交通运输行业2023年度投资策略：复苏主线双链条主题投资两方向

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载行业研究证券研究报告

交通运输2022年12月09日2023年度投资策略复苏主线双链条，主题投资两方向推荐（维持）华创证券研究所证券分析师：吴一凡推荐（维持）华创证券研究所证券分析师：吴一凡电话箱：wuyifan@执业编号：S0360516090002证券分析师：吴莹莹邮箱：wuyingying@执业编号：S0360522100002证券分析师：周儒飞邮箱：zhourufei@执业编号：S0360522070003联系人：吴晨玥邮箱：wuchenyue@联系人：黄文鹤邮箱：huangwenhe@行业基本数据2021-12-06~2022-12-077%-4%22/02 22/04 22/07 22/09 22/12-28%交通运输沪深300相关研究报告《交通运输行业周报（022822124：多《数据透视：海外航司恢复节奏的背后——航空复苏之路系列研究（八》2022-11-29《交通运输行业周报（022122217：聚焦低估值国企：如何把握市值修复机遇》2022-11-28一、复苏主线双链条：出行链快递物流1、出行链：经典困境反转框架下重要投资机遇。1）航空：高度更高、持续更久，大航看国航、强推三民航。a）我们定义本轮行情：预期，我们预计航空股行情或将呈现“高度更高、持续更久”两大特征。以均值回归的思路看，行情并未结束，而我们强调观点：应以高峰利润预期来看待行情力度。c）海外市场恢复节奏有何启示？2018年刚刚起步，未来一旦反转后呈现的价格弹性将超过海外。d）200亿春秋航空：公司商业本质是“成本-价格-吉祥航空：“强推”评级；华夏航空：10月发布百页深度研究，聚焦支线航空市10亿+级别人口的“下沉市场）机场：价值属性板块。）荐海南机场与美兰空港。看好海南机场作为海南离岛免税重要参与者，凤凰涅槃20美兰空港2025年维度看线下免税销售额或达120亿，是最具性价比机场标的。b）持续推荐上海与白云机场。股票家数(只)121占比%0.02总市值(亿元)30,694.763.43流通市值(亿元)24,270.953.59相对指数表现%1M6M12M绝对表现2.5%1.4%6.9%相对表现-2.8%6.7%27.2%21）核心逻辑：需求端，供给股票家数(只)121占比%0.02总市值(亿元)30,694.763.43流通市值(亿元)24,270.953.59相对指数表现%1M6M12M绝对表现2.5%1.4%6.9%相对表现-2.8%6.7%27.2%国企价值重估12023年是“一带一路”倡议十周年，过往成果颇在关键物流节点布局核心物流资产（如保税仓、海关监管场所、道路等量明确。2其一、盈利a）我们重点推荐符合上述三条线索的大宗供应链龙头企业b）持续推荐中国物流集团旗下跨境电商物流企业能源安全下运输巨头中远海能、招商轮船；以及具备典型低估值、高股息特征的高速公路龙头公司如宁沪高速、招商公路、深高速等同样值得关注。风险提示：经济大幅下滑、疫情持续影响超出预期、油价大幅上升、汇率大幅贬值等。交通运输行业2023年度投资策略交通运输行业2023年度投资策略投资主题报告亮点我们明确提出2023年展望，看好“复苏主线双链条，主题投资两方向”。疫后复苏逻辑下，我们认为除了出行链，快递物流行业同样是受益板块，基于供需两端双优化。主题投资方向，我们认为“一带一路”、“国企价格重估”均具备向上动能。投资逻辑1、出行链：经典困境反转框架下重要投资机遇。航空：高度更高、持续更久，大航看国航、强推三民航。a）我们定义本以我们强调海外市场恢复节奏有何启示？2018海外。机场：价值属性板块。我们近期重点推荐海南机场与美兰空港。持续推荐上海与白云机场。2、快递物流：经济复苏、消费回暖、物流畅通利于龙头企业提升盈利能力。核心逻辑：需求端，经济复苏、消费回暖，有望带动快递物流需求；供给端，道路运输、快递分拨中心和网点环节受到疫情冲击逐步消除，保障需求落地实际增长。32023丰、预计未来将进一步深化合作，开启全新征程。精选标的：嘉友国际。4、国企价值重估：把握市值修复机遇。我们建议重点关注几条线索：其一、盈利稳定增长的低估值、高股息标的；其二、重点领域、新兴产业保障供应链产业链安全的企业；其三、改革推动业绩潜力释放的企业。我们重点推荐符合上述三条线索的大宗供应链龙头企业，“强推”厦门象屿、建议关注厦门国贸。PAGE38证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（PAGE38证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号目 录一、2023年展望综述看好复苏主线双链条，题投资两方向” 6二、复苏主线之出链经典困境反转重要资遇 8（一）空我预轮行“度高持久” 81、定义本轮行情：价格弹性预期是核心，预计行情演绎“高度更高、持续更久”23、外司复奏背后 174、选的大看航，推民航 20（二）场核枢产具长投价值 20三、复苏主线链条快物流：供需两端双化 22（一）商递行再具价战础疫复苏力绩放 221、顾2022：情递业击出期价战不进仍到证 222、望2023：格再具基，异服分层发晰 273、选的 28（二）丰股：2023年重潜标的 29（三）业流各色 30四、主题投资两方：“一带一路”+国企价值重估 31（一）“带路”：十年、征程 31（二）企值估握三线索 33五、风险提示 35图表目录图表1 19-22民运情况 9图表2 2020-22年度民航客较19恢度 9图表3 司进速算（） 10图表4 司进速算（增假架） 10图表5 前30大票价22冬季元） 图表6 国航TOP20航线拟算 12图表7 音空窄机主产情况 12图表8 19-22三航价（）深300走势 13图表9 1922三企价走（秋右） 14图表0 航历单值对（元（至2212） 15图表航历均PB16图表12 高业模算 16图表13 A4A成航度旅量复况 18图表14 行票对比19年平 18图表15 美客航业人数量 18图表16 美客航队规模 19图表17 美整国客恢进展 19图表18 美主航利润百美） 19图表19 美主航调整利百美） 19图表20 公免业算（元） 21图表21 出链辑图 22图表22 网渗率（%） 23图表23 快行业及增速 23图表24 行业量速 24图表25 快行单入（） 24图表26 顺单收元） 24图表27 韵单收元） 24图表28 圆单收元） 25图表29 申单收元） 25图表30 2019-22通系公单收（，原菜裹业口） 25图表31 通系司快递业利元） 27图表32 各司22Q3季度据 27图表33 顺分报据（元） 29图表34 中与“带路”线家物易额 31图表35 2020中与“带一”线家物额占比 31图表36 一一非类对直投资 32图表37 一一对包工完营额 32图表38 公分务增量算 33图表39 高息的（股率34一、2023年展望综述：看好“复苏主线双链条，主题投资两方向”（一）复苏主线双链条：出行链+快递物流我们认为随着疫情防控措施的优化，疫后复苏是重要的投资主线，包括出行链与快递物流。其一、出行链经典困境反转的重要投资机遇；其二、经济复苏、消费回暖，物流畅通，供需两端推动快递物流企业经营业绩释放。1、出行链：经典困境反转框架下重要投资机遇。我们认为，航空业困境反转的逻辑已经为市场所逐步接受，航空股股价在2022年展现了2023。综合单机市值与PB节奏看：出行限制消除后，积压的出行需求会呈现快速提升到一定的高度，而并非缓慢攀升；政策调整时间窗口匹配时，需求恢复更为迅速；区域看：国内/区内恢复先于国际，且恢复程度更高；价格看：客座率提升时，票价弹性有望展现。2018精选标的：中国国航：大周期看好公司有望实现高峰利润200亿+；价格华夏航空：我们在10月发布百页深度研究，聚焦支线航空市场，持续看好华夏航空作为0看好海南机场作为海南离岛免税重要参与者，凤凰涅槃、全新启航，具备明确的中期投2023年或有明显放量，202520亿。2025120亿，是最具性价比机场标的。2、快递物流：经济复苏、消费回暖、物流畅通利于龙头企业提升盈利能力。精选标的：顺丰控股：2023年重要潜力标的，经济顺周期品种，预期复苏背景下，收入提速+成本优化+鄂州机场转运中心投产，基本面与主题共振。电商快递：我们强调行业不再具备价格战的基础这一重要判断，未来业务量的适度恢复有助于头部快递企业优化单票成本，进一步推动业绩释放。继续强推韵达、推荐圆通。同时建议关注行业格局优化、受益于工业制造业预期率先回暖的大件物流服务商德邦股份。强调对跨境物流公司华贸物流、嘉友国际；化工物流企业密尔克卫等的“推荐”评级。此外，建议关注行业格局优化、受益于工业制造业预期率先回暖的大件物流服务商德邦股份。（二）国企价值重估1核心看点：2023我们认为公司经营模式具备如下特点：在关键物流节点布局核心物流资产（如保税仓、海关监管场所、道路等我们认为公司未来看点：OT金6“一带一路”沿线国家与我国跨境贸易往来具备较大的潜力，主题投资角度公司属此外相关标的还包括：中远海特等。2、国企价值重估：把握市值修复机遇。“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”受到市场广泛关注。我们认为这对于央企、国企估值的提升具有较大的助推作用。其二、重点领域、新兴产业保障供应链产业链安全的企业。其三、改革推动业绩潜力释放的企业。我们重点推荐符合上述三条线索的大宗供应链龙头企业，强推厦门象屿、建议关注厦门国贸。同时我们强调在未来，帮助企业降本增效、助力中国企业出海、以及保障产业链安全的综合物流供应链企业在承担发挥社会责任的同时亦将得到市场正向回馈。持续推荐中国物流集团旗下跨境电商物流企业华贸物流，建议关注中国外运。二、复苏主线之出行链：经典困境反转重要投资机遇（一）航空：我们预计本轮行情“高度更高、持续更久”2022年20231、定义本轮行情：价格弹性预期是核心，预计行情演绎“高度更高、持续更久”2020年新冠疫情发生以来，航空行业处于深度亏损。旅客量：2020、2021、22Q1-Q3较19年分别下滑36.7%、33.2%和58.9%；RPK：1946.1%、44.2%64.2%；ASK：1938.5%、35.9%55.1%；客座率：1983.2%2266.8%16.4pts。业绩表现：2020、2021、22Q1-Q3三大航合计亏损371、410、738亿；六家航司合计分别亏损375、415和800亿。20196.60140721170483.2%12315620204.188651631173.0%-371-37520196.60140721170483.2%12315620204.188651631173.0%-371-37520214.419016652972.4%-410-4152022Q1-Q32.054739316466.8%-738-800旅客人数（亿）ASK（亿公里） RPK（亿公里） 客座率 三大航净利（亿） 三大航+春秋吉祥华夏合计净利（亿）资料来源：Wind，华创证券120%图表2 2020-22年月度民航旅客量较120%较19年恢复程度（%）资料来源：Wind，华创证券b）反转预期：供给端的确信，价格弹性的潜力，逻辑近似参考2008-10年08-10“供需结构改善——>票价弹。2019-242%-3.5%10-1910.2%08-10年其中，通过对飞机资产核心硬约束的研究，我们认为供给逻辑尤为确信。2021年末机队规模相较于19年增长不到6%，我们预计2019-24年运力复合增长介于2%-3.5%。乐观引进情况下：预计19-24年累计增速18.6%，对应年均3.5%。我们按各航司最新引进计划及订单情况进行测算，假设737MAX2023年恢复交付。测算结果，5家重点航司2019-24年机队累计增速18.6%，年均增幅3.5%。国航：2223-2410、31101568737MAX23-24交付08148231919%，19-25CAGR3.5%；东航：2223-2421284122324年7873架和46架73MX23240，129248252.7%。年年报计划已包含2239、37MAX，237787，23-24、5空客方面，考虑7月南航和9月厦航订单，交付周期均在24-27年，假设24年南航新订单交付30架，厦航10架。23-24年，预计南航空客飞机交付17、40架，退出、12架。24航司2019202020212022E2023E2024E22vs1923vs1924vs1919-24CAGR国航6946997347487748237.8%11.5%19%3.5%同比4.5%0.7%5.0%1.9%3.5%6.3%东航航司2019202020212022E2023E2024E22vs1923vs1924vs1919-24CAGR国航6946997347487748237.8%11.5%19%3.5%同比4.5%0.7%5.0%1.9%3.5%6.3%东航7237227457567918254.6%9.4%14%2.7%同比3.5%-0.1%3.2%1.5%4.6%4.3%南航8288368448579139733.5%10.3%18%3.3%同比6.3%1.0%1.0%1.5%6.5%6.6%春秋93102113116130138同比12.0%9.7%10.8%2.7%12.1%6.2%吉祥9698110111120128同比6.7%2.1%12.2%0.9%8.1%6.7%合计2,4342,4572,5462,5882,7282,8876.3%12.1%18.6%3.5%同比5.1%0.9%3.6%1.6%5.4%5.8%资料来源：公司公告，华创证券测算悲观引进假设下，即若737MAX无法恢复交付，则预计19-24年累计运力增速10.6%，对应年均2%。图表4 航司引进增速算（低增速假设（）航司2019202020212022E2023E2024E22vs1923vs1924vs1919-24CAGR国航6946997347487407557.8%6.6%9%1.7%同比4.5%0.7%5.0%1.9%-1.1%2.0%东航7237227457567687794.6%6.2%8%1.5%同比3.5%-0.1%3.2%1.5%1.6%1.4%南航8288368448578748973.5%5.6%8%1.6%同比6.3%1.0%1.0%1.5%2.0%2.6%春秋93102113116130138同比12.0%9.7%10.8%2.7%12.1%6.2%吉祥9698110111116124同比6.7%2.1%12.2%0.9%4.5%6.9%合计2,4342,4572,5462,5882,6282,6936.3%8.0%10.6%2.0%同比5.1%0.9%3.6%1.6%1.5%2.5%资料来源：公司公告，华创证券测算2017年12月，民航局、国家发改委联合引发《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知》，标志着大规模的票价市场化改革正式拉开帷幕。我们统计，在22冬春航季经济舱全价票陆续进入调价流程后，国内前30大航线中：有18条航线累计提价6次，平均涨幅75%，有5条航线提价5次，涨幅近60%，5445%，2333%。国内黄金线路京沪线经济舱全价票由此前1240元提升至2150元，累计涨幅约73%。图表5 国内前30大航线票价（22冬春季（元）排名航线原指导价22夏秋最高公布票价22冬春最高公布票价（截止12.4）本轮涨幅最新价格较原指导价涨幅（截止12/4）1北京-上海12401960215010%73%2北京-成都16902690295010%75%3北京-深圳20803320365010%75%4上海-广州13502140235010%74%5北京-广州1910306030600%60%6上海-深圳14002230245010%75%7上海-成都17602810309010%76%8北京-杭州22002920321010%46%9北京-重庆16402610286010%74%10广州-成都1430207020700%45%11上海-重庆15502250247010%59%12广州-杭州1180170017000%44%13北京-西安18502690295010%59%14深圳-成都14802350258010%74%15北京-三亚25304040444010%75%16北京-长沙14801950214010%45%17上海-西安13902210243010%75%18深圳-杭州12602000220010%75%19广州-重庆12501990218010%74%20上海-青岛1050166017958%71%21北京-昆明2550338033800%33%22深圳-重庆1340233523350%74%23上海-厦门12602000219510%74%24广州-南京13101900208510%59%25大连-上海1130162516250%44%26北京-海口23903810418510%75%27深圳-南京1540268526850%74%28北京-哈尔滨1180186518650%58%29上海-昆明2340309530950%32%30北京-厦门17602810308510%75%资料来源：民用航空预先飞行计划管理系统，携程网，华创证券b）头部航线提价，潜在利润增量可观。以国航为例做阐述，我们此前报告统计国航TOP20航线：201840-50%2212567219331，2720而一旦供需紧张，假设折扣率普遍提升3折，即折扣率提升至70%-80%，对应TOP20航线入到444亿增加177收对应达到130亿利润增厚。图表6 中国国航TOP20航线模拟测算航线2018年客运量（百万）份额占比2017年指导价最新经济舱全票价（22冬春/截止12.5）累计涨幅假设折扣折扣后票价航线收入70%-较原指导价涨幅航线收入（亿）北京-深圳47741%2080365075%50%1,82535.42,920.040%56.6北京-上海82232%1240215073%50%1,07528.41,720.039%45.4北京-广州52330%1910306060%50%1,53024.22,448.028%38.8北京-成都51839%1690295075%50%1,47529.42,360.040%47.1北京-杭州28446%2200321046%40%1,28416.82,247.02%29.3成都-深圳28945%1480258074%40%1,03213.51,806.022%23.6北京-三亚20934%2530444075%40%1,77612.73,108.023%22.2上海-深圳57618%1400244575%40%97810.31,711.522%18.0北京-昆明22736%2550338033%40%1,35211.12,366.0-7%19.4北京-重庆26039%1640261059%50%1,30513.32,088.027%21.2成都-上海40324%1760281060%40%1,12411.01,967.012%19.3北京-西安24133%1850295059%40%1,1809.42,065.012%16.5成都-广州30330%1430207045%40%8287.51,449.01%13.1武汉-北京14942%1900303059%40%1,2127.72,121.012%13.4南京-深圳17935%1540269075%40%1,0766.81,883.022%11.9杭州-深圳22330%1260220075%40%8806.01,540.022%10.5深圳-无锡9475%1400185032%50%9256.51,480.06%10.4北京-大连17450%930148059%50%7406.41,184.027%10.2北京-长沙19129%1480214045%50%1,0705.91,712.016%9.4广州-杭州28323%1180155031%50%7755.01,240.05%8.0总计（亿）2674442019年国内客运收入（亿）816占2019国内客运收入比33%资料来源：Wind，携程旅行网，航班管家，民用航空预先飞行计划管理系统，华创证券测算我们认为19-24年维持极低增速，而通过进一步的研究，我们认为供给收紧或进一步延续至2025年后。这也是与过往行情中极大的不同之处。其一、波音空客产能均还在疫情前2/3水平。空客预计2024年初才能逐步恢复至正常水平，即：空客A320系列产能计划在2024年初提升至65架/月，基本与疫情前持平，另外计划在25年将A320月产能增至75架。波音最新计划2025-26年基本恢复正常，即737月产能回到50架，787提升至10架/月，777为4架/月。当前仅为31架/月。而期间两家窄体机订单累计较多，波音在手订单超4000架，空客超7000架。图表7 波音及空客窄机主力产能情况疫情前产能（架/月）当前产能（架/月）短期目标产能（架/月）短期目标产能时间点A320系列63456524年初737系列52（2018年）313122年初资料来源：公司公告，公司官网，华创证券其二、持续的亏损，制约了航司运力引进的主动意愿2022年以来，行业受到疫情冲击幅度超出预期，部分规模较小的未上市公司或面临更大的挑战，其供给收缩大概率出现，同时行业内亦存在局部的格局优化。整体来看，我们认为：票价上限打开，意味着本轮航司高峰利润将有机会显著超过以往；而供给逻辑的持续性将意味着行业在需求正常情况下，高峰利润的延续性将明显超过以往；凭此两者，我们认为本轮行情有机会呈现出：高度更高、持续更久的特征。2、航空股目前处于何位置？市场存在疑虑：航空公司三年业绩巨亏VS股价表现明显好于沪深300。截止12月6日，以相较于19年末的情况看：3003%5%7%的32%59%。以2022年以来的情况看：30020%13%2%14%图表8 19-22年三大航股价（元）与沪深300走势14.012.010.08.06.04.0

6000.05500.05000.04500.04000.03500.019-1220-0120-0219-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-11中国国航 南方航空 中国东航 沪深300（右轴）沪深300中国国航 南方航空 中国东航 春秋航空 吉祥航空 华夏航空相较于2019年末-3%7%3%-5%32%4%59%2022年以来-20%13%9%6%2%-14%2%资料来源：Wind，华创证券图表9 192年三民企股价走势（春秋为右轴（）21.019.017.015.013.011.09.07.019-1220-0120-0219-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-11

80.070.060.050.040.030.020.0吉祥航空 华夏航空 春秋航空资料来源：Wind，华创证券19单机市值对比：对比三大航07（：国航：200721（2.9218011亿前为2.04亿，仅位于中位数，低于均值。南航：721（均值.3122.205亿为1.58亿，略高于中位数及均值。东航：721（均值.6163.008亿为1.38亿，低于中位数及均值水平。简单对比来看国航当前仍低于历史均值29%16%8%，26%300当前5025航空股周期高点的2010年，国航单机为4.7亿，南航1.8亿，东航3.0亿，国航溢价明显。图表10 航司历史单机值对比（亿元（截至0212）

2.9

2.04

1.3

1.58

1.6

1.38

2.0

1.83

5.2

4.87

3.8

3.112.782.2-国航 南

东航

海航 春秋 吉祥 华夏历史中位数 最新资料来源：Wind，华创证券三家民营航司中，春秋历史单机市值具备溢价，吉祥较历史折价更明显春秋：1521均值52438.839为4.9亿。吉祥：1521均值38307.122为3.1亿；华夏：1821均值22222.815为2.8亿。历史上，春秋即具备一定溢价，而吉祥，相较于自身历史水平，折价更多。6%19%28%（2020）历史PB角度看我们不考虑2010年的高峰，仅对比2011年以来平均PB。（注：2020年后，因亏损严重，净资产下降明显，考虑航司机队、航网、机组等核心资产未有明显变化，下述当前PB均指以2019年末净资产计算）国航：2019年P（10162.0；南航：119年PB均值1.51.，高点2.，低点0.82138%；东航：119年PB均值1.91.，高点5.，低点1.3120%1.7。2010年航南、航PB为3.6、2.5及5.3。图表航司历史平均PB对比3.53.02.52.01.51.00.5-2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022最新国航 南航 东航 海航资料来源：Wind，华创证券综合单机市值与PB同时我们采取以“中枢利润+价格弹性”的方法对高峰业绩进行测算。根据此前研究报告测算，我们预计本轮行情中，若行业供需逻辑如期展开并呈现价格强弹性，中国国航有望实现高峰利润超过200亿，春秋航空有望实现高峰利润45亿。（10）图表12 高峰业绩模拟算单机扣汇净利（亿元）机队规模（截止22.10）利润（亿元） 备注国航2011-19年均值0.1273788TOP20航线提价弹性133TOP20航线价格从5-6折提升至8折合计221春秋2014-19年均值0.211623TOP20航线提价弹性22TOP20航线价格从3折提升至5折合计45资料来源：华创证券测算同时，我们统计2010-19年平均PE水平：国航：PE12-2016.817.4；南航：PE19.016.0；东航：PE18.715.7；春秋：上市初期估值超过30倍，17-19年估值在20-22倍。3、海外航司恢复节奏的背后美国经验：节奏看：出行限制消除后，客流呈现了典型的V型反转，期间虽有反复，但相对可控，当前美国国内航空运输旅客量基本达到19年持平水平。区域看：213月-531930%80%2140%100%10%50%。航司数据看：逐季恢复，美西南恢复最快，且当客座率提升后，价格出现大幅提升。我们分析，限制取消后，需求未明显超出疫情前水平的原因：a）人员缺口/运力缺口→保障能力不足→拖累了部分需求2020年2月，美国民航业从业人员共45.82万人，疫情后人员流失严重，到20年11月，198636.45229202月水平。运力供给较19202019202122105537194%b）22101976%。我们拆分20917.AA5测算亚太区对国际整体旅客量的拖累约为8.9设亚太区恢复，美国的国际旅客量也基本可持平19年水平。图表13 A4A成员航周度旅客量恢复情况资料来源：A4A，华创证券图表14 行业票价对比19年水平资料来源：A4A，华创证券图表15 美国客运航司业人员数量资料来源：A4A，华创证券图表16 美国客运航司队规模80004953475495347530739033774583635284718101517160314444000200002019 2020 2021 Oct-22支线机 窄体机 宽体机资料来源：A4A，华创证券图表17 美国整体国际客恢复进展资料来源：A4A，华创证券图表18 美国主要航司利润（百万美元） 图表19 美国主要航司调整净利（百万美）资料来源：Bloomberg，公司公告，华创证券 资料来源：Bloomberg，公司公告，华创证券2-3/5/整体启示：节奏看：出行限制消除后，积压的出行需求会呈现快速提升到一定的高度，而并非缓慢攀升；政策调整时间窗口匹配时，需求恢复更为迅速，后续在全球多区已做好铺垫的背景下，随着亚洲区逐步重返国际航空市场，政策时间差的影响会逐步减弱，意味着后续国际线的修复节奏预计较之前将提速。国内/价格看：客座率提升时，票价弹性有望展现。同时我国民航与海外存在差异：20184、精选标的：大航看国航，强推三民航中国国航：大周期看好公司有望实现高峰利润200亿+，若参照历史PE中枢，则空间可观；春秋航空：价格华夏航空：我们在10月发布百页深度研究，聚焦支线航空市场，持续看好华夏航空作为0（二）机场：核心枢纽资产具备长期投资价值我们在机场行业工具书《如何理解核心枢纽机场资产价值？》中提出，后疫情时代如何看待核心枢纽机场的价值，一问：区位优势是否变化？二问：机场商业价值是否变化？我们认为上市机场的资产价值均未有实质性明显削弱，而股价仍较疫情前有差距，因此随着疫情后流量恢复，机场市值当得以修复与提升。1、近期重点推荐海南离岛免税重要标的：海南机场与美兰空港海南机场值。我们预计2023年起公司免税业务或呈现大幅放量，2025年有望贡献利润超过20亿。相较于上机与白云，公司并不依赖于国际航线的恢复，因而当海南流量恢复时，公司将领先于同行实现盈利修复；同时公司催化明确，2023年三亚凤凰免税店面积将由800平米扩至6800平米，预期将有效推动免税销售额大幅提升。图表20 公司免税业务算（亿元）202120212022E2023E2024E2025E持有物业收入2.01.77.610.011.6增速-13%345%30%16%凤凰机场归母租金1.08.2中免日月广场2.12.2全球精品-海发控0.50.5提货点0.70.7参股形式投资收益3.051.015.619.7414.01增速-67%457%74%44%凤凰机场免税店3.45.2美兰机场免税店6.38.8海南海航中免免税-0.03合计免税业务收入/收益5.02.713.219.725.6税后免税业务利润4.32.311.316.721.7资料来源：公司公告，华创证券测算美兰空港公司免税业务仍有十足潜力，我们预计25年免税销售额或达120亿。假设2025年公司1204.515%、20%、30%13.5、18、27106截止12月6日2052、持续推荐上海机场与白云机场我们认为，从机场区位优势来看：上海机场：超级枢纽地位仍在强化，公司注入虹桥机场后，上市公司拥有虹浦两场的全部流量资源。白云机场：粤港澳机场群格局重塑逻辑仍在。从机场免税业务看，我们认为未来仍大有可为之处。2而机场含税商业是待发掘的宝藏。上海机场与白云机场股价较疫情前仍有一定跌幅，若国际客流恢复，我们认为上海机场：流量为基石，流量恢复则免税可期。而白云机场补充协议则保留了弹性预期。基于前述逻辑，持续推荐上海机场与白云机场。图表21 出行链逻辑图资料来源：华创证券三、复苏主线链条之快递物流：供需两端双优化（一）电商快递：行业不再具备价格战基础，疫后复苏助力业绩释放1、回顾2022：疫情对快递业冲击超出预期，价格战不再进行仍得到验证20-21年的正向转为2022年的负向2020201920.7%202064.5202262020-2130%2017-1925%-28%但20221-10993.6202130410（）图表22网购渗透率（%）3025201510515-0215-0515-0815-0215-0515-0815-1116-0216-0516-0816-1117-0217-0517-0817-1118-0218-0518-0818-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-08实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重资料来源：Wind，华创证券图表23 快递行业业务及增速

62%57%62%57%1055%52%51%48%8030%6031%26% 23%28%27%25%40203.6%00%规模以上快递业务量（件） 业务量增速资料来源：国家邮政局，华创证券202190.1各公司1-10月票均收入：圆通2.56元，同比上涨16.4%，韵达2.56元，同比上涨22.0%，申通2.50元，同比提升15.6%。其中韵达在22年8-10月连续三个月票均收入环比提升。图表24 行业业务量增速 图表25 快递行业单票入（元）

快递行业业务量增速

快递行业单票收入（元）10.459.9010.459.909.519.589.449.529.319.379.529.15141349.653.349.653.31月 25.48.0-0.9-3.14月 月月6月 7月 8月 9月10月11月12月0

2018年 2019年 2020年 2021年 2022年

111098 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年 2019年 2020年 2021年 2022年资料来源：Wind，公司公告，华创证券 资料来源：Wind，公司公告，华创证券图表26 顺丰单票收入元） 图表27 韵达单票收入元）顺丰控股单票收入月度情况（元）27

4.00

韵达单票收入月度情况（元）17.4715.4415.5215.4017.4715.4415.5215.4015.4515.8116.0215.6116.0515.042.622.592.632.662.532.492.572.512.522.34233.00212.50192.001715 1.50131月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年

1.00

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月2019年 2020年 2021年 2022年资料来源：Wind，公司公告，华创证券 资料来源：Wind，公司公告，华创证券图表28 圆通单票收入元） 图表29 申通单票收入元）4.50

圆通单票收入月度情况（元）

3.80

申通单票收入月度情况（元）2.592.592.432.592.592.432.442.562.432.572.462.552.432.512.352.422.422.282.442.432.312.323.50

3.30

2.802.722.622.662.722.622.662.602.612.482.512.512.52.562.42.442.442.462.522.522.522.442.432.421.50 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2022年-调整

1.80

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2022年-调整资料来源：Wind，公司公告，华创证券 资料来源：Wind，公司公告，华创证券图表30 2019-22年通系公司单票收入（，原菜鸟裹裹业务口）3.803.603.403.203.002.802.602.402.202.001.80 圆通 申通 韵达资料来源：Wind，公司公告，华创证券->部分公司产能利用率受疫情冲击未达优化阶段，导致一方面单位成本及费用改善力度不足，另一方面为维系网络稳定及保障服务质量，需要更多补贴加盟网络。在此影响下，并未呈现出价格战不再进行背景下，行业整体性利润抬升。单票扣非净利：中通保持行业领先，圆通修复力度持续领先，韵达仍处恢复期。22Q3各公司单票快递主业净利，中通（0.29元）>圆通（0.2元）>韵达（0.04元）>申通（-0.003元）。22Q3：（0.29+0.09+0.01元（0.21+0.14韵达（0.04-0.03-0.01）>（+0.05。前三季度：中通（0.26元，同比+0.06元）>圆通（0.21元，同比+0.13元）>韵达（0.05元，同比持平）>申通（0.02元，同比+0.06元）。22Q1：圆通单票扣非净利0.22元，同比提升104.9%（+0.11元），预计扣除航空货代业务利润贡献，单票快递扣非净利约0.20元，环比21Q4进一步提升约0.04元；申通0.035元达0.09元中通0.20元15.5%（+0.03）。22Q2：圆通单票扣非净利0.20元240%（+0.14元单票快递扣非净利约0.18元，疫情影响下，环比22Q1基本维持稳定，高于21Q4约0.16元水平（）；中通0.28元申通0.02元元达0.03元30.6%（-0.01）。22Q3：圆通单票扣非净利0.21元，同比提升403%（+0.14元），预计扣除航空货代业务利润贡献，单票快递扣非净利约0.20元，环比22Q2提升0.02元，体现主业盈利的持续稳定；韵达单票扣非利润0.04元，同比下滑46.5%（-0.03元）；申通-0.003元，同比减亏0.05元。0.29446%（0.09元）Q20.01元。22Q1-3：圆通单票扣非净利0.21元，同比提升176.6%（+0.13元），预计扣除航空货代业务利润贡献，单票快递扣非净利约元0.19元。达单票扣非利润0.05申通0.02元（+0.06元）。中通单票调整后净利润0.26元，同比提升31.1%（或0.06元）图表31 通达系公司单快递主业净利（元）0.5019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q30.4019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q30.300.200.10--0.10

中通 圆通 韵达 申通资料来源：Wind，公司公告，华创证券图表32 各公司22Q3单季度数据亿元/亿件韵达圆通申通中通收入123.9137.691.289.4YOY19.2%24.5%54.7%21.0%快递业务收入118.3116.388.386.5YOY21.0%28.1%56.2%23.3%快递业务量45.745.936.563.7YOY-2.8%8.5%29.9%11.7%行业业务量287.9287.9287.9287.9市场份额15.89%15.94%12.7%22.1%单票收入（元）2.592.532.421.36YOY24.5%18.1%20.3%10.5%营业成本114.5122.988.765.0YOY8.9%4.5%19.0%11.6%毛利率7.6%10.7%2.8%27.3%期间费用率6.1%2.5%3.6%归属净利2.199.980.2218.96YOY-34.7%223.4%124.4%65.1%非经0.550.360.34扣非归属/调整净利1.649.62-0.1118.73YOY-48.0%229.0%92.0%63.1%单票扣非净利（元）0.040.21-0.000.29单票扣非净利同比（元）-0.030.140.050.09YOY-46.5%203.2%93.9%46.0%扣非归属净利率1.3%7.0%0%21%资料来源：公司公告，华创证券2、展望2023：价格战不再具备基础，差异化服务分层愈发清晰同时，我们认为未来资本市场视角会从份额转向结构与盈利，行业估值体系有望迎来整体抬升。即：价格战不再具备基础得到进一步的认可—>价格实现一定程度的修复—>产能、效率优化带动的成本端下降—>结构加速升级优化带来的票均收入提升—>价格、成本共同作用下的盈利水平持续提升。中长期看：产品分层、服务分层最终会实现“商家-平台-公司”合作共赢的良好局面，若叠加单票成本的持续下降，行业可持续提升的盈利能力将继续超越业务量增速成为业绩增长的核心贡献，且弹性巨大。客观看平台具备差异化物流服务的需求：电商卖家经营不同价格带的产品，头部客户或对时效产品业务有更多的需求，腰部客户则可能需要品质与性价比兼具的产品，下沉客户则更重视快递产品的性价比。有能力提供差异化服务的快递服务商将获得更好的发展潜力。同时我们认为逆向物流市场空间同样可观。国家邮政局发布《快递服务》国家标准（征求意见稿），主要修订内容之一：服务环节：完善服务分层，提出成本分区。成本分区：要求快递服务主体根据产品种类、服务距离等因素，科学测算成本，以快件收寄地所在县到寄达地所在县为基本单元，向用户公布服务时限和服务价格。不应无正当理由以低于成本价格提供快递服务。3、精选标的我们强调电商快递从量->价转变的重大投资机会。如何理解韵达？Q3我们认为产业逻辑没有变化，三季报后的股价下跌已经导致明显低估，公司固定资产折旧政策已适当优化、可转债一旦成功发行亦可以帮助降低财务费用，同时公司股权激励计划及回购计划（不超过1亿元），有助于公司梳理管理机制，建立健康长效的激励体系，体现对公司未来持续稳定发展的信心和对公司价值的认可。强调“强推”评级。（二）顺丰控股：2023年重要潜力标的20212022202221H15.822H10.1图表33顺丰分部报告数据（亿元）对外收入净利润季度分部21H121H222H122H1同比21H121H222H122H1同比速运分部631.4691.7639.71.3%8.030.321.1163%大件分部134.0149.6150.612.4%-5.8-0.00.1扭亏同城分部22.928.229.428.1%-4.1-4.9-1.4减亏供应链及国际87.9311.9475.5440.9%-0.76.816.9扭亏未分配7.27.05.5-22.8%6.63.0-3.7资料来源：公司公告，华创证券展望2023年：成本进一步优化+核心产品收入预期提速+鄂州机场转运中心投产，基本面与主题共振。成本进一步优化：时效快递：核心盈利业务，潜力仍未充分释放。短期看，公司时效快递业务顺周期属性将会激活，带来提速；而中长期看，2>>202515009%135150亿经济快递：探明价格底线，电商标快升级再出发。在市场从价格导向转向服务、品质导向阶段或迎重要机遇。鄂州机场转运中心投入使用后，我们预计随着航线逐步迁移，存量优化与增量业务会逐步呈现，在进入相对成熟运营状态下，在成本端会带来节约，收入端供给创造新的时效需求，扩大时效辐射范围，以及结合嘉里物流，共同打开国际蓝海大市场。2912051.54（10/2849.88）92210-202022-2466.790117344070.3（三）专业物流：各具特色1、快运202320222、大宗供应链我们在《如何理解大宗供应链企业？》报告中，从大宗供应链企业的业务流程出发，归纳“3+1”的盈利模式，进而提出“纵向流量-横向变现”的投资框架。“3+1”3+13：服务收益、金融收益、交易收益；1个探索方向：全产业运营及投资管理，在产业运“纵向流量-横向变现”强调厦门象屿的“强推”评级，建议关注厦门国贸。3、精品供应链企业海晨股份，享新能源汽车红利，成长性被低估。核心看点1：量、价齐升驱动新能源汽车产业链收入占比不断提升。核心看点2：在手项目奠定公司未来2-3年业绩确定性。核心看点3：持续看好公司复制核心能力，横向扩张以构建ToB业务大空间。4、化工品物流持续看好密尔克卫物贸联动在化工物流大赛道中不断成长。5、跨境物流转型升级窗口期：传统国际货代→国际跨境综合物流服务商。我们复盘海外经验，发现）国企价值重估（一）“1、2023年“一带一路”倡议十周年，过往成果颇丰、未来开启新征程2013222年31493220020201220211金贸易维度看：2013-2021年，25%29.7%20211.892.620211452.541.7%。图表34 中国与“一带路”沿线国家货物易额

图表35 2020中国“带一路沿线国家物易占比22211 1.04 1.1211 100-

1.00

0.95-10%

1.09-6%

1.27 1.34 1.3515% 16%6%1%

1.8

40%35%33%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%201320142015201620172018201920202021进出口（万亿美元） 同比资料来源：中国海关，华创证券 资料来源：中国海关，华创证券14%亿美元。2021年，我国企业在沿线国家承包工程完成营业额897亿美元，占对外承包工程总额新签合同额的67%，项目建设稳步推进。预计在未来将进一步深化合作，开启全新征程。图表36 一带一路非金类对外直接投资 图表37 一带一路对外包工程完成营业额资料来源华创证券 资料来源华创证券2、重点推荐标的：嘉友国际我们认为公司经营模式具备如下特点：（如保税仓、海关监管场所、道路等我们认为公司未来看点：OT金6附：具体测算（详细请参见我们外发报告《布局“一带一路”沿线关键物流资产，复制跨境多式联运核心能力——大物流时代系列研究（15）》）供应链贸易业务含蒙古国段运输：增量2021年（60,500，负责自矿山塔本陶勒盖煤矿提货至中国终端用户的中蒙跨境综合物流服务，即450万吨/年。运输量：合同额450万吨/年，我们按照完成300万吨/年来测算；年1300元/100元/随着疫情影响消除，我们预计该合同能为公司带来2亿利润的稳态增量。OT铜精矿二期投产存量2024年OT运输量：我们预计OT铜精矿二期投产后运输量翻倍至200万吨；假设：300元/50%1.6%25%；计算净利润21亿元。22-25年嘉（131619、1.2计算2024年为公司带来税后稳态净利润增量约1亿元。刚果（金）23-25150、195、2342.8、4.5、5.5、1.8、2.7计算卡萨项目当通车量稳定在200辆/天时，项目获得的税后利润约为2亿元。综上所述，OT（金卡萨项目分别能够为公司带来12亿增量利润3.52093.4公司稳态经营后看到024年能够实现9.5亿利润，随着各业务体量的进一步增长，未来仍具备较大发展潜力。图表38 公司分业务利增量测算业务类型 税后利润（亿元）一、供应链贸易业务1、含蒙古国段运输2二、跨境多式联运业务2、中蒙铜精矿运输：OT铜精矿二期投产增量13、中非跨境运输1三、刚果（金）卡萨项目：增量2合计6资料来源：华创证券测算盈利预测：2022-20245.7、7.2、9.5（）18PE2023年13030%（二）国企价值重估：把握三条线索近期，“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”得到市场的广泛关注。我们认为这对于央企、国企估值的提升具有较大的助推作用。在交运行业中，我们建议重点关注几条线索：其一、盈利稳定增长的低估值、高股息标的。高股息从201921P58（7.2%）（6.6%）（6%）（5.8%）；2021-23年承诺分红比例在60%以上的包括：粤高速、皖通高速、山东高速、赣粤高速，此外大秦铁路承诺每股分红金额不低于0.48元（2020-2022）；以及在2022年8月宣新三年股东分红回报计划（2022-24）的中远海控，调整为每年分30%-50%2022323.44亿50%16%。三年实际分红比例过50%的有门屿图表39 高股息标的一（股息率股息率 年度现金分红比例（%） 备注市值（亿元）PB19-21三年均值19-21三年均值2022E唐山港1791.07.6%6540山东高速2821.07.2%71602020-2024年不少于归母净利润的60%大秦铁路1,0210.86.6%592020年-2022年每股现金股利不低于2018年度的0.48元/股（含税）深高速1731.15.8%48552021年-2023年不低于归母净利扣减对永续债等其他权益工具后的55%粤高速A1551.85.6%70702021-2023年现金分红不低于归母净利润的70%皖通高速1121.05.3%46602021-2023年现金分红不少于归母净利润的60%建发股份4381.05.1%3130宁沪高速3881.35.0%6860厦门国贸1790.94.5%2840厦门象屿2761.94.8%5755资料来源：公司公告，Wind，华创证券低估值我们以PB小于等于1定义为低估，有24家交运国企符合该标准。最低的5家，为赣粤高速（0.5）、广深铁路（0.6）、中原高速（0.6）、现代投资（0.6）、日照港（0.7）。高速、铁路板块符合该特征，重点关注行业内龙头公司宁沪、深高速、粤高速、山东高速、大秦铁路等。其二、重点领域、新兴产业保障供应链产业链安全的企业。我们强调在未来，帮助企业降本增效、助力中国企业出海、以及保障产业链安全的综合物流供应链企业在承担发挥社会责任的同时亦将得到市场正向回馈。持续推荐中国物流集团旗下跨境电商物流企业华贸物流，建议关注中国外运。此外，寻求“船到链”、“端到端”转型的集运巨头中远海控，能源安全下运输巨头中远海能、招商轮船值得关注。其三、改革推动业绩潜力释放的企业。。我们认为行业转型尚未被市场充分认知，龙头集中度具备较大提升空间的大宗供应链企业具备前述三项条件。强调厦门象屿的“强推”评级，建议关注厦门国贸等，尤其厦门国贸PB仍小于1。五、风险提示经济大幅下滑、疫情持续影响超出预期、油价大幅上升、汇率大幅贬值等。交通运输组团队介绍副所长、首席分析师：吴一凡201621202020182017分析师：吴莹莹20202020研究员：周儒飞上海外国语大学金融硕士。曾任职于国金证券研究所。2021年加入华创证券研究所。助理研究员：吴晨玥厦门大学会计学硕士。曾任职于安永咨询战略与交易咨询部。2021年加入华创证券研究所。助理研究员：黄文鹤中央财经大学金融硕士。曾任职于远洋资本股权投资业务中心，2021年加入华创证券研究所。华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱北京机构销售部张昱洁副总经理、北京机构销售总hangyujie@张菲菲公募机构副总hangfeifei@侯春钰高级销售经ouchunyu@刘懿高级销售经iuyi@过云龙高级销售经uoyun