中国金融市场的创新

中国金融市场：转型、创新与机遇

——企业资本运营角度

中国证券投资者保护基金公司张伟博士北京大学投资银行学会名誉会长北京大学金融与产业发展研究中心主任助理、研究员北京市经济法学会金融专业委员会副秘书长williamzw@263.net136010347092008年3月1目录第一部分转轨时代的中国金融与企业资本运作第二部分企业资本市场融资方案选择与制定第三部分金融市场创新2第一部分转轨时代的中国金融与企业资本运作3金融体系结构商业银行贷款资金供给方资金需求方中介机构有价证券资本市场存款投资监管机构间接融资直接融资问题：金融系统结构演进的内在动力是什么？史实：金融系统演进的基本轨迹是“脱媒”，且大致分为三个阶段：银行主导阶段，比如中国。银行与证券市场并行阶段，比如日韩。证券市场主导阶段，比如美国。4美国直接融资/企业融资总额的比例在50%以上，英国、法国、韩国等该比例在20-30%之间。我国金融体系主要特征是以银行间接融资为主的金融体系。我国金融体系的结构性缺陷的核心是直接融资和间接融资比例存在严重失衡。这种状况正在发生改变。2007年，全部企业（包括金融企业）在股票市场筹资7728亿元，达到历史同期最高水平。截至2007年12月底，沪深两市A股总市值达32.44万亿元，成为继美、日、英之后全球第四大证券市场。2007年我国证券化率130%。我国直接融资和间接融资的情况我国金融体系的结构与现状5资本市场与大国博弈

:华尔街成就美国2004年美国股市市值17.2万亿美元，占美国GDP(12万亿美元)的143%；美国债市市值达到36.9万亿美元，占到美国GDP308%。华尔街的历史几乎是和美国建国和纽约建市同时开始的。在美国崛起的过程中，不同的历史时期，华尔街承担了不同的历史使命。十九世纪上半叶，新生资本市场成为大规模运河和铁路建设的重要融资渠道，使美国这个地域广阔、运输不便的新兴国家整合为一体化经济实体；在决定美国命运的南北战争中，北方联邦政府有效地利用了华尔街发行战争债券，从经济和财政上击垮了南方，奠定了胜利基础；十九世纪末期开始的重工业化浪潮中，华尔街为美国在钢铁和化工各个重工业迅速超越欧洲强国提供了源源不断的资金;一战前后，纽交所成为世界规模最大的交易所，取代伦敦成为世界第一大金融中心。美国超越英国成为世界第一强国;七十年代开始，发达国家出现了停滞，时至今日，欧洲和日本未能走出低增长困境，美国则依靠资本市场成功地实现经济转型，过去三十年中，几乎所有的高科技产业都无一例外从美国本土兴起，为什么高科技产业是在美国兴起？它的发现机制和创新机制是什么？除了技术优势，其迅速扩张的资本从哪里来？答案都离不开资本市场。6资本市场概况：我国资本市场的发展历史自1990年底上海证券交易所成立以来，我国资本市场已历经18年的发展。资本市场的成长为国内企业的发展提供了千载难逢的历史机遇。

萌芽阶段

1990年，上海证券交易所诞生

1991年，深圳证券交易所诞生资本市场雏形渐现。

发展阶段国务院证券委和证监会成立。在政府直接推动下，一大批国有企业经股份制改造后进入资本市场融资。

高速成长阶段中央正式把资本市场纳入国家发展规划。这个阶段主要表现为证券市场的量的扩张。

规范发展阶段核准制实施，资本市场向质的提高过渡。

《国九条》出台，资本市场进入新的历史发展阶段。改革转折阶段

2005年，股权分置改革实施。全流通资本市场建立。资本市场融资活动重启。1990-19921992-19961997-20002001-20052005-至今截至2007年11月13日我国股票市场的总体状况7资本市场概况：我国资本市场的最新变化与趋势8企业成长规律曲线图AAABBBCCC时间绩效A点代表企业正在成长B点代表企业达到颠峰C点代表企业走向衰落任何一个企业，无论多么辉煌，一定要在B点来临前突破自己，否则会走向C。如何突破自己？——产业运作与金融之间的关系。企业的命运9金融变革中的企业命运：危机意识与“养猪论”制度变迁中的机遇与挑战：tobeornottobe

危机意识：

B点的判断与把握：自我反省与借助外脑

C点到来之前的应对战略：产业发展与金融运作金融运作的时机与意识：“雪中送碳”与“锦上添花”企业家的心态（养猪论）：企业如妻企业如子企业如猪：饲料添加剂与金融市场融资渠道10案例：他山之石——无法复制但可可被重新演绎绎的故事用友软件的资资本运营之路路与“王氏物物语”深圳中小企业业板的新八股股：不断被续续写的新传奇奇新东方：在绝绝望中看到希希望、人生终终将辉煌！资本市场与企企业成长：案案例分析11核准制下的第第一只股票：：用友软件（（2001年5月18日）1298年10月新政策出台：国内高科技企业只要获得科技部和中科院认证，可不受指标和所有制限制申请国内上市。98下半年确定“3年内上市”的企业资本运作目标97年用友拥有了中国财务软件最大的市场份额88年王文京和苏启强借了客户5万元，创立了用友软件服务社。专注于中国财务软件的开发与销售99年12.6由有限责任公司整体变更为股份有限公司，注册资本7500万元。98年底“双高认证”通过，拥有了可向证监会申报材料的资格创业、产业发展与资本运作决策阶段用友软件的资资本市场之路路北京用友、用友企业管理研究所、上海用友科技、南京益倍管理咨询、山东优富信息咨询联合成立用友软件有限责任公司。99年4.1500年9月申请国内主板上市，观望创业板改制、发行票与上市阶段01年4.232500万股A股于2001年4月23日上网定价发行。发行后总股本增至10000万股。5月18日上市交易，成为核准制下第一股。13中小企业板部部分已发行上上市企业基本本情况14“新八股”的的故事之二：：小行业里的的巨人（伟星星股份）15三全食品：一一个家族企业业的资本市场场道路1993年9月，高淑梅与与陈泽民签署署《合伙协议》，各出资30万元，共同设设立合伙企业业，注册资金金60万元。1994年8月，高高淑梅梅与陈陈泽民民以书书面方方式约约定：：高淑淑梅退退出合合伙，，债权权债务务等全全部由由陈泽泽民负负责。。郑州州市三三全食食品厂厂以企企业性性质由由私营营（合合伙））变更更为私私营（（独资资）。。1998年2月，陈陈泽民民、贾贾岭达达、陈陈南、、陈希希、贾贾勇达达等5人以郑郑州市市三全全食品品厂改改制为为有限限公司司。2001年6月21日，陈陈泽民民、陈陈南、、陈希希、贾贾岭达达、贾贾勇达达、联联世通通公司司以其其拥有有的2001年3月31日经审审计郑郑州三三全食食品有有限公公司净净资产产4,300万元作作为出出资，，按1：1比例折折为4,300万股，整体体变更设立立三全食品品股份有限限公司。2008年1月30日，三全食食品国内A股发行，2月20日上市，募募集资金5.07亿（相当于于2006年税后利润润的8倍）。公司的市场场份额及变变动趋势16三全食品：：一个家族族企业的资资本市场道道路17中国资本市市场发展与与企业成长长宏观层面：：中国经济济将保持较较快增长：：中国现在处处在工业化化中期，各各行各业需需要发展，，还需要大大量投资;服务业比重重有很大提提升空间：：发达国家家服务业占占GDP70%，中国占40%；国内消费市市场大，随随着老百姓姓收入提高高、社保完完善，内需需将有大突突破。中观层面：：多层次资资本市场发发展的内在在要求：：主板市场与与大中型国国有企业资资本化、以以及国家经经济工业化化进程创业板市场场与高成长长性企业，，尤其是服服务业等第第三产业OTC柜台市场与与更多企业业发展微观层面：：企业发展展与产业整整合的必然然要求：资本与企业业发展从计划经济济到自由竞竞争的市场场经济，再再到产业集集中与整合合18第二部分资本市场融融资方案选选择与制定定19企业上市的的“61工程”理清一个思思路——为什么要上上市？上市市后能为企企业带来什什么？几种种观点：筹筹措更多的的资金，上上市是最好好的广告宣宣传，使企企业治理结结构更规范范，寻求企企业发展。。选妥一个上上市地点——上市地点的的选择将直直接影响股股价表现，，做出正确确选择的决决定性因素素就是把握握好三个““度”：上上市程序的的方便度、、提供服务务的专业度度和交易群群体的成熟熟度。制定一个规规划——重视提前研研究制定发发展规划，，使投资者者和审批机机构对企业业的现状和和发展方向向清楚、信信服。算准一笔费费用——上市前的费费用（可能能是沉没成成本）、上上市期间的的费用以及及上市后的的费用，不不同地区的的上市费用用存在一定定差异。选对一座桥桥梁——选择合适的的投资银行行、中介机机构、保荐荐人等合作作伙伴。有有一家熟悉悉程序、规规范运作、、尽心尽力力的投资银银行帮助，，是上市必必不可少的的“中介桥桥梁”，选选对这座““桥”往往往事半功倍倍。讲圆一个故故事——成熟的融资资项目、独独特的上市市题材的准准备，要有有特点、有有独占性、、有创新性性。侧重在在独特的技技术、独特特的产品市市场、独特特的发展前前景。不同同国家与地地区的上市市题材也不不尽相同，，如多伦多多证交所集集中了全球球80%的矿业业股票票资源源，成成为其其特色色。20§1.资本市市场及及企业业融资资的基基本条条件与与程序序§2.企业股股份制制改造造：难难点与与重点点问题题分析析§3.资本市市场融融资地地点与与方式式选择择21境内外外主要要资本市市场1234香港主主板市市场（（MainBoard）香港创创业板板市场场（GEM）境内外外主要要资本本市场场概况况纽约证证券交交易所所（场场内市市场））NASDAQ-AMEX市场（（场外外市场场）OTCBB市场（（柜台台交易易市场场）新加坡坡主板板市场场新加坡坡自动动报价价系统统（SESDAQ）22美国的的多层层次资资本市市场场内交易市场场外交易市场纽约证券交易所（NYSE+NYSEArca高增长板）粉单市场（PINKSHEET）电子公告板市场（OTCBB）纳斯达克-美国证券市场（NASDAQ-AmexMarket）23美国OTCBB市场的的基本本特征征（1）在OTCBB上市的的都是是小企企业，，或是是那些些已不不符合合主板板市场场上市市资格格而退退到OTCBB市场挂挂牌的的企业业，给给人以以“贫民收收容所所”的印象象。截截至2004年5月底，，在OTCBB上交易易的证证券约约3300种，做做市商商235个。（2）在OTCBB上市的的企业业市场场影响响小,股价低低，交交投不不活跃跃，多多以小小型基基金与与个人人投资资者为为主，，约一一半股股票处处于停停止交交易状状态。。（3）OTCBB的融资资功能能极为为弱化化，对对企业业知名名度有有负面面影响响。（4）上市市门槛槛比较较低，，对企企业基基本没没有规规模或或盈利利上的的要求求，只只要有有三名名以上上的造造市商商愿为为该证证券做做市，，企业业股票票就可可以到到OTCBB市场上上流通通了；；上市市程序序简单单，上上市费费用比比较低低，很很多新新兴企企业都都是选选择先先在OTCBB上市，，等条条件成成熟后后再转转入主主板交交易。。（5）OTCBB不是挂挂牌服服务机机构，，而只只是一一个会会员报报价系系统，，没有有挂牌牌上市市的条条件和和标准准。因因此，，在OTCBB上市的的企业业并不不是真真正意意义上上的上上市公公司，，美国国证券券交易易委员员会也也不承承认其其上市市公司司地位位。美国的的OTCBB市场24主板市场二板市场三板市场（场外市场OTC）发达资本市场结构图A股市场中小企业板（非独立市场）创业板代办股份转让系统我国资本市场结构图我国资资本市市场结结构层层次的的演进进25资本市市场融融资的的基本本要求求一般都都要求求拟上上市企企业在在IPO之前具具有过过往三三年连连续盈盈利的的经营营业绩绩；拟上市市公司司的主主营业业务突突出；；拟上市市公司司未来来的盈盈利水水平能能持续续增长长；拟上市市公司司的资资产和和业务务完整整独立立。拟上市市公司司本身身的业业务和和资产产能有有效支支持公公司的的长期期发展展；拟上市市公司司在公公司股股权、、资产产、债债权债务等等重大大方面面不存存在重重大不不确定定性；；拟上市市公司司不存存在重重大或或有负负债拟上市市公司司的财财务稳稳健；；拟上市市公司司不存存在重重大不不利法法律纠纠纷。。拟上市市公司司具有有规范范、透透明的的公司司治理理结构构和有有效的的公司司治理理机制制；盈利能能力较较强可持续续发展展能力力不确定性性风险较较小公司治理理规范透透明拟上市公公司在行行业中具具有一定定竞争能能力，并并占据一一定市场场份额；；拟上市公公司所处处行业具具有可持持续发展展性拟上市公公司能按按照有关关规定规规范运作作；拟上市公公司信息息披露真真实、准准确、完完整。企业资本本市场融融资的基基本要求求26前一次发发行的股股份已募募足，并并间隔一一年以上上；公司在最最近三年年内连续续盈利，，并可向向股东支支付股利利；公司在最最近三年年内财务务会计文文件无虚虚假记载载；公司预期期利润率率可达同同期银行行存款利利率。公司以当当年利润润分派新新股，不不受前款款第（二二）项限限制。具备健全全且运行行良好的的组织机机构；具有持续续盈利能能力，财财务状况况良好；；最近三年年财务会会计文件件无虚假假记载，，无其他他重大违违法行为为；经国务院院批准的的国务院院证券监监督管理理机构规规定的其其他条件件。上市公司司非公开开发行新新股，应应当符合合经国务务院批准准的国务务院证券券监督管管理机构构规定的的条件，，并报国国务院证证券监督督管理机机构核准准。《公司法》第137条（1999版）《证券法》第13条（2005版）国内A股市场发发行股票票的新旧旧条件对对比27股票经国国务院证证券管理理部门批批准已向向社会公公开发行行；股本总额额不少于于人民币币5000万元；开业时间在3年以上，最近3年连续盈利；原国有企业业改建而设立立的，或者本本法实施后新新组建成立，，其主要发起起人为国有大大中型企业的的，可连续计计算；持有股票面值值达人民币1000元以上的股东东人数不少于于1000人，向社会公公开发行的股股份不低于股股份总数的25%；股本总额超超过四亿元的的，其向社会会公开发行股股份的比例为为15%以上；公司在最近3年内无重大违违法行为，财财务会计报告告无虚假记载载；国务院规定的的其他条件。。股票经国务院院证券监督管管理机构核准准已公开发行行；股本总额不少少于人民币3000万元；公开发行的股股份达到公司司股份总数的的25%以上；公司股股本总额超过过人民币四亿亿元的，公开开发行股份的的比例为10%以上；公司最近3年无重大违法法行为，财务务会计报告无无虚假记载。。证券交易所可可以规定高于于前款规定的的上市条件，并报国务院院证券监督管管理机构批准准。《公司司法法》第152条（（1999版））《证券券法法》第50条（（2005版））国内内A股市市场场股股票票上上市市的的新新旧旧条条件件对对比比28国内资本市场场IPO的发行条件及及其变化2006年5月17，中国证监会会颁布了《首次公开发行行股票并上市市管理办法》（简称《办法》），对IPO企业提出了较较高要求。进进一步明确了了IPO公司在独立性性、财务指标标、持续盈利利能力等方面面的具体要求求，实际上提提高了IPO的门槛槛。严格了了对发发行人人独立立性的的要求求，体体现出出鼓励励整体体上市市的精精神；；在财务务指标标上，，除了了已有有的连连续三三年盈盈利的的要求求外，，还明明确规规定近近三年年累计计净利利润不不低于于3000万元；；此外外，对对发行行人经经营活活动产产生的的现金金流量量净额额和营营业收收入也也提出出要求求，并并将二二者设设定为为替代代性指指标；；对可能能对持持续盈盈利能能力产产生重重大不不利影影响的的情形形做出出了禁禁止性性规定定。国内资资本市市场IPO的条件件、变变化与与影响响29主板市市场首首次公公开发发行股股票(IPO)的条件件30发行条条件：：主体体资格格发行人人应当当是依依法设设立且且合法法存续续的股股份有有限公公司；；经国国务院院批准准，有有限责责任公公司在在依法法变更更为股股份有有限公公司时时，可可以采采取募募集设设立方方式公公开发发行股股票。。发行人自自股份有有限公司司成立后后，持续续经营时时间应当当在三年年以上，，但经国国务院批批准的除除外；有限责任任公司按按原帐面面净资产产值折股股整体变变更为股股份有限限公司的的，持续续经营时时间可以以从有限限责任公公司成立立之日起起计算。解析：为为避免设设立不满满三年的的股份公公司存在在的业绩绩模拟问问题，要要求股份份公司设设立满三三年后再再发行上上市；为为支持大大型蓝筹筹企业上上市，规规定了例例外条款款；考虑虑到有限限责任公公司在公公司治理理和财务务会计制制度方面面与股份份公司基基本相同同，所以以允许有有限公司司连续计计算经营营时间。。发行人最最近三年年内主营营业务和和董事、、高级管管理人员员没有发发生重大大变化，，实际控控制人没没有发生生变更。。解析：为为保证发发行人经经营业绩绩具有连连续性和和稳定性性，参照照境外市市场做法法，要求求三年内内实际控控制人不不能发生生变更，，管理层层和业务务不能发发生重大大变化。。由于企企业情况况较为复复杂，本本着重实实质不重重形式的的原则，，未对重重大变化化规定量量化指标标，是否否发生重重大变化化由保荐荐机构通通过尽职职调查作作出专业业判断。。31发行人的的注册资资本已足足额缴纳纳，发起起人或者者股东用用作出资资的资产产的财产产权转移移手续已已办理完完毕，发发行人的的主要资资产不存存在重大大权属纠纠纷。解析：新新公司法法采用折折衷的授授权资本本制，允允许注册册资本分分期缴纳纳，但在在公发前前必须缴缴足。同同时要求求公司设设立后必必须完成成财产权权转移手手续。发行人的的生产经经营符合合法律、、行政法法规和公公司章程程的规定定，符合合国家产产业政策策。发行人的的股权清清晰，控控股股东东和受控控股股东东、实际际控制人人支配的的股东持持有的发发行人股股份不存存在重大大权属纠纠纷。解析：在在审核实实践中，，个别公公司股权权结构极极为复杂杂，很难难判断控控股股东东和实际际控制人人；或者者存在委委托持股股、信托托持股等等实际股股东和名名义股东东不一致致的情况况；或者者个别公公司股东东持股已已被质押押或存在在纠纷也也不披露露，所以以提出明明确要求求。发行条件件：主体体资格（（续）32国内资本本市场A股IPO融资的节节奏国内资本本市场IPO融资节奏奏安排已取消IPO前必须辅辅导一年年以上的的强制要要求；需征求地地方政府府和国家家发改委委意见；；证监会实实质性审审核，目目前审核核时间已已大大缩缩短，通通常为6-8个月。《关于缩短短新股发发行结束束到上市市所需时时间有关关事宜的的通知》规定：新新股发行行结束、、募股资资金到位位后尽快快安排上上市交易易，逐步步达到不不超过七七个交易易日”2007年开始在在发审委委中设立立上市公公司并购购重组审审核委员员会。33创业板：：资本市市场十年年之梦（（1998-2008）1998年“两会会”提出出了设立立创业板板的建议议；2008年，预计计“两会会”后推推出。创创业板是是中国多多层次资资本市场场建立的的重要标标志，具具有重大大意义。。创业板上上市基本本条件（（根据内内部征求求意见稿稿，非最最终意见见）IPO后总股本本不得少少于3000万元最近两个个会计年度度净利润均均为正数数且累计计不低于于1000万元、最最近一期期末净资资产不少少于2000万元、最最近一期期末无形形资产占占净资产产的比例例不高于于30％；或者者最近一一个会计计年度净净利润为为正、营营业收入入不低于于3000万元、且且增幅不不低于30％、最近近一期末末净资产产不少于于1500万元、最最近一期期末无形形资产占占净资产产的比例例不高于于50％。对企业创创新能力力的要求求：最近近两年内内发行人人主营业业务突出出，发行行人主营营业务收收入占其其总收入入的比例例不得低低于50％，具有有较高的的成长性性和较强强的核心心竞争力力，具有有一定的的自主创创新能力力，在科科技创新新、制度度创新、、管理创创新等方方面具有有较强的的竞争优优势。将设立创创业板发发行审核核委员会会和创业业板咨询询委员会会。创业业板发审审委委员员将不得得兼任主主板市场场的发行行审核委委员会委委员。34§1.资本市场场及企业业融资的的基本条条件与程程序§2.企业股份份制改造造：难点点与重点点问题分分析§3.资本市场场融资地地点与方方式选择择35关于股份份有限公公司发起起人的资资格问题题关于股东东出资的的问题关于企业业资产重重组问题题关于关联联交易与与同业竞竞争问题题关于商标标等无形形资产的的处理问问题关于土地地和房产产问题关于环保保问题企业股份份制改造造：难点点与重点点问题分分析36这个问题题的重要要性与变变化旧《公司法》关于发起起人股份份在三年年内不得得转让的的规定，，新《公司法》改为发起起人股份份在1年内不得得转让。。《公司法》与证监监会政政策之之间的的差距距：合合法与与合规规的““矛盾盾”几类发发起人人的处处理及及要求求事业单单位：是否否进行行企业业化经经营，，应提提供企企业法法人登登记证证明，，或者者提供供事业业单位位投入入股份份公司司的资资产实实行企企业化化经营营的依依据。。案例例：海海南某某企业业、吉吉林某某企业业。公司型型企业业：原《公司法法》第12条第二二款中中规定定的““对外外投资资不超超过公公司净净资产产的50%”的限制制在新新《公司法法》第15条（““公司司可以以向其其他企企业投投资””）中中被取取消。。关于于股股份份有有限限公公司司发发起起人人的的资资格格问问题题（（1）37工会会及及内内部部职职工工股股问问题题：工工会会属属于于社社团团法法人人，，《工会会法法》对工工会会的的资资金金来来源源及及用用途途都都作作了了严严格格规规定定，，因因此此工工会会作作为为股股东东是是不不符符合合法法律律规规定定的的。。目目前前民民政政部部不不再再受受理理职职工工持持股股会会登登记记为为社社团团法法人人的的工工作作，，因因此此，，职职工工持持股股会会也也不不能能成成为为股股东东。。已已经经存存在在的的要要清清理理完完毕毕。。且且发发起起人人的的实实际际控控制制人人的的股股东东也也不不允允许许有有工工会会或或职职工工持持股股会会。。中中国国证证监监会会法法律律部部在在《关于职工工持股会会及工会会能否作作为上市市公司股股东的复复函》中也明确确工会和和职工持持股会不不能作为为发起人人。案例：广州日报报6年上市道道路，职职工股成成为最大大障碍。。内部职工工持股的的解决办办法：（1）直接持股股方法；要注意意直接持持股的人人数，最最多也不不能超过过200人，因为为：第一一，新《公司法》规定第79条规定““设立股份份有限公公司,应应当有二二人以上上二百人人以下为为发起人人”；第二二，新《证券法》第10条规定““向累计计超过二二百人的的特定对对象发行行证券””将被视视为“公公开发行行”。（（2）有限责任任公司方方法，该方法法在新《公司法》取消对外外投资50%限制的情情况下作作用更大大；（3）信托方法法;(4)自然人代代持的风险。。关于股份份有限公公司发起起人的资资格问题题（2）38几类发起起人的处处理及要要求自然人：可作为为股份有有限公司司的发起起人，但但要注意意以下问问题：第第一，持持股方式式（参见见前面关关于内部部职工股股的相关关规定））；第二二，自然然人以现现金方式式出资的的，需要要说明现现金来源源及其合合法性，，可能涉涉及补交交个人所所得税的的问题；；第三，，自然人人必须是是有完全全民事行行为能力力的自然然人，这这涉及到到自然人人的年龄龄等问题题。案例例：江苏苏宜兴某某股份公公司；第第四，股股权激励励方式作作为股份份公司的的发起人人，通过过回购的的方式进进行，新新《公司法》第143条。关于关联公司司作为发起起人的问问题处理理：主发发起人不不得联合合其全资资或控股股子公司司、孙公公司共同同出资组组建股份份有限公公司，上上述出资资人将被被视为““一致行行动人””或“单单一出资资人”。。具有法人人资格的的合作社社、农村村集体经经济组织织，如经经济联合合社等可可作为发发起人，，案例：：中小企企业板第第一股““新和成成”的主主发起人人新昌县县合成化化工厂就就是一家家股份合合作制企企业。关于股份份有限公公司发起起人的资资格问题题（3）39《公司法》(1999年版)第24条和第80条的规定定第24条规范的的是有限限责任公公司；第第80条规范的的是股份份有限公公司。股东可以以用货币币出资，，也可以以用实物物、工业业产权、、非专利利技术、、土地使使用权作作价出资资。对作作为出资资的实物物、工业业产权、、非专利利技术或或者土地地使用权权，必须须进行评评估作价价，核实实财产，，不得高高估或者者低估作作价。土土地使用用权的评评估作价价，依照照法律、、行政法法规的规规定办理理。以工业产产权、非非专利技技术作价价出资的的金额不不得超过过有限责责任公司司注册资资本的百百分之二二十。国国家对采采用高新新技术成成果有特特别规定定的除外外（只对对有限责责任公司司适用））。关于股东东出资的的问题（（1）40《公司法》（2005年版）第第26、27、81条的规定定公司资本本制度的的变化：由严格格的实收收法定资资本制开开始向认认缴法定定资本制制度转变变，即有有限公司司和股份份公司的的注册资资本为在在公司登登记机关关登记的的全体股股东认缴缴的出资资额。但但首次出出资额不不得低于于注册资资本的20%,也不得低低于法定定的注册册资本最最低限额额,其余部分分两年内内缴足；；其中,投资公司司可以在在五年内内缴足。。出资形式式的重大大调整：可以用用货币出出资,也可以用用实物、、知识产权权、土地使使用权等等可以用货货币估价价并可以以依法转转让的非非货币财财产作价出资资。关于股股东出出资的的问题题（2）41关于股股东出出资的的几种种方式式及处处理要要点货币资资金：第一一，需需证明明资金金是自自有资资金且且有合合法来来源，，重点点审查查验资资报告告附件件中的的“银银行对对帐单单”的的时间间、打打入单单位、、金额额等事事项。。第二二，现现金出出资的的比例例在有有限责责任公公司中中规定定不得得低于于注册册资本本的30%，但对对股份份有限限公司司没有有相关关规定定，要要注意意现金金出资资的比比例不不宜过过高，，应考考虑现现金与与经营营性资资产的的可比比性。。案例例：北北京某某水泥泥企业业、吉吉林某某企业业。知识产产权：新《公司法法》首次明明确提提出““知识识产权权”作作为出出资的的概念念，以以取代代原来来规定定采取取的““工业业产权权、非非专利利技术术”的的列举举方式式。但但要注注意：（1）商誉、、知名名度、、思想想、商商标许许可使使用权权等无无形资资产由由于无无法继继续货货币估估价，，所以以不能能用于于出资资；（（2）计算机软软件等属于于著作权，，是知识产产权的一种种，可以用用于出资；；（3）无形资产产的评估需需要有证券券从业资格格的评估机机构；（4）无形资产产的权属证证明文件，，特别要判判断是否属属于职务发发明成果。。案例：广广西某知名名食品企业业。关于股东出出资的问题题（3）42关于股东出出资的几种种方式及处处理要点土地使用权权：第一，应应办理土地地使用权出出让手续，，划拨地不不能作为出出资；第二二，如果以以租赁方式式从主发起起人或控股股股东合法法取得土地地使用权的的，应明确确土地租赁赁的期限及及付费方式式，以及到到期后的优优先选择权权等。第三三，要处理理好土地使使用权的出出资比例是是合理的问问题。案例例：长春某某企业。以债权出资资：第一，允允许以债权权作为出资资；第二，，债权出资资有两种方方式：一是是“债权转转股权”，，另一种是是以对第三三方的债权权对股份有有限公司出出资。第三三，必须履履行通知债债务人的义义务，但无无需征得债债务人的同同意。以经营性资产产出资：应同时将与与该业务密切切关联的商标标、特许经营营权等一并出出资折股，不不允许出现部部分改制现象象。以海关监管货货物出资：必须补税，，或者已经经经过5年的监管期。。以房产出资：重点关注的的是否存在临临时建筑、三三证不全的在在建工程，以以及房产证是是否已经取得得且产权明确确。关于股东出资资的问题（4）43关于股东出资资的几种方式式及处理要点点以股权出资：第一，该用用作出资的股股权不存在争争议，且不存存在法律上的的瑕疵；第二二，该股权所所对应企业的的业务应与所所组建拟发行行上市公司的的业务基本一一致；第三，，该股权应该该是控股股权权；第四，在在实际操作中中，以股权出出资，首先要要征得股权所所在公司其他他股东的同意意，并进行评评估。以商标权出资资：（详见后面讲讲义）关于出资资的对外外投资比比例问题题：旧《公司法》中关于发发行人的的累积对对外投资资比例不不得超过过其净资资产的50%的规定已已经被废废止。关于资产产评估问问题：审计与与资产评评估之间间的关系系；资产产评估的的增值比比例与经经营业绩绩的连续续计算问问题。关于股东东出资的的问题（（5）44企业资产产重组的的基本原原则以发行上上市为目目标确保经营营业绩的的连续计计算母公司与与股份公公司之间间的利益益平衡如何在资资产重组组中确保保经营业业绩的连连续计算算关于经营营业绩连连续计算算的要求求：新《公司法》不再明确确有连续续三年盈盈利的要要求，但但有“持持续盈利利能力””以及““最近三三年财务务会计不不存在虚虚假记载载”等要要求，如如何判断断“持续续盈利能能力”？？而且给给证券交交易所赋赋予了调调整上市市条件的的权限。。确保经经营业业绩连连续计计算的的方法法：整整体改改制、、完整整改制制与依依法整整体变变更资产的的完整整性。。资产剥剥离与与会计计要素素的匹匹配问问题。。关于企企业资资产重重组问问题45关于关关联交交易原则：：尽量量避免免、充充分披披露在资产产重组组时应应尽量量将可可能的的关联联交易易处理理掉。。关于关联方方的定定义关联方方是指指在财财务和和经营营过程程中，，如果一一方有有能力力控制制另一一方或或对另另一方方施加加重大大影响响，同同受一一个母母公司司控制制的子子公司司之间间，它它们被被视为为关联联方。其中中，控制是指直直接或或通过过子公公司间间接拥拥有一一家企企业半半数以以上表表决权权，或或根据据章程程或协协议对对表决决权有有重大大影响响，并并有权权决定定企业业管理理层的的财务务与经经营政政策；；重大影影响是指可可以参参与企企业财财务和和经营营政策策上的的决定定，但但不控控制这这些政政策。。因此，，关联方方范围围包括被被控制制的附附属企企业、、联营营公司司、对对企业业有重重大影影响的的个人人以及及与其其关系系密切切的家家庭成成员、、关键键管理理人员员，此此外还还包括括上述述个人人直接接或间间接地地拥有有表决决权的的企业业，或或他们们能够够施加加重大大影响响的企企业。。关于关关联交交易与与同业业竞争争问题题（1）本人配偶父母父母本人的兄弟姐妹及其配偶配偶的兄弟姐妹及其配偶子女及其配偶46关于关关联交交易与与同业业竞争争问题题（2）关于关关联方方交易易关联方方交易易是指指在关关联方方之间间相互互转移移资源源（主主要指指资产产）或或义务务（主主要指指债务务），，不论论是否否收取取价款款。例如，，公司司向大大股东东及其其子公公司销销售产产品与与后者者因此此以应应收帐帐款的的形式式占用用上市市公司司的资资金；；公司司以其其他应应收款款的形形式向向大股股东及及其子子公司司有偿偿、无无偿提提供货货币资资金，，都属属于关关联方方交易易；此此外，，上市市公司司在与与其存存在关关联方方关系系的企企业与与个人人之间间进行行的、、非经经常性性的资资产相相互转转让、、债务务重组组等，，也属属于关关联方方关系系。47关于关关联交交易与与同业业竞争争问题题（3）关于同同业竞竞争原则：不能能有同同业竞竞争定义：控股股股东东不得得与上上市公公司从从事相相同产产品的的生产产经营营。此此规定定也适适用于于一切切直接接、间间接地地控制制公司司或有有重大大影响响的自自然人人或法法人及及其控控制的的法人人单位位。同业竞竞争的的解决决办法法：(1)发行上上市后后收购购；(2)委托经经营；；(3)上市前前购买买；（（4）将业业务转转让给给无关关联关关系的的第三三方；；（5)竞争方方单方方面书书面承承诺做做出避避免竞竞争和和利益益冲突突的具具体可可行措措施。。48商标问问题处理原原则：：发起起人投投入股股份公公司的的资产产和业业务所所涉及及的核核心商商标的的所有有权应应在发发行上上市前前转移移到股股份有有限公公司。。为什么：：关联交交易与股股东套现现。案例例：某知知名上市市公司的的10亿商标如何处理理：一般般都是无无偿转让让，再许许可使用用。其他无形形资产（不包括括土地使使用权））处理原则则：发起起人投入入股份公公司的资资产和业业务所涉涉及的核核心无形形资产的的所有权权应在发发行上市市前转移移到股份份有限公公司。为什么：：关联交交易与股股东套现现。如何解决决：一般般都是无无偿转让让。无形资产产等涉及及权属证证明的资资产的过过户问题题。关于商标标等无形形资产的的处理问问题49土地问题题处理原则则：直接接出资？？成立后后办理出出让取得得？租赁赁取得？？核心：土土地使用用权（划划拨用地地、集体体用地））房产问题题处理原则则：同土土地问题题核心：房产证证。土地和房产处处理的时间问问题。关于土地和房房产的处置问问题50国家环境保护护总局《关于对申请上上市的企业和和申请再融资资的上市企业业进行环境保保护核查的通通知》（环发[2003]101号）规定：冶冶金、化工、、石化、煤炭炭、火电、建建材、造纸、、酿造、制药药、发酵、纺纺织、制革和和采矿业等行行业为重污染染行业，除火火电等外，大大部分由省级级环保部门审审查和现场核核查，提出核核查意见及建建议，报送证证监会，抄报报环保总局。。2008年1月9日，证监会《关于重污染行行业生产经营营公司IPO申请申报文件件的通知》（发行监管函函[2008]6号）规定：从从事火力发电电、钢铁、水水泥、电解铝铝行业和跨省省从事环发[2003]101号文件所列其其他重污染业业生产经营公公司首发申请请首次公开发发行股票的，，申请文件中中应当提供国国家环保总局局的核查意见见，未取得相相关意见的，，不受理申请请。上市企业的环环保问题51§1.资本市场及企企业融资的基基本条件与程程序§2.企业股份制改改造：难点与与重点问题分分析§3.资本市场融资资地点与方式式选择52境外资本市场场上市概述可以选择香港港、新加坡或或者美国资本本市场上市；；由于不同的境境外资本市场场具有不同的的上市标准、、监管要求与与文化特色，，企业在选择择境外上市地地点的时候，，应该重点考考虑如下方面面：IPO发行的市盈率率倍数以及融融资金额；不同资本市场场的投资者的的投资偏好；；不同资本市场场IPO发行上市条件件；其他综合性因因素（如融资资成本、文化化背景差异、、心理认同程程度等）。香港、新加坡坡和美国资本本市场的比较较分析IPO市盈率情况：中国企业在在香港IPO的市盈率平均均为10-20倍、新加坡为为在10倍左右；美国国总体上比香香港和新加坡坡的略高。。香港、新加坡坡和美国2004年中国企业IPO市盈率53香港、新加坡坡和美国资本本市场比较IPO筹资情况：从IPO融资总额看，，一般情况下下，香港最多多，其次是美美国和新加坡坡；从IPO的单笔平均融融资额看，美美国最高，其其次是香港和和新加坡。由由此说明，美美国资本市场场汇聚的投资资资金最多，，大规模筹资资往往需要到到美国市场挂挂牌。国内企业境外外资本市场IPO数量：虽然最近几几年国内企业业到美国和新新加坡IPO的数量增长较较为迅猛，到到香港IPO的国内企业保保持相对稳定定的增长态势势，但从绝对对量上看，选选择在香港IPO的国内企业最最多，其次是是新加坡，再再次是美国。。54香港、新加坡坡和美国资本本市场比较分分析资本市场投资资者对国内企企业所处行业业性质的投资资偏好：2004年，在香港IPO的国内企业中中，制造业与与通讯/IT的企业最多；；在新加坡IPO的的国内公司司中，食品/农业、制造业业与通讯/IT的企业最多；；在美国IPO的国内公司中中，通讯/IT（互联网）类类的企业最多多。香港资本市场场对国内不同同产业的企业业IPO上市的吸纳能能力最强，行行业类型最多多；其次是新新加坡，最差差是美国；美国和新加坡坡市场的投资资者对金融、、能源和房地地产行业的国国内企业认可可度较低，而而香港市场的的投资者对上上述行业的国国内企业认可可度较高。55上市地点上市数量融资金额（US$M）平均融资金额（US$M）香港主板5427,700.82512.98纽约证券交易所163,944.29246.52纳斯达克111,706.70155.15新加坡主板261,475.6856.76其他9570.1163.35总计11635,397.60305.15Source:ChinaVentureCVSource2007年中国企业在在境外资本市市场IPO情况56香港、新加坡坡资本市场比比较分析不同资本市场场的IPO标准：香港和新加坡坡市场的IPO标准不同。总总体上讲，香香港市场的IPO标准要高于新新加坡市场。。香港联交所为为了鼓励内地地大型企业，，特别是国有有企业赴港上上市，于2004年初专门修改改了上市规则则，放宽大型型企业赴港上上市在赢利与与业绩连续计计算方面的限限制（参见““标准二和标标准三”），，在一定程度度上为这些大大型国有企业业赴港上市创创造了更为便便利的条件。。因此，香港港主板成为国国内大型国企企海外上市的的首选。与香港主板相相比，新加坡坡市场对国内内大型国企的的接纳能力较较弱。57境外上市的费费用境外上市企业业的审计与资资产评估必须须得到国际著著名事务所的的认可，仅审审计费用就是是一笔不小的的开支。以Nasdaq为例，上市费费用包括入市市费与年费两两大部分，二二者均由基本本费和浮动费费组成，基本本入市费一般般是固定的（（如5000美元），浮动动费取决于所所募得的资金金多少。上市市费用包括：：证券律师费费、审计费、、财务顾问费费、包销费和和其他杂费，，诸如宣传、、印刷、申请请、调查等费费用。上市总总费用约为筹筹集资金总额额的13％～18％，如筹集资资金目标2000万美元，预计计费用大约需需要320万美元，相当当于16％。新加坡创业板板上市，首次次上市的固定定费用是5万元人民币，，每年的年费费是2.5万元人民币。。如果募集资资金2亿元人民币，，需要支付的的律师、审计计、中介、公公关、咨询、、申请费、承承销与分销费费等费用大致致为1400——1600万元人人民币币。以“红红筹股股”的的方式式上市市（指指境外外注册册、境境外上上市）），手手续会会简便便一些些。百百慕大大群岛岛、英英属维维尔京京群岛岛、开开曼群群岛等等都是是多数数境外外证交交所认认可的的境外外注册册地。。58香港、、新加加坡资资本市市场比比较其他综综合性性因素素：从融资资成本本看，，美国国最高高、香香港次次之，，新加加坡最最低；；从文化化背景景差异异看，，香港港和中中国大大陆的的文化化背景景差异异最小小、投投资者者对国国内企企业的的心理理认同同程度度最高高；新新加坡坡次之之，美美国最最差；；从市场场交易易活跃跃程度度看，，美国国最活活跃，，香港港次之之，新新加坡坡相对对较差差；从以后回回国增发发A股的可能能性看，，H股中国公公司最容容易，美美国和新新加坡较较难。59融资方式式选择：：IPO前的私募募融资概概述IPO前的私募募融资方方式：为为了提升升拟上市市公司的的经营业业绩、改改善公司司的股东东结构、、改善公公司治理理水平，，拟上市市公司在在正式IPO发行之前前先以私私募方式式引进产产业型或或财务型型的战略略投资者者的融资资方式。。IPO前进行私募融融资的好处：：提升拟上市公公司的经营业业绩；改善公司股东东结构，改善善公司治理水水平和效果；；增加拟上市公公司的现金流流，缓解公司司上市前短期期内的大额现现金支付压力力；改善公司的财财务指标，尤尤其是降低公公司资产负债债率，增加每每股净资产值值；能充分发挥公公司的财务杠杠杆效应，迅迅速实现公司司资产规模的的有效扩张；；增强一般投资资者对公司股股票的投资信信心，有利于于顺利完成股股票配售；60融资方式选择择：房地产企企业IPO前的私募融资资案例（1）房地产企业业IPO前在公司股股权层面引引入私募融融资的案例例：世茂房房地产世茂房地产产的IPO融资方案：2006年6月13日，世茂房房地产(00813.HK)开始在港上上市路演，，拟发行5.95亿股（其中中90%国际配售，，10%公开发售）），占招股股后总股本本的20%，招股价6.25-8.5港元/股，净资产产折让率29%-45%，总集资37.19-50.58亿港元。世茂房地产产IPO前的私募融融资方案：在世茂房房地产IPO之前，已通通过私募股股权融资引引入了四大大策略性股股东：摩根根士丹利、、渣打银行行、建银资资产管理公公司以及DrawBridge基金。61融资方式选选择：香港港直接上市市的模式选选择（H股方式）一般而言，，在香港直直接上市有有两种方式式：H股方式和红红筹方式。。H股方式：是是指拟上市市公司是注注册在中国国大陆的股股份有限公公司，需要要同时适用用中国大陆陆和香港的的法律和会会计制度，，对香港投投资者发行行股票，而而且该部分分股票在香香港联交所所上市交易易的上市方方式。H股上市分为为H股主板上市市和H股创业板上上市。不需要在境境外注册壳壳公司和向向境外公司司转移资产产业务；国有控股公公司通常采采用H股方式在香香港上市，，如首创置置业等；62融资方式选选择：香港港直接上市市的模式选选择（红筹筹方式）红筹方式：：是指公司注注册在境外外，适用当当地的法律律和会计制制度，但公公司的主要要资产和业业务均在中中国大陆；；对香港投投资者发行行股票并在在香港联交交所上市交交易。在禁禁售期结束束后，所有有股票都可可以流通。。红筹上市市分为红筹筹主板上市市和红筹创创业板上市市。需在境外注注册公司并并向境外公公司转移资资产和业务务；受大陆陆相关部门门的严格监监管，尤其其是产业政政策和外汇汇管制；国国企难以通通过红筹方方式境外上上市。境内企业红筹方式上市的基本流程图63关于于红红筹筹模模式式境境外外上上市市的的最最新新政政策策动动向向2007年5月，，外外管管局局印印发发了了《关于于境境内内居居民民通通过过境境外外特特殊殊目目的的公公司司融融资资及及返返程程投投资资外外汇汇管管理理有有关关问问题题的的通通知知》（106号文文），，明明确确了了2005年《关于于境境内内居居民民通通过过境境外外特特殊殊目目的的公公司司融融资资及及返返程程投投资资外外汇汇管管理理有有关关问问题题的的通通知知》（75号文文）执执行行和和适适用用中中的的相相关关问问题题。。106号文文强强化化了了对对境境内内居居民民返返程程投投资资的的控控制制，，增增加加了了创创投投机机构构操操作作海海外外模模式式操操作作的的难难度度。。规规定定境境内内居居民民自自然然人人以以境境外外权权益益设设立立、、控控制制相相关关境境外外企企业业，，该该境境外外企企业业应应合合法法持持续续经经营营至至少少应应满满两两年年（（科科技技研研发发型型企企业业可可缩缩短短为为一一年年）），，才才具具备备返返程程投投资资的的主主体体资资格格。。2006年，《关于外国国投资者者并购境境内企业业的规定定》（10号文）目前尚尚无实施施细则，，实践中中亦无成成功案例例，基本本已阻断断红筹模模式。10号文、75号文及106号文体现现了国家家加强红红筹模式式监管的的导向。。64通过不断断分拆上上市，世世贸集团团旗下拥拥有了3家上市公公司，从从事不同同地区、、类型的的房地产产业务。。世茂房地地产2005年申请上上市时，，被香港港联交所所上市委委员会““驳回””，原因因是世茂茂房地产产业务与与世茂国国际业务务相互竞竞争，将将不利于于原来世世茂国际际股东和和投资者者的利益益。为此此，世茂茂集团对对三家子子公司的的业务范范围进行行了调整整，以避避免同业业竞争。。融资方式式选择：：分拆上上市的案案例世茂房地产(00813.HK)世茂国际(00649.HK)世茂股份(600823.SH)世茂集团

除世茂股份和世茂国际业务以外的全部房地