银行业季度策略：十年复盘看银行价值重估

PAGE1PAGE1免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。证券研究报告证券研究报告银行十年复盘看银行价值重估华泰研究20221210日│中国内地银行增持(维持)季度策略贺雅亭贺雅亭heyating@+(86)2128972228联系人SACNo.S0570122070085联系人 冯嵩越SACNo.S0570120090049fengsongyue@SFCNo.BSF454 +(86)106321安娜+(86)106321研究员SACNo.S0570522090001SFCNo.BRR567研究员 沈娟SACNo.S0570514040002 shenjuan@SFCNo.BPN843 +(86)7552395当前正值银行板块价值重估新起点，A/HPB0.51x/0.37x0.60x/0.45x10年行情，政策预期、经济预期好转往往驱动银行板块上涨，基本面则决定行情持续性。+经济修复可期+中长期资金入市（养老金等）有望带动修复行情。个股建议关注：1）受益于地产修复的兴业、平安、招行；2）（H（H复盘历史：预期修复开启行情，基本面决定持续性银行板块自年以来共经历4轮显著上涨行情，每轮上涨幅度均超过20%40%4~9个月不等，主要得到两个启行情启动往往在政策+2012年底金融创新助力宽信用，悲观经济预期扭转；2014期较强；2017、2020年经济强势复苏、银行基本面预期修复等。2）银行良业绩催化。因此我们认为需格外关注基本面过硬的优质银行机会。未来展望：多维因素共振，看好板块修复行情政策底扭转+经济修复可期+（养老金等1）政策底扭转，包括地产三箭齐发、央行16条等，政策导向由保地产项目到保优质房企，化解潜在的系统性风险压力。2）防疫政策优化

行业走势图 银行 沪深300(%)4(5)(14)(22)(31)Dec-21 Apr-22 Aug-22 Dec-22资料来源：Wind，华泰研究重点推荐目标价股票名称 股票代码(当地币种)投资评级望持续、经济修复预期较强，参考历史绝对收益行情涨幅，A/H银行板块PB有望自0.51x/0.37x修复至0.60x/0.45x以上，优质个股表现更佳。投资建议：配置正当时，价值重估新起点2010年来低位，正值银行板块价值重估新起点，政策底扭转+经济修复可期+中长期资金（养老金等）入市，有望驱动银行板块行情。个股推荐：1）受益于地产政策放松，估值（H（H风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。

兴业银行 601166CH 22.42 买入平安银行 000001CH 15.10 买入招商银行 600036CH 39.50 买入成都银行601838CH21.16买入宁波银行002142CH35.13买入常熟银行 601128CH 10.44 买入张家港行 002839CH 6.75 买入工商银行 1398HK 4.83 买入工商银行 601398CH 5.86 买入建设银行601939CH 7.28 买建设银行 939HK 5.90 买资料来源：华泰研究预测银行银行PAGE31免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。PAGE31免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。正文目录引言：十年复盘看银行价值重估 历史复盘：预期修复开启行情，基本面决定持续性 第一轮：金融创新助宽信用 第二轮：资金牛+改革预期 第三轮：强经济+强监管 第四轮：经济复苏+业绩修复 小结：重视预期信号，关注业绩方向 未来展望：多维因素驱动，看好板块修复行情 驱动一：政策底扭转，化解资产质量压力 驱动二：经济底修复，量价均有望改善 驱动三：估值底或已确认，增量资金青睐银行 投资建议：配置正当时，价值重估新起点 重点推荐标的 兴业银行（616CH，买入，目标价：2元：业绩稳健增长，资产质量改善 平安银行（000CH，买入，目标价：10：对公生态助实体，银保协同显成效 招商银行（6CH，买入，目标价：0元：利润增速提升，息差压力缓释 成都银行（8CH，买入，目标价：6元：业绩增速强劲，资产质量优异 宁波银行（2CH，买入，目标价：3元：业绩平稳增长，息差企稳回升 常熟银行（618CH，买入，目标价：4元：盈利能力优异，高成长性突出 张家港行（9CH，买入，目标价：5元：业绩增长亮眼，息差企稳回升 工商银（6198CH买入目标价6元/198H买入目标价3港币信贷风控双稳高效服务实体 建设银行（9CH，买入，目标价：8元/039H，买入，目标价：0港币：贷款平稳增长，信用成本下行 风险提示 图表目录图表1：全文逻辑框架图 5图表2：年以来银行板块涨幅及沪深300涨幅趋势 6图表3：年以来银行板块四轮绝对收益行情总结 6图表4：第一轮银行板块行情复盘 7图表5：年月至2012年5月三次降准 7图表6：2012年6月、7月连续降息 7图表7：2010年至2012年期间“银行理财-通道业务”模式监管文件 8图表8：金融创新“银证模式”逻辑图 8图表9：商品房销售额同比增速于2012年8月回正 8图表10：社融增速、GDP增速于2012年5月、9月触底回升 8图表2012年10月PMI重回荣枯线 9图表12：2012年9月至12月期间银行板块估值首次破净 9图表13：起样本银行营收增速走弱 9图表14：起样本银行利润增速走弱 9图表15：2013Q1起银行业不良率抬升、拨备覆盖率下降 9图表16：2013年起老十六家银行不良生成、逾期率压力抬升 9图表17：第二轮银行板块行情复盘 10图表18：2014年货币政策环境宽松，资本市场改革力度较大 10图表19：2014Q3-2015Q2融资余额快速攀升 图表20：2014年9月-2015年6月大盘迅速上涨 图表21：2014Q3-Q4偏股型基金银行股持仓金额快速攀升 图表22：2014年三季度至四季度QFII持有银行市值快速提升 图表23：第三轮银行板块行情复盘 12图表24：2017年5月-2018年1月PMI位处高位 12图表25：2016年以来房地产业企业景气指数 12图表26：2015-2020年社融同比增速与贷款同比增速 13图表27：2015-2020H1中长期贷款同比增速 13图表28：2016年以来各项人民币贷款加权平均利率 13图表29：2015年以来商业银行净息差变动趋势 13图表30：2017年重要会议或监管政策 14图表31：2016年底-2018Q1各类型上市银行营收、拨备前利润、利息净收入、中收同比增速 14图表32：上市银行2017Q1-2017A净息差、生息资产收益率、计息负债成本率变动：大行净息差企稳回升 14图表33：2017-2019年各类型银行股及沪深300涨幅 15图表34：第四轮银行板块行情复盘 15图表35：2019年以来PMI与银行板块相对收益 16图表36：2019-2022年社融、贷款同比增速与银行板块相对收益 16表速 16图表38：20年9月末老十六家银行不良率达到高点，随后下行 16图表39：2019年底-2021Q1各类型上市银行营收、拨备前利润、利息净收入、中收同比增速 17图表40：本轮行情区间内上市银行涨跌幅与基本面表现密切相关：优质中小行与股份行表现亮眼 17图表41：银行指数（申万）PB估值对应的隐含不良贷款率 18图表42：2022年8月以来地产融资端政策汇总 18图表43：2022年5月以来地产需求端政策汇总 19图表44：年以来房地产周期、股市与银行指数复盘 19图表45：2012-22H1上市银行不良率、关注率变化趋势 19图表46：2012-22Q3上市银行拨备覆盖率、拨贷比变化趋势 19图表47：GDP增长路径及预测 20图表48：2022年以来社融、信贷同比增速低位震荡 20图表49：2022年6月以来稳增长政策汇总 20图表50：2022年以来LPR显著下行 21图表51：商业银行息差阶段性低点往往对应银行板块行情开启时点 21图表52：2010年以来A股银行指数PB(LF)走势 21图表53：2010年以来港股中资银行指数PB(LF)走势 21图表54：2022Q3银行板块在各类资金中的占比均处于低位 22图表55：2022Q3银行板块在北向资金中占比处于低位 22图表56：2022年以来个人养老金制度相关政策密集落地 22图表57：2013年以来保险资金股票和证券投资金额及占比 23图表58：2022年9月末社保基金银行持仓比例较高 23图表59：22Q3险资重仓持有银行明细 23图表60：A股银行指数近12个月股息率在全部行业中居于第2 24图表61：港股银行指数近12个月股息率在全部行业中排名第4 24图表62：重点推荐公司估值表 28图表63：报告提及公司信息 28引言：十年复盘看银行价值重估当前正值银行板块价值重估新起点，银行板块PB有望自0.51x/0.37x修复至0.60x/0.45x10而基本面表现则决定行情持续性。月以来地产政策持续宽松，政策底明确，化解潜在的地产系统性风险压力，我们认为当前银行板块估值、仓位双低，悲观预期释放充分，正值银行板块价值重估新起点，政策底扭转+经济修复可期+中长期资金入市（养老金等）有望张家港行；）高股息稳健的工商银行（H、建设银行（H。复盘历史：关注政策预期修复信号，基本面改善是行情持续基础。年以44~91）2012年底金、2020年经济强势复苏、银行基本面预期修复等。因此我们认为政策经济预期改善较短（第二轮行情主要集中于1Q4；7年之后银行板块行情持续时间均在半年以上，更多由银行优良业绩催化。因此我们认为在板块复苏周期中，银行基本面修复是行情持续的基础，需格外关注基本面过硬的优质银行机会。展望未来：政策底扭转经济修复可期中长期资金入市，坚定看好银行板块修复行情。当前政策、经济预期持续改善，我们坚定看好本轮银行板块修复行情。一是政策底扭转，化2022我们预计稳地产政策有望持续，化解潜在的系统性风险压力。二是经济修复可期，量价均有望改善。防疫政策优化叠加稳增长政策持续出台，经济修复可期，有望驱动信贷需求边23Q1（养老金等值仓位双低，悲观预期释放充分，政策支持有望持续、经济修复预期较强，结合历史绝对A/HPB0.51x/0.37x0.60x/0.45x以4-9个月，本轮板块涨幅、持续性主要取决于近期政策落实成效。经济复苏业绩修复金融创新助宽信用图表1：全文逻辑框架图经济复苏业绩修复金融创新助宽信用历史复盘：预期修复开启行情，基本面决定行情持续性历史复盘：预期修复开启行情，基本面决定行情持续性第一轮第一轮第二轮资金牛改革预期第三轮强经济强监管第四轮小结：重视预期信号，关注业绩变化小结：重视预期信号，关注业绩变化未来展望：多维因素驱动，看好板块修复行情未来展望：多维因素驱动，看好板块修复行情驱动一政策底扭转，化解资产质量压力驱动一政策底扭转，化解资产质量压力驱动二经济底修复，量价均有望改善驱动二经济底修复，量价均有望改善驱动三估值底或已确认，增量资金青睐银行驱动三估值底或已确认，增量资金青睐银行投资建议：配置正当时，价值重估新起点投资建议：配置正当时，价值重估新起点成都银行宁波银行常熟银行张家港行兴业银行平安银行招商银行工商银行（）建设银行（）高股息稳健大行估值修复空间大的优质股份行业绩持续优异的区域银行资料来源：华泰研究历史复盘：预期修复开启行情，基本面决定持续性银行板块经过近期反弹，市场对后续走势可持续性仍有分歧。我们旨在通过复盘银行板块历史行情，结合政策周期、经济周期、银行基本面、资金面等维度，回溯开启行情的关键420%，部分周期4~9图表2：2011年以来银行板块涨幅及沪深300涨幅趋势银行指数(申万) 沪深3002011-012011-052011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09资料来源：Wind，华泰研究图表3：2011年以来银行板块四轮绝对收益行情总结资料来源：Wind，华泰研究第一轮：金融创新助宽信用20122012年三季度各项经济数PB（LF）1x，配置价值凸显，政策底+经济底+300指数29%1.04x1.43x，其中同业能力突出的股份行受益于金融创新周期，表现相对更好，定位于小微业务的民生银行由于资产端定价优势受市场青睐。图表4：第一轮银行板块行情复盘轮次第一轮时间区间2012年10月-2013年1月总体行情涨幅银行指数沪深300银行相对收益估值行情启动时银行指数PB行情结束时银行指数PB估值反弹幅度结构涨幅大行股份行区域行行情估值反弹幅度大行股份行区域行个股涨幅位于前五的个股及行情区间内涨幅资料来源：Wind，华泰研究宽货币+金融创新助力宽信用。2011年底货币政策由紧转宽，通过三轮降准、两轮降息刺激经济。房地产调控明显松动，多地微调楼市政策鼓励合理购房需求，紧缩性政策全面松绑。此外，金融创新为影子银行业务创造新通道，2012年10月证监会拓宽基金子公司与券商资管的投资范围，此后“银证模式”可绕过银信合作监管，影子银行规模再度扩张。金融创新助推宽信用，经济增长压力也有所缓和，对银行板块行情有催化作用。图表5：2011年11月至2012年5月三次降准 图表6：2012年6月、7月连续降息(%) 人民币存款准备金率:大型存款类金融机构24 人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构222018

(%)1年期贷款基准利率1年期贷款基准利率2012年6月、7月连续下调贷款基准利率6.26.016 11年11月、12年2月、5月14 三次下调存款准备金率122009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-07102009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-07

5.22009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-075.02009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-01资料来源：Wind，国家统计局，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究2014-01图表7：2010年至2012年期间“银行理财-通道业务”模式监管文件时间 文件名称 主要影响〕2010年 《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知（银监〔〕72号）

银信合作转至表内，银信合作通道业务监管套利空间减少。2012年 《关于规范同业代付业务管理的通知》 使同业代付规模出现大幅下滑。2012年 《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》（中证协）拓宽基金公司资产管理业务，银基合作成为银行通道业务新模式。2012年 《证券公司客户资产管理业务管理办法》（证监会） 鼓励券商发展资产管理业务，券商资管通道业务开始发展。资料来源：银保监会，证监会，证券业协会，华泰研究图表8：金融创新“银证模式”逻辑图资料来源：华泰研究经济数据触底回暖，触发上涨行情。随宽松政策持续加码，各项经济数据回暖，社融增速12520128PMI201210B估值于9月底首次跌破年以来新低，板块配置价值凸显。政策底+经济底+估值低位共同驱动银行板块强势复苏。图表9：商品房销售额同比增速于2012年8月回正 图表10：社融增速、GDP增速于2012年5月、9月触底回升(%) 商品房销售面积:累计同比 房屋新开工面:累计同比商品房销售额:商品房销售额:累计同比2012-08，商品房销售额同比增速回正0

(%) 名义GDP:同比20 社融存量:同比(右)181614122012-05，社融增速触底回升108 2012-09，GDP增速触底回升

(%)302826242220181614121009-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-07 10-0610-1111-0411-0912-0212-0712-1213-0513-10资料来源：Wind，国家统计局，华泰研究 资料来源：Wind，央行，华泰研究图表11：2012年10月PMI重回荣枯线 图表12：2012年9月至12月期间银行板块估值首次破净PMI60 3.0PMI5856 2.55452 2.0504846 1.54442 1.010-0110-0410-0110-0410-0710-1011-0111-0411-0711-1012-0112-0412-0712-1013-0113-0413-0713-1014-0114-0414-0714-100.5

PB(LF):银行指数2010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-01资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究20132月新国五条重申以限购限贷为核心的调控政策，地产政策再度收紧，宽信用力度有限，地产销售、PMI等经济数据降温回落；另一方面银行基本面数据偏弱，四万亿刺激后新旧动能切换、民企担保圈暴雷等风险2013图表13：2011Q4起样本银行营收增速走弱 图表14：2011Q2起样本银行利润增速走弱35%30%25%20%15%10%

40%35%30%25%20%15%10%5%

老十六家银行归母净利润同比增速 老十六家银行营收增速10-0910-1211-0311-0611-0911-1212-0312-0612-0912-1213-0313-0613-0913-1210-09 老十六家银行营收增速10-0910-1211-0311-0611-0911-1212-0312-0612-0912-1213-0313-0613-0913-1210-0910-1211-0311-0611-0911-1212-0312-0612-0912-1213-0313-0613-0913-1214-0314-0614-0914-12资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究图表15：2013Q1起银行业不良率抬升、备覆盖率下降 图表16：2013年起老十六家银行不良生、逾期率压力抬升1.5%1.3%1.1%0.9%0.7%0.5%

不良贷款率 拨备覆盖率（右）

320%300%280%260%240%220%2011Q12011Q22011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q4

1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%

信用成本 不良生成 逾期率（右）2010 2011 2012 2013

2.6%2.2%1.8%1.4%1.0%资料来源：银保监会，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究第二轮：资金牛+改革预期改革政策密集出台14年底银行上涨行情。14年底货币政策较为宽松，PB从0.891.322010年至今上涨幅度最大的一轮行情，行情上涨最快的阶段为14图表17：第二轮银行板块行情复盘轮次第二轮时间区间2014年9月-2015年4月年月年月（主要行情涨幅空间）银行指数79%63%涨幅沪深300103%51%总体银行相对收益-24%11%行情行情启动时银行指数PB0.890.89估值行情结束时银行指数PB1.321.31估值反弹幅度48%47%大行65%55%涨幅股份行85%66%结构区域行89%58%行情估值大行40%45%反弹股份行49%49%幅度区域行65%50%南京银行（114%）中信银行（90%）个股涨幅位于前五的个股及行情区间内涨幅光大银行（108%）宁波银行（105%）平安银行（97%）华夏银行（92%）光大银行南京银行民生银行建设银行（67%）资料来源：Wind，华泰研究20142014420144月获批、图表18：2014年货币政策环境宽松，资本市场改革力度较大资料来源：央行，证监会，Wind，华泰研究2014年宽松政策环境加持，叠加无风险利率下行及地产周期走弱影响，市场因资产荒转向追逐高收益资产，各类资金活跃参与股市交易，催生“资金牛”。1）杠杆资金快速增长。全市场融资余额在14Q2-15Q240342.04318亿元1463及一些私募类配资公司利用金融监管缺口大量开展场外配资业务，部分银行信贷资金也通过信托等渠道间接参与配资业务，推动大盘迅速上涨。图表19：2014Q3-2015Q2融资余额快速攀升 图表20：2014年9月-2015年6月大盘迅速上涨(亿元)21,00019,00017,00015,00013,00011,0009,0007,0005,0003,0001,000

全市场融资余额 银行板块融资资金余额（右20447

（亿元）148591463148591463101741118607440343183908731,00080060040020013Q113Q213Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q4

(点)5,500上证指数申万银行指数1,8001,600上证指数申万银行指数1,8001,6004,5001,4004,0001,2003,5003,0002,5002,0001,50014-0114-0314-0114-0314-0514-0714-0914-1115-0115-0315-0515-0715-0915-1116-0116-0316-0516-0716-0916-11资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究仓，1490452亿元。2014月起沪港通开通，加速了外资流入，QFII14392632亿元，亦提振了本轮行情表现。图表21：2014Q3-Q4偏股型基金银行股持仓金额快速攀升 图表22：2014年三季度至四季度QFII持银行市值快速提升（亿元）偏股型基金银行股持仓占A偏股型基金银行股持仓占A股银行自由流通总市值450400350300250200150100500

偏股型基金银行股持仓金额

4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

QFII重仓股持仓市值（亿元）QFII重仓持有银行股市值（亿元 占比(右）1,1101,0868909601,1101,086890960919864734632477501365378392409253305247

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%13Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q3

201314Q114Q214Q3201415Q115Q215Q3201516Q1资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究规范场外配资后市场板块回调，银行股随大盘下行。AA20156月随去杠杆力度加大，杠杆资金规模压降，市场预期走弱，板块快速回调。该阶段银行基本面表现一般，营收、利润增速同比下行，不良暴露还未见顶，故银行板块亦随大盘下行。第三轮：强经济+强监管经济强势复苏催化行情，稳健基本面奠定行情持续基础。随稳增长政策发力、棚改货币化显效，2017年经济复苏态势明朗，为第三轮行情（20175月-20181月）蓄足马力。+基本面稳28%绝对收益。强监管号角吹响，资管新规登台，同业业务格局重塑。中小银行缩表承压，而坚守业务本源、存款基础扎实的大行成功突围，收获34%的靓丽涨幅；招行、平安等零售银行“先行者”受到市场青睐，涨幅领跑同业。图表23：第三轮银行板块行情复盘资料来源：Wind，华泰研究2017年供给侧结构性改革有序推进，实体企业盈利能力复苏。三四线城市去库存加速，棚改货币化持续发力，前期抵押补比增速、中长期贷款同比增速稳居高位，拉动贷款定价边际回升。人民币贷款加权平均利17Q15.45%1717Q12.03%上升至172.10%，基本面稳健修复。图表24：2017年5月-2018年1月PMI位处高位 图表25：2016年以来房地产业企业景气数（%） PMI53.052.552.051.551.050.550.049.549.048.548.0

120%100%80%60%40%20%0%

12512011511010510095

企业景气指数:房地产业2015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-01902015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-0116-0316-1117-0718-0318-1119-0720-0320-1121-0722-03资料来源：Wind，国家统计局，华泰研究 资料来源：Wind，国家统计局，华泰研究图表26：2015-2020年社融同比增速与贷款同比增速 图表27：2015-2020H1中长期贷款同比增速（%） 社会融资规模存:同比 金融机构:各项贷款余额:同比1514131211102015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-0792015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-07

（%） 金融机构:中长期贷款余额:同比26242220181614122015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07102015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07

340%290%240%190%140%90%40%-10%2020-01资料来源：Wind，国家统计局，华泰研究 资料来源：Wind，国家统计局，华泰研究2020-01图表28：2016年以来各项人民币贷款加平均利率 图表29：2015年以来商业银行净息差变趋势金融机构人民币贷款加权平均利率金融机构人民币贷款加权平均利率:票据融资（%） 金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款

（%） 商业银行 国有大行 城商行股份行农商行第三轮行情中大行、农商行净息差修复股份行农商行第三轮行情中大行、农商行净息差修复6.5

金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款

2.95.5

2.322.51.516-0316-11

17-0718-0318-1119-0720-0320-1121-0722-03

1.715-0115-1116-0917-0718-0519-0320-0120-1121-0922-07资料来源：Wind，央行，华泰研究 注：囿于数据可得性，各类型银行净息差变动从17Q1开资料来源：Wind，银保监会，华泰研究34%20122017列专项治理行动接踵而至，全面重塑同业、理财、表外等领域，通道业务偃旗息鼓。过去考核，同业负债增长受到硬约束，中小行缩表压力加剧，而坚守业务本源、存款基础扎实的大行在监管冲击下实现突围。区域行营收同比增速从6年的%下滑至7年的%6年的-提175.1%34%29%。图表30：2017年重要会议或监管政策发布日期监管机构重要会议或监管政策2017/1/1央行宏观审慎评估(MPA)将正式把表外理财纳入广义信贷范围，以引导金融机构加强对表外业务风险的管理2017/3/28银监会《关于开展银行业“违法、违规、违章”专项治理工作的通知》2017/3/28银监会《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》2017/4/6银监会《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知》2017/4/7银监会《关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见》2017/4/7银监会《关于集中开展银行业市场乱象整治工作的通知》2017/4/10银监会《关于银行业风险防控工作的指导意见》2017/5/3六部门联合《进一步规范地方政府举债融资行为的通知》2017/7/14-15全国金融工作会议强调金融要回归本源，要以强化金融监管为重点，以防范系统性风险为底线2017/7/24中央政治局会议深入扎实整治金融乱象，加强金融监管协调，提高金融服务实体经济的效率和水平2017/8/31央行公告(2017)121791年的同业存单2017/11/17一行三会《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》2017/12/1央行、银监会《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》2017/12/6银监会《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》2017/12/22 银监会 《关于规范银信类业务的通知》资料来源：财政部，发改委，司法部，央行，银监会，证监会，国家外汇管理局，中共中央，华泰研究图表31：2016年底-2018Q1各类型上市银行营收、拨备前利润、利息净收入、中收同比增速营业收入YoY利息净收入YoY16A17Q117H117Q317A18Q116A17Q117H117Q317A18Q1国有大行-1.6%-0.1%0.6%2.8%5.1%3.9%-8.2%0.0%4.9%7.4%9.8%13.0%股份行5.6%-4.3%-3.1%-2.0%-0.6%2.1%0.6%-7.8%-6.7%-5.2%-5.0%-3.6%区域性银行10.0%0.5%1.2%3.3%5.4%7.9%5.4%-0.9%0.2%1.4%3.1%5.6%上市银行1.1%-1.2%-0.4%1.5%3.6%3.7%-4.9%-2.1%1.4%3.6%5.3%8.3%拨备前利润YoY净手续费收入YoY16A17Q117H117Q317A18Q116A17Q117H117Q317A18Q1国有大行0.3%7.7%4.6%5.9%7.9%6.7%3.3%-2.6%-3.6%-3.8%-3.9%-1.4%股份行11.6%0.4%-0.8%-1.3%-1.1%-0.3%15.3%0.7%2.0%4.7%6.5%-1.6%区域性银行15.9%5.3%3.9%4.7%7.0%7.1%38.8%4.1%2.3%3.6%3.5%-13.0%上市银行4.6%5.5%3.0%3.7%5.1%4.8%9.1%-1.2%-1.3%-0.4%0.3%-2.1%资料来源：公司财报，华泰研究图表32：上市银行2017Q1-2017A净息差、生息资产收益率、计息负债成本率变动：大行净息差企稳回升2017Q12017H12017AQ1变化2017H1-2017Q1H1变化2017A-2017H1净息差国有大行2.70%2.75%2.84%58股份行2.95%2.90%2.88%-5-2区域性银行3.05%3.24%3.32%207上市银行2.79%2.82%2.88%46生息资产收益率国有大行4.72%4.78%4.89%612股份行6.49%6.49%6.55%05区域性银行6.79%7.17%7.53%3736上市银行5.28%5.36%5.49%813计息负债成本率国有大行1.62%1.63%1.66%13股份行2.36%2.42%2.50%68区域性银行2.29%2.40%2.56%1116上市银行1.87%1.91%1.96%45资料来源：公司财报，华泰研究本轮行情中零售银行受市场青睐，经济预期转向悲观导致行情走弱。随居民财富管理需求高涨，对公业务让位零售业务，本轮行情中除大行外，率先开启零售转型的银行表现亦亮83%、59%的涨幅领跑同业。招行作为建立先发优势的财富管理领先者，凭借客户分层经营和金融科技实力巩固优势；平安在科技引领、集团鼎力支持下实现快速追赶。部分区域性银行具备较大弹性空间，宁波银行提前发力消费贷款，聚焦大51%2018年国际贸易争端加剧叠加去杠杆，诱发1月后走弱。图表33：2017-2019年各类型银行股及沪深300涨幅国有大型银行股份行国有大型银行股份行区域性银行沪深300随强监管政策落地，大行涨幅领先区域性银行55%45%35%25%15%5%-5%-15%2017-012017-022017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12资料来源：Wind，银保监会，华泰研究第四轮：经济复苏+业绩修复2020年经济下行压力2020年上半年我国进行了一次全面降准和两次定向降准，为市场提供充足的流动性，下半年经济强势复苏启动。银行业净利润、PPOP同（20207月-1年3月%图表34：第四轮银行板块行情复盘资料来源：Wind，华泰研究2020年悲观预期下宽松政策驱动经济复苏，银行板块行情显著走强。2019-2020Q1国际贸易争端、新冠疫情等因素加剧了经济下行的压力，经济形势不确定性增加。国家出台各项激励政策兜底经济，创新货币政策直达工具、加大逆周期调节力度，生产、服务和消费GDP20Q1的-6.9%20Q46.4%，21Q118.3%20H112.8%2013.3%，经济复苏为银行开启行情提供强劲动能。图表35：2019年以来PMI与银行板块相收益 图表36：2019-2022年社融、贷款同比增速与银行板块相对收益（%） PMI53525150494847

（%） 社会融资规模存量:同比 金融机构:各项贷款余额:同比1514131211102019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-0746 92019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07资料来源：Wind，国家统计局，华泰研究 资料来源：Wind，国家统计局，华泰研究监管让利悲观预期落地，不良出清加快，基本面修复脚步加快。商业银行在监管号召下让20H2让利接近尾声，贷款利率逐步企稳，1291bp。息差企稳叠加低基20H16.9%21Q1。疫情冲击银行业资产质量，不良包袱加速出清，209月末不良率达到高点，存量压力释放，逾期率及不良生成率步入下行通道。市场预计后续资产质量改善，银行轻装上阵加快修复脚步。速 图表38：20年9月末老十六家银行不良率达到高点，随后下行% 拨备覆盖率（右）%%% 拨备覆盖率（右）%%%%%%%2016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q115%

营业收入 归母净利润 PPOP

2.02

215%10%

1.96

205%

1.901.841.781.721.66

195%185%175%165%-15%

1.60

155%2019 2020Q1 2020H1 2020Q3 2020 2021Q1注：2020年末上市银行大幅计提资产减值损失拖累业绩，21Q1改善后净利润同比增速明显回升2019 2020Q1 2020H1 2020Q3 2020 2021Q1资料来源：公司财报，华泰研究

资料来源：公司财报，华泰研究图表39：2019年底-2021Q1各类型上市银行营收、拨备前利润、利息净收入、中收同比增速营业收入YoY利息净收入YoY19A20Q120H120Q320A21Q119A20Q120H120Q320A21Q1国有大行7.9%4.7%4.3%4.1%4.6%9.4%4.5%6.3%5.8%5.9%9.6%15.1%股份行14.0%11.3%9.9%7.3%6.9%13.2%20.6%12.0%10.1%9.4%17.6%29.2%区域性银行18.1%13.9%10.0%7.0%8.3%21.3%6.0%17.1%16.6%15.6%19.2%37.4%上市银行7.6%11.6%8.6%5.1%5.3%12.9%8.9%4.0%6.1%6.2%5.8%10.6%拨备前利润YoY净手续费收入YoY19A20Q120H120Q320A21Q119A20Q120H120Q320A21Q1国有大行6.4%5.8%4.3%4.2%5.4%9.9%8.3%4.1%2.2%2.6%-13.7%-1.9%股份行16.2%13.2%11.2%8.4%7.1%13.2%3.3%5.3%7.2%9.0%-15.3%-13.3%区域性银行20.3%16.5%11.9%8.2%9.1%21.8%7.5%9.4%17.8%17.3%-5.8%9.3%上市银行9.7%8.0%6.7%3.8%6.2%6.2%-2.6%15.0%12.6%10.7%12.2%20.9%资料来源：公司财报，华泰研究图表40：本轮行情区间内上市银行涨跌幅与基本面表现密切相关：优质中小行与股份行表现亮眼20年7月-21年3涨跌幅

大行 股份行 区域性银行杭州平安杭州平安兴业招行宁波长沙南京成都无锡西安行浙商郑州工建行贵阳邮储江苏苏农光大农行北京江阴华夏青岛民生交行 常中行浦发青农紫金渝农张家港苏州21Q1利润同比增速90%70%50%30%10%-10%-30%-20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%21Q1207月-213月区间涨跌幅资料来源：Wind，公司财报，华泰研究小结：重视预期信号，关注业绩方向高度重视预期修复信号，基本面修复是行情持续基础。回顾2011年以来银行板块4轮大涨2012年底金融创新助力宽信用，悲观经济预期扭转；2014年底增量资金进场、资本市场改革预期较强；2017、2020年经济强势复苏、银行基本面预期修复等。因此我们认为核心预期改善才是板块复苏的关键。20222）行情持续时间与基本面表现息息相关。2017年以前银行板块主要受宏观因素驱动板块普涨，前两轮行情银行基本面持续性不强，行情持续时间较短（第二轮行情主要集中于4Q；7年之后两轮行情续时间均在半年以上，更多由银行优良业绩催化。因此我们认为在板块复苏周期中，银行基本面修复是行情持续的基础，需格外关注基本面过硬的优质银行机会。未来展望：多维因素驱动，看好板块修复行情政策底扭转+经济修复可期中长期资金入市，坚定看好银行板块修复行情。当前政策、经济预期持续改善，我们坚定看好本轮银行板块修复行情。一是政策底扭转，化解潜在的系2022计稳地产政策有望持续，化解潜在的系统性风险压力，扭转对资产质量的悲观预期。二是23Q1贷款重定价压力后，业绩有望企稳。三是中长期资金（养老金等）逐步入市，低估值、高股息的银行板块有望成为其重点配置方向。PB0.51x/0.37x修复至0.60x/0.45x4-9APB（lf）0.51x，对应估值隐含不良贷15%PB0.60x以上（20年行情启动水平为xH股中资银行板块（f为xB估值或可修复至x以上（0年行情启动水平为5x。图表41：银行指数（申万）PB估值对应的隐含不良贷款率PB(LF)0.45x0.50x0.55x0.60x0.65x0.70x0.75x0.80x估值隐含不良率16.5%15.3%14.1%12.9%11.6%10.4%9.2%8.0%注1：估值隐含不良率=（贷款拨备余额+（1-PB）×净资产）/不良损失率）/总贷款注2：假设不良损失率为50%资料来源：Wind，华泰研究驱动一：政策底扭转，化解资产质量压力地产三箭齐发，政策转向保优质房企，预计后续政策力度只增不减，扭转市场对资产质量的悲观预期。202020228月以来地产（2016年以来首次16（16年禁止后首次放开地产三箭齐发，解决房企资金来源问题，政策意图由保地产项目到保优质房企，化解房地直至地产销售端修复、地产风险化解。一是需求端政策仍有发力空间，二是现有政策工具上仍可增加额度。政策有望持续呵护房地产市场企稳，扭转资产质量的悲观预期。时间发布主体政策内容2022/8/29央行专项用于“保交楼时间发布主体政策内容2022/8/29央行专项用于“保交楼”亿元全国性纾困基金启动。由央行指导国家开发银行、中国农业发展银行在现有贷款额度中安排，后续，中国进出口银行或也会加入。中央财政将根据实际借款金额，对政策性银行予以1%的贴息，贴息期限不超过两年。2022/9/29央行2022因城施策，引导商业银行提供配套融资支持，促进房地产市场平稳健康发展。2022/11/8交易商协会支持包括房地产企业在内的民营2500亿元。2022/11/14银保监会、住建部行申请保函置换资金，金额设有限额，银行需按市场化法治化原则自主决策，计提风险资本和准备，可提出增信要求。，2022/11/21央行、银保监会6家商业银行推出2000亿元“保交楼”贷款支持计划，为商业银行提供零成本资金，以鼓励其支持“保交楼”工作。2022/11/23央行、银保监会央行、银保监会发布发布关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知（金融16条），以支持优质房企融资，包括支持存量融资合理展期、鼓励提供保交楼配套融资支持并明确后进先出及尽职免责的细则、延长房地产贷款集中度管理政策过渡期安排等。2022/11/28证监会企业境外市场上市政策、进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用、积极发挥私募股权投资基金作用。资料来源：央行，交易商协会，证监会，银保监会，华泰研究图表43：2022年5月以来地产需求端政策汇总时间2022/5/15发布主体央行、银保监会政策内容央行、银保监会发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，首套住房商贷利率下限调整为相应期限LPR-20bp。2022/5/20央行5年期以上LPR为4.45%，较4月份下行15bp。2022/8/20央行5年期以上LPR为4.3%，继5月以后再度大幅下调15bp。2022/9/29央行、银保监会20226-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市，在2022年底前，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。2022/9/30央行2022101日起，5年以下（含）515bp2.6%3.1%，并保持第二套个人住房公积金贷款利率政策保持不变，即5年以下（含5年）和5年以上利率分别不低于3.025%和3.575%。2022/9/30财政部、税务总局202210120231231住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。资料来源：央行，国务院，银保监会，税务总局，华泰研究图表44：2011年以来房地产周期、股市与银行指数复盘00%2013.02“国五条”从严限购限贷2016.10全国大规模限购限00%2013.02“国五条”从严限购限贷2016.10全国大规模限购限2020.12房地产贷款集中度80%2020.08“三道红线”60%2022.11房地产融资“三支箭”2011.12住建部表态支持居40% 民合理购房需求20%0%2021.1220% 政治局会议提出满足合理住房需求40%2014.09“930新政”首套贷款利率7折、认贷不认房

沪深300累计涨跌幅-左轴 银行指数累计涨跌幅-左轴 70个大中城市新建商品住宅价格指数月度环比-右轴

2.0%1 1.5%-0.5%- -1.0%2011-012011-052011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09资料来源：国家统计局，Wind，华泰研究2022年资产质量面临经济下行压力、地产领域风险演绎而导致的扰动，但上市银行潜在风险较低、风险抵御能力较强，且持续加大不良处置力度。22H1关注率、22Q32012年2.141929亿元，不良贷款201616条、小微2362023年上市银行资产质量有望保持稳定。图表45：2012-22H1上市银行不良率、关率变化趋势 图表46：2012-22Q3上市银行拨备覆盖率、拨贷比变化趋势1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%

上市银行不良贷款率 上市银行关注贷款率（右）关注率处2012年以来最低水平4.0%关注率处2012年以来最低水平3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%201220132014201520162017201820192020202122H1

201220132014201520162017201820192020202122Q3

3.3%上市银行拨备覆盖率 上市银行拨贷比（右）拨贷比处上市银行拨备覆盖率 上市银行拨贷比（右）拨贷比处2012年以来最高水平3.1%3.0%2.9%2.8%2.7%2.6%2.5%资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究驱动二：经济底修复，量价均有望改善防疫政策优化稳增长政策持续发力，经济、信贷修复可期。在疫情的扰动下，2022Q2国22Q3GDP+127相继落实政策精神，优化防疫政策，如北京、上海等地公交地铁不再查验核酸证明等。我们预计后续疫情防控政策更加精细化，经济生产生活有望逐步恢复正常，助经济修复、信贷需求改善。2022年以来货币政策和总量+利润增长。结构性工具方面，先后创设四项结构性货币政策工具，并增加原有煤炭再贷款的额度、加大了普惠小微贷款支持工具的力度，有利于银行重点领域信贷稳健投放、降低22Q3货币政策执202210月末7400亿元，商业银行配套3.5图表47：GDP增长路径及预测 图表48：2022年以来社融、信贷同比增速低位震荡%年同比

（%） 社会融资规模存量:同比实际GDP同比 名义GDP同比 25 金融机构:各项贷款余额:同比1550(10)

预测14136.67.75.6 127.26.25.34.04.4 111091Q20194Q20193Q20202Q20211Q20224Q20223Q20231031,地产周期温和回升》资料来源：Wind，CEIC，华泰研究预测

818-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07资料来源：Wind，银保监会，华泰研究图表49：2022年6月以来稳增长政策汇总时间 发布主体 政策内容2022/6/1 国务院 国务院常务会议部署加快稳经济一揽子政策措施落地生效新增1400多亿元留抵退税调增政策性银行8000亿元信贷额度对复达产要强化重点企业“点对点”帮扶。2022/6/30央行 人民银行支持开发银行、农业发展银行分别设立金融工具，规模共3000亿元，用于补充投资包括新型基础设施在内的重大项目资本金（但不超过全部资本金的50%），或为专项债项目资本金搭桥。2022/8/15央行 央行发布公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，当日人民银行开展4000亿元1年期MLF操作（含对8月16日MLF到期的续做）和20亿元7天期公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。此外，MLF操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点。2022/8/22央行 8月1年期LPR为3.65%，下调5bp；5年期以上LPR为4.3%，继5月以后再度大幅下调15bp。同日召开信贷形势分析会，会议强调，主要金融机构特别是国有大型银行要强化宏观思维，充分发挥带头和支柱作用，保持贷款总量增长的稳定性。2022/8/24国务院 国务院常务会议部署稳经济一揽子政策的接续政策措施加力巩固经济恢复发展基础增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度。2022/9/28央行 央行设立设备更新改造专项再贷款，支持金融机构以不高于3.2%的利率向制造业和中小微企业等设备更新改造提供贷款。设备更新改造专项再贷款额度为2000亿元以上，利率1.75%，期限1年，可展期2次，每次展期期限1年。2022/11/11国务院联防联控机制综合组

发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，公布进一步优化防控工作的二十条措施。2022/11/25央行 中国人民银行决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%。资料来源：央行，国务院，银保监会，华泰研究22前三季201023Q1图表50：2022年以来LPR显著下行 图表51：商业银行息差阶段性低点往往对银行板块行情开启时点（%） 贷款市场报价利率(LPR):1年

（%）

（点）5.04.24.03.23.0

贷款市场报价利率(LPR):5年4.653.8

4.33.65

1.7

4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,500商业银行:净息差 申万行业指数:银行（右）19-08 20-01 20-06 20-11 21-04 21-09 22-02 22-07 10-12 12-12 14-12 16-12 18-12 20-12商业银行:净息差 申万行业指数:银行（右）资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，银保监会，华泰研究驱动三：估值底或已确认，增量资金青睐银行2010年来低位，资金仓位亦处低位，悲观预期充分释放。估值方面，2022下行，10月底时降至历史最低点。截至12月9日，银行板块A/H股PB估值分别为0.51x/0.40x，11（0年以来估值分位数为%%Q3末偏股型公募基金银行板块持2.81%2013Q314%1287.22%42.19pct。我们认为当前政策底+经济底+估值底明确，看好银行板块后续修复空间。图表52：2010年以来A股银行指数PB(LF)走势 图表53：2010年以来港股中资银行指数PB(LF)走势（倍）银行指数PB(LF)银行指数PB(LF)沪深300PB(LF)3.02.52.01.51.00.52010-03-042010-10-042010-03-042010-10-042011-05-042011-12-042012-07-042013-02-042013-09-042014-04-042014-11-042015-06-042016-01-042016-08-042017-03-042017-10-042018-05-042018-12-042019-07-042020-02-042020-09-042021-04-042021-11-042022-06-04

（倍） 港股中资银行PB 均值2.8 均值+1倍标准差 均值-1倍标准差0.82010-01-042010-08-042010-01-042010-08-042011-03-042011-10-042012-05-042012-12-042013-07-042014-02-042014-09-042015-04-042015-11-042016-06-042017-01-042017-08-042018-03-042018-10-042019-05-042019-12-042020-07-042021-02-042021-09-042022-04-042022-11-04资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究图表54：2022Q3银行板块在各类资金中占比均处于低位 图表55：2022Q3银行板块在北向资金中比处于低位12%10%8%6%4%2%

100

沪深通持股银行总市值（左轴，亿元） 沪深通持股银行总市值占比（右轴）

16%14%12%10%8%6%4%2%0%沪深港通 偏股型公募基金融资资金2020-04-022020-07-022020-10-022021-01-022021-04-022021-07-022021-10-022022-01-022022-04-022022-07-022022-10-02沪深港通 偏股型公募基金融资资金2020-04-022020-07-022020-10-022021-01-022021-04-022021-07-022021-10-022022-01-022022-04-022022-07-022022-10-0213-0914-0915-0916-0917-0918-0919-0920-0921-0922-09资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究个人养老金等中长期资金入市节奏加快，将为资本市场引入长钱活水，对低估值、高股息标的有偏好。伴随第一、第二支柱养老资金压力加大，以个人养老金为抓手的第三支柱亟待发展。2022金。除个人养老金外，当前监管多举措引导中长期资金入市，保险、社保、银行理财等资金地位不断提升。上述增量资金风格稳健，追求高股息、高稳定度，均对于作为典型大盘129A/HPB0.51x/0.40x，20102.6%/3.0%129日，A/H125.64%/6.71%，股息率优势显著。图表56：2022年以来个人养老金制度相关政策密集落地日期 部门 文件/会议 主要内容及意义2022-04-21 国务院办公厅 《关于推动个人养老金发展的意见》 明确个人养老金的参加范围制度模式缴费上限投资范围领取方式等，开启我国养老第三支柱发展新时代。2022-09-27 国务院 国务院常务会议 明确个人养老金制度税惠模式领取阶段的税率由此前7.5%降至税优两全保险。2022-11-04 两全保险。2022-11-04 局、银保监会、证监会《关于促进保险公司参与个人养老金制度有关事项的通知（征求意见稿）》2022-09-29 银保监会做出具体规定，个人养老金制度实质性落地。《关于个人养老金有关个人所得税政策的公告》2022-11-04 财政部、国税总局《关于印发商业银行和理财公司个人养老理财公司个人养老金业务管理暂行办法》《关于个人养老金有关个人所得税政策的公告》2022-11-04 财政部、国税总局《关于印发商业银行和理财公司个人养老理财公司个人养老金业务管理暂行办法》银保监会2022/11/18《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》2022-11-04 证监会明确个人养老金实施递延纳税优惠政策，各环节税惠政策细节进一步细化。销售机构名录》证监会2022/11/18名录共包含129只个人养老金基金及37销售机构名录》证监会2022/11/18行了明确规定。《关于保险公司开展个人养老金业务有关事项的通知》银保监会2022/11/22商业银行16家，证券公司行了明确规定。《关于保险公司开展个人养老金业务有关事项的通知》银保监会2022/11/222022/11/25 人社部 宣布个人养老金制度启动实施 在北京、上海、广州、西安、成都等36地先行落地，可通过国家社会保险公共服务平台、全国人社政务服务平台、电子社保卡“12333APP”等全2022/11/25 中基协 《公募基金行业服务个人养老金高质量发展行动纲要》资料来源：国务院，证监会，银保监会，人社部，财政部，国税总局，华泰研究

明确中国基金业协会发布公募基金行业服务个人养老金高质量发展行动纲员积极参与个人养老金投资，充分发挥示范引领作用。图表57：2013年以来保险资金股票和证投资金额及占比 图表58：2022年9月末社保基金银行持仓比例较高（亿元） 保险公司:保险资金运用余额:股票和证券投资0

保险资金持股总市值占比（右）

5.0%45%40%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%42%行业持仓比例：2022年9月末11%9%银行 材料 资本货物社保基金（重仓持股）4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-04资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究2013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-04图表59：22Q3险资重仓持有银行明细银行 保险持仓总数（亿元）持仓明细平安银行1345中国平安1331亿元和谐健康保险7亿元新华人寿7亿元招商银行651和谐健康保险381亿元大家人寿271亿元兴业银行465158亿元212亿元华夏人寿保险95亿元浦发银行409富德生命人寿保险民生银行295大家人寿249亿元华夏人寿46亿元工商银行130中国平安人寿74亿元中国人寿36亿元太平人寿20亿元华夏银行129中国人民财产保险邮储银行106中国人寿97亿元5亿元4亿元南京银行43幸福人寿杭州银行33中国人寿浙商银行32民生人寿24亿元百年人寿8亿元北京银行30阳光人寿中国银行26中国人寿16亿元太平洋人寿10亿元沪农商行22太平人寿建设银行14中国人寿光大银行12中国再保险贵阳银行5中融人寿总计3746资料来源：Wind，华泰研究图表60：A股银行指数近12个月股息率在全部行业中居于第2 图表61：港股银行指数近12个月股息率在全部行业中排名第4近12个月股息率（近12个月股息率765432

（%）1614121086420

近12个月股息率110 服 货事产和

硬、消与与、与体业者保 与煤银石钢家建纺通非房建交商电传轻综食基汽综机有医电电消计农国炭行油铁电材织信银地筑通贸力媒工合品础车合械色药子力费算林防

务 物

专融 件饮费个主生业 与料品人要物服 设与与用用科

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输售公用

造融料工

属 备服渔务

草装 零 件 售 务2022129资料来源：Wind，华泰研究

2022129资料来源：Wind，华泰研究投资建议：配置正当时，价值重估新起点当前正值银行板块价值重估新起点，银行板块PB有望自0.51x/0.37x修复至0.60x/0.45x以上，优质个股表现更佳，关注优质区域行股份行。当前市场悲观预期释放充分，政策底扭转+经济修复可期+养老金等增量资金入市，有望驱动银行板块行情。个股建议关注：1）估值修复空间较大的优质股份行：2022年以来股份行估值因市场对地产资产质量的担忧而处于历史较低水平，近期地产政策持续宽松，短期内可关注股份行修业绩持续优异的区域银行增长+（H（H重点推荐标的兴业银行（616CH，买入，目标价：2元：业绩稳健增长，资产质量改善兴业银行的投资逻辑为扎实同业基础赋能表外联动新模式，风险识别与综合服务带来优异的资产切换能力。战略层面，新一任管理层平稳过渡，依托长期深耕的同业资源优势，持续打造“投行、财富、绿色”三张名片，重构表外联动新生态，并加快数字化转型。业绩层面，可转债完成发行为后续资产扩张奠定基础，且在降息初期，同业负债占比较高的兴业银行较为受益。2022-2024EPS4.42/4.90/5.49BVPS32.032022WindPB0.47倍，公司“绿色银行、财富银行、投资银行”发展战略清晰，应享受一定估值溢价，但考虑当前行业风险隐忧，我们给予2022年目标PB0.722.42元，维持“买入”评级（20221029日。风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。平安银行（000CH，买入，目标价：0元：对公生态助实体，银保协同显成效平安银行的投资逻辑为在科技引领、集团鼎力支持下有望成为一个更均衡的新型零售型银20160我们认为平安银行对公业务在科技引领、集团鼎力支持下有望再创辉煌，进而打造一个更均衡的新型银行。我们预计公司-4年S为2.4/2.6/3452年VS预测值为8元。可比公司2022年Wind一致预测PB均值0.4622PB0.8015.10元，维持“买入”评级（20221025日。风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。招商银行（6CH，买入，目标