法律与金融理论课件

法律与金融理论法律与金融理论1法律金融理论（LawandFinance）20世纪90年代后期在美国兴起的一门由金融学和法学交叉而形成的新兴交叉学科，是法律经济学在金融学领域的运用和发展，属于法律经济学研究的前沿分支领域。没有一个统一的研究范式，尚未形成完成系统的理论体系，研究成果散落于法律经济学、管制经济学和新比较经济学。法律金融理论（LawandFinance）20世纪90年21998来自美国哈佛大学、芝加哥大学的四位学者LaPorta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny（以下简称LLSV）发表了“法律金融”（LawandFinance）这篇奠基性文献，标志着法律金融理论的产生。1998来自美国哈佛大学、芝加哥大学的四位学者LaPort3法律金融理论的主要内容强调法律环境因素对金融主体行为和金融系统运行的影响法系与金融发展；法律起源、法律移植与金融发展；司法效率与金融发展；法律与企业成长、企业融资能力、融资成本；法律体制的质量与企业所有权和企业规模，投资者保护与企业公司治理、公司价值等问题。法律金融理论的主要内容强调法律环境因素对金融主体行为和金融系4关键变量投资者法律保护一国外部投资者籍以防止其权利被内部人（控股股东或管理者）剥夺的法律规定及其执行机制（Shleifer和Vishny，1997）关键变量投资者法律保护5投资者法律保护的衡量股东权力投票权规则（Oneshareonevote）、邮寄投票权（Proxybymail）、无阻碍出售权（Sharesnotblockedbeforemeeting）、累计投票权或小股东的比例投票权（Cumulativevoting/proportional

represent’n）、受压少数股东保护机制（Oppressedminority）、投资者法律保护的衡量股东权力6新股的优先认购权（Preemptiverighttonewissues）、召开临时股东大会的权利（%ShareofcapitaltocallandESM<=10%）防董事权指数（Antidirectorrightsindex）等八个指标。新股的优先认购权（Preemptiverightton7债权人权利非自动扣押抵押品（Noautomaticstayonsecuredassets）、有抵押债权人的优先获偿权（Securedcreditorsfirstpaid）、对进入重组的限制（Restrictionsforgoingintoreorganization）、管理层不得参与重组（Managementdoesnotstayinreorganization）债权人权力（Creditorrightsindex）等指标

债权人权利8法律的执行状况司法体系的效率（Efficiencyofthejudicialsystem）、被剥夺的风险（Riskofexpropriation）、法律规则（Ruleoflaw）、政府对合约的否认（Repudiationof

contractsby

government）腐败水平（Corruption）会计准则（Accountingstandards）等指标

法律的执行状况9投资者法律保护程度控制权私人收益股权集中程度资本市场企业价值投资实体经济投资者法律保护的经济意义投资者法律保护程度控制权私人收益股权集中程度资本市场实体经济10投资者法律保护与所有权、控制模式公司所有权从中小股东投资意愿的角度从企业家选择股权结构的角度从外部大股东的角度控制模式投资者法律保护与所有权、控制模式11投资者法律保护与融资风险资本市场：资本市场的发达程度股票市场的相对规模上市公司的数量（人均）首次公开发行上市的活跃程度股价的同步性投资者法律保护与融资风险12投资者法律保护与融资成本银行利差市盈率股利收益率投资者法律保护与融资成本13投资者法律保护与企业成长企业的增长率企业的融资能力企业的托宾Q值投资者法律保护与企业成长14实体经济的增长Beck，Levine和Loayza（2000）的研究，资本市场发展能够从三个方面加速经济增长。首先，它能够强化储蓄；第二，它能把这些储蓄引导到实体投资中，促进资本积累；第三，一旦金融家对企业家投资决策的控制达到一定程度，资本市场发展就使资本流向更有生产力的用途，从而提高资源配置效率。实体经济的增长15实体经济的增长Shleifer和Wolfenson（2002）和Wurgler(2000)的研究发现，在投资者保护较好的国家，生产力一般的企业家往往把资金投向市场，为生产力较高的项目融资，而在投资者保护较差的国家，这些企业家则投资建立自己的项目，从而不利于资源的优化配置。实体经济的增长16投资者法律保护与银行业金融与经济的因果关系投资者法律保护与银行业17金融体制的划分以市场与银行何者为主体的划分（公司的融资方式是公司治理结构的基础）格拉斯-斯蒂尔法的划分以投资者权利的保护状况进行划分金融体制的划分18投资者法律保护的决定法律渊源决定论政治决定论文化决定论

金融发展的禀赋理论投资者法律保护的决定法律渊源决定论19

——法律渊源LLSV将49个国家按分属于普通法系、德国民法法系、法国民法法系和斯堪的纳维亚民法系分为4组，结果发现普通法系国家给予外部投资者最强的保护，法国法系国家对外部投资者的保护最弱，而德国法国家和斯堪的纳维亚法国家则介于两者之间。

——法律渊源LLSV将49个国家按分属于20指标法

律

渊

源普通法系（18国）法国法系（21国）德国法系（6国）斯堪的纳维亚（4国）世界平均（49国）

A栏:股东的权利保护指数防董事指数4.002.332.333.003.00邮寄投票权39%5%0%25%18%无阻碍出售权100%57%17%100%71%累计投票权或小股东的比例投票权28%29%33%0%27%受压小股东机制94%29%50%0%53%优先权44%62%33%75%53%召开临时股东大会的股权比例（小于等于10%）94%52%0%0%78%指标法律渊源普通法系（18国）21

B栏：债权人权利保护指数债权人权力指数3.111.582.332.002.30非自动扣押抵押品72%26%67%25%49%有抵押债权人的优先获偿权89%65%100%100%81%对重组的限制72%42%33%75%55%管理者不进入重组78%26%33%0%45%B栏：债权人权利保护22

C栏：执法效率指数司法效率8.156.568.5410.007.67腐败水平7.065.848.0310.006.90会计准则69.9251.1762.6774.0060.93来源资料来源：LaPorta,R.,Lopez-de-Silanes,F.,Shleifer,A.,Vishny,R.,2000a,Investorprotectionandcorporategovernance，JournalofFinancialEconomics,Volume58,3-27.C栏：执法效率指数司23何谓法律渊源？民法法系（即大陆法系）和普通法系（即习惯法系）是公认的两大基本法系，而前者又可以具体划分为法国法、德国法和斯堪的纳维亚法三个子法系。大多数讲英语的国家都属于普通法系，其他国家大都属于大陆法系。何谓法律渊源？民法法系（即大陆法系）和普通法系（即习惯法系）24大陆法系，又称民法法系、罗马法系、法典法系，是以罗马法为基础而发展起来的法律的总称。大陆法系最先产生于欧洲大陆，以罗马法为历史渊源，以民法为典型，以法典化的成文法为主要形式。大陆法系的特点：（1）全面继承罗马法；（2）实行法典化，法律规范的抽象化概括化。（3）明确立法与司法的分工，强调制定法的权威性，一般不承认法官的造法功能。大陆法系，又称民法法系、罗马法系、法典法系，是以罗马法为基础25英美法系，又称普通法法系、英国法系，是以英国自中世纪以来的法律，特别是以普通法为基础而发展起来的法律的总称。英美法系特点：（1）以英国为中心，英国普通法为基础；（2）以判例法为主要表现形式，遵循先例；（3）在法律发展中，法官具有突出作用英美法系，又称普通法法系、英国法系，是以英国自中世纪以来的法26法律渊源决定论的解释司法解释动态适应性解释政治与历史解释法律渊源决定论的解释司法解释27司法解释（Coffee,2001等）法官的相机抉择（Discretion）和诚信义务是良好投资者保护的关键。

司法解释（Coffee,2001等）28动态适应性解释(Merryman,1985；Zweigert和Kotz1998

）法律渊源因其随环境变化而演变的形式和能力而不同，有效适应环境变化，因而能把经济的缔约需求和法律渊源适应能力之间的缺口最小化；不同法律渊源的形式化不同。

动态适应性解释(Merryman,1985；Zweiger29政治与历史解释（LLSV，1999）政商关系，即国家在监管商业中的作用（LLSV，1999）

政治与历史解释（LLSV，1999）30评述法律渊源的不同具体体现在什么方面呢？如果是体现在法律条文上，而实际的回归结果却表明法律渊源变量比各项权利指标更具说服力，可见法律渊源变量决不仅体现在条文上。评述法律渊源的不同具体体现在什么方面呢？如果是体现在法律条文31

——政治决定论

Bebchuk和Roe(1999)：利益集团决定论Zingales(2003)：投资者保护与金融体系是政治力量的直接后果

Pagano和Volpin（1999）：就业与投资者保护是负相关的。

——政治决定论Bebchuk和Roe(199932——文化决定论Licht和Shwartz等（2001）：文化价值观念决定了投资者法律保护水平。是否给予投资者更多的法律权利与一国社会文化价值体系（个人主义或者集体主义）有关。——文化决定论Licht和Shwartz等（20033——禀赋理论地理状况决定了经济制度的发展。——禀赋理论地理状况决定了经济制度的发展。34投资者法律保护的决定：一个统一的理论分析框架投资者法律保护的决定：一个统一的理论分析框架35投资者法律保护的替代股权结构内部人股权外部大股东股权一个外部大股东外生给定内生决定多个外部大股东投资者法律保护的替代股权结构36投资者法律保护的替代非正规金融投资者法律保护的替代非正规金融37法律与金融理论法律与金融理论38法律金融理论（LawandFinance）20世纪90年代后期在美国兴起的一门由金融学和法学交叉而形成的新兴交叉学科，是法律经济学在金融学领域的运用和发展，属于法律经济学研究的前沿分支领域。没有一个统一的研究范式，尚未形成完成系统的理论体系，研究成果散落于法律经济学、管制经济学和新比较经济学。法律金融理论（LawandFinance）20世纪90年391998来自美国哈佛大学、芝加哥大学的四位学者LaPorta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny（以下简称LLSV）发表了“法律金融”（LawandFinance）这篇奠基性文献，标志着法律金融理论的产生。1998来自美国哈佛大学、芝加哥大学的四位学者LaPort40法律金融理论的主要内容强调法律环境因素对金融主体行为和金融系统运行的影响法系与金融发展；法律起源、法律移植与金融发展；司法效率与金融发展；法律与企业成长、企业融资能力、融资成本；法律体制的质量与企业所有权和企业规模，投资者保护与企业公司治理、公司价值等问题。法律金融理论的主要内容强调法律环境因素对金融主体行为和金融系41关键变量投资者法律保护一国外部投资者籍以防止其权利被内部人（控股股东或管理者）剥夺的法律规定及其执行机制（Shleifer和Vishny，1997）关键变量投资者法律保护42投资者法律保护的衡量股东权力投票权规则（Oneshareonevote）、邮寄投票权（Proxybymail）、无阻碍出售权（Sharesnotblockedbeforemeeting）、累计投票权或小股东的比例投票权（Cumulativevoting/proportional

represent’n）、受压少数股东保护机制（Oppressedminority）、投资者法律保护的衡量股东权力43新股的优先认购权（Preemptiverighttonewissues）、召开临时股东大会的权利（%ShareofcapitaltocallandESM<=10%）防董事权指数（Antidirectorrightsindex）等八个指标。新股的优先认购权（Preemptiverightton44债权人权利非自动扣押抵押品（Noautomaticstayonsecuredassets）、有抵押债权人的优先获偿权（Securedcreditorsfirstpaid）、对进入重组的限制（Restrictionsforgoingintoreorganization）、管理层不得参与重组（Managementdoesnotstayinreorganization）债权人权力（Creditorrightsindex）等指标

债权人权利45法律的执行状况司法体系的效率（Efficiencyofthejudicialsystem）、被剥夺的风险（Riskofexpropriation）、法律规则（Ruleoflaw）、政府对合约的否认（Repudiationof

contractsby

government）腐败水平（Corruption）会计准则（Accountingstandards）等指标

法律的执行状况46投资者法律保护程度控制权私人收益股权集中程度资本市场企业价值投资实体经济投资者法律保护的经济意义投资者法律保护程度控制权私人收益股权集中程度资本市场实体经济47投资者法律保护与所有权、控制模式公司所有权从中小股东投资意愿的角度从企业家选择股权结构的角度从外部大股东的角度控制模式投资者法律保护与所有权、控制模式48投资者法律保护与融资风险资本市场：资本市场的发达程度股票市场的相对规模上市公司的数量（人均）首次公开发行上市的活跃程度股价的同步性投资者法律保护与融资风险49投资者法律保护与融资成本银行利差市盈率股利收益率投资者法律保护与融资成本50投资者法律保护与企业成长企业的增长率企业的融资能力企业的托宾Q值投资者法律保护与企业成长51实体经济的增长Beck，Levine和Loayza（2000）的研究，资本市场发展能够从三个方面加速经济增长。首先，它能够强化储蓄；第二，它能把这些储蓄引导到实体投资中，促进资本积累；第三，一旦金融家对企业家投资决策的控制达到一定程度，资本市场发展就使资本流向更有生产力的用途，从而提高资源配置效率。实体经济的增长52实体经济的增长Shleifer和Wolfenson（2002）和Wurgler(2000)的研究发现，在投资者保护较好的国家，生产力一般的企业家往往把资金投向市场，为生产力较高的项目融资，而在投资者保护较差的国家，这些企业家则投资建立自己的项目，从而不利于资源的优化配置。实体经济的增长53投资者法律保护与银行业金融与经济的因果关系投资者法律保护与银行业54金融体制的划分以市场与银行何者为主体的划分（公司的融资方式是公司治理结构的基础）格拉斯-斯蒂尔法的划分以投资者权利的保护状况进行划分金融体制的划分55投资者法律保护的决定法律渊源决定论政治决定论文化决定论

金融发展的禀赋理论投资者法律保护的决定法律渊源决定论56

——法律渊源LLSV将49个国家按分属于普通法系、德国民法法系、法国民法法系和斯堪的纳维亚民法系分为4组，结果发现普通法系国家给予外部投资者最强的保护，法国法系国家对外部投资者的保护最弱，而德国法国家和斯堪的纳维亚法国家则介于两者之间。

——法律渊源LLSV将49个国家按分属于57指标法

律

渊

源普通法系（18国）法国法系（21国）德国法系（6国）斯堪的纳维亚（4国）世界平均（49国）

A栏:股东的权利保护指数防董事指数4.002.332.333.003.00邮寄投票权39%5%0%25%18%无阻碍出售权100%57%17%100%71%累计投票权或小股东的比例投票权28%29%33%0%27%受压小股东机制94%29%50%0%53%优先权44%62%33%75%53%召开临时股东大会的股权比例（小于等于10%）94%52%0%0%78%指标法律渊源普通法系（18国）58

B栏：债权人权利保护指数债权人权力指数3.111.582.332.002.30非自动扣押抵押品72%26%67%25%49%有抵押债权人的优先获偿权89%65%100%100%81%对重组的限制72%42%33%75%55%管理者不进入重组78%26%33%0%45%B栏：债权人权利保护59

C栏：执法效率指数司法效率8.156.568.5410.007.67腐败水平7.065.848.0310.006.90会计准则69.9251.1762.6774.0060.93来源资料来源：LaPorta,R.,Lopez-de-Silanes,F.,Shleifer,A.,Vishny,R.,2000a,Investorprotectionandcorporategovernance，JournalofFinancialEconomics,Volume58,3-27.C栏：执法效率指数司60何谓法律渊源？民法法系（即大陆法系）和普通法系（即习惯法系）是公认的两大基本法系，而前者又可以具体划分为法国法、德国法和斯堪的纳维亚法三个子法系。大多数讲英语的国家都属于普通法系，其他国家大都属于大陆法系。何谓法律渊源？民法法系（即大陆法系）和普通法系（即习惯法系）61大陆法系，又称民法法系、罗马法系、法典法系，是以罗马法为基础而发展起来的法律的总称。大陆法系最先产生于欧洲大陆，以罗马法为历史渊源，以民法为典型，以法典化的成文法为主要形式。大陆法系的特点：（1）全面继承罗马法；（2）实行法典化，法律规范的抽象化概括化。（3）明确立法与司法的分工，强调制定法的权威性，一般不承认法官的造法功能。大陆法系，又称民法法系、罗马法系、法典法系，是以罗马法为基础62英美法系，又称普通法法系、英国法系，是以英国自中世纪以来的法律，特别是以普通法为基础而发展起来的法律的总称。英美法系特点：（1）以英国为中心，英国普通法为基础；（