换。此外，从催化剂的角度来看，本轮上海疫情将逐步进入收尾阶段，对于消费冲击最大的时候即将过去，在外需形势不确定的背景下，扩大内需、提振消费将是政策的主要抓手。当前重点关注调整比较充分且受益于疫情边际好转的必需消费及益产涨与通上的林。图29：国际谷物理事会预测谷物供需维持紧平衡资料来源：IGC、图30：乌克兰粮食等农业品的生产和出口占世界比例较大资料来源：USA、；（201年数据）图31：年初至今美股能源、农业和必需消费表现较好资料来源：USA、；（201年数据）2、三因素关键变化跟踪及首选行业4月经济高频数据显示生产正在逐步恢复，但需求端受疫情影响依然萎靡不振。4月并未出现降息且降准低于预期，核心在于海外通胀以及货币紧缩的外溢效应，国内利率小幅抬升，美债实际利率转正，人民币出现明显贬值。本周市场延续下跌，风险偏好进一步下行，后续关注一季度政治局会议对经济形势与政策的定调。、经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化4月经济高频数据显示生产正在逐步恢复，但需求端受疫情影响依然萎靡不振。从4月经济频数据，生产端各项工率逐步恢复唐山炉开率同今年3月本持平胎开工率月初暂下之后逐步行。求端然较为迷中4前21日0中市品成面积比超50，行幅度较3进步大当前市形依不乐观汽销受到3旬以的情物影，4月两零日为.5辆日同降35。从物流情况来看，近一周全国整车货运流量有所恢复，但上海地区仍然处于低位运。外来4月前10日国口长3，国口国口有一定的领先性，目前国内疫情以及供应链阻塞对出口的扰动更为后置，预计将在4月集中现。整言，4内外需面临大下行风，稳增仍加力。4月并未出现降息且降准低于预期，核心在于海外通胀以及货币紧缩的外溢效应，国内利率小幅抬升，美债实际利率转正，人民币出现明显贬值。4月央行并未降MF率PR利率未调准2bp的幅也于场预，周五央行易纲行长在博鳌论坛上的演讲明确表示，中国货币政策的首要任务是维护物价稳定，表明从当前的时点来看，价格型工具的操作空间已面临多重掣肘，数量型工具以及结构型工具将成为后续货币政策的重要抓手。从市场利率来看，十利率幅抬至2.8上方从市场性来看，期外流入出的势头不不火从海流动性来，美利率续上行，近3的关际利率一度转正，在中美利差持续收窄并且出现倒挂的背景下，人民币汇率近一周现显值一逼近.5关。本周市场延续下跌，风险偏好进一步下行，后续关注一季度政治局会议对经济形势与政策的定调。本周A股续下，风格普跌局面消费格相对较少风险好进步下行。费风受于8个城试点调入境离政策，市场预期疫情管控政策边际松动，以及上海疫情出现好转迹象，新增病例以及无症状感染者均出现一定幅度的下滑。成长风格主要受部分公司业绩不及预期、美联储紧缩以及美债收益率上行影响持续下跌。后续关注一季度政治局会对经形以政策定。、4月行业配置：银行、农林牧渔、医药生物行业配置的主要思：望4月，我们认为市场入政策底确认后的底段，信用回升和经济底正式确认前存在结构性机会。股票市场在一季度估值明显收缩的背景之下，演绎从政策底到市场底的磨底阶段。上市公司业绩在二季度面临下行压力，估值变化受到美联储紧缩的影响，后续估值扩张源于信用回升以及经济确认底部。结构性的机会在稳增长、后周期以及景气成长细分领域等三条线索。体包1）增长在疫持续响下阻力最小方向板块重点关注政策边际放松预期较强的地产、基建，以及受益于地产链条企稳的银行等大金板块2滞后经济周变化并反映胀的后期品种包括炭石油石化农林渔等）景气成板块重点注强产业期催的高气细分领域，如光伏、医疗服务、绿电等，其中医药生物板块在过去一年整体表现落后，估值当前已经位于绝对底部，随着医药集采已成常态化事件，对行业的业绩冲击也逐步明确，多重利空因素逐渐出清，超跌反弹已具雏形。4月选行银、林渔医药物。银行支撑因素之一：年报期银行板块业绩确定性强，国有银行去年业绩披露表现亮眼，资产质量稳