中国企业的资本结构战略与金融工具

中国企业的资本结构战略与金融工具

投资，资产价格与宏观经济波动（一）关于投资决策的理论基于净现值原理的基准模型。企业投资发生的理论

（企业投资需要正的净现值）托宾Q模型。企业投资与资本市场关系的理论

(在金融市场上购买或在产品市场建立企业成本比较)金融市场不完全模型。企业投资在信息不对称条件下的理论

（企业资产不仅是生产要素，而且是外部融资的担保）投资，资产价格与宏观经济波动（二）宏观经济是波动的，其波动的峰顶与谷底为波幅，而“谷底－谷底”或“峰顶－峰顶”为一个周期，通称为景气周期。宏观经济波动是由多种因素形成的。从总需求的角度观察，分别是消费、投资、出口，政府开支的加总在不考虑出口及政府开支的情况下，波动主要由“消费＋投资”因素形成，其中投资尽管在总需求中的比重小，但其波幅远比消费大，从而成为宏观经济波动的主要因素。企业的定义（一）通过提供某种或某些产品和劳务来实现财务目标的商业组织

产品与技术

财务目标体系

治理结构与组织管理企业的定义（二）企业价值最大化发展战略资本结构战略有效的组织和管理(执行)企业的资本结构

企业融通资金的不同方式的构成及其融资数量之间的比例关系，根据MM理论，这一结构的核心：企业资本结构与企业价值之间的关系企业资本结构的影响因素除外部融资环境及企业内部的治理状况外，企业资本结构的选择取决于成长性，市场竞争强度及规模成长性，市场竞争强度及规模与企业资本结构成长性—财务杠杆不利于企业对增长机会的投资竞争性—财务杠杆高降低了企业为增强竞争地位所必须的投资力度和价格战承受能力规模—财务杠杆高不利于小企业成熟的具有市场领导地位的大企业可能考虑较高的财务杠杆，反之则需要股权融资企业的财务目标体系（一）企业的财务目标体系(二)关键指标：速动比率：现金/流动负债流动比率：流动负债/长期负债负债比率：负债/资产由于种种原因，中国企业的财务状况并不完全健康。表现在，负债比率过高，其中表现为流动负债的长期负债过高，现金过少。增长股本是目前中国企业的主要任务。企业的财务目标体系(三)ROE——净资产回报率体现了股东的真实回报水平没有考虑财务杠杆运用差异ROA——总资产回报率体现了所有资产的回报水平所有资产的权属关系不明确ROIC——投资资本回报率体现了投资资本的回报水平剔除了财务杠杆运用的差异公司融资安排排（一）基础品种股本债务（通过资本市场）公募首次公开发行（IPO）再融资（增发配股）私募公司设立前初初次募集（招招股）公司设立后再再次募集（引引进战略投资资者）（不通过资本本市场）（不通过资本本市场）短期债务(银银行贷款)(通过资本市市场)长期债务(债券)公司融资安排排（二）（公司发行））可转换债（通过金融中中介）信托凭证（通过金融中中介）资产证券化（（ABS）介于股本与债债务之间的品品种股本债务公司融资安排排（三）风险是公司业业务活动不可可分割的部分分。公司的使使命，是在捍捍卫公司资本本和声誉的前前提下，取得得风险和回报报的最佳平衡衡，向股东提提供最优回报报金融风险为公公司非核心业业务风险，而而对冲能为非非核心业务风风险投下保险险，使企业核核心业务的盈盈亏免受外部部不利的金融融价格变动的的影响。从某某种程度上讲讲,这同一般对于于火灾和盗窃窃的保险相似似风险对冲的目目的是在于减减少那些与公公司核心业务务功能不相关关,而又能对公司司利润产生影影响的外在因因素。使企业业專注發展其其核心业务衍生工具对企企业财务的意意义企业实现战略略提升的资金金来源回购股份银行贷款企业债券公开发行可转换债定向配售是否需要外部部融资政府政策法律律法规制约因素业务发展战略略业务发展资金金需求收购兼并资金金需求行业竞争形势势政府监管约束束资本结构战略略负债/股本比比例长期/短期债债务比率负债策略股本策略分红政策纳税政策间接融资直接融资分红债权融资股权融资需要不需要项目融资企业实现战略略提升的资金金来源--股权融资方案三种方方式的初步比比较对于上述三种种股权融资的的方式，各企企业可按照实实际情况，考考虑先私募（（引进战略投投资者和财务务投资者），，再选择在国国内和/或境境外资本市场场上市；或者者引进战略投投资者和上市市同时进行私募（引进战略投资者和/或财务投资者）A股H股提升企业形象提高企业在行业中的地位体现公司立足国内的市场定位提高公司国内品牌认知度实现产品市场与资本市场的互动真正完善企业的管理体制，提升企业的管理水平，有利于企业向现代企业制度快速转换有助于公司提升国际知名度有助于公司拓展国际业务筹集资金平均估值水平一般再融资能力强操作时间长，因为有辅导期和“排队”时间平均估值水平高，集资效率高时间周期较短估值水平已经与A股市场接近再融资能力较强构建资本运作平台为企业未来资本市场操作打下良好基础发行A股、登陆国内资本市场，有利于公司在国内开展并购等资本运作方便公司引入境外战略投资者建立激励机制结合企业管理规则和人力资源政策，按照目前国内法律规定建立相应的激励机制目前国内对A股上市公司实施股权激励有严格限制，基本上没有操作空间1998年中国证监会发布法规，明令停止发行公司内部职工股随着A股市场的进一步完善和与国际接轨，有关激励机制的政策有望松动可以采用股票增值权（“影子期权”）、绩效单元等方式实施长期激励，提高公司的凝聚力企业实现战略略提升的资金金来源--股权融资方案案一：私募融融资的主要程程序向有关部门报报批引入外资资参股（如果果投资者是外外资，且投资资的是国有控控股/参股企企业）投资银行进行行尽职调查会计师准备审审计报告律师/投资银银行准备私募募书投资银行初步步估值在估值基础上上，投资银行行协助公司结结合实际情况况确定私募比比例投资银行协助助选择投资者者，就初步投投资意向进行行沟通安排投资者进进行尽职调查查公司/投资银银行/律师与与投资者就私私募价格、投投资条款进行行谈判签署有关法律律合同，投资资者支付对价价战略投资者与与企业进一步步达成业务合合作协议企业实现战略略提升的资金金来源--股权融资方案二：H股上市程序立项申请与审审批企业向省级人人民政府或中中央主管部门门提出H股上市初步申申请，经批准准后，由企业业报中国证监监会、国家发发改委审批资产评估申请请与审批设立股份公司司制定重组改制制方案，并报报国家发改委委批准后实施施在资产评估、、财务审计及及重组工作完完成后，向国国家发改委申申请设立股份份公司申报上市发行行方案将H股发行与上市市方案和招股股说明书上报报中国证监会会转为社会募集集公司公司在向中国国证监会申报报H股发行及上市市方案的同时时，向国家发发改委提出发发起设立的公公司转为社会会募集公司的的申请，批准准后实施向香港联交所所申请上市由上市市保荐荐人、、主承承销商商向香香港联联交所所交A1表，回回答联联交所所上市市科的的提问问，通通过上上市委委员会会聆讯讯承销商商进行行路演演推介介工作作，向向海外外投资资者销销售股股票发行完完毕后后，向向联交交所申申请，，将H股正式式上市市挂牌牌交易易向香港港联交交所申申请上上市企业实实现战战略提提升的的资金金来源源--股权融融资方案案三：：A股首次次公开开发行行上市市程序序上市准准备上市辅辅导申请发发行推介、、发行行、上上市聘任中中介机机构(包括括主承承销商商、会会计师师、资资产评评估师师和律律师)研究探探讨A股拟上上市公公司组组建方方案、、发行行上市市方案案等召开董董事会会，提提出并并召开开股东东大会会，通通过公公开发发行股股票的的决议议和A股上市市公司司组建建方案案确定发发行上上市方方案，，中介介机构构开始始制作作公开开发行行申请请材料料委任有有主承承销资资格的的证券券公司司作为为股票票发行行上市市辅导导机构构辅导机机构对对公司司发起起人的的高级级管理理人员员和拟拟担任任公司司高级级职务务的人人员进进行培培训辅导机机构协协助公公司进进行资资产重重组，，建立立健全全财务务制度度，以以及建建立规规范的的法人人治理理结构构辅导机机构协协助制制定筹筹措资资金的的使用用计划划辅导机机构每每两个个月向向证监监会派派出机机构出出具辅辅导工工作报报告辅导期期满，，证监监会派派出机机构进进行评评价验验收并并出具具验收收报告告完成A股发行行申报报计划划获得证证监会会预审审及发发审会会通过过封卷获获批文文完成全全部推推介计计划进行预预路演演，探探询A股发行行定价价区间间巡回路路演确定发发行价价格刊登公公告书书挂牌上上市《公司司法》》第161条规规定：：股份有有限公公司净净资产产不低低于人人民币币3000万万元，，有限限责任任公司司净资资产不不低于于人民民币6000万万元累计债债券总总额不不超过过公司司净资资产40%最近3年的的平均均可分分配利利润足足以支支付债债券1年利利息筹集的的资金金投向向符合合国家家产业业政策策债券的的利率率不得得超过过国务务院限限定的的利率率水平平国务院院规定定的其其他条条件《企业业债券券管理理条例例》规规定：：企业规规模达达到国国家规规定的的要求求企业财财务会会计制制度符符合国国家规规定具有偿偿债能能力企业经经济效效益良良好，，发行行企业业债券券前连连续三三年盈盈利所筹资资金用用途符符合国国家产产业政政策企业实实现战战略提提升的的资金金来源源--债权融融资方方案一一：企企业债债发行人人申请请公开开发行行企业业债券券，必必须是是中国国境内内具有有法人人资格格的企企业，，必须须满足足《公公司法法》和和《企企业债债券管管理条条例》》的有有关规规定《公司司法》》对企企业债债的有有关规规定《企业业债券券管理理条例例》对对企业业债的的有关关规定定企业实实现战战略提提升的的资金金来源源--债权融融资方方案二二：准准市政政债券券案例例：上上海轨轨道建建设债债券债券名名称：：上海海轨道道交通通建设设企业业债券券发行主主体：：上海海久事事公司司债券担担保：：中国国建设设银行行债券金金额：：人民民币40亿亿元债券期期限：：15年期期票面利利率：：4.51%发行价价格：：平价价发行行信用评评级：：AAA资金用用途：：上海海轨道道交通通明珠珠线二二期工工程和和轻轨轨莘闵闵线工工程的的建设设偿还安安排：：久事事公司司以本本期债债券收收购上上海市市地铁铁二号号线净净现金金流15年年的收收益权权发行日日期：：2003年2月19日日2003年年2月月份发发行的的03上海海轨道道交通通建设设债被被市场场认为为是一一种以以企业业债方方式发发行的的准市市政债债券，，因为为该债债券的的发行行主体体为上上海市市政府府全资资控股股的下下属企企业——久事事公司司，募募集资资金全全部用用于市市政建建设上海市轨道道交通的投投资主体为为申通集团团，但由于于申通集团团的经营业业绩不满足足企业债券券发行条件件。因此，，债券的发发行主体改改为其控股股股东--久事公司司为保障债券券本息的偿偿还，申通通集团与久久事公司签签订了关于于上海市轨轨道交通二二号线的收收益权转让让协议；并并获得了中中国建设银银行的无条条件不可撤撤销全额连连带责任担担保上海市政府上海久事公司申通集团100%66%二号线明珠线等可以参照上上海轨道交交通建设债债券的模式式，以企业业债券形式式发行准市市政债券上海轨道建建设债券概概要上海轨道建建设债券的的初步分析析名称：上海海外环隧道道项目资金金信托计划划项目：上海海外环隧道道项目总投投资17.34亿元元，计划2003年年底前通车车发行主体：：上海爱建建信托公司司计划规模：：不超过200份信信托合同计划总额：：人民币5.5亿元元计划期限：：3年期预计收益：：5%信用评级：：AAA（中诚信）资金用途：：以资本金金形式投资资于上海外外环隧道项项目公司，，用于项目目建设和运运营发行日期：：2002年7月18日企业实现战战略提升的的资金来源源－－债权融资方方案三：资资金信托案案例：上海海外环隧道道项目资金金信托计划划2002年年，信托业业迎来了第第五次清理理整顿后的的第一次小小高潮，全全国14家家信托投资资公司共推推出了21款信托产产品，实际际累计筹资资额48.7亿元资金信托产产品作为一一种准私募募债券的形形式，可以以为市政建建设等项目目提供资金金支持《信托资金金管理办法法》规定，，每份信托托产品的合合同份数上上限为200份，限限制了投资资者进入门门槛《信托资金金管理办法法》中规定定，不得承承诺信托资资金不受损损失，也不不得承诺信信托资金的的最低收益益。因此，，信托计划划属于高风风险高回报报的产品目前信托产产品的主要要特征有：：规模小、、期限短、、收益高、、资金用途途多样化由于信托配配套法规的的滞后，目目前人民银银行对资金金信托的产产品的推出出持谨慎态态度资金信托案案例分析资金信托产产品概要项目融资的的定义及特特点定义为某一特定定经济实体体（项目））所安排的的融资，该该经济实体体（项目））的现金流流量和收益益是偿还贷贷款的资金金来源，该该实体（项项目）的资资产是贷款款的安全保保障。融资资的可行性性基于项目目的可行性性基本特点依赖项目本本身的现金金流和资产产而不是依依赖于项目目的发起人人的资信来来安排融资资债权人对债债务人只有有有限的追追索权与项目有关关的各种风风险以某种种形式（如如各类合同同）在与项项目开发有有直接或间间接利益关关系的其他他参与者和和贷款人之之间进行分分担和转移移属于非公司司负债型融融资，具有有灵活、多多样的信用用结构可获得较长长期限及较较大额度的的贷款资本金比例例要求20％－30％项目融资和和企业融资资方式比较较企业融资特特点贷款人除可可以得到来来自于项目目本身效益益产生的还还款保证外外，还可以以得到来自自担保人的的信用保证证如果为股东东担保，则则股东按照照其股份比例来各自自担保其所所承担的债债务完全建立于担保人人的财务实实力是否为为贷款人接接受项目融资特特点还款的主要要保证来源源于项目的的现金流，，如有短缺，需要某某种方式的的支持必备条件：：良好的项项目可行性以及严密的的合同结构构与发起人的的财务实力没有直接关系项目融资和和企业融资资方式特点点比较项目融资和和企业融资资方式优缺缺点比较项目融资的的不利因素素结构较企业业融资（担担保贷款））复杂由于该方式式的结构复复杂性，审审批程序更更复杂协议谈判及及安排时间间长贷款人会对对项目公司司经营提出出某些限制制性要求以以确保债务务的偿还要求政府支支持安排费用相相对较高资本金比例例要求较高高项目融资的的有利因素素对发起人为为有限追索索权或无追追索权，负债不受母母公司资产产负债比率率限制，如如果不是控控股股东则则对母公司司可做到表表外融资对发起人的的限制减少少，可将某某些风险通通过一系列列合同转给给其他方，，如承建方方、保险公公司、下游游客户、相相关运营管管理企业及及银行等通过论证，，有较强可可行性企业融资的的不利因素素构成担保人人的（或有）负债无法与其他他的项目相相关方分担担风险担保人承担担最终还款款责任，增增加了或有有负债如果有担保保费用则会会增加项目目公司的支支出企业融资的的有利因素素贷款结构安安排简单资本金比例例限制相对对较小会在融资时时间安排、、贷款金额额、成本控控制上有灵灵活性审批要求较较简单政府支持函函较简单采用项目融融资需要注注意的问题题及其结构构框架项目的外部部环境项目投资结结构项目法律结结构融资结构信用保证结结构项目发起人人项目融资的的结构框架架采用项目融融资需要注注意的问题题项目可行性性及项目规规模具备实力的的项目股东东股东出资比比例政府支持函函及批文经验丰富的的财务顾问问适当的风险险分配和转转移的机制制与信用保保障体系法律保障境外及境内融资之考虑融资成本及风险之考虑融资复杂性之考虑融资安排时间之考虑成熟的资金金市场及信信贷支持政政策环保要求保险安排第一阶段：：投资决策分分析技术市场分分析项目可行性性研究投资决策初步确定项项目投资结结构选择择项项目目的的融融资资方方式式决定定是是否否采采取取项项目目融融资资任命命项项目目融融资资的的财财务务顾顾问问明确确融融资资的的任任务务和和具具体体目目标标要要求求第二二阶阶段段：：融资资决决策策分分析析评价价项项目目风风险险因因素素设计计项项目目的的融融资资结结构构和和信信用用保保障障体体系系、、风风险险转转移移体体系系修正正项项目目投投资资结结构构第三三阶阶段段：：融资资结结构构分分析析项目目融融资资的的程程序序与与步步骤骤第四四阶阶段段：：融资资谈谈判判向银银行行发发出出邀邀请请，，选选择择银银行行，，发发出出项项目目融融资资建建议议书书组织织贷贷款款银银团团起草融融资法法律文文件融资谈谈判正式签签署项项目融融资的的有关关法律律文件件执行项项目投投融资资计划划贷款银银团经经理人人监督督并参参与项项目决决策项目风风险的的控制制与管管理第五阶阶段：：项目融融资的的执行行成功筹筹措项项目融资的基本本条件项目可可行性性在认真真完成成项目目的评评价和和风险险分析析工作作基础础上，，确定定项目目可行行性有经验验的融融资顾顾问须有丰丰富经经验的的财务务顾问问协助助安排排全面面的筹筹资工工作以以确保保成功功确保融融资法法律结结构严严谨无无误完善的的风险险分散散和信信用保保障机机制通过合合理的的结构构设计计将建建设期期风险险、经经营风风险、、市场场风险险等通通过一一系列列合同同转移移给相相关各各方及早确确定项项目的的资金金来源源、充充分考考虑成成本和和风险险因素素项目发起人的的财务实实力项目发起人须具备备足够够的财财务实实力对对项目的开发发提供供支持持、应应付项项目在建建设期内的成本本超支支成功筹筹措项项目融资的基本本条件（续一一）建设安排采用定时定价交交钥匙合合同方式，，将项目在建设期的主要风险转转嫁给有资历的工程程承包包商上游资源的的安排落实长期期稳定定的上上游资资源供供应及运输安排下游承购方方的安排项目公司的的产品品须按“照照付不不议”（takeorpay）的方式销售给下游承购方方，以便便确保保项目收益益足以以偿还其债务。在下游承承购方方严重重违约约的情情况下，下游承承购方方在其其已签签订的的“照照付不不议””采购购协议议规定定的采采购量量范围围内有有责任任赔偿偿项目公司司，使使项目公司司具备足够资金金履行其偿债债义务务及对其上游资源供供应商商的赔偿责责任，因此此要求求下游承承购方须具备足够财务务实力力以承担违约约时的的赔偿偿责任任成功筹筹措项项目融资的基本本条件（续二二）项目的运作及管理理安排项目公司(或其他他运营承包方)具备足够的技术及运营能力履行行项目的运营责任具体落实的价格机制为确保项目的生产成本上涨因素能反映在在产品价格上，项目应具备价格调整机制制，以处理汇率、利率及原材料价价格变动的风险确定市场可行性的的独立咨询报告须具备客观资资料数据据以确定项目下游用户的需求量，及本项目产产品的其他替代代品的竞争风风险，且且下游项目须具备足够的可行性令人满意的保险安排保险足额额，并将将保险权权益转让让给贷款款人混合性融融资方案案是基础础设施企企业的最最佳选择择方案混合性融融资方案案是基础础设施企企业最佳佳的融资资方案混合性融融资方案案结合股股权和债债权融资资的方式式，可以以最大程程度地发发挥这两两种融资资方式的的优势，，从而优优化资本本结构，，降低资资本成本本混合性融融资方案案可以充充分考虑虑企业不不同阶段段的需要要和具体体条件，，实现灵灵活的融融资安排排混合性融融资方案案充分结结合股权权融资和和债权融融资股权融资资不会带带来债务务负担，，没有现现金流压压力；如如果企业业具有在在两个市市场融资资的能力力，可根根据需要要采取不不同的股股权融资资渠道，，获得最最大收益益债权融资资时间短短，可以以满足短短期资金金需要。。如果企企业业绩绩合格和和资产负负债率合合理，则则具备债债权融资资的空间间混合性融融资方案案是基础础设施企企业