2023年年度策略报告：先Beta再Alpha

请阅读最后一页免责声明及信息披露 请阅读最后一页免责声明及信息披露1先Beta，再Alpha先Beta，再Alpha——2023年年度策略报告2022年12月8日樊继拓 策略分析师樊继拓 策略分析师执业编号：S1500521060001联系电话 箱：fanjituo@请阅读最后一页免责声明及信息披露请阅读最后一页免责声明及信息披露PAGE28信达证券股份有限公司信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD91邮编：100031联系电话：+8618817655507邮箱：zhangyingrui@联系人张颖锐联系电话：+8618817552575邮箱：lichang@联系人李畅樊继拓 策略首席分析师执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916邮箱：fanjituo@策略研究策略年报证券研究报告2023年年度策略报告：先Beta，再Alpha证券研究报告2022年12月8日核心结论：1）AROEAAROEA2022年消费对GDP的拉动程度均降至历史极低水平，历史上类似情况只有19902023202320221）20222023初，季度级别的V2）2023Q2-Q3Q432023202320234）风险因素：目录一、基本假设：经济慢恢复 6无需过度担心ROE下降 6地产销售可能会企稳 9消费回升是经济强度的源 13盈利增速测算 14二、上行风险：流动性超预期 15通胀是下行风险也是上风险 15居民存款高增长是股市潜在利多 20股市微观资金测算 22三、股市整体节奏&情形假设 26悲观和乐观情形 26股市整体节奏 27四、风格判断：风格更偏价值，大小盘差别不大 29年度风格可能更偏价值 29长期风格向小盘切换，年度大小盘差异可能不大 34熊市结束第一波上涨的点:弹性&轮涨 36新的赛道2023年Q2才确定 39五、配置建议：关注成长新赛道+年度经济修复下的机会 47成长：指数反转初期超反弹，关注新赛道机会 47金融地产：低估值板块度配置价值高，第一波上涨中后期会变强 48消费：疫情缓解+经济修，反转方向较为确定适合年度配置 49周期：年初关注地产链整体机会在下半年 50风险因素 52表目录表1：从历史情况来看，A股长的ROE下降期是1年3个度 7表2：各申万一级行业ROE降时长统计 8表3：股市年度微观资金流跟踪与2023年预测 22表4：熊市结束后第一波上涨的风格表现 36表5：熊市结束后第一波上涨的板块表现 37表6：历史上熊市结束后第一波上涨的领涨风格和牛市整体风格没有必然关系 39表7：历次赛道股超额收益启动前中后期的特征 45图目录图1：标普500指数ROE的降期最长曾达到3-4年 6图2：当美股估值不高时，使盈利不好，股市也只是阶段性熊市 6图3：2011-2015年，A股ROE整体下降，但股市提前企了 7图4：1970-1990年，美地产销售增速下降期间房价稳定 9图5：2011-2012年，香地产销售增速下降期间房价走高 9图6：1990年至2004年，本地产下行经历了三个阶段 10图7：1990年至2004年日地产下行期间，股市先暴跌后企稳 10图8：70个大中城市新建商住宅价格指数 图9：百城住宅价格指数 图10：70个大中城市新建品住宅价格指数环比变化（单位：） 图11：百城住宅价格指数环变化（单位：） 图12AROE（单位：万平方米）12图13：三驾马车对际GDP拉动（单位：） 13图14：三产对际GDP的拉（单位：） 13图15：消对GDP的拉动程处于历史较低水平（单位：） 13图16：20世纪90年代，消对日本GDP的拉动程度先降稳 13图17：宏观分析对GDP增的一致预期 14图18：宏观分析对PPI同的一致预期 14图19：基于自上而下盈利预模型，全A单季净利润增速测值 14图20：基于自上而下盈利预模型，全A累计净利润增速测值 14图21：高通胀环境中，美股现宽幅震荡而非单边熊市 15图22：20世纪70年代，高胀曾出现三次小幅缓解，美股随之小幅反弹 16图23：20世纪70年代，利出现三次阶段性下降，美股随之反弹 16图24：1978至1982年标普500指数走与ROE 17图25：1973至1975年美国GDP增速和美股EPS增速相继回落（单位：%） 17图26：美股在1972年至1974年下跌期间，伴随着紧货币 17图27：美股在1972年调整前，估值处于历史高位 17图28：1978至1982年标普500指数走与ROE 18图29：1976至1978年美国GDP增速在3%-6%之震荡（单位：%） 18图30：美股1978年的企稳先于货币政策转松和经济增速回升 18图31：美股在1976年调整初的估值不高 18图32：1978至1982年标普500指数走与ROE 19图33：1980至1982年美国经济连续多季负增长（单位：%） 19图34：美股在1980年的调时长短于盈利下行时长 20图35：美股在1980年调整初的估值并不高 20图36：一线城市二手房价格数 20图37：理财产品预期年收益震荡下行 20图38：居民储蓄率居高不下 21图39：过去几年市值的上涨要由股权融资扩容推动 21图40：近年来，新增开户数客户交易结算资金的趋势呈现背离 21图41：年度资金净流占A自由流通市值的比例 23图42：年度资金净流占A自由流通市值的比例（不考虑结构仓位变动） 23图43：公募基金份在2022年维持正增长 23图44：ETF基金份额增速甚好于2018年（单位：亿份） 24图45：个型ETF基金资金流入好于机构型ETF基金 24图46：私募基金仓位降至历较低水平 24图47：保险资金仓位也于2018年以来较低水平 24图48：北上资金净流入放慢但年度级别依然是净流入的（单位：元） 25图49：万全A走与ROE 26图50：万全A走与ROE 27图51：2018年前三季度库高位，Q4开始下降 27图52：2018年前三季度出强，Q4走弱（单位：） 27图53：2023年大势研判 28图54：2008年之后成长和值每2-3年出现一次风格切（单位：倍数） 29图55：美股中成长价值格2-3年切换一次（单位:倍数） 30图56：大级别成长价值风格变化往往出现在ROE拐点附（单位:倍数，） 30图57：ROE上行期市场更加注价值成长风格盈利变化趋势（单位:倍数，） 31图58：成长和价值风格切换出现在牛熊转折点（单位:倍数，点） 31图59：2011-2015年金融稳类板块的两次估值修复（单位：） 32图60：成长风格年度超额收上行均对应盈利相对优势提升 33图61：电气设备产能增速超营收增速 33图62：电子产能增速超过营增速 33图63：2000年以来大小盘格的三次大级别切换（单位：倍） 34图64：机构资金流入提速大占优，机构资金流入放缓小盘占优（单位：倍） 35图65：成长价值风格切换会响大小盘风格是极端演绎还是偏向均衡（单位：倍） 35图66：2016年各类风格净表现（单位：点） 38图67：2016/1/28-2016/4/15一级行业涨跌幅（单位：） 38图68：2019年各类风格净表现（单位：点） 38图69：2019/1/1-2019/4/19一级行业涨跌幅（单位：） 38图70：电子行业超额收益与身ROE 40图71：全A非金融与电子行的ROE走势 40图72：电子行业2009年至2010年的超额收益基本发生经济回升期 40图73：游戏行业超额收益与业自身ROE 41图74：全A非金融与游戏行的ROE走势 41图75：游戏行业超额收益抬最快的阶段发生在经济回升期 41图76：食品饮料行业超额收与行业自身ROE 42图77：全A非金融与食品饮行业的ROE走势（2016-2018H1） 42图78：食品饮料行业超额收抬升最快的行情均发生在经济回升期 42图79：电子行业超额收益与身ROE 43图80：全A非金融与电子行的ROE走势 43图81：2019年下半年，电行业超额收益快速抬升 43图82：新能源车超额收益与业自身ROE 44图83：新能源车超额收益与业ROE优势 44图84：2020至2021年新能源产业链超额收益基本发生在经济回升期 44图85：2021年以来，制造固定资产投资增速好于传统行业固投增速（单位：%） 46图86：2023年行业配置思路 47图87：2010年下半-2012初电子行业毛利率出现下降 48图88：2010年末电子行业的能扩张速度高于需求扩张速度 48图89：成长和金融风格相对万得全A估值（单位：倍） 49图90：消费和周期风格相对万得全A估值（单位：倍） 49图91：1962-1990年漂亮50组合超额收益走势（单位：倍） 50图92：1974年10-1975年5月漂亮50超额收益有所反（单位：倍，） 50图93：1965-1980年商品价休整期采掘超额收益回撤 51图94：1965-1980年指数大上涨阶段，采掘持续跑输 51一、基本假设：经济慢恢复ROE下降（ROE3-42070-801979Q4-1983Q23.51989Q2-1992Q23图1：标普500指数ROE的下降期最长曾达到3-4年 美国:GDP: 美国:GDP:中位值1311 189 1675 31 12-1 10-31971-031972-071973-121971-031972-071973-121975-041976-081978-011979-051980-101982-021983-071984-111986-031987-081988-121990-051991-091993-011994-061995-101997-031998-071999-122001-042002-092004-012005-052006-102008-022009-072010-112012-042013-082014-122016-052017-092019-022020-06资料来源:万得，信达证券研发中心19801119828271989Q2-1992Q219907-102图2：当美股估值不高时，即使盈利不好，股市也只是阶段性熊市美国:标准普尔500指数:月美国:标普500:席勒市盈率(rhs)美国:标准普尔500指数:月美国:标普500:席勒市盈率(rhs)451,024 4035512302525620128 15101960/011961/051960/011961/051962/091964/011965/051966/091968/011969/051970/091972/011973/051974/091976/011977/051978/091980/011981/051982/091984/011985/051986/091988/011989/051990/091992/011993/051994/091996/011997/051998/092000/012001/052002/092004/012005/052006/092008/012009/052010/09资料来源:万得，信达证券研发中心A1）2011-2015年AROE2011-20122013-20152）2018-2019AROE22018Q42019图3：2011年-2015年，A股ROE整体下降，但股市提前企稳了全APBROE（TTM）全A非金融石油石化(rhs,)全APBROE（TTM）全A非金融石油石化(rhs,)141242 862004/012004/112004/012004/112005/092006/072007/042008/022008/122009/102010/082011/062012/042013/012013/112014/092015/072016/052017/032017/122018/102019/082020/062021/042022/022022/12资料来源:万得，信达证券研发中心AAAROEROE2021Q2A2023Q1-2023Q2A表1：从历史情况来看，A股最长的ROE下降期是1年3个季度资料来源:万得，信达证券研发中心从结构上来看，多数行业的盈利下行也在步入尾声。如表2所示，大部分行业ROE22021Q2-2021Q4ROE2023表2：各申万一级行业ROE下降时长统计资料来源:万得，信达证券研发中心从海外经验来看，地产增速下行不必然对应股市大幅调整。具体来看有如下三种情况：1979-1982-2012200620091997年-1998年香港楼市。这些时期对股市的冲击较大，当时股市调整幅度均超过50。图4：1970年-1990年，美国地产销售增速下降期间房价稳定700

美国:成屋销售:单户型:折年数:季调万套

美国:CoreLogic房价指数:独户式独立住宅(rhs,2000年1月=100)300美国:CoreLogic房价指数:独户式独立住宅(rhs,2000年1月=100)600

250

501960-031962-061960-031962-061964-081966-101968-121971-031973-051975-071977-101979-121982-021984-041986-071988-091990-111993-011995-041997-061999-082001-112004-012006-032008-062010-082012-102014-122017-032019-052021-072023-102025-122028-02资料来源:万得，信达证券研发中心5：2011-2012中国香港:楼宇买卖合约:所有楼宇:数量:当月值(份)中国香港:平均售价:私人住宅:A类:港岛:当季值(rhs,港元/平方米)中国香港:楼宇买卖合约:所有楼宇:数量:当月值(份)中国香港:平均售价:私人住宅:A类:港岛:当季值(rhs,港元/平方米)

25000025000

200000

500001992-031993-031992-031993-031994-031995-031996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03资料来源:万得，信达证券研发中心19903-1992-199619972-31993-1996间股市窄幅震荡了3年。图6：1990年至2004年，日本地产下行经历了三个阶段 图7：1990年至2004年日本地产下行期间，股市先暴跌后企稳

日本:不动产价格指数:独立式住宅:分都市圈:东京都（2010年平均=100）日本:土地所有权转移登记件数:基于买卖关系:全国(rhs)1985-121987-121989-121991-121993-121995-121997-121999-122001-122003-122005-122007-122009-121985-121987-121989-121991-121993-121995-121997-121999-122001-122003-122005-122007-122009-12

0

东京日经225指数日本:土地所有权转移登记件数:基于买卖关系:全国(rhs)24000001987-081990-051993-011995-101998-072001-042004-012006-102009-071987-081990-051993-011995-101998-072001-042004-012006-102009-07资料来：万，信证券发心 资料来：万，信证券发心总结来说，从海外经验来看，地产销售下行并不必然对应股市的调整。2-32-3回到中国市场上，我们认为有两点信息值得关注。2-3第二，2021Q320142021Q32014200620091990-1992图8：70个大中城市新建商品住宅价格指数 图9：百城住宅价格指70个大中城市新建商品住宅价格指数（环比数据推算）一线城市

百城住宅价格指数（环比数据推算）一线城市二线城市三线城市2002010/12=100

200对数坐标轴

二线城市三线城市100

2011-012011-082012-032011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-09资料来：万，信证券发心 资料来：万，信证券发心图个大中城市新建商品住宅价格指数环比变（单位： 图11：百城住宅价格指数环比变化（单位：）70个大中城市新建商品住宅价格指数:环比一线城市43210-12011-022011-092011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-10

百城住价格数:环比 一线城二线城市 三线城43210-12010-082011-032010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-04资料来：万，信证券发心 资料来：万，信证券发心AROEA年、2016AROE2012-2013AROE2018-2019ROEAROE也有可能会出现较大的上行，并推动股市出现牛熊转变。图12：地产销售增速和A股ROE在运行方向上一致，但幅度常有差异（单位：万平方米）商品房销售面积:12个月滚动累计ROE（TTM）全A非金融石油石化(rhs,)商品房销售面积:12个月滚动累计ROE（TTM）全A非金融石油石化(rhs,)1520000013150000 11100000 975000052001-042002-022001-042002-022002-122003-102004-082005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-022011-122012-102013-082014-062015-042016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-102022-082023-062024-04资料来源:万得，信达证券研发中心1）GDP2020GDP1990图13：三驾马车对实际GDP拉动（单位：） 图14：三产对实际GDP的拉动（单位：）15各分项对实际GDP的拉动各分项对实际GDP的拉动对GDP对GDP对GDP的拉动:对GDP的拉动:一产业 对GDP的拉动:二产对GDP的拉动:三产业10 10856402-5 0资料来：万，信证券发心 资料来：万，信证券发心图15：消费对GDP的拉动程度处于历史较低水平（单位：） 图16：20世纪90年代，消费对日本GDP的拉动程度先降后稳对GDP的拉动:最终消费支出对GDP的拉动:第三产业876543210

86420-21978-011981-011984-011978-011981-011984-011987-011990-011993-011996-011999-012002-012005-012008-012011-012014-012017-012020-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-01资料来：万，信证券发心 资料来：万，信证券发心盈利增速测算截至11月30日，1）宏观分析师对2023年全年实际GDP累计增速的一致预期为4.98较2022年3.34预期速所来GDP增速分别为3.80中2023Q2的增主受数应响2023经观析师对2023年PPI同增的致为-0.23较2022年4.6的2023PPI图17：宏观分析师对GDP增速的一致预期 图18：宏观分析师对PPI同比的一致预期预测区间(最大值-最小值)GDP:不变价:当季同比9 中性预测8765432102018/03 2019/03 2020/03 2021/03 2022/03

预测区间(乐观-悲观)PPI:15 中性预测131197531-1-3-52018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01 2023/01资料来：万，信证券发心，至2022/11/30 资料来：万，信证券发心，至2022/11/30AA2023Q1。1）A（GDPA（PPIGDP、PPI）全融块净润计比增/-6.85，全低出在2023Q1。图19：基于自上而下盈利预测模型，全A单季净利润增速预测值图20：基于自上而下盈利预测模型，全A累计净利润增速预测值120

预测区间(乐观-悲观)全A(非金融)净利润单季增速_真实预测(中性)

预测区间(乐观-悲观)全A(非金融)净利润累计增速_真实 预测(中性)553555701520 -5-30

-25-45-80

-65资料来：万，信证券发心 资料来：万，信证券发心二、上行风险：流动性超预期理论上来说，经济下行、通胀高企的滞涨环境是对股市最为不利的宏观环境，但两次典型的高通胀环境中，美股呈现出来的是宽幅震荡而非单边熊市。1165-190，198019652）2002201120072002-2011图21：高通胀环境中，美股呈现宽幅震荡而非单边熊市640

CRB现货指数:综合美国:标准普尔500指数(rhs,对数坐标轴)

51202560320

12803201601601957-061960-031957-061960-031962-121965-091968-061971-031973-121976-081979-051982-021984-111987-081990-051993-011995-101998-072001-042004-012006-102009-072012-042014-122017-092020-062023-032025-122028-09资料来源:万得，信达证券研发中心进一步地，我们复盘1965年-1980年美股上涨与下跌的原因。这段时期，美股三轮下跌的时间区间和跌幅分别是，1966年1月-1966年10月（22198年2月-190年5跌幅36973年1月-174年0（幅47→19661019681119705-19731月、19741019771而当高通胀问题彻底解决之后，美国经济迎来高增长、低利率的美好环境，美股开启了长达十年的牛市。图22：20世纪70年代，高通胀曾出现三次小幅缓解，美股随之小幅反弹美国:标准尔指数 比(,rhs)美国:GDP:不变价:折年数:同比(,rhs)15美国:GDP:不变价:折年数:同比(,rhs)200 105100 01962-121965-091968-061971-031973-121976-081979-051982-021984-111987-0850 -101962-121965-091968-061971-031973-121976-081979-051982-021984-111987-08资料来源:万得，信达证券研发中心图23：20世纪70年代，利率出现三次阶段性下降，美股随之反弹美国:国债收益率:10年()美国:标准普尔500指数(rhs,对数坐标轴)美国:国债收益率:10年()美国:标准普尔500指数(rhs,对数坐标轴)2006 100962-12965-09968-06971-03973-12976-08979-05982-02984-11987-083 50962-12965-09968-06971-03973-12976-08979-05982-02984-11987-08资料来源:万得，信达证券研发中心美股在1973年至1974年的调整与反弹：美股在1973年1月至1974年10月出现持续的调整，累计收跌48.20%，创过40（197310GDP1973Q11975Q1NBER19731975年3（16）40EPS1973Q432%1975Q4的-20%。二是，滞涨期的货币政策面临两难，这段时期货币政策以加息为主。美联储先是在1973年1月开启加息以应对通胀问题，至1974年4月累计加息8次，加息3.5bp。197412图24：1978年至1982年，标普500指数走势与ROE 图年至1975年美国GDP增速和美股EPS增速相继回落（单位：%）12060

熊市标记标普500ROE(成分股中位值)(右轴,)

1817 1615 143.51312 1110 1970/121971/031970/121971/031971/061971/091971/121972/031972/061972/091972/121973/031973/061973/091973/121974/031974/061974/091974/121975/031975/061975/091975/12-2.5

美国:GDP:不变价:折年数:同比标普500EPS增速(右轴)

403020100-10-20-301970/121971/031970/121971/031971/061971/091971/121972/031972/061972/091972/121973/031973/061973/091973/121974/031974/061974/091974/121975/031975/061975/091975/12资料来：万，信证券发心 资料来：万，信证券发心（19753月9值得关注的是，在本轮美股下跌之始，标普500指数的静态市盈率处于1950年（x0x1974图26：美股在1972年至1974年下跌期间，伴随着紧货币 图27：美股在1972年调整之前，估值处于历史高位标普500下跌

1972/12

1974/09

20.0

熊市标记标普500市盈率ROE下降

1974/09

1975/09

18.0EPS增速下降

1973/12

1976/02

16.0实际GDP增速下降

1972/12

1975/03

14.0经济衰退(NBER)

1973/11

1975/03

12.0美债收益率上行加息/退出QE

1973/01

1974/12

1975/09

10.08.06.01971年 1972年 1973年 1974年 1975年 1976年 1969/12 1970/12 1971/12 1972/12 1973/12 1974/12 1975/12资料来：万，信证券发心 资料来：万，信证券发心美股在1976年至1978年的调整与反弹：美股在1976年9月至1978年3月出现持续的调整，累计收跌19.41%。1975年GDP3%-6%NBEREPS1977Q11978Q3ROE1977Q40.04pct。图28：1978年至1982年，标普500指数走势与ROE 图年至1978年美国GDP增速在3%-6%之间震荡（单位：%）10050

熊市标记标普500ROE(成分股中位值)(右轴,

1817 1615 143.51312 1110 9-2.5

美国:GDP:不变价:折年数:同比标普500EPS增速(右轴)

403020100-10-20-301974/121975/021974/121975/021975/041975/061975/081975/101975/121976/021976/041976/061976/081976/101976/121977/021977/041977/061977/081977/101977/121978/021978/041978/061978/081978/101978/12资料来：万，信证券发心 资料来：万，信证券发心1971Q1197819778（197710月美股回升的时点既领先于上市公司盈利增速的回升，也领先于美元指数企稳，可以算作是一个“估值底”行情。美股在回升时的估值接近1974年的水平。图美股1978年的企稳领先于货币政策转松和经济增速回升 图31：美股在1976年调整之初的估值不高标普500下跌

1976/09

1978/02

14.0

熊市标记标普500市盈率ROE下降

1977/09

1977/12

13.0EPS增速下降

1977/04

1978/10

12.0实际GDP增速下降

1976/06

1977/03

11.0经济衰退(NBER)

10.0美债收益率上行

1976/12

9.0加息/退出QE

1977/08

8.01975年 1976年 1977年 1978

7.01974/12 1975/12 1976/12 1977/12 1978/12资料来：万，信证券发心 资料来：万，信证券发心美股在1979年至1982年的调整与反弹：美股在1980年11月至1982年8月出现了27.27%的调整。之后美国6.5%1982Q3的-2.56%NBER19801198071981719821980图2：198年至192年，标普50指数走势与E 图180年至192年美国经济连续多季负增（单位%160

熊市标记 标普500ROE(成分股中位值)(右轴,)

18 9.0177.01615 5.0143.01312 1.011-1.01978/121979/021978/121979/021979/041979/061979/081979/101979/121980/021980/041980/061980/081980/101980/121981/021981/041981/061981/081981/101981/121982/021982/041982/061982/081982/101982/12

40美国:GDP:不变价:折年数:同比标普500EPS增速(右轴)美国:GDP:不变价:折年数:同比标普500EPS增速(右轴)20100-10-20-3080

-3.0

-40资料来：万，信证券发心 资料来：万，信证券发心EPSROE19791980207015%1981197019827（1982719日982Q88.33x1970图34：美股在1980年的调整时长短于盈利下行时长 图35：美股在1980年调整之初的估值并不高标普500下跌

1980/11

1982/07 20

熊市标记标普500市盈率ROEEPS实际GDP

1979/091979/101979/03

1981/08

1982/081982/09

181983/06161983/081412经济衰退

1980/011980/04

1980/071981/07

1981/09

1982/11 108加息/退出QE

1980/021980/09

61981/051978年 1979年 1980年 1981年 1982年 1983年资料来：万，信证券发心 资料来：万，信证券发心往前看，我们认为海外发达经济体的衰退对2023年上半年全球风险资产还有负2023A多。最近几年疫情反复拖累居民消费倾向，居民储蓄率持续走高。而地产投资回报预期下降、理财产品收益率下行又导致居民投资渠道匮乏。以上两个因素共同推动居民资金向股票市场流入。图36：一线城市二手房价格指数 图37：理财产品预期年收益率震荡下行360

:3个月7 :6个月654180322010-012010-082011-032011-102010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-11资料来：万，信证券发心 资料来：万，信证券发心图38：居民储蓄率居高不下 图39：过去几年市值的上涨主要由股权融资扩容推动居储蓄款余额季调:同比()金融机构:城乡居民储蓄存款余额:季调(亿元,rhs)40金融机构:城乡居民储蓄存款余额:季调(亿元,rhs)35302520151052001-122003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-122019-122021-122023-1202001-122003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-122019-122021-122023-12

0

2002-0102002-01

8000筹资金额:境内合计:当月值(亿元,rhs)A股总市值(亿元)筹资金额:境内合计:当月值(亿元,rhs)A股总市值(亿元)6000500040003000200010002020-012022-0102020-012022-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-01资料来：万，信证券发心 资料来：万，信证券发心2004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012022A图40：近年来，新增开户数与客户交易结算资金的趋势呈现背离上证所:A股账户新增开户数:合计(万户)浙江:宁波:证券客户交易结算资金余额(亿元,rhs)

4808

602002/092003/062002/092003/062004/042005/022005/122006/102007/082008/062009/032010/012010/112011/092012/072013/052014/032014/122015/102016/082017/062018/042019/022019/122020/092021/072022/052023/032024/01资料来源:万得，信达证券研发中心股市微观资金测算预计2023年A股资金流入额占自由流通值比例将达到0.7较2022年我们做出这一判断的关键假设有，20232022202311202240002023600011550201620232023A02700股市资金流入流出跟踪（亿元，年度）2023年预测 2022年预股市资金流入流出跟踪（亿元，年度）2023年预测 2022年预测 2022年至今 2021年 2020年 2019年 2018年 2017年资金流入项 31700 13250 13262 41029 37714 28290 5382 132571.银证转账 2000 -500 2300 2400 3600 3621 -1221 -38002.融资余额 2000 -2500 -2692 2300 4765 2565 -2726 8603.公募基金 6000 4750 4117 10038 12991 2752 2817 -8314.私募基金 0 -3500 -3367 14151 7896 1267 -280 -28825.银行理财 -- 200 130 -745 -351 -2250 774 9476.券商资管 -- 0 -- -- 395 200 -1230 17497.信托产品 -- 200 174 1391 314 -251 -4840 38708.保险资金 500 6500 6320 -3051 2078 858 5380 -6019.社保基金 -- -- -- -- 588 786 25 36210.企业年金 200 100 62 196 223 159 98 8911.外资净流入 0 -3500 -2725 531 -3877 1300 2271 -94512.公司回购 3000 2500 2365 2021 806 961 248 6113.公司分红 15000 15000 14924 13130 11450 10172 9434 8004资金流出项 29000 23400 20536 27189 26239 20966 14406 194391.IPO 6500 6000 5331 5427 4806 2532 1378 23012.增发 9000 6500 5616 9083 8345 6897 7535 126793.配股 1000 700 567 493 513 134 228 1634.优先股 0 0 0 0 187 2550 1350 2005.可转债 3000 3000 2470 2744 2475 2478 1073 6036.可交换 500 450 401 432 460 831 542 12227.产业资本净减持 5000 3500 3139 5603 6224 3481 775 3258.交易费用&印花税 4000 3250 3012 3408 3228 2062 1525 1946资金净流入（亿元） 2700 -10150 -7274 13840 11475 7324 -9024 -6182自由流通市值（亿元） 401169 364699 364699 411269 348685 250369 174613 230803资金净流入/自由流通市值 0.7 -2.8 -2.0 3.4 3.3 2.9 -5.2 2016年-277123982-26752205115-13.02015年4228302289819505241193852180378.92014年 2013年24532 59246443 6737 -2048 4000 621 0 2489 -1697 588 81 582 93 805848 520911757 6942657 06336 3590125 4761030 0311 55156 31450 10951792 122712775 -1018149544 914358.5-1.1资料来源:万得，信达证券研发中心，截至2022/11/30图41：年度资金净流入占A股自由流通市值的比例 图42：年度资金净流入占A股自由流通市值的比（不考虑结构仓位变动）(右轴)资金净入（元） 资金净入/自由通市值(右轴)

资金净流入(剔除私募基金)(亿元)30000

15 )/20000 02010年2010年2022年

2022年2022年至今

0

(右轴)

50-10-15至今-20至今资料来：万，信证券发心，至新发基金份额降温，但赎回压力不大。111541172.22018ETFETFETF2022ETF图43：公募基金份额在2022年维持正增长 股票型+偏混合型+活配置 总份额亿份股票型+偏混合型份额亿）50000400003000020000100002000-012001-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01资料来源:万得，信达证券研发中心图44：ETF基金份额增速甚至好于2018年（单位：亿份） 图45：个人型ETF基金资金净流入好于机构型ETF基金8000

分投资者类型的ETF基金累计流入（亿元）ETF基金份额 机构投资为主ETF份额 个人投资主ETF份额ETF基金份额

股票型ETF基金份额3000

20000

2018/042018/072018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/07-10002018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01资料来：万，信证券发心 资料来：万，信证券发心私募基金、保险资金仓位均有加仓空间。-6，94551011.842018图46：私募基金仓位降至历史较低水平 图47：保险资金仓位也处于2018年以来较低水平90858090858075706560555045 私募基金股票仓位（华润信托数据）2022年10月55.06熊市结束熊市结束熊市结束2011-012011-092012-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-01

沪深300指数:月和金:占资运余额比例,(rhs)188资料来：万，信证券发心 资料来：万，信证券发心北上资金流入速度比前两年放慢很多，但也没有出现持续的净流出。2022112913148A275810112023图48：北上资金净流入放慢，但年度级别依然是净流入的（单位：元）陆股通:累计买入成交净额(人民币)外资持股占A股流通市值比重(rhs)18,000 6陆股通:累计买入成交净额(人民币)外资持股占A股流通市值比重(rhs)16,000514,00012,000 410,00038,0006,000 24,00012,0002017-092017-122018-042018-072018-102019-022019-052019-082019-122020-032020-062020-092021-012021-042021-072021-102022-022017-092017-122018-042018-072018-102019-022019-052019-082019-122020-032020-062020-092021-012021-042021-072021-102022-022022-052022-082022-122023-032023-06资料来源:万得，信达证券研发中心三、股市整体节奏&情形假设悲观和乐观情形悲观情形假设：（（）A2011年底。乐观情形假设：（（3A2018万得全AROE（TTM）全A非金融石油石化(rhs,)图49：万得全A走势与ROE万得全AROE（TTM）全A非金融石油石化(rhs,)4800 1192400 752008/092011/062014/032016/112019/082022/051200 32008/092011/062014/032016/112019/082022/05资料来源:万得，信达证券研发中心我们认为2022年A股的走势非常类似2018-2019年的压缩版。2018-201920182019V2019Q22018Q412018，2018Q4图50：万得全A走势与ROE5500 万得全AROE（TTM）全A非金融石油石化(rhs,)当下5000 12.54500

4000 9.53500

2017/062017/122018/072019/022019/082020/032020/093000 6.52017/062017/122018/072019/022019/082020/032020/09资料来源:万得，信达证券研发中心图51：2018年前三季度库存高位，Q4开始下降 图52：2018年前三季度出口强，Q4走弱（单位：） 资料来：万，信证券发心 资料来：万，信证券发心股市整体节奏（1（2第一个阶段，20222023V第二个阶段，2023Q2-Q3第三个阶段，2023Q4请阅读最后一页免责声明及信息披露请阅读最后一页免责声明及信息披露2853：202339003700350033003100290027002021-11-0153：202339003700350033003100290027002021-12-012022-01-01经济下行周期2022-02-01经济下行周期2022-03-012022-04-01疫情缓和2022-05-01疫情缓和上证综合指数2022-06-01上证综合指数经济下行2022-07-01经济下行2022-08-012022-09-012022-10-012022-11-01继续稳增长；2022-12-01继续稳增长；疫情或稳增长力度超预期力度变化不大2023-01-01疫情或稳增长力度超预期力度变化不大2023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-01经济右侧复苏2023-07-01经济右侧复苏2023-08-012023-09-012023-10-012023-11-012023-12-01请阅读最后一页免责声明及信息披露请阅读最后一页免责声明及信息披露PAGE54四、风格判断：风格更偏价值，大小盘差别不大2000年至今成长和价值风格主要经历了五轮大级别的切换，一轮切换时间在2-3200020071020082-3，2019-202132022图54：2008年之后成长和价值每2-3年出现一次风格切换（单位：倍数）8年3年8年3年2年价值2.5年成长3.5年价值3年成长0.820002001200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源:万得，信达证券研发中心从美股的经验来看，成长价值风格2-3年切换一次，或者某种风格占优2-3年后12-31994-19992000-20062002-2003200720082012-20132016552-3（单位:倍数）

标普500美股罗素1000成长/价值(rhs)美股纳斯达克/标普500(rhs)标普500美股罗素1000成长/价值(rhs)美股纳斯达克/标普500(rhs)2年1.5年2.51 3年 11 3年年 年 年年1.5年2 1年 年2年4年48002400

2.0012001.006001990-12-011991-11-011990-12-011991-11-011992-10-011993-09-011994-08-011995-07-011996-06-011997-05-011998-04-011999-03-012000-02-012001-01-012001-12-012002-11-012003-10-012004-09-012005-08-012006-07-012007-06-012008-05-012009-04-012010-03-012011-02-012012-01-012012-12-012013-11-012014-10-012015-09-012016-08-012017-07-012018-06-012019-05-012020-04-012021-03-012022-02-01资料来源:万得，信达证券研发中心成长价值风格的变化，与盈利基本面关系较为密切。大级别的成长/ROEROE20072011201320152018ROE，2021Q2ROE2022ROE图56：大级别成长价值风格的变化往往出现在ROE拐点附近（单位:倍数，）高PE指数/低PE指数ROE（TTM）全A非金融石油石化(右轴）0.8 14高PE指数/低PE指数ROE（TTM）全A非金融石油石化(右轴）2000-01-012000-10-272001-08-232000-01-012000-10-272001-08-232002-06-192003-04-152004-02-092004-12-052005-10-012006-07-282007-05-242008-03-192009-01-132009-11-092010-09-052011-07-022012-04-272013-02-212013-12-182014-10-142015-08-102016-06-052017-04-012018-01-262018-11-222019-09-182020-07-142021-05-102022-03-062022-12-31资料来源:万得，信达证券研发中心ROE（2009Q3-20102013Q3-Q42020Q2-2021Q3），（2006Q2-2008Q12016Q3-2018年Q2）2006Q2-2008年Q1ROEROE图57：ROE上行期市场更加关注价值成长风格盈利变化趋势（单位:倍数，）高PE指数/低PE指数低PE指数与高PE指数ROE（TTM）之差(右轴）ROE（TTM）全A非金融石油石化(右轴）高PE指数/低PE指数低PE指数与高PE指数ROE（TTM）之差(右轴）ROE（TTM）全A非金融石油石化(右轴）0.8 202005-01-012005-10-282006-08-242007-06-202008-04-152009-02-092009-12-062010-10-022011-07-292012-05-242013-03-202014-01-142014-11-102015-09-062005-01-012005-10-282006-08-242007-06-202008-04-152009-02-092009-12-062010-10-022011-07-292012-05-242013-03-202014-01-142014-11-102015-09-062016-07-022017-04-282018-02-222018-12-192019-10-152020-08-102021-06-062022-04-022023-01-27资料来源:万得，信达证券研发中心200820112015201320192022图58：成长和价值风格切换多出现在牛熊转折点（单位:倍数，点）7,000

上证指数 高PE指数/低PE指数（右）6,000

0.805,0004,0003,0002,0001,0000 0.08资料来源:万得，信达证券研发中心31-2ROE1-2金融、地产、建筑等为代表的价值股，虽然长期基本面受到人口周期、地产周期长期下行的影响偏弱，但年度视角来看有估值修复带来的超额收益机会。1-2）13-5年。20228，20152018202320122014年下半年，金融地产建筑是熊转牛第一波的重要领涨板块。当下的环境和2012年、2014年有很多相似的地方，第一，由于投资者对经济前瞻性的担心，2010-2011、2013-2014、2021年以来，金融类板块的估值均下了一个台阶。第二，2012年、2014年和2022A2012Q3-20132014Q3-2015图59：2011-2015年金融稳定类板块的两次估值修复（单位：）1.1 PB：金融/万得全A(lhs)名义GDPPB：金融/万得全A(lhs)名义GDPPB：稳定/万得全A(lhs)1 0.9 0.8 0.7 110.6 972008-022008-092009-032009-102010-052010-112011-062011-122012-072013-012013-082014-032014-092015-042015-102016-050.5 52008-022008-092009-032009-102010-052010-112011-062011-122012-072013-012013-082014-032014-092015-042015-102016-05资料来源:万得，信达证券研发中心ROEROE智）ROE220202021，20222021解。从2022年Q1-Q3的固定资产+在建工程增速上行趋势来看，我们预计2023年半导ROE2023Q1图60：成长风格年度超额收益上行均对应盈利相对优势提升2007/12=100

沪深对数坐标轴320对数坐标轴16080成长板块ROE-全A非金融ROE-1-2-3-4-5资料来源:万得，信达证券研发中心图61：电气设备产能增速超过营收增速 图62：电子产能增速超过营收增速 电气设备 电子9070503010-102010-092011-032011-092010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09

资本开支增速营业收入增速固定资产+在建工程增速

1109070503010-10-30-50

资料来：万，信证券发心 资料来：万，信证券发心200035-8等:(1）2001-2007ROE7（2）2008-20158（3）2016-20205202123-5图63：2000年以来大小盘风格的三次大级别切换（单位：倍）申万大盘/申万小盘7年大盘占优8年小盘占优5年大盘占优7年大盘占优8年小盘占优5年大盘占优2年小盘占优2.01.21.00.80.62000-112001-052000-112001-052001-112002-052002-112003-052003-112004-052004-112005-052005-112006-052006-112007-052007-112008-052008-112009-052009-112010-052010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-11资料来源:万得，信达证券研发中心A202122022（2）从200710201562021332016-20202008-2015年、2021（3）20212351.9大盘指数/小盘指数351.9大盘指数/小盘指数境外机构+境内机构持仓占比（右轴）1.7301.5251.3201.10.9150.7 2005-01-012005-07-202006-02-052006-08-242007-03-122007-09-282008-04-152008-11-012009-05-202009-12-062010-06-242011-01-102011-07-292012-02-142012-09-012013-03-202013-10-062014-04-242014-11-102015-05-292015-12-152016-07-022017-01-182017-08-062018-02-222018-09-102019-03-292019-10-152020-05-022020-11-182021-06-062021-12-232022-07-11资料来源:万得，信达证券研发中心1-22019-20202005大盘/小盘低市盈率/高市盈率小大盘/小盘低市盈率/高市盈率小大 小盘成盘盘 长价价值值大盘价值小盘成长大小大盘价盘盘价成值长值大 小盘 盘成 成长 长大盘、价值1684210.52001-042002-022001-042002-022002-122003-102004-082005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-022011-122012-102013-082014-062015-042016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-102022-082023-062024-04资料来源:万得，信达证券研发中心:弹性&轮涨2-3周期>金融20121220132TMT）表4：熊市结束后第一波上涨的风格表现资料来源：万得，信达证券研发中心历史betaBeta在熊转牛第一波上涨中大概率领跌的行业：银行、公用事业、交通运输。共同特征是熊市中抗跌，弹性小。表5：熊市结束后第一波上涨的板块表现资料来源：万得，信达证券研发中心注：红色代表大概率涨幅居前，绿色代表大概率涨幅居后，黄色代表历史上熊转牛第一波大概率领涨或领跌。（2013或周期（2012）2016Q12201614，TMT2016-2017图66：2016年各类风格净值表现（单位：点） 图67：2016/1/28-2016/4/15一级行业涨跌幅（单位：）不同类型基金份额变化30000 不同类型基金份额变化30000 25000 200001500010000500001111111111111111111111100000000000000000000000-----------------------01234567890123456789012000000000011111111112220000000000000000000000022222222222222222222222成长&周期->成长&消费->价值2016/01/28-2016/04/1530252015105有色金属有色金属基础化工家电医药传媒煤炭国防军工资料来：万，信证券发心 资料来：万，信证券发心2019Q12019Q1，2，32019Q12019Q2图68：2019年各类风格净值表现（单位：点） 图69：2019/1/1-2019/4/19一级行业涨跌幅（单位：）不同类型基金份额变化30000 不同类型基金份额变化30000 25000 200001500010000500001111111111111111111111100000000000000000000000-----------------------01234567890123456789012000000000011111111112220000000000000000000000022222222222222222222222长->金融->消费成长&成长->周期成2019/01/01-2019/04/19成长&周期->成长&消费->价值60成长&周期->成长&消费->价值5040302010计算机建材交通运输电力公用资料来：万，信证券发心 资料来：万，信证券发心5，20052012201620082018表6：历史上熊市结束后第一波上涨的领涨风格和牛市整体风格没有必然关系资料来源：万得，信达证券研发中心2023年Q2才能确定2009信用见底或经济回升2009-2010ROE性高于大盘。2009620101293.69%A84.22pct全A非金融与电子行业的ROE2009Q2、2009Q3E触底后的回升速度快于全ARE009303V（如iPhone较全AROE图70：电子行业超额收益与自身ROE 图71：全A非金融与电子行业的ROE走势电子/万得全A 电子ROE(rhs)80301580309

跑赢的时间区间 全A非金融 电子7 105531 0-1-5-3-10-5-10资料来：万，信证券发心 资料来：万，信证券发