2023年交运行业年度策略：国内疫后物流秩序重建与全球供应链重构

023年交运行业年度策略证券分析师：闫海A0230519010004支持：邹杰伟A0230121060001邹杰伟A02301210600012022.12.142◼油运：从预期驱动到价格验证，顺周期油运供需改善有望开启超级周期，推荐中远海能、招商轮船、招商南油◼造船：从订单价格到业绩拐点，关注环保公约落地，推荐中国船舶，关注中船防务、扬子江◼跨境物流：物流安全优先，打造中国版DHL和嘉能可，推荐华贸物流、中国外运、嘉友国际•中国版DHL：头部跨境物流公司并非挂钩出口总盘子，挂钩头部企业出海叠加物流安全渗透率上升内需B圆通速递，关◼航空机场铁路客运：竞争格局逻辑强化，后疫情时代关注点转变，关注美兰空港、推荐中国国航、吉祥航空、春秋航空、上海机场，推荐京沪高铁、关注思维列控、交控科技◼养老金入市，低估值高股息板块估值重估1.主线A外需：全球供应链重构和跨境物流供应链安全周期投资新阶段2.造船：业绩、船价、国企改革三连3.跨境物流：打造中国版嘉能可和DHL2.主线B内需：疫后出行链和内贸物流秩序重构内贸集运与快递龙头强者恒强2.航空机场：疫后复苏侧重点转变3.铁路客运：客货替代+疫情后新增需求3.不要忽视低估值&高股息的港口、大宗供应链4.风险提示34 供应链重构、疫情扰乱内贸效率、衰退交易◼被低估的俄乌战争长期影响，供应链重构，油运造船超级周期◼疫情影响物流履约与时效，头部量利双收，分化加剧◼欧美衰退下集装箱运价回落，衰退交易集运、跨境物流股票提前反应低估值板块修复位震荡、人民币贬值、贷款利率低，大宗供应链Q4内需预期改善，资产◼航空机场铁路客运：竞争格局逻辑强化，放开预期时间切换，亏时间不亏逻辑场0.22022年重要报告回顾海能左侧机会-油轮曙光系列》提示国际线价值重估机会造船、跨境物流、枢纽港口价值重估-全球供应链重构交运行业深度》南油(601975)深度：俄乌冲突下全球供应链重构，远东成品油轮之王困境反转迎来超级周期》深度报告》5wwwswsresearchcomWind60.32022年是交运板块小牛，但各板块间涨跌分化明显◼2022年是交运的小牛，跑赢沪深30020.2%•交运三级子行业相比沪深300全部取得正向超额收益。各板块中，航空运输(28.7%)、原材料供应链服务(25.8%)、公交(24.2%)板块超额收益居前；跨境物流板块超额收益垫底，仅为3.2%。图：年初以来交通运输三级子行业相对沪深300指数超额收益(截至12月12日)(%)35.030.025.020.0005.00.0wwwswsresearchcomWind7◼受俄乌战争催化，全球供应链重构，油运板块迎来超级周期，超额收益明显、图：油运板块迎来超级周期，超额收益明显(以2021年12月31日为基)wwwswsresearchcomWind8◼供应链重构，造船板块上升周期确认，年内跑赢指数图：造船板块上升周期确认(以2021年12月31日为基)◼快递此前因价格战结束、去年旺季义乌提价超预期已经历一轮股价上涨。进入淡季由于收益、韵达负收益◼受疫情散发、需求下行等影响，四季度量价低于预期，股价小幅回调图：快递公司股价一年以来出现分化(以2021-12-13为基准)0%-40%02-132022-06-132022-08-132022-10-13圆通速递申通快递中通快递沪深300wwwswsresearchcomWind10集运运价回落 集运运价回落◼衰退交易与期限性，股价领先运价下跌，衰退交易阶段结束主跌浪后企稳Q4从衰退交易到复苏交易，板块反弹alpha进入论证期，内贸集运、跨境物流业绩支撑验证际图：集运板块震荡下行(以2021年12月31日为基)wwwswsresearchcomWind11化加剧分化加剧◼大宗供应链：年内估值修复行情开启，板块内部分化加剧•大宗供应链板块普遍跑赢指数，板块内部涨幅分化加剧。其中，建发股份、厦门象屿年初至◼铁路：受益于低估值修复，年初至今涨幅7.81%，超额收益28%图：大宗供应链及铁路板块估值修复(以2021年12月31日为基)wwwswsresearchcomWind12◼航空：股价依傍中枢震荡，年内赚取正向绝对收益(6.62%)◼机场：年初以来，机场指数涨幅17.86%，较沪深300超额收益37.96%，大幅跑赢沪深300。图：航空板块正向绝对收益，机场大幅跑赢指数(以2021年12月31日为基)表：交通运输行业主要标的2022Q3基金持仓变化汇总0.102022Q3交运行业基金重仓分析表：交通运输行业主要标的2022Q3基金持仓变化汇总 交通运输行业主要标的2022Q3基金持仓变化汇总◼交运行业基金配置横向比较排名第13位，Q3交运行业基金◼交运行业基金配置横向比较排名第13位，Q3交运行业基金公司名称2022Q22022Q3变化2022Q22022Q3变化(%)2022Q22022Q3变化持股占流通股比(%)顺丰控股157148-914,63715,7727.8%816,899744,767-8.8%3.3% 中国国航161161071,23764,689-9.2%827,062677,295-18.1%6.5%配置环比增长18%，环比增长率在行业中排名第3。2022Q3，春秋航空727319,4238,916-5.4%549,833461,854-16.0%9.7%航运行业基金持仓总市值环比增长119%，快递、机场、原 圆通速递1001353513,19519,67949.1%269,052408,33951.8%5.7%材料供应链服务占比提升较快。交运行业基金重仓前十标的白云机场68902210,45314,26636.5%155,856203,43030.5%6.0%为顺丰控股、中国国航、韵达股份、上海机场、春秋航空、招商南油37743717,14838,380123.8%69,108191,134176.6%7.9%为顺丰控股、中国国航、韵达股份、上海机场、春秋航空、招商南油37743717,14838,380123.8%69,108191,134176.6%7.9% 华夏航空1111015,45915,297-1.0%181,949162,762-10.5%15.1%华贸物流711411,60412,81310.4%116,390122,8775.6%9.8%中远海能、吉祥航空、圆通速递、建发股份、南方航空，中 上港集团91019,53510,57911.0%55,58758,8215.8%0.5%远海能为新增标的,油轮板块Q3表现强劲。中远海控1917-26,6774,415-33.9%92,81648,648-47.6%0.3% 申通快递820125222,878450.8%6,22836,689489.1%1.9%中谷物流819112,0471,955-4.5%32,48728,661-11.8%4.5% 浙商中拓2865922,723359.6%5,37927,772416.3%4.0%德新交运96-3466418-10.2%36,77525,304-31.2%2.6% 厦门象屿1312-12,6402,7725.0%23,20223,118-0.4%1.3%嘉友国际227252571,126338.6%4,34021,366392.3%2.3% 招商公路517127272,536249.1%5,54319,224246.8%1.3%粤高速A1312-12,3862,4191.3%19,21117,897-6.8%1.9% 永泰运033-349新进入-16,599新进入13.4%盛航股份714744553520.2%8,80615,57576.9%4.6% 唐山港515103,3365,85775.6%8,60715,11275.6%1.0%中远海特143-1,851新进入-11,550新进入0.9% 青岛港41281721,9781052.9%93910,8221052.9%0.4%德邦股份28652333538.9%7015,485682.5%0.3% 中国外运022-1,288新进入-4,572新进入0.2%宁沪高速2114-7641295-54.1%5,4982,119-61.5%0.1% 深圳机场87-1727291-60.0%5,6131,954-65.2%0.1%兴通股份066-60新进入-1,722新进入1.2%广深铁路110-698新进入-1,362新进入0.1% 东航物流53广深铁路110-698新进入-1,362新进入0.1% 东航物流53-2588548.5%1,1391,35619.1%0.1% 2021年以来交通运输板块重仓基金前10标的变化(亿元)深高速21-1129110-15.0%1,235876-29.1%0.1%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3海峡股份022-151新进入-747新进入0.1% 中储股份011-88新进入-426新进入0.0%顺丰控股184顺丰控股107顺丰控股84顺丰控股104顺丰控股49中国国航83顺丰控股75 中储股份011-88新进入-426新进入0.0%京沪高铁38春秋航空32春秋航空46春秋航空42韵达股份39顺丰控股82中国国航68传化智联52-343575-82.9%2,799395-85.9%0.0%春秋航空30吉祥航空17韵达股份35吉祥航空36中国国航33春秋航空55韵达股份67皖通高速132-44新进入-290新进入0.0% 炬申股份022-15新进入-212新进入0.4%吉祥航空16华夏航空15吉祥航空30韵达股份33春秋航空29南方航空43上海机场48 炬申股份022-15新进入-212新进入0.4%华夏航空15华贸物流15中国国航15中国国航23吉祥航空22吉祥航空43春秋航空46天津港022-27新进入-109新进入0.0%中国国航14中国国航14华贸物流13华夏航空17南方航空21韵达股份39中远海能44招商港口1104761.0%6910450.8%0.0% 中信海直011-4新进入-29新进入0.0%华贸物流13中远海控12南方航空12南方航空13建发股份20建发股份28吉祥航空 中信海直011-4新进入-29新进入0.0%中远海控9密尔克卫9中远海能10密尔克卫12圆通速递15圆通速递27圆通速递41铁龙物流022-4新进入-21新进入0.0%密尔克卫7韵达股份6华夏航空9圆通速递9华夏航空14上海机场26建发股份39楚天高速110-2新进入-5新进入0.0%上海机场6京沪高铁5中远海控7华贸物流7华贸物流13华夏航空18南方航空37宁波港011-1新进入-3新进入0.0%资料来源：Wind，申万宏源研究中船防务01717-1,335新进入-28,776新进入1.6%注：不包含山东高速、中国东航、德新交运、申通快递、中谷物流中国重工910127,24726,476-2.8%101,08790,284-10.7%1.2%wwwswsresearchcomWind1314◼油运：从预期驱动到价格验证，顺周期油运供需改善有望开启超级周期，推荐中远海能、招商轮船、招商南油◼造船：从订单价格到业绩拐点，关注环保公约落地，推荐中国船舶，关注中船防务、扬子江◼跨境物流：物流安全优先，打造中国版DHL和嘉能可，推荐华贸物流、中国外运、嘉友国际•中国版DHL：头部跨境物流公司并非挂钩出口总盘子，挂钩头部企业出海叠加物流安全渗透率上升内需B圆通速递，关◼航空机场铁路客运：竞争格局逻辑强化，后疫情时代关注点转变，关注美兰空港、推荐中国国航、吉祥航空、春秋航空、上海机场，推荐京沪高铁、关注思维列控、交控科技◼养老金入市，低估值高股息板块估值重估1.主线A外需：全球供应链重构和跨境物流供应链安全周期投资新阶段2.造船：业绩、船价、国企改革三连3.跨境物流：打造中国版嘉能可和DHL2.主线B内需：疫后出行链和内贸物流秩序重构内贸集运与快递龙头强者恒强2.航空机场：疫后复苏侧重点转变3.铁路客运：客货替代+疫情后新增需求3.不要忽视低估值&高股息的港口、大宗供应链4.风险提示 需求(量) 易路径(距离) 需求(量) 易路径(距离)油等必选消费品需求有韧性(量)3妥协(距离)商品空间错配是交运物流的需求的本质，经济衰退是供应链效率损失的副产品，不是油轮需求的主逻辑•经济增长导致的供需错配远远弱于战争等因素带来物理上的供应链撕裂•供给不稳定带来的周期强度远超需求超预期对运价的拉动。1973运费货值比20-70%VS2004运费货值•海运贸易量增速约是全球GDP增速的的0.8-1.3倍。衰退预期下IMF下修全球GDP增速，从2.9%至2.7%， 1.1.2大国崛起与航运造船份额密切相关先后历经了“荷兰时代”、“英国时代”、“日本时代”和“韩国时代”，核心造船区位由欧洲-地中海地区移至东亚，船厂经营策略也由过国内订单依赖转变到出口导向。航运造船业的蓬勃发展是国家实力的助推器，助力一个个国家走向鼎盛。时代”开启。在2016年航运周期触底反弹后航运公司资产负债表持续修复5年后的今天，随着产能替代周期的临近，碳中和影响下船舶动力技术以及能源燃料的变革，我们有幸站在造船新周期起点上，以造船业视角，见证中国崛起、壮大、走向鼎盛。1.1.3英国造船黄金时代◼造船实力决定了军事实力和服务贸易的船队的实力•四次英荷海战、金融创新、工业革命最终英国取代荷兰成为海上霸主◼一战日本作为战胜国成为主要受益者•航运、造船全球份额大增•造船能力、航运公司崛起表：能建造1000GT以上船舶的船厂数量及工人数量ShipyardsWorkersDec1913526,000Dec191897,000Jun192163,200资料来源：ZosenKyokai,NipponKinseiZosenShi(TaishoEra),1935,p.355,申万宏源研究表：日本一战后班轮运力翻倍19141919数量载重吨(千GT)数量载重吨(千GT)1310329193American(WestCoast)trade1712125166--325SouthAmericantrade3251687aliantrade318135493资料来源：ZosenKyokai,NipponKinseiZosenShi(TaishoEra),1935,申万宏源研究表：日本一战后不定期船市场份额扩张15-25倍May1914August1920数量载重吨(千GT)数量载重吨(千GT)EuropeanandOrientregions2960453Atlanticregion15214IndianOceanandAfricanregions131797tralianregion6资料来源：Teishin-sho,TeishinJigyoShi,vol.6,pp.984-5,申万宏源研究表：各航运公司ROICOperator1931932上半年下半年19331934193519361937上半年下半年lossloss上半年下半年上半年下半年上半年下半年上半年下半年YamashitaKisenDaidoKaiunKawasakiKisenloss1.0loss30.7n/asis资料来源：Chida,KaiunShijoRon,pp.80-1,申万宏源研究船建造数量大涨000SailingshipsGrosstonnageSteamshipsNo右轴)SailingshipsNo.(右轴)es20Bulk- 表：西方放松日本航运造船管制1950.8.JapaneseshipspermittedtopassthroughthePanamaCanal.50.8.TrampshipsgivenblanketclearancetoenterAmericanports.不定期船获得进入美国港口的全面许可。23countries,districtsandauthoritiesgaveblanketclearanceand14countriesgavelimited1950.8.clearancestoJapaneseshipping.3123个国家、地区和当局给予日本船只全面许可，14个国家给予日本船舶有限许可。1950.9.Japanesevesselspermittedtoengageincross-trades.ncegivenbytheUnitedKingdomandotherCommonwealthcountries1952.4followingtheimplementationofthePeaceTreaty.英国及其他英英国及其他英联邦国家在执行《和平条约》后给予的最后全面批准。资料来源：TheJapaneseShippingandShipbuildingIndustries，申万宏源研究表：日本航运公司全球航线快速开辟OkinawaSouthAmerica(EastCoast)viaSouthAfrica.。BangkokIndopakistanNewYork,Rangoon-Calcytta,Seattle.卡尔西塔，西雅图。WestboundIndonesiaAustraliaNorthAmericaWestCoastwZealandRoundtheWorldWestboundandEastboundSouthAmericaWestandEastCoastdirect新西兰，环球(西行和东行)，南美洲(东西海岸直达)。AfricaAfrica(WestCoast),MiddleEast.资料来源：TheJapaneseShippingandShipbuildingIndustries，申万宏源研究图：朝鲜战争爆发后管制解除，日本新船订单激增(GT)0,000,0000,000,000,000,00000,00000,000TTankershare(%)carriershare(%)TotalTonnage(千GT)Year资料来源：TheJapaneseShippingandShipbuildingIndustries，申万宏源研究15,000,000表：造船效率快速提高19561956194919535,000,000Man-hours145114780 资料来源：TheJapaneseShippingandShipbuildingIndustries，申万宏源研究211.主线A外需：全球供应链重构和跨境物流供应链安全油运：顺周期投资新阶段2.造船：业绩、船价、国企改革三连3.跨境物流：打造中国版嘉能可和DHL2.主线B内需：疫后出行链和内贸物流秩序重构内贸集运与快递龙头强者恒强2.航空机场：疫后复苏侧重点转变3.铁路客运：客货替代+疫情后新增需求3.不要忽视低估值&高股息的港口、大宗供应链4.风险提示2223改善，顺周期驱动，对比历次周期，当前性价比突出改善，顺周期驱动，对比历次周期，当前性价比突出◼新阶段：油轮股已经从预期引领，转向预期和运价上涨交叉验证的过程，股价波动增加◼核心变化：宏观预期改善，美联储加息“二阶导拐点”或出现，顺周期逻辑•炼厂开工率提高进一步推动原油成品油需求：柴油受益于俄乌冲突，但汽油航煤等需求低迷导致裂解价油进口量有望增加◼运价中枢仍在上升初期，运价对供需改善敏感度加速提升，新常态运价值得期待变油运供需有进一步改善空间◼本轮VLCC、成品油运价上涨并非脉冲行情，是可以给估值的结构性变化导致的持续性行情•与2019、2020年脉冲行情不同，本轮运价表现上为一步一个台阶稳中上涨。平均船龄，新船订单占运 升，船达峰先于碳达峰约束供给导图：申万宏源研究24脉冲行情脉冲行情◼本轮VLCC、成品油运价上涨并非脉冲行情，是可以给估值的结构性变化导致的持续性行情供持续性更强✓船厂产能紧张、船队老龄化、全球原油成品油库存处于历史低位00000图：几轮VLCC上行周期行情(美元/天)对比VLCC节奏平稳，周期持续性并WWWWWWWWW2022年8月WWWWWWWWWWWWWWWWWW2019年8月2020年2月,000000图：几轮MR上行周期行情(美元/天)对比 本轮成平油轮持续性以及高度已经超过周期 WWWWW0W3W6W9W22022年2月WW5W8W1W4W7W0W3W6W9W2W5W8W1019年8月2020年2月WW4W7W0W325 筹学最优解向次优解变化，对应运距拉升和效率损◼G7限与欧盟对俄制裁是两回事 筹学最优解向次优解变化，对应运距拉升和效率损◼G7限与欧盟对俄制裁是两回事，成品油原油运距进一步增加•G7对计划俄油设置价格上限，不遵守价格上限无法获得西方保险、金融和海事服务，加剧效率损失图：原油成品油路线变更图：俄油运距变更逐步落地26 行队数量比重处于历史规船舶比例不断提升计未来几年船厂产能下降，油轮运力增长趋缓油运供需趋紧给约束保证周期持续性1.2.6航运长周期本质是替代周期驱动的造船周期，供给约束保证周期持续性◼替代需求：保证油轮长逻辑安全边际•2024-2035年将集中替代上一轮2003-2011年新船交付高峰。即使油轮订单大幅增加，新船交付与替代◼历史破坏航运长周期的逻辑为国家级别船厂产能扩张，当前不具备条件•本轮周期：具备劳动力优势的东南亚气候、产业链完整性不足，或无法承接产能；具有气候、劳动力优LNG船单船造价师VLCC的两倍，船厂收入空间打开(百万美金)0LNGCarrierContainershipVLCC176-180K174kcbm22,000/24,000NewbuildingDWTNewbuildingTEUG'lessPrices(LongCapesizePricesNewbuildingRunHistoricalBulkcarrierPricesSeries)Newbuilding7-51KDWTnker◼参考VLCCPool运营商Navig8观点，船龄因素调节后，有效运力2022年相比2019年增长126非177艘。•运力增长未剔除经营委内瑞拉、伊朗等受制裁航线，剔除后运力净增长更低(约100-150艘运力处于黑市)图：船龄因素考虑进去后的运力净增长比总增长少51艘g29√2003年船龄超过17.5岁船只占比23%；2008年17.5年以上船龄船只占比15%√单壳油轮淘汰×2015年船龄超过17.5岁船只占比8%×21世纪初密集交付的船只尚未过√2003年船龄超过17.5岁船只占比23%；2008年17.5年以上船龄船只占比15%√单壳油轮淘汰×2015年船龄超过17.5岁船只占比8%×21世纪初密集交付的船只尚未过龄√需求增长强劲√美国出口禁令结束√中东炼厂扩张-2016年，市场并未看到中国在刺激计划之后的转型×2015年，石油补库存额外需求达90万桶/天√船队规模触顶√17.5年以上船龄船只占比20%√21世纪初期密集交付的船只逐渐过龄√更严格的环保公约×2019年，17.5年以上船龄老船占比10%√21世纪初密集建造的船只即将过龄船龄1.2019年中远海能受制裁2.IMO2020年环保公约×2020年石油需求崩溃，石油库存增加意外或特殊事件俄乌战争2022年及未来“超级周期降临“2015/16虚幻的曙光2002-2008“超级周期2019/20意外事件资料来源：Navig8，申万宏源研究 性更高图：当前VLCC平均船龄、新船订单占比均小于历史上行周期，估值指标缺低于此前水平◼船龄方面，VLCC当前平均船龄10.6岁，高于2002年、前仅4%,好于2004年25%、2014年15%、2019年11%水平油轮P/NAV水平仅1倍左右，表：历史油轮几轮上行逻辑对比年水平。中远海能H折价更为严重订单√供给增速弱于需求增长×2001年手持订单占现有运力比重为18%，2007年比重升至39%×2003年船价较当前船价低39%√2008年9月船价触顶×2014年手持订单占现有运力比13%，2015年末增至20%×2015年船价比当今低17%√2015年后新船订单相对低迷√2019年手持订单占现有运力比为10%×2019年船价比当今价格低21%√手持订单占现有运力比仅为4%√船价处于相对高位√燃料、动力及长期石油需求具有不确定性√不计中国、伊朗、委内情况下，市场规模已十分庞大√美国石油出口量持续增长√中国成品油出口持续增长×2019年需求增长为80万桶/天√中国经济高速发展，需求爆发，为√美国石油出口量持续增长√中国成品油出口持续增长×2019年需求增长为80万桶/天√中国经济高速发展，需求爆发，为东方市场石油需求带来持续性增量×市场并未看到全球金融危机的冲击结构性需求×对经济衰退的担忧√俄乌战争30OPECOPECOPECOPEC奏&元有定价权争夺恢复时间期推动”◼国内：疫情防控措施优化，经济刺激加码预期升温，需求预期恢复图：油轮重要标的催化事件演绎时间表,推荐中远海能、招商轮船、招商南油 7月上旬8月9月10-12月2023.120237月上旬业绩预告8月海外股票季度报油轮Q4旺季启动油轮Q4旺季启动催化5日成品油制裁OPEC13国产量 (百万桶/天)衰退交易，导致股价阶段性调整顺周期交易临近？美联储加息“二阶导拐点”或出现衰退交易，导致股价阶段性调整OPECOPEC如何应对，伊朗、委内瑞拉制裁何时解除？美国SPR后续如何？wwwswsresearchcomEIA311.主线A外需：全球供应链重构和跨境物流供应链安全周期投资新阶段2.造船：业绩、船价、国企改革三连3.跨境物流：打造中国版嘉能可和DHL2.主线B内需：疫后出行链和内贸物流秩序重构内贸集运与快递龙头强者恒强2.航空机场：疫后复苏侧重点转变3.铁路客运：客货替代+疫情后新增需求3.不要忽视低估值&高股息的港口、大宗供应链4.风险提示321.3.1历史复盘：需求、船龄、技术共同驱动强造船周期◼复盘全球造船行业，需求、船龄和技术进步共同驱动行业展现强周期弹性。◼造船周期明显受到全球经济和政治周期影响，呈现经济繁荣扩张期和战争期集中造船，战后和经济萧条期造船回落，消化上一轮运力冗余的强周期弹性。战争是早期造船业形成交付高峰的直接原因。复盘历史，1915-1918年造船小高峰主要是一战期间军备竞赛导致造船高峰。随着1930s经济危机，全球贸易下行带动造船萧条，造船量处于低谷。1940-1945年二战期间军备竞赛叠加一战期间船舶的老龄退化高峰，行业迎来图：全球造船周期复盘(2022年后为预测值)wwwswsresearchcomDNV341.3.2造船业复苏且可持续需要满足的4个条件◼具备融资能力：航运公司资产负债表修复2016-2021•船舶融资需要期租租金可以覆盖本金+利息的现金流◼产能周期替代：20-25年船龄替代背景下，2000-2011造船高峰老船替代周期开始2022-2035◼环保约束加速老旧船淘汰：◼技术革命：新能源船，无人船0航运周期已经领先造船周期复苏，行业十余年萧条期已经基本消化上一轮造船泡沫。2019年相较2000年，全球海运贸易量增长近90%，新船交付量增长98%，上一轮新造船的泡沫历经十年已经基本消化完成。克拉克森海运指数代表航运整体景气度，船厂手持订单代表船厂景气度，手持订单上涨代表新接订单量高于交付，景气度上涨，船价易涨难跌；手持订单量下降代表新接订单量低于交Jan6Jan6Jul6Jan7Jul7Jan8Jul8Jan9Jul9Jan0Jul0Jan1Jul1Jan2Jul2Jan3Jul3Jan4Jul4Jan5Jul5Jan6Jul06Jan7Jul7Jan8Jul8Jan9Jul9Jan0Jul10Jan1Jul1Jan2Jul2Jan3Jul3Jan4Jul14Jan5Jul5Jan6Jul6Jan7Jul7Jan8Jul18Jan9Jul9Jan0Jul0Jan1Jul1Jan2Jul2200000全球手持订单量(百万DWT)克拉克森海运价格指数($/day,右轴)000新造船价格指数中国20mm船板钢材价格(元/吨，右轴)35EEEEEEEEEEEEEEEEEEEEE•(2)全球海运贸易周转量与GDP的比例关系：参考过去该比例稳定在0.8-1.3之间，我们预计在悲观/中性/乐观假设下分别为0.6/0.8/1.0x；(以载重吨为单位)；•(4)需求预测未考虑IMO环保要求下，船队降速+新能源船替换的新增需求。◼结论：我们综合考虑船队老龄替换叠加贸易量增长，预计在悲观/中性/乐观情形下•(1)2025年：全球新船订单总需求为2020年的1.8/2.1/2.4倍；•(2)2030年：全球新船订单总需求为2020年的2.7/3.1/3.6倍；•(3)2035年：全球新船订单总需求为2020年的3.2/3.6/4.2倍。预计交付和拆解0%新船交付需求(悲观)新船交付需求(中性)新船交付需求(乐观)运力退出替代需求占比(右轴)3637371.3.52023年起环保约束进一步推动老旧船替代38船替代船替代◼为了满足EEDI、EEXI、CII等新规，船舶需要加装节能设备，新造船价格上升•氨燃料主机比常规主机价格高25-35%◼对技术研发和技术整合能力要求不断提高，利好头部船厂•推动船企加大研发投入◼推动新造船订单需求•CII存在动态调整机制，随着新船交付整体能效水平提升，原B或C级也会将至D和E级，“逼迫航运公司内卷式淘汰低能效旧船，建造高能效新船”◼除商船订单外，催生海洋装备订单，增加船企收入和产品线•海上风电相关设施、风电运输船、运维船需求上升•海上制氢、储运装备•海上二氧化碳捕捉、封存、储运装备•波浪能、潮汐能、太阳能发电装置01.3.7复盘2002-2008Frontline与明村造船先后上涨0◼02-04年，油轮龙头Frontline3年30多倍涨幅，日本明村造船，03-04年2年5倍涨200406年中国造船爆发，中国船06年中国造船爆发，中国船船防务启动两年30倍涨幅d003-2004起一年涨幅10倍01-0401-0401-0401-04005-01-042006-01-042007-01-04-0391.3.8造船产业转移：从欧美至远东401.3.9中国船舶：同业竞争问题解决承诺◼2019年4月，公司发布《关于避免同业竞争的承诺函》，承诺不影响中国船舶独立经营，同时承诺，在五年内将对生