资本结构理论与政策课件

资本结构资本结构第九章资本结构理论与政策—刘志远

第一节资本结构理论的发展第二节现代资本结构理论第三节mm理论与capm理论的结合第四节财务风险第五节债务的期限结构第六节资本结构的实证证据复习思考题主要参考文献

2022/12/9版权所有，不经允许，不得翻印苏万贵讲义第九章资本结构理论与政策—刘志远第一节资本结构理第一节资本结构理论的发展-刘志远一、资本结构理论发展概述50年代前，早期资本结构理论50年代后，以MM理论（1958、1963）为代表，现代资本结构理论70年代中后期，新现代资本结构理论。随着代理成本、信息不对称等的理论的引入，开拓了资本结构理论研究的一个更为广阔的领域。第一节资本结构理论的发展-刘志远一、资本结构理论发展概述资本结构理论资本结构理论包括：早期资本结构理论净收益理论净营业收益理论传统折中理论现代资本结构理论MM理论无税有税（存在公司所得税）存在公司所得税和个人所得税——米勒模型权衡理论——存在代理成本和破产成本资本结构理论资本结构理论包括：新现代资本结构理论的新发展：

代理成本理论——詹森、麦克林、梅耶斯信号显示理论——罗斯（1977）、利兰、派尔，等运用不对称信息理论优序融资理论（啄食理论）——梅耶斯（1984）、迈基利夫控制权理论产业组织理论企业治理结构学派——哈里斯麦克林（1976）产权资本结构理论罗斯（1977）等运用不对称信息理论，资本结构的信号理论梅耶斯（1984）优序融资理论（啄食理论）资本结构的控制权理论哈里斯企业治理结构学派资本结构与产品要素市场相互作用理论CAPM理论，CAPM的理论——资本资产定价模型理论——资本结构发展图—刘志远190——参见沈艺峰《资本结构理论史》现代资本结构理论新现代资本结构理论的新发展：现代资本结构理论二、早期资本结构理论净利理论（净利法）经营利润理论（经营收益法）传统理论（传统法）二、早期资本结构理论净利理论（净利法）净收益法：净收益法——根据净收益计算普通股市价，进而计算总市价的方法假定：普通股资本成本和债券资本成本不变——个别成本不变

根据已知净经营收益，先计算净收益再根据权益资本成本，计算出普通股市价进而计算公司总市价最后根据净经营收益和公司总市价计算加权平均资本成本先普后总，两条直线，一条斜线，图示刘志远191负债比重越大，综合资本成本越低，企业价值越大。——负债比重100%，企业价值最大。——资本结构有关净收益法：净收益法——根据净收益计算普通股市价，进而计算总市净收益法净收益法经营收益法：经营收益法——根据经营收益计算总市价，进而计算普通股市价的方法假定：加权平均资本成本不变——加权成本不变，根据已知净经营收益和加权平均资本成本，计算公司总市价计算普通股市价最后根据净收益和普通股市价计算普通股资本成本。先总后普，两条直线（负债成本、加权成本），一条曲线，图示刘志远191负债比重的大小，不影响综合资本成本，也不影响企业价值。——资本结构无关。经营收益法：经营收益法——根据经营收益计算总市价，进而计算普经营收益法经营收益法传统法负债资本成本（利率）到一定点上升普通股资本成本到另一一定点也上升总资本成本由降而生企业总价值由升而降转折点是最佳资本结构图示——刘志远192传统法负债资本成本（利率）到一定点上升传统法传统法现代资本结构理论现代资本结构理论第二节现代资本结构理论一、MM资本结构理论符号192公式1931.理想环境下MM理论，无税2.存在公司所得税MM理论二、米勒模型，存在公司所得税和个人所得税三、权衡模型——存在代理成本和破产成本财务危机成本和代理成本财务危机成本代理成本权衡模型及其图示权衡模型的意义第二节现代资本结构理论一、MM资本结构理论一、MM资本结构理论符号刘志远192E——普通股市价D——负债市价V——公司价值EBITI——Kd——负债资本成本Ke——普通股资本成本Ka——加权平均资本成本Tc——公司所得税∏——净利润Vu——无负债企业价值VL——有负债企业价值EU——无负债企业股东权益价值EL——有负债企业股东权益价值DL——负债价值KU——无负债企业资本成本KL——负债企业资本成本MM－－FrancoModigliani（弗朗科莫迪格莱尼）、MertonMiller（默顿米勒），诺贝尔经济学奖金得主一、MM资本结构理论符号刘志远192Vu——无负债企业价值1.理想环境下MM理论刘193理想环境，没有所得税，没有交易成本指标间关系：净利润∏=（EBIT-Kd*D)（1-Tc）普通股价值E=净利润/普通股权益资本成本普通股权益成本Ke =净利润/普通股价值E加权资本成本Ka=WACC=负债比重*负债税后资本成本+普通股比重*普通股资本成本加权资本成本Ka=税后息前净利/公司总价值公司价值=税后息前净利/加权资本成本Ka1.理想环境下MM理论刘193理想环境，没有所得税，没有理想环境下的MM理论资本结构和权益资本成本349MM第一定理：公司选择怎样的筹资安排完全无关紧要（不影响企业价值）

理想环境下的MM理论资本结构和权益资本成本34917.3.1MM第一定理：饼图模型349两家资产负债表左边相同的公司，资产和经营模式完全一样，不同的是融资方式，故右边不同。一、MM定理11、企业价值公式：V=NOI/R=X/K2、条件：三无：无税、无新投资、无增长永续年金现值问题3、含义：企业市场价值是将其预期收益按其相应的风险等级贴现率贴现的贴现值。如果X相同，K也相同，则二企业价值相同。4、K取决于风险（厂商的风险，项目的风险或经营活动的风险），风险不同，K就不同，则V就不同5、定理1的引申含义：厂商的价值与资本结构无关套利过程—另见在任何情况下（不论含税或不含税），无论如何切割，饼图大小相同。饼图的大小并不会因为切分不同而改变。如图：17.3.1MM第一定理：饼图模型349两家资产负债表左边17.3.1MM第一定理：饼图模型34917.3.1MM第一定理：饼图模型349三维饼图三维饼图MM理论——无税根据上式，可知：K=KU=X/V无税时，厂商的市场价值与资本结构无关，即价值不变432-17.1,434-17.4。这与净经营利润法的结论相同RE=RA+(RA-RD)*(D/E)MM理论——无税根据上式，可知：经营风险和财务风险352上述公式说明：公司权益成本分为两部分：公司总体资产必要报酬率取决于公司经活动性质，经营风险，取决于公司资产的系统风险(RA-RD)*(D/E)由财务结构（财务政策）决定的，财务风险总风险：包括经营风险、财务风险经营风险和财务风险352上述公式说明：公司权益成本分为两部分无税情况下权益资本成本图示资本成本债务权益率D/ERDWACC=KUREKS=KU+(KU-KD)*(D/E)

无税情况下权益资本成本图示资本成本债务权益率D/ERDWAC权益成本和财务杠杆：MM第二定理

350尽管不改变公司总价值，但会引起公司债务和权益的重要变动公司总体资产必要报酬率（加权平均资本成本）负债后，权益资本成本提高了权益资本成本公式17－1350权益资本成本取决于3个因素：公司总体资产必要报酬率、公司债务成本、公司债务权益率图350在不含所得税时，WACC不受资本结构影响权益成本和财务杠杆：MM第二定理350尽管不改变公司总价值MM理论--有公司所得税有公司所得税时，非负债企业的价值有公司所得税时，厂商的市场价值与资本结构有关，即负债越多，价值越大435-17.5。这与净利法的结论相同只有公司税条件下负债企业的价值大于非负债企业的价值--资本结构有关论MM理论--有公司所得税有公司所得税时，非负债企业的价值有税情况下资本成本三、负债企业权益成本的计算计算公式——股权成本、加权成本四、负债企业加权成本的计算，负债企业的资本加权成本低于非负债企业的资本成本有税情况下资本成本三、负债企业权益成本的计算加权资本成本公式三个公式，P440,MBA494K=X(1-T)/VLK=KU*(1-TL),L=B/V图形——资本成本与负债/权益比率关系图P441加权资本成本公式三个公式，P440,MBA494有税情况下权益资本成本资本成本债务权益率D/EKD（1-T）WACC=KU*(1-T(D/(D+S)))KSKS=KU+(KU-KD)（1-T)*(D/E)斜率KU-KD)（1-T）此线为斜率递减的曲线有税情况下权益资本成本资本成本债务权益率D/EKD（1-T）MM理论小结MM理论小结案例P441案例P441案例P441案例P441二、米勒模型

存在个人所得税和公司所得税的资本成本一、MM命题2存在的问题——100%的负债率最佳，不合乎实际二、存在个人所得税和公司所得税的资本成本的计算公式445三、杠杆收益G的计算445资本税率不为零时杠杆收益的计算（17.19）资本税率为零时杠杆收益的计算（17.20）二、米勒模型 存在个人所得税和公司所得税的资本成本米勒模型既有公司所得税，又有个人所得税时，一般说来，厂商的市场价值与资本结构有关，即负债越多，价值越大米勒模型既有公司所得税，又有个人所得税时，一般说来，厂商的市米勒模型米勒模型资本结构理论与政策课件存在公司所得税和个人所得税负债的利益公司税率为50%和25%，资本收益税率20%，各种债券利得税率下G值的对比存在公司所得税和个人所得税负债的利益公司税率为50%和25%资本结构理论与政策课件罗斯对MM理论的饼图解释真实世界，可能存在最优资本结构17.7.1拓展的饼图模型36117.7.2流通索取权和非流通索取权342罗斯对MM理论的饼图解释真实世界，可能存在最优资本结构拓展的饼图模型361税代表对公司现金的另一索取权破产成本也是对公司现金的另一索取权361公式CF=E+D+G+B=对股东的支付＋对债权人的支付＋对政府的支付＋对破产的支付拓展的饼图模型361税代表对公司现金的另一索取权饼图362饼图362饼图362饼图362罗斯对MM理论的饼图解释图示罗斯对MM理论的饼图解释图示流通索取权和非流通索取权362流通索取权－－第一类索取权股东和债权人的索取权可以在金融市场上买卖非流通索取权－－第二类索取权政府和诉讼当事人的索取权不能在金融市场上买卖流通索取权和非流通索取权362流通索取权－－第一类索取权公司价值、饼图、最优资本结构公司价值的含义：一般：仅指流通索取权的价值,不包括非流通索取权的价值所有：同时包括流通索取权和非流通索取权的价值拓展的饼图模型的精髓：对公司现金流量的所有索取权的总价值，并不会随着资本结构而改变。然而，流通索取权的价值，则可能受到资本结构变动的影响。根据饼图理论，任何流通索取权的增加必定隐含着非流通索取权的等量减少。因此，最优资本结构就是使流通索取权的价值最大化的资本结构，也可以说是使非流通索取权价值最小化的资本结构。公司价值、饼图、最优资本结构公司价值的含义：三、权衡模型财务危机成本和代理成本财务危机成本代理成本破产成本17.5.1直接破产成本………356法律成本、会计成本、与财务调整和法律有关的管理成本17.5.2间接破产成本…

……357利率的提高、关键雇员的流失、畅销商品供方的流失、顾客信心的下降导致销售财务困境成本＝直接破产成本＋间接破产成本二、破产成本对权益所有者和债权人的影响三、破产成本对资本成本的效应限制公司负债的数量17.6最优资本结构权衡模型及其图示权衡模型的意义三、权衡模型财务危机成本和代理成本财务危机成本和代理成本一、财务危机成本破产的财务危机成本（破产成本）破产直接成本破产间接成本不破产的财务危机成本破产成本的内容法律成本、会计成本、与财务调整和法律有关的管理成本利率的提高、关键雇员的流失、畅销商品供方的流失、顾客信心的下降导致销售二、代理成本财务危机成本和代理成本一、财务危机成本权衡理论权衡理论产生于20世纪70年代，通过放宽MM理论完全信息以外的的各种假定，考虑在税收、财务困境成本、代理成本分别或共同存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值。它包括：1.负债的好处

1）公司所得税的抵减作用。由于债务利息和股利的支出顺序不同，世界各国税法基本上都准予利息支出作为成本税前列支，而股息则必须在税后支付。

2）权益代理成本的减少负债有利于企业管理者提高工作效率、减少在职消费，更为关键的是，它有利于减少企业的自由现金流量，从而减少低效或非盈利项目的投资。2.负债的受限

1）财务困境成本，包括破产威胁的直接成本、间接成本和权益的代理成本；

2）个人税对公司税的抵消作用。因此，现实中企业的最优资本结构是使债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例。

2022/12/9版权所有，不经允许，不得翻印苏万贵讲义权衡理论权衡理论产生于20世纪70年代，通过放宽MM理论权衡理论企业价值公式：VL=VU+负债的税收好处-预期财务困境费用的现值-代理成本的现值如果负债的税收好处大于预期财务困境费用的现值与代理成本的现值之和，则企业价值上升；反之，企业价值下降。图示457，刘志远196图示459，资本成本线，企业价值线公式：刘志远196图示MBA514，刘志远197图示MBA516，资本成本线，企业价值线权衡理论企业价值公式：权衡模型FPV表示预期风险成本的现值

权衡模型FPV表示预期风险成本的现值厂商的价值债务财务困境和代理成本负债和税收获利AB17-7考虑财务困境和代理成本的厂商的实际价值线厂商的价值债务财务困境和代理成本负债和税收获利AB17-7理论公式

权衡理论认为，负债企业的价值等于无负债企业价值加上税赋节约，减去与其财务困境成本的现值和代理成本的现值；最优资本结构存在税赋成本节约与财务困境成本和代理成本相互平衡的点上。结论公式如下：

V(a)=Vu+TD(a)－C(a)

其中：V表示有举债的企业价值，Vu表示无举债的企业价值，TD表示负债企业的税收利益，C是破产成本，a是举债企业的负债权益比。根据权衡理论，Vu是不变的常量，而TD和C都是a的增函数。在a较小时，TD的增量速度高于C的增量速度，此时企业继续举债是有利的；但随着a的增加，当TD的增量速度等于C的增量速度时，企业举债比例达到临界点，此时企业价值最大。

财务困境成本的现值由两个重要因素决定：1.发生财务困境的可能性；2.企业发生财务困境的成本大小。一般情形下，发生财务困境的可能性与企业收益现金流的波动程度有关。现金流与资产价值稳定程度低的企业，因违约无法履行偿债义务而发生财务困境的可能性相对较高，而现金流稳定可靠、资本密集型的企业，如公用事业公司，就能利用较高比率的债务融资，且债务违约的可能性很小。企业财务困境成本的大小取决于这些成本来源的相对重要性以及行业特征。如果高科技企业陷入财务困境，由于潜在客户与核心员工的流失以及缺乏容易清算的有形资产，致使财务困境成本可能会很高。相反，不动产密集性高的企业财务困境成本可能较低，因为企业价值大多来自相对容易出售和变现的资产。

理论公式权衡理论认为，负债企业的价值等于无负债企业价值加理论意义

权衡理论有助于解释有关企业债务的难解之谜。财务困境成本的存在有助于解释为什么有的企业负债水平很低而没有充分利用债务抵税收益。财务困境成本的大小和现金流的波动性有助于解释不同行业之间的企业杠杆水平的差异。

2022/12/9版权所有，不经允许，不得翻印苏万贵讲义理论意义2022/12/7版权所有，不经允许，不得翻印苏万贵权衡理论权衡理论认为:企业存在一个最优资本结构点，且资本结构最优点即为企业价值最大化点。制约企业无限追求免税优惠或负债最大值的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费用。企业债务的增加使企业陷入财务危机，甚至破产的可能性也增加，随着企业债务的增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本，从而降低市场价值。因此，企业最佳融资结构应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本及代理成本之间选择最适点。如图2.1所示:企业价值无负债时企业价值负债比率

D1D2图2.1企业价值与资本结构图2022/12/9版权所有，不经允许，不得翻印苏万贵讲义权衡理论权衡理论认为:企业存在一个最优资本结构点，且资本结构据上图分析:当负债比率未超过D1点时，破产成本不明显；当负债比率达到D1点时，破产成本开始变得重要，负债利息抵税利益开始被破产成本所抵消；当负债比率达到D2点时，边际利息抵税利益恰好与边际破产成本相等，企业价值最大，达到最佳资本结构；当负债比率超过D2点后，破产成本大于负债利息抵税利益，导致企业价值下降。一个独立的企业存在着达到企业价值最大的最优资本结构，该资本结构存在于负债的节税利益与破产成本和代理成本相互平衡的点上。换言之，正是这些约束条件(其中最重要的是破产机制)致使企业不可能实现10095的债权融资结构，理想的债务与股权比率就是税前付息的好处与破产和代理成本之间的平衡。这一理论也可以说是对MM理论的再修正，从而更接近实际。2022/12/9版权所有，不经允许，不得翻印苏万贵讲义据上图分析:2022/12/7版权所有，不经允许，不得翻

现代资本结构理论的新发展

资本结构理论起源于20世纪50年代，从莫迪格利亚尼和米勒的MM理论开始，经过长期的理论探讨，资本结构理论已经相对完善。特别是20世纪70年代中后期，随着代理成本、信息不对称等的理论的引入，开拓了资本结构理论研究的一个更为广阔的领域。

现代资本结构理论的新发展资本结构理论起源于20世纪5

(一)代理成本理论在现代公司中就存在着两种利益冲突：股东与经营者之间的利益冲突和债权人与股东之间的利益冲突。股东和经营者之间的冲突是由于经营者没有拥有公司的全部股权或者剩余索取权，当经营者增加其努力时，它承担了努力的全部成本，却只获得她所追加的努力所创造的收入增量的一部分，而当他增加在职消费时，它可获得全部好处，却只承担部分成本，其结果是经营者的工作积极性不高，却热衷于追求在职消费。保持经营者在公司中的绝对投资不变，增加公司中的债务融资比例，会增加经营者的股份，此外，由于债务需要用现金支付，也就减少了经营者用于挥霍的“自由现金流量”。但是，债务融资又会产生另一种代理成本，即经营者作为剩余索取者有更大的积极性去从事有较大风险的项目。因为它能够获得成功的收益，并借助有限责任制度把失败的损失推给债权人。

(一)代理成本理论在现代公司中就存在着两种利益冲突：詹森和麦克林在对股权和债权的代理成本进行分析的基础上，得出的基本结论是，均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系决定的，企业的最优资本结构是使两种融资方式的边际代理成本相等而总代理成本最小。

格罗斯曼和哈特建立了一个担保模型——GH模型．在GH模型中，债务是一种担保机制，它能使经营者增加个人努力，减少个人消费，从而降低所有权与控制权的股权代理成本，这是因为经营者的效用依赖于其职位，从而依赖于企业生存，一旦企业破产，他们将丧失他们所享有的一切任职好处，因此必须权衡利弊。如果经营者完全依赖股权融资，企业就没有破产风险，因此就缺乏积极性，市场对企业的评价较低，企业的融资成本就会较高，相反，如果经营者进行负债融资，就会要求经营者桉利润最大化方式进行。因此市场将负债看作企业利润增加的信号，从而企业价值提高。

詹森和麦克林在对股权和债权的代理成本进行分析的基础上，得出的哈利斯和拉维的债务缓和模型认为，股东及债权人与经营者的利益冲突源于对经营决策的分歧，主要表现在：即使清算对于股东更为有利，经营者仍会希望企业进行运营，在模型中，负债赋予债权人在现金流量不足时强迫企业停业清算的权利，但需要对企业前景进行调查，这就会导致相应的信息成本，最优资本结构就是权衡调查成本与破产决策成本的结果。

斯塔尔兹认为，经营者总是将所有可能获得的资金全部用于投资，即使股息支付对股东而言是更好的选择，而负债融资会减少经营者使用的自由现金数量，从而抑制经营者的过度投资，这样就会产生投资不足问题，最优资本结构就是权衡负债利益和负债弊端的结果。

哈利斯和拉维的债务缓和模型认为，股东及债权人与经营者的利益冲

戴蒙德、藉什雷弗和撒科分别提出了两个模型，一致认为，经营者出于信誉的考虑而趋向于从事相对安全的项目，从而缓解资产替代问题。戴蒙德认为，企业按期偿债的历史越长，声誉越好，其负债融资成本也就越低。因此，历史悠久的企业将发现安全项目是最优的，即为了避免声誉价值损失不应以过度投资为目的的资产替代，而缺乏声誉的新企业可能选择风险项目。赫什雷弗和撒科的模型中，经营者也有追求相对安全项目的动机，在安全项目成功的可能性更大的情况下，即使选择风险项目更有利于股东，经理人员也有选择安全项目的积极性，这种行为方式有利于减少负债融资的代理成本。藉什雷弗和撤科认为，越有可能成为兼并目标的公司，其经营者对信誉效应越敏感，在其他条件相同时，这样的公司可能有更多的债务，相反，采取了反接管措施的公司将减少对债务的利用。戴蒙德、藉什雷弗和撒科分别提出了两个模型，一致认为，经营(二)信号显示理论

信号显示理论将企业资本结构的决定建立在内部人与外部人对有关企业真实价值或投资机会的信息的非对称基础上，一般说来，经营者或内部人对公司收益流量或投资机会比外部投资者有着更多的私人信息，后者往往根据前者的融资决策来判断公司收益流量或投资机会的选择。经营者通过选择适宜的资本结构向市场传递着有关企业质量的信号。

罗斯提出的模型表明，经营者清楚其企业收益的真实分布，而外部投资者却不了解。在信息不对称的情况下，企业资本结构就是把企业内部信息传递给市场的信号工具，负债率的上升意味着经营者对企业未来收益有较高预期，企业的市场价值也会随之增大。因此，外部投资者把较高的负债水平视为企业经营质量高的一个信号，它向投资者表明对企业未来的收益期望较高，有利于企业价值提高。

利兰德和派尔从经营者和投资者之间有关企业投资项目收益的信息不对称和经营者的风险厌恶的角度，探讨了资本结构信息传递机能。经营者可以改变自己的股份，并将它用作一种传递有关项目质量的信号，当企业债务比率提高时，企业的股本结构中经营者的持股比率将相对上升，从而使企业的预期效用减少。但是持股比率上升对拥有优质投资项目的经营者效用减少的影响较小。因此拥有优质投资项目的经营管理者可通过增加负债，提高负债比率的方式，向外部投资者传递其项目为优质项目的信息。

(二)信号显示理论信号显示理论将企业资本结构的决定建立(三)优序融资理论

在罗斯模型的基础上，梅耶斯和麦基里夫建立了企业的优序融资理论，他们的研究表明，非对称信息的存在，使得投资者从企业资本结构的选择来判断企业的市场价值。通常经营者在股东权益被低估时不愿意发行股票，而在股票价格被高估时才发行股票．因而，股票融资会被投资者视为企业经营不良的信号，投资者不愿购买该企业的股票，从而低估企业的市场价值，为了避免股票定价过高的损失，企业的融资顺序为：内部融资、债务融资、发行股票。

(三)优序融资理论在罗斯模型的基础上，梅耶斯和麦基里夫资本结构资本结构第九章资本结构理论与政策—刘志远

第一节资本结构理论的发展第二节现代资本结构理论第三节mm理论与capm理论的结合第四节财务风险第五节债务的期限结构第六节资本结构的实证证据复习思考题主要参考文献

2022/12/9版权所有，不经允许，不得翻印苏万贵讲义第九章资本结构理论与政策—刘志远第一节资本结构理第一节资本结构理论的发展-刘志远一、资本结构理论发展概述50年代前，早期资本结构理论50年代后，以MM理论（1958、1963）为代表，现代资本结构理论70年代中后期，新现代资本结构理论。随着代理成本、信息不对称等的理论的引入，开拓了资本结构理论研究的一个更为广阔的领域。第一节资本结构理论的发展-刘志远一、资本结构理论发展概述资本结构理论资本结构理论包括：早期资本结构理论净收益理论净营业收益理论传统折中理论现代资本结构理论MM理论无税有税（存在公司所得税）存在公司所得税和个人所得税——米勒模型权衡理论——存在代理成本和破产成本资本结构理论资本结构理论包括：新现代资本结构理论的新发展：

代理成本理论——詹森、麦克林、梅耶斯信号显示理论——罗斯（1977）、利兰、派尔，等运用不对称信息理论优序融资理论（啄食理论）——梅耶斯（1984）、迈基利夫控制权理论产业组织理论企业治理结构学派——哈里斯麦克林（1976）产权资本结构理论罗斯（1977）等运用不对称信息理论，资本结构的信号理论梅耶斯（1984）优序融资理论（啄食理论）资本结构的控制权理论哈里斯企业治理结构学派资本结构与产品要素市场相互作用理论CAPM理论，CAPM的理论——资本资产定价模型理论——资本结构发展图—刘志远190——参见沈艺峰《资本结构理论史》现代资本结构理论新现代资本结构理论的新发展：现代资本结构理论二、早期资本结构理论净利理论（净利法）经营利润理论（经营收益法）传统理论（传统法）二、早期资本结构理论净利理论（净利法）净收益法：净收益法——根据净收益计算普通股市价，进而计算总市价的方法假定：普通股资本成本和债券资本成本不变——个别成本不变

根据已知净经营收益，先计算净收益再根据权益资本成本，计算出普通股市价进而计算公司总市价最后根据净经营收益和公司总市价计算加权平均资本成本先普后总，两条直线，一条斜线，图示刘志远191负债比重越大，综合资本成本越低，企业价值越大。——负债比重100%，企业价值最大。——资本结构有关净收益法：净收益法——根据净收益计算普通股市价，进而计算总市净收益法净收益法经营收益法：经营收益法——根据经营收益计算总市价，进而计算普通股市价的方法假定：加权平均资本成本不变——加权成本不变，根据已知净经营收益和加权平均资本成本，计算公司总市价计算普通股市价最后根据净收益和普通股市价计算普通股资本成本。先总后普，两条直线（负债成本、加权成本），一条曲线，图示刘志远191负债比重的大小，不影响综合资本成本，也不影响企业价值。——资本结构无关。经营收益法：经营收益法——根据经营收益计算总市价，进而计算普经营收益法经营收益法传统法负债资本成本（利率）到一定点上升普通股资本成本到另一一定点也上升总资本成本由降而生企业总价值由升而降转折点是最佳资本结构图示——刘志远192传统法负债资本成本（利率）到一定点上升传统法传统法现代资本结构理论现代资本结构理论第二节现代资本结构理论一、MM资本结构理论符号192公式1931.理想环境下MM理论，无税2.存在公司所得税MM理论二、米勒模型，存在公司所得税和个人所得税三、权衡模型——存在代理成本和破产成本财务危机成本和代理成本财务危机成本代理成本权衡模型及其图示权衡模型的意义第二节现代资本结构理论一、MM资本结构理论一、MM资本结构理论符号刘志远192E——普通股市价D——负债市价V——公司价值EBITI——Kd——负债资本成本Ke——普通股资本成本Ka——加权平均资本成本Tc——公司所得税∏——净利润Vu——无负债企业价值VL——有负债企业价值EU——无负债企业股东权益价值EL——有负债企业股东权益价值DL——负债价值KU——无负债企业资本成本KL——负债企业资本成本MM－－FrancoModigliani（弗朗科莫迪格莱尼）、MertonMiller（默顿米勒），诺贝尔经济学奖金得主一、MM资本结构理论符号刘志远192Vu——无负债企业价值1.理想环境下MM理论刘193理想环境，没有所得税，没有交易成本指标间关系：净利润∏=（EBIT-Kd*D)（1-Tc）普通股价值E=净利润/普通股权益资本成本普通股权益成本Ke =净利润/普通股价值E加权资本成本Ka=WACC=负债比重*负债税后资本成本+普通股比重*普通股资本成本加权资本成本Ka=税后息前净利/公司总价值公司价值=税后息前净利/加权资本成本Ka1.理想环境下MM理论刘193理想环境，没有所得税，没有理想环境下的MM理论资本结构和权益资本成本349MM第一定理：公司选择怎样的筹资安排完全无关紧要（不影响企业价值）

理想环境下的MM理论资本结构和权益资本成本34917.3.1MM第一定理：饼图模型349两家资产负债表左边相同的公司，资产和经营模式完全一样，不同的是融资方式，故右边不同。一、MM定理11、企业价值公式：V=NOI/R=X/K2、条件：三无：无税、无新投资、无增长永续年金现值问题3、含义：企业市场价值是将其预期收益按其相应的风险等级贴现率贴现的贴现值。如果X相同，K也相同，则二企业价值相同。4、K取决于风险（厂商的风险，项目的风险或经营活动的风险），风险不同，K就不同，则V就不同5、定理1的引申含义：厂商的价值与资本结构无关套利过程—另见在任何情况下（不论含税或不含税），无论如何切割，饼图大小相同。饼图的大小并不会因为切分不同而改变。如图：17.3.1MM第一定理：饼图模型349两家资产负债表左边17.3.1MM第一定理：饼图模型34917.3.1MM第一定理：饼图模型349三维饼图三维饼图MM理论——无税根据上式，可知：K=KU=X/V无税时，厂商的市场价值与资本结构无关，即价值不变432-17.1,434-17.4。这与净经营利润法的结论相同RE=RA+(RA-RD)*(D/E)MM理论——无税根据上式，可知：经营风险和财务风险352上述公式说明：公司权益成本分为两部分：公司总体资产必要报酬率取决于公司经活动性质，经营风险，取决于公司资产的系统风险(RA-RD)*(D/E)由财务结构（财务政策）决定的，财务风险总风险：包括经营风险、财务风险经营风险和财务风险352上述公式说明：公司权益成本分为两部分无税情况下权益资本成本图示资本成本债务权益率D/ERDWACC=KUREKS=KU+(KU-KD)*(D/E)

无税情况下权益资本成本图示资本成本债务权益率D/ERDWAC权益成本和财务杠杆：MM第二定理

350尽管不改变公司总价值，但会引起公司债务和权益的重要变动公司总体资产必要报酬率（加权平均资本成本）负债后，权益资本成本提高了权益资本成本公式17－1350权益资本成本取决于3个因素：公司总体资产必要报酬率、公司债务成本、公司债务权益率图350在不含所得税时，WACC不受资本结构影响权益成本和财务杠杆：MM第二定理350尽管不改变公司总价值MM理论--有公司所得税有公司所得税时，非负债企业的价值有公司所得税时，厂商的市场价值与资本结构有关，即负债越多，价值越大435-17.5。这与净利法的结论相同只有公司税条件下负债企业的价值大于非负债企业的价值--资本结构有关论MM理论--有公司所得税有公司所得税时，非负债企业的价值有税情况下资本成本三、负债企业权益成本的计算计算公式——股权成本、加权成本四、负债企业加权成本的计算，负债企业的资本加权成本低于非负债企业的资本成本有税情况下资本成本三、负债企业权益成本的计算加权资本成本公式三个公式，P440,MBA494K=X(1-T)/VLK=KU*(1-TL),L=B/V图形——资本成本与负债/权益比率关系图P441加权资本成本公式三个公式，P440,MBA494有税情况下权益资本成本资本成本债务权益率D/EKD（1-T）WACC=KU*(1-T(D/(D+S)))KSKS=KU+(KU-KD)（1-T)*(D/E)斜率KU-KD)（1-T）此线为斜率递减的曲线有税情况下权益资本成本资本成本债务权益率D/EKD（1-T）MM理论小结MM理论小结案例P441案例P441案例P441案例P441二、米勒模型

存在个人所得税和公司所得税的资本成本一、MM命题2存在的问题——100%的负债率最佳，不合乎实际二、存在个人所得税和公司所得税的资本成本的计算公式445三、杠杆收益G的计算445资本税率不为零时杠杆收益的计算（17.19）资本税率为零时杠杆收益的计算（17.20）二、米勒模型 存在个人所得税和公司所得税的资本成本米勒模型既有公司所得税，又有个人所得税时，一般说来，厂商的市场价值与资本结构有关，即负债越多，价值越大米勒模型既有公司所得税，又有个人所得税时，一般说来，厂商的市米勒模型米勒模型资本结构理论与政策课件存在公司所得税和个人所得税负债的利益公司税率为50%和25%，资本收益税率20%，各种债券利得税率下G值的对比存在公司所得税和个人所得税负债的利益公司税率为50%和25%资本结构理论与政策课件罗斯对MM理论的饼图解释真实世界，可能存在最优资本结构17.7.1拓展的饼图模型36117.7.2流通索取权和非流通索取权342罗斯对MM理论的饼图解释真实世界，可能存在最优资本结构拓展的饼图模型361税代表对公司现金的另一索取权破产成本也是对公司现金的另一索取权361公式CF=E+D+G+B=对股东的支付＋对债权人的支付＋对政府的支付＋对破产的支付拓展的饼图模型361税代表对公司现金的另一索取权饼图362饼图362饼图362饼图362罗斯对MM理论的饼图解释图示罗斯对MM理论的饼图解释图示流通索取权和非流通索取权362流通索取权－－第一类索取权股东和债权人的索取权可以在金融市场上买卖非流通索取权－－第二类索取权政府和诉讼当事人的索取权不能在金融市场上买卖流通索取权和非流通索取权362流通索取权－－第一类索取权公司价值、饼图、最优资本结构公司价值的含义：一般：仅指流通索取权的价值,不包括非流通索取权的价值所有：同时包括流通索取权和非流通索取权的价值拓展的饼图模型的精髓：对公司现金流量的所有索取权的总价值，并不会随着资本结构而改变。然而，流通索取权的价值，则可能受到资本结构变动的影响。根据饼图理论，任何流通索取权的增加必定隐含着非流通索取权的等量减少。因此，最优资本结构就是使流通索取权的价值最大化的资本结构，也可以说是使非流通索取权价值最小化的资本结构。公司价值、饼图、最优资本结构公司价值的含义：三、权衡模型财务危机成本和代理成本财务危机成本代理成本破产成本17.5.1直接破产成本………356法律成本、会计成本、与财务调整和法律有关的管理成本17.5.2间接破产成本…

……357利率的提高、关键雇员的流失、畅销商品供方的流失、顾客信心的下降导致销售财务困境成本＝直接破产成本＋间接破产成本二、破产成本对权益所有者和债权人的影响三、破产成本对资本成本的效应限制公司负债的数量17.6最优资本结构权衡模型及其图示权衡模型的意义三、权衡模型财务危机成本和代理成本财务危机成本和代理成本一、财务危机成本破产的财务危机成本（破产成本）破产直接成本破产间接成本不破产的财务危机成本破产成本的内容法律成本、会计成本、与财务调整和法律有关的管理成本利率的提高、关键雇员的流失、畅销商品供方的流失、顾客信心的下降导致销售二、代理成本财务危机成本和代理成本一、财务危机成本权衡理论权衡理论产生于20世纪70年代，通过放宽MM理论完全信息以外的的各种假定，考虑在税收、财务困境成本、代理成本分别或共同存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值。它包括：1.负债的好处

1）公司所得税的抵减作用。由于债务利息和股利的支出顺序不同，世界各国税法基本上都准予利息支出作为成本税前列支，而股息则必须在税后支付。

2）权益代理成本的减少负债有利于企业管理者提高工作效率、减少在职消费，更为关键的是，它有利于减少企业的自由现金流量，从而减少低效或非盈利项目的投资。2.负债的受限

1）财务困境成本，包括破产威胁的直接成本、间接成本和权益的代理成本；

2）个人税对公司税的抵消作用。因此，现实中企业的最优资本结构是使债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例。

2022/12/9版权所有，不经允许，不得翻印苏万贵讲义权衡理论权衡理论产生于20世纪70年代，通过放宽MM理论权衡理论企业价值公式：VL=VU+负债的税收好处-预期财务困境费用的现值-代理成本的现值如果负债的税收好处大于预期财务困境费用的现值与代理成本的现值之和，则企业价值上升；反之，企业价值下降。图示457，刘志远196图示459，资本成本线，企业价值线公式：刘志远196图示MBA514，刘志远197图示MBA516，资本成本线，企业价值线权衡理论企业价值公式：权衡模型FPV表示预期风险成本的现值

权衡模型FPV表示预期风险成本的现值厂商的价值债务财务困境和代理成本负债和税收获利AB17-7考虑财务困境和代理成本的厂商的实际价值线厂商的价值债务财务困境和代理成本负债和税收获利AB17-7理论公式

权衡理论认为，负债企业的价值等于无负债企业价值加上税赋节约，减去与其财务困境成本的现值和代理成本的现值；最优资本结构存在税赋成本节约与财务困境成本和代理成本相互平衡的点上。结论公式如下：

V(a)=Vu+TD(a)－C(a)

其中：V表示有举债的企业价值，Vu表示无举债的企业价值，TD表示负债企业的税收利益，C是破产成本，a是举债企业的负债权益比。根据权衡理论，Vu是不变的常量，而TD和C都是a的增函数。在a较小时，TD的增量速度高于C的增量速度，此时企业继续举债是有利的；但随着a的增加，当TD的增量速度等于C的增量速度时，企业举债比例达到临界点，此时企业价值最大。

财务困境成本的现值由两个重要因素决定：1.发生财务困境的可能性；2.企业发生财务困境的成本大小。一般情形下，发生财务困境的可能性与企业收益现金流的波动程度有关。现金流与资产价值稳定程度低的企业，因违约无法履行偿债义务而发生财务困境的可能性相对较高，而现金流稳定可靠、资本密集型的企业，如公用事业公司，就能利用较高比率的债务融资，且债务违约的可能性很小。企业财务困境成本的大小取决于这些成本来源的相对重要性以及行业特征。如果高科技企业陷入财务困境，由于潜在客户与核心员工的流失以及缺乏容易清算的有形资产，致使财务困境成本可能会很高。相反，不动产密集性高的企业财务困境成本可能较低，因为企业价值大多来自相对容易出售和变现的资产。

理论公式权衡理论认为，负债企业的价值等于无负债企业价值加理论意义

权衡理论有助于解释有关企业债务的难解之谜。财务困境成本的存在有助于解释为什么有的企业负债水平很低而没有充分利用债务抵税收益。财务困境成本的大小和现金流的波动性有助于解释不同行业之间的企业杠杆水平的差异。

2022/12/9版权所有，不经允许，不得翻印苏万贵讲义理论意义2022/12/7版权所有，不经允许，不得翻印苏万贵权衡理论权衡理论认为:企业存在一个最优资本结构点，且资本结构最优点即为企业价值最大化点。制约企业无限追求免税优惠或负债最大值的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费用。企业债务的增加使企业陷入财务危机，甚至破产的可能性也增加，随着企业债务的增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本，从而降低市场价值。因此，企业最佳融资结构应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本及代理成本之间选择最适点。如图2.1所示:企业价值无负债时企业价值负债比率

D1D2图2.1企业价值与资本结构图2022/12/9版权所有，不经允许，不得翻印苏万贵讲义权衡理论权衡理论认为:企业存在一个最优资本结构点，且资本结构据上图分析:当负债比率未超过D1点时，破产成本不明显；当负债比率达到D1点时，破产成本开始变得重要，负债利息抵税利益开始被破产成本所抵消；当负债比率达到D2点时，边际利息抵税利益恰好与边际破产成本相等，企业价值最大，达到最佳资本结构；当负债比率超过D2点后，破产成本大于负债利息抵税利益，导致企业价值下降。一个独立的企业存在着达到企业价值最大的最优资本结构，该资本结构存在于负债的节税利益与破产成本和代理成本相互平衡的点上。换言之，正是这些约束条件(其中最重要的是破产机制)致使企业不可能实现10095的债权融资结构，理想的债务与股权比率就是税前付息的好处与破产和代理成本之间的平衡。这一理论也可以说是对MM理论的再修正，从而更接近实际。2022/12/9版权所有，不经允许，不得翻印苏万贵讲义据上图分析:2022/12/7版权所有，不经允许，不得翻

现代资本结构理论的新发展

资本结构理论起源于20世纪50年代，从莫迪格利亚尼和米勒的MM理论开始，经过长期的理论探讨，资本结构理论已经相对完善。特别是20世纪70年代中后期，随着代理成本、信息不对称等的理论的引入，开拓了资本结构理论研究的一个更为广阔的领域。

现代资本结构理论的新发展资本结构理论起源于20世纪5

(一)代理成本理论在现代公司中就存在着两种利益冲突：股东与经营者之间的利益冲突和债权人与股东之间的利益冲突。股东和经营者之间的冲突是由于经营者没有拥有公司的全部股权或者剩余索取权，当经营者增加其努力时，它承担了努力的全部成本，却只获得她所追加的努力所创造的收入增量的一部分，而当他增加在职消费时，它可获得全部好处，却只承担部分成本，其结果是经营者的工作积极性不高，却热衷于追求在职消费。保持经营者在公司中的绝对投资不变，增加公司中的债务融资比例，会增加经营者的股份，此外，由于债务需要用现金支付，也就减少了经营者用于挥霍的“自由现金流量”。但是，债务融资又会产生