食品饮料行业年度策略

2年：基本面调整，估值回落，负重前行2Q-3中信食品饮料板块实现营收扣非净利51亿元，同比1/+14，保持韧性增长，但增长速度有所回落。外部环境扰动下，2年-0月食品饮料板块股价整体下跌，各子板块均录得一定跌幅，食品饮料指数回落主要源于估值收缩，白酒、啤酒与速冻食品板块主要受估值回落影响，乳制品与休闲食品板块因估值业绩双杀、表现较弱。-3利779325/2.%2年-0跌.中0于3，5块T为近5来。大品啤酒速板业表更，制品啤板估低。Q3收./7.3581535.5同比9/1//-%；实现扣非净利.023698.2.5亿元，同比1/1/46%2年-0跌./5%3./302.；来CB压品3动前TT为/42/，近5来/54%%图表：2年0月食品饮料板块股整体下跌.% 图表：2年0月食品饮料各子板区间涨跌幅%5%1%1%2%2%3%3%4%

0%0%0%0%1%2%3%4%年0月年0月PE涨跌幅Q扣非净oY

年0月板块涨跌幅SWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSW采交通农国公休机商电纺医计轻非家食建传SWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSW掘通信林防用闲械业气织药算工银用品筑媒

白 啤 酒 酒

速 休 调冻 闲 味运 牧军事服设贸设服生机制金电饮材

品 食 食 品输 渔工业务备易备装

造融器料料 品 品资料来源Win， 资料来源Win，图表：Q3食品饮料板块上市企业务及估值数据（单位：亿元）业绩表现估值表现收入同比增速扣非净利同比增速毛利率同比增加扣非净利率同比增加.5日PE（M历史5年分位数历史0年分位数CS白酒板块7.7%3.2%.6ct.6ct.4 % CS啤酒板块7.1.0.ct.7ct.7 % CS调味品板块5.8.9.ct.ct.5 % CS乳制品板块5.3.4.ct.ct.1 % CS速冻食品板块4.2.3.ct.0ct.3 % CS休闲食品板块3.5.%.5%.ct.ct.4 % Win，消费复苏：把握场景放开后的需求修复机遇海外对比：场景放开与刺激政策为消费复苏关键动能我们以美国、西欧、日本、中国香港、中国台湾为鉴，探究消费复苏在幅度和节奏上将如何演绎。从驱动因素上，我们判断场景放开、刺激政策是影响消费复苏动能的关键因素；从复苏节奏上，场景放开领航复苏，宴席、聚餐等线下消费场景的修复是拉动消费复苏的直接推力，而消费能力则是决定复苏弹性与持久性的核心驱动。图表：海外各（地区）防控政策梳理美国 英国 欧盟（以德国为例）开始放开时点，行施进一步放开时点策 消费表现（+%（+%+%+%）比+%至+%+%+%+%+%，日本中国香港 中国台湾开始放开时点态“零”进一步放开时点+无宽为+n行监 改+证制 苗消费表现+%+%+%+%至年别%+%%%）比%Win经贸研究，香港特别行政区政府官网，海峡网，复苏概览：场景放开后消费支出修复，呈现反弹态势。从复苏节奏上看，场景放开后的第二个季度普遍呈现高弹性修复美国西（以英德为代表的场景放开政策出现在1Q，日本出现在1Q港台出现在22Q2初从季度消费支（不变价的同比增速看各（地区在政策拐点出现后的第二个季度普遍出现消费的明显反弹美国1Q2西欧1Q2/日本21Q中国台湾2Q3消费支出分别同比增长%1%/2%/6%中国香港2年4月政策放宽后的第一个季度（2Q）增速即同比转正（%。从复苏弹性上看，政策力度与宏观预期不同导致分化美（放开后当季度恢复至9年同期＞欧（放开后第六个季度恢复至9年同期）＞日本、英国、中国香港、中国台湾（尚未恢复至9年水平。从季度消费支出相对9年同期水平来看，得益于0年以来的三轮大规模财政补贴，美国场景放开后的当季度（Q）消费支出即恢复到了9年同期水平，欧盟国家政策刺激不足使得居民消费水平恢复较慢政策转向后第六个季度恢复至9年同期水平日本英国因经济预期较弱，港、台放开时间较短，目前消费尚未修复至9年水平。图表：美、日、欧盟消费支出同比增速不变价） 图表：美、日、欧盟消费支出相较9年同期增速（不变价）0%

美国：个人消费支日本：私人消费英国居民最终消费支出欧盟国：居含NPSH)最终消费支出港人费中国台湾：私人消费

0%

美国：个人消费支日本：私人消费英国居民最终消费支出欧盟国：居民含NPSH)最终消费支出港人费中国台湾：私人消费0%1%1%2%9039059079903905907909911001003005007009011101103105107109111201203205207209003005007009011101103105107109111201203205207209Win， Win，（一）场景放开：出行、聚会等消费场景的放开直接拉动线下消费修复。出行及聚会场景的有序放开带来线下消费场景修复，宴席等刚需消费场景回补，商务会见与亲友聚会需求亦随着经济生活的恢复正常而涌现据Opae全球总体到店用餐人数自2年4月以来均超过9年同期水平，顾客外出就餐意愿强劲。具体看：餐饮端1年3（场景放开后的2个月美国餐饮总收入即超过了9年同期在场景修复与消费回补的共同驱动下实现了加速增长，商务宴请与亲友聚会随管控放开逐步恢复，婚宴则呈现显著的回补，据Theknt，1年消费场景的放开使得%（0年仅%的婚宴如期举办的婚宴能够如期举行，举办的婚礼中%为推迟的婚宴回补，年婚宴数目宾客人数婚宴花费分别恢复至9年的2%/8%/100%，2年婚宴数目将达到20万（s9年0万场呈现显著的需求回补从香港来看2年4月场景放开后2Q（放开后的第一个季度食肆消费亦呈现明显改善环比%同比下滑幅度（-%）较2Q（-%）明显收窄。零售端：随消费场景放开，Q1美国线下零售额较9Q1实现%的增长后续叠加经济刺激实现恢复性增长。1年美国全年线下销售零售额同比%，较9年增长%；2H1线下销售零售额同比%，较9年同期增长%。图表：美国餐饮业整体恢复情况 图表：中国香港食肆总收益趋势美国餐饮行业月度收入规模美国餐饮行业月度收入规模 （右轴）0,00

4%

（百万港元） 中国香港食肆总收益价值当季同比0,000,000,000,000,000,000,000,000,000

2%0%0%0%0%0%2%4%09/109/109/409/709/1000/100/400/7001001/101/401/701/1002/102/402/7

0,005,000,005,000,00,000

环比1Q1 1Q2 1Q3 1Q4 2Q1

0%0%0%0%0%1%2%3%4%5%USCssBue， Win，图表：场景放开后美国婚宴场景出现回补 图表：疫后美国线下零售实现显著的恢性增长美国非网络零售:OY婚礼举办数量（万场） 平均宾客数量 美国网络零售:美国非网络零售:OY平均花费数目（百美元）00500050000

09 00 01 02E

0%0%0%0%0%0%1%9039069099903906909912003006009012103106109112203206TeKt， Win，以连锁餐饮为代表，场景放开驱动客流量恢复，连锁餐饮业态恢复节奏较快。参考美国市场连锁餐饮业在0年经历外围环境的扰动后彰显出较强的恢复弹性连锁餐饮企业销售额在2Q1恢复并已超过9年水平（据USCensus，1年3月美国连锁餐饮业收入较9年同期增长%，顺利实现修复。2年初开始外围环境变化再度对美国连锁餐饮企业造成一定影响2年1月美国餐饮业复苏短期承压但2月以来随着场景再度放开数据显示2年2月美国连锁餐饮业销售额同比（环比1pct其中客流量平均客单价同比分别-%（环比pct）+%（环比-pct，连锁餐饮业态复苏明显。图表：美国不同州外围扰动中线下客流损程度对比 图表：美国各类连锁餐饮客流受损程度0年4月s9年）1%2%3%4%5%6%7%康涅狄格

纽 密 新 阿 田 密 约 歇 泽 拉 纳 西 根 西 巴 西 西马 比

0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%

披萨店 快餐店快速休闲餐咖啡店 休闲餐饮 正餐Fusqa、 BrstinRsrc、Dtsstil、图表：美国连锁餐饮业收入恢复情况（较9年） 图表：美国连锁快餐业经营同比恢复程度（%） 情平505)1)1/011/021/011/021/031/041/051/06

5%0%5%0%5%0%5%1%1%2%

平均客单价 销售额 客流量01/01 01/04 01/07 01/10 02/011/071/081/091/101/111/122/01UScss、 QSR、Re1/071/081/091/101/111/122/01（二）消费能力恢复：各国经济在场景放开后短期内修复显著，消费刺激力度、宏观经济环境的不同成为影响各国持续复苏动能的关键。在场景边际修复的背景下，消费能力与消费意愿是使得各国消费表现分化的关键因素。消费能力维度：对比场景放开较早的美国、西欧、日本，美、日在疫情发生后实施了3次2次财政刺激政策，居民可支配收入指数显著超过9年同期水平，以英、德为代表的国家受制于财政政策掣肘通胀持续攀升的影响居民可支配收入修复程度弱于美、日；消费意愿维度：消费意愿除了受政策刺激影响，还取决于居民对未来宏观经济与个体收入的预期，考虑疫情等因素所带来的不确定性，1年以来四个国家储蓄率均有所提升，但日本、英国受制于悲观经济预期，居民储蓄率提升更为显著，对消费复苏进程造成影响。图表：消费能力：美国西欧日本实际个人可支配收入指数较9年同期相比的水平 图表：消费意愿：1年以来美国西欧日本居民储蓄率QQ储蓄率均值 QQ储蓄率均值1Q1 1Q2 1Q3 1Q4 2Q1 2Q21%1%0%0%5%

0%5%0%5%0%

+.ct0%美国

英国 德国

日本 美国 日本

+3ct+5+3ct+5ct+1ctWin， Win，结构端：消费分化明显，必需品消费重视性价比，享乐型消费高端较优。下游表现：从下游餐酒表现来看，偏日常且高频的餐饮消费中，方便快捷、偏性价比的有限服务餐厅呈现经营韧性1年收入恢复至9年水平表现优于酒吧及全服务餐（正餐等酒店消费中享受型酒店的修复情况优于商务型TR的数据亦显示相较9年高档连锁酒店单间客房收入的修复程度亦优于整体。品类表现：对比美国不同子品类的量价表现，我们看到休闲享受类益于美国强劲的消费复苏势头各品类修复程度较好偏休闲享受的酒类、零食量价表现较优；）场景修复类：啤酒和饮料即饮场景消费较多，1年量价呈现弹性修复，基本恢复至9年水平；）刚需日常类：调味品的销售增长主要依靠价增（8-1年C端零售均价分别同比增0.%/1.4%/3.7%/6.0%，疫情之下健康化意识强化结构升级趋势显著高端调味（减盐有机需求增加乳制品0年价增明显，主要系疫情背景下居家场景增多，奶酪、黄油、奶粉等高附加值高客单价的产品使用量有所提高。图表：美国不同类型的餐厅收入同比增情况 图表：美国度假型酒店单间客房收入的复水平优于整体酒吧和酒馆 全服务餐厅 有限服务餐厅0%0%0%0%0%2%4%6%8%00 01 01vs219NRA， STR，图表：1年美国各子品类的增长情况VS0VS9销量 零售均价 零售额销量 零售均价 零售额休闲享受型烈红零%%%2%%%%%1%%%%%%%%%%场景复苏型啤酒软饮料%4%%%% %%%%%%%刚需日常型调味乳制-%%%%%%%%%%%1%注：调味品仅包含C端数据Ermitr，以全球酒饮市场为代表：场景放开驱动市场复苏较为强劲。根据WR对全球0个国家的调研结果随着消费场景管控的边际放松1年全球酒精饮料市场规模同比增长至7万亿美元，顺利弥补0年疫情造成的-的市场规模损失，增长势能修复。分产品看1年全球烈酒市场规模同比增长（其中销量增长%实现量价齐升全球葡萄酒市场规模同比增长%（其中销量-%，烈酒市场表现更加亮眼。此外，外围扰动下TD酒精饮料仍然维持较强的增长势能1年全球销量同比增长（0年受益于居家消费提振销量同比%综上我们认为消费场景消费能力消费意愿是影响各国经济复苏的核心要素消场景的放开将直接带动疫中受抑制的线下消费场景修复，各国均呈现显著弹性，可重点关注餐饮产业链相关板块财政刺激下的消费能力修复以及宏观经济预期下的消费意愿升，导致了各国疫后消费复苏表现的分化。我们建议把握节奏，关注场景放开、消费力修复的推动下，量价韧性与弹性兼具的酒类与零食。国内展望：消费重启，节奏分化从复苏节奏来看，社交经济重启有望先行，食品饮料板块中依赖消费场景放开的细分赛道或将优先受益参考海内外消费复苏的历史经（国内Q-1Q美国Q2至今，均呈现出消费场景放开可直接拉动线下消费修复的特征，我们预期此类反弹也将在本轮消费重启中率先出现。伴随外围扰动因素弱化、消费场景逐步放开，餐饮、商超、烘焙店、卤味连锁门店啤酒现饮等线下业态客流量有望修复白酒板块类比美国1年场景放开使得%的婚宴能够如期举行，我们判断国内的婚宴、亲友聚会等场景亦有望在场景放开后呈现显著的回补需求，后续重点看好以宴席为主要消费场景的部分次高端白酒迎来需求回升。大众品板块，需求复苏驱动下餐饮相关板块（餐饮端啤酒、调味品和速冻食品，冷冻烘焙、连锁卤味等餐饮供应链赛道）的困境反转趋势相对清晰。图表：国内第一轮消费复苏期间各分项售额表现及海外（美国）消费复期间各分项销售额表现9393.433.272.8541.414.931.852.365.61035.744.97783.3354.241.437.554.9151.16行业分行业分类 细分行业 21Q1同比（）

7171.9售 81.149.10.347.2理 19.11.3163.9129.6115行行业 细分环节21Q2同比（）注：国内传媒、物流数据为3月当月同比，其余为11同比；海外酒店使用数据为6月当月同比，其余均为12同比；资料来源：国家统计局Win，iind，从复苏速度来看，低收入人群受外围环境冲击更为明显，K型复苏下高性价比产品（低货值的零食等）预计修复更为显著；同时社交及享受型需求（酒类）有望增加，健康化方向诉求之下健康食品、高端调味品（零添加、减盐、有机）等需求有望抬升。外围环境影响下终端动销分化，1年消费复苏较慢除受总量因素影响外，K型复苏下大众消费疲软亦是主要因素外围不确定性扰动下全球都面临着K型复苏的困境我国也不例外0年以来小型企业MI基本处于荣枯线以下，企业端的K型复苏亦造成了大中型企业高收群体更快恢复，而低收入人群由于失业等因素受到较大冲击，居民可支配收入增速下降，且消费降级短期存在。低收入人群消费回暖或将成为消费复苏的重要推动力，高性价比产品有望率先修复。中长期视角下，我们判断居民消费力的不断提升仍为长期主线，食品饮料消费有望受益于财富效应驱动，财富效应刺激偏高端的产品加速升级，消费升级的行业主旋律下高端产品和各行业龙头将持续受益。图表：低收入人群收入对外生冲击更为感 图表：低收入人群消费受到的外生冲击影响更大低收入高收入环比增速（右轴，%）万及以下家庭财富 0万家庭财富万家庭财富万及以上家庭财富50 荣枯线00

0%0%0%0%0%

城乡消费剪刀差（右轴，%）社会消费品零售总额乡村当月同比（%）0 社会消费品零售总额城镇当月同比（%）01)2)

832)00Q100Q200300Q100Q200300Q401Q101201Q301Q402102Q2

3)4)

乡村居民消费增速>城镇居民消费增速

外生冲击推动消费剪刀差收窄

7)02020808/0608/1109/0409/0900/0208/0608/1109/0409/0900/0200/0700/1201/0501/1002/03图表：0年以来小型企业MI基本于荣枯线以下 图表：外围扰动下居民外出就餐消费趋势（%）

P小型企业 P中型企业 P大型企业

家庭月收入≤万元 万元 万元 ＞万元1%2%5 3%4%5%5 6%7%99/019/039/059079/099/110/010/030/050/070/090/111/011/031/051/071/091/112/012/032/052/078%

疫情期间 疫情结束个月内疫情结束3个月疫情结束个月后Win， 资料来源：艾瑞咨询，从业绩节奏来看，我们预计各板块将逐渐驶入良性通道。考虑各子板块存在基数效应，白酒1Q4基数不高但2Q1春节回款开门红表观基数较高22Q2呈现低基数随着场景放开和需求修复板块景气度有望逐渐恢复啤酒H1基数尚可成本压力有望逐步缓解大众品板块1Q4多数企业涨价致基数较高但2H1呈现低基数展望3年部分大众品原材料成本有望同比回落。图表：食品饮料板块季度间节奏判断 图表：大众品板块4基数相对较高 QQ1Q2Q3Q4Q1Q2Q3收入YYC白酒板块C啤酒板块C乳制品板块C调味品板块-%-%C休闲食品板块-%C速冻食品板块扣非净利YYC白酒板块C啤酒板块-%C乳制品板块-%-%-%-%C调味品板块-%-%-%C休闲食品板块-%-%-%-%-%C速冻食品板块-%-%-%资料来源Win， 资料来源Win，成本改善：部分原料价格高位回落带来利润弹性分化延续：部分大宗原料见顶回落2年以来地缘局势紧张等致部分大宗原料价格高企大豆豆粕大麦油脂糖蜜等主要原辅材料、包材价格及运输费用呈现同比上涨态势，大众品总体成本承压。当前由于政策调整（如部分行业进出口政策调整等、供应链压力缓解（生产及运输恢复，部分通用原料如包材油脂类价格有望下行部分子行业有望受益烘（油脂价格下行酵（糖蜜价格有望回落、调味品（国产新豆价格下行）成本压力有望缓解；同时，由于外围环境不定性等因素，仍有部分原料价格存上涨压力，如面粉及肉禽类价格近期有所抬升；包材价格下行、大麦价格上涨之下啤酒板块的综合成本压力略有缓解；软饮料板块原料价格总体仍处于相对高位，仍需紧密关注成本走势，期待改善。图表：Q2以来原材料价格均呈现较的同比上涨态势均价YOY原材料包材调味品啤酒乳制品烘焙酵母大豆豆粕白糖大麦原奶棕榈油糖蜜玻璃PC纸箱铝M4%%%-%%%%-%-%-%-%M5%%%-%%%%-%-%-%-%M6%-%%-%%%%%-%-%-%M7%%%-%%%%%-%%%M8%-%%%%%%%%%%M9%%%-%%%%%%%%M0%%-%%%%%%%%%M1%%-%%%%%%%%%M2%%-%%%%%%%%%M1%%-%%%%%%%%%M2%%-%%%%%%%%%M3%%-%%%%%%%%%M4%%%%%%%%%%%M5%%%%%%%%%%%M6%%%%%%%%%%%M7%%%%%%%%%%%M8%%%%%%%%%%%M9%%%%%%%%%%%M0%%%%%%%%%%%M1%%%%%%%-%%%%M2%-%%%%%%-%%%%M1%-%%%%%%%%%%M2%%%%-%%%-%%%%M3%%%%-%%%%%%%M4%%%%-%%%-%%%%M5%%%%-%%%-%-%%%M6%%%%-%%%-%-%%-%M7%%%%-%%%-%-%%-%M8%%-%%-%%%-%-%%-%M9%%-%%-%-%%-%-%%-%M0%%-%%-%-%%-%-%%-%资料来源Win，图表：0年以来白糖价格涨跌幅 图表：0年以来铝价格涨跌幅）现货价白砂糖）现货价白砂糖南宁,00,00,00,00,00,00,00,0000/100/100/300/500/700/900/1101/101/301/501/701/901/1102/102/302502/702/9

（美元吨）,00,00,00,00,00,00,00,0000000/100/300/500/700/900/1101/101/301/501/701/901/1102/102/302/502/702/902/11

现货结算价:E铝资料来源Win， 资料来源Win，乳制品板块今年以来原奶价格呈现小幅下滑成本端总体可控据伊利股份公告年成本结构中原奶大包粉包材分别占比4%/15%/20%，随着产品结构优化，原奶占比有所提升，大包粉占比相应下滑。2年以来，奶牛补栏推动供给端改善原奶价格呈现小幅下（2年-0月原奶价格同比下滑%大包粉价格自2年3月以来呈现波动下行趋势（2Q3全脂奶粉平均中标价同比下滑接近%，但瓦楞纸等包材的价格仍处于上行通道我们测算8/9/M10行业综合成本同比0.%/1.2%/2.0%成本端整体可控（注本文中测算的综合成本同比涨跌幅均系各主要原材料当月价格同比涨跌幅乘以其在成本结构中的占比为权重估算得到，由于部分企业成本结构系多年前披露，且可能原料存在采购周期，我们的估算或存差异，估算方法下同。图表：乳制品行业成本结构（0年） 图表：乳制品行业主要上游原材料价格月同比涨幅包

人辅料大包粉

能源 其

1原奶%大包粉%瓦楞纸%综合成本%2%%%%3%%%%4%%%%5%%%%6%%%%7%%%%8%%%%9%%%%0%%%%1%%%%2%%%%1%%%%2-%%%%3-%%%%4-%%%%5-%-%%%6-%%%%7-%%%%8-%-%%-%9-%-%%%0-%-%%%伊利股份公司公告， Win，预测速冻食品板块：原材料价格走势分化，部分原料如面粉及肉禽类价格近期有所抬升，鱼浆采购价格同比下滑后续综合成本走势仍需观察速冻米面行业中以龙头三全食品为例，由于速冻米面制品的原材料构成基本维持稳定故我们以7年三全招股书中披露的成本结构作为分析标准，糯米粉/芝麻/油脂/白糖在其速冻汤圆的成本结构中占比4%/10%/10%/7%，面粉蔬菜肉类在其速冻水饺的成本结构中占比1%/7%/48%，面粉/白糖肉类在其速冻面点的成本结构中占比3%/8%/5%2年以来面粉等粮食价格均呈现同比上涨猪肉等肉禽类价格2H1处较低位置自2H2起有所抬头主要系生猪行业供给偏紧使得速冻米面企业成本端有一定压力后续原材料价格走势仍有待进一步观察。速冻火锅料行业中以龙头安井食品为例1年鱼浆鸡肉猪肉牛肉粉类大豆分离蛋白/油脂在其原材料中占比3%/21%/3%/2%/1%/8%/8%，核心原材料鱼浆采购价同比下行（公司主要采购的淡水鱼浆价格总体有所下降，油脂采购价2Q3同比涨幅较2Q2有收窄大豆蛋白的价格仍在高位震荡2H2面粉及猪肉等原材料价格同比上涨但整体影响不大，我们测算28/M9/10行业龙头安井食品综合成本同比-1.%/-1.%/-0.8%。.............................................8%-0-2.4%3.8%14%5.9%33.4%4.4%78.2%-12210.0%-11.7%.7%85%5.6%38.3%2.7%66.7%-1229.7%-16.0%6.3%12%6.1%38.4%1.7%50.8%-2228.7%-13.6%6.4%15%6.9%21.0%1.4%38.2%-1227.0%129.9%6.2%18%6.5%24.4%-1.1%22.7%-1226.1%129.0%0.4%10%6.2%18.5%-2.3%0.5%-7225.0%329.8%.9%80%6.1%08.3%-3.3%-1.9%0224.3%528.8%2.6%11%4.3%-04.5%-4.9%-20.7%1223.9%626.8%7.0%18%2.0%05.5%-4.5%-25.9%1222.3%716.0%.0%96%3.5%04.4%-4.9%-21.8%22210.1%117.1%.1%13%3.6%19.7%-3.0%-21.5%321122.2%123.5%.8%40%2.9%18.4%-3.4%-26.7%321114.0%131.5%6.9%15%1.5%07.3%-4.6%-39.1%321104.4%128.9%3.0%24%1.0%18.5%-4.5%-39.8%32197.5%134.3%6.7%35%2.5%26.2%-4.0%-33.6%42188.6%135.6%7.3%53%2.2%33.4%-4.7%-10.2%42177.9%135.7%3.3%60%2.5%34.2%-3.8%-26.4%32160.5%248.8%2.4%88%1.2%44.1%-2.8%-25.2%32156.1%140.6%5.0%88%1.4%31.8%-2.7%-43.7%2214.3%939.8%2.3%63%1.7%27.4%-1.2%-5.8%7213.6%730.6%9.2%55%1.1%34.1%-1.0%-8.9%6212.8%721.6%6.8%51%1.7%4.3%-4.4%-80.2%1211油脂综合成本大豆鸡肉类 猪肉类 牛肉类面粉鱼浆（元/） 个城市平均零售价面粉标准粉.0.5.0.5.0.5.0.500/00/1/200/3/200/5/200/7/200/9/200/1/201/1/2013201/5/201/7/201/9/201/1/202/1/202/3/2025202/7/202/9/20212Win， Win，预测啤酒板块据青岛啤酒公告5年啤酒企业的成本结构中玻璃瓶麦芽铝罐纸箱大米分别占比3%/15%/1%/9%/7%2H1受俄乌战争等因素影响啤酒上游原材料价格开启新一轮上涨，压力主要来自于大麦、铝罐、纸箱等。当前大麦价格仍处于高位，2Q3铝罐玻璃等包材价格下降向报表端逐步传导，有望促进啤酒企业成本压力的逐步缓解。我们测算90行业综合成本同比-%-%-0.3%，成本压力改善趋势已现。展望明年，包材价格下行、大麦价格上涨之下啤酒的综合成本压力预计将略有缓解。图表：啤酒行业成本结构（5年） 图表：啤酒行业主要上游原材料价格单同比涨幅MM1纸浆%玻璃%铝%大米%大麦%综合成本%M2%%%%%%M3%%%%%%M4%%%%%%M5%%%%%%M6%%%%%%M7%%%%%%M8%%%%%%M9%%%%%%M0%%%%%%M1%%%%%%M2%%%%%%M1%%%%%%M2%%%%%%M3%%%%%%M4%%%%%%M5%%%%%%M6%%%%%%M7%%%%%%M8%%%%%%M9%%%%%%M0%%%%%%啤酒花大米 铝

--纸箱 -% -------玻璃瓶 -% - ----- -- -- -青岛啤酒公司公告， Win，预测软饮料板块：主要原材料价格目前同比仍未见明显下行，期待改善。以软饮料龙头东鹏饮料为例，T、白砂糖分别为软饮料外包装及内容物的主要成分，因此为软饮料成本的核心构成项，亦为导致软饮料成本波动的核心因子。1年以来，原油价格上涨带动成本持续上行白砂糖成本亦有一定程度的涨幅对软饮料行业成本端构成较大压力年下半年以来T价格环比有所回落但同比仍处高位2年8月起白砂糖价格同比呈小幅下滑趋势我们测算2M8/M9/M10软饮料行业综合成本同比1.1%/7.2%/2.2%，涨幅逐月收窄、但整体压力仍存。考虑相关公司目前基本处于随行就市状态，若成本压力缓和，则有望较快传导至报表端，释放利润弹性。图表：软饮料成本结构（9年） 图表：软饮料行业主要上游原材料价格月同比涨幅其他直接材料

制造费

直接人工包材 包材 塑料 白砂糖综合成本1%-%-%-%2%%-%%3%%-%%4%%%%5%%%%6%%%%7%%%%8%%%%9%%%%0%%%%1%%%%2%%%%1%%%%2%%%%3%%%%4%%%%5%%%%6%%%%7%%%%8%%-%%9%%-%%0%-%-%%果汁糖

包

PET东鹏饮料公司公告， Win，预测压力改善：烘焙酵母调味品压力有所缓解烘焙产品的生产需要使用大量烘焙油脂供给改善使得2年6月以来棕榈油期货价边际向下；酵母行业的成本和糖蜜价格关联度相对较高，新榨季开启、糖蜜价格有望高位回落；受益于国产新豆价格下行调味品企业成本压力有望缓解总体看酵母烘焙调味品板块的压力有所缓解，利润弹性有望显现。烘焙板块烘焙产品的生产需要使用大量烘焙油脂以冷冻烘焙龙头立高食品为例年油脂面粉水果糖类纸箱乳制品在其原材料中占比%/1%/9%/8%/8%/6%受美联储加息及印尼出口限制政策放开的影响棕榈油期货价格-7月以来明显回（2Q3价格下行%、目前棕榈油价格已和1年同期基本持平，烘焙产业链成本压力边际缓解。考虑到油脂原料价格的回落反应到各烘焙企业的采购端大概需要-3个月的时间，预计2Q4成本端压力的释放将逐步传导至下游。我们测算2M/M9/M10行业综合成本同比3.%/+1.%/+1.%，同比涨幅较2Q2明显回落。展望后续，棕榈油等原材料成本高位回落有望带来行业盈利能力改善。图表：0年以来棕榈油价格涨跌幅 图表：烘焙行业主要上游原材料价格单同比涨幅400 期货收盘价活跃合约棕榈油2,000,00,00,00,00,00000/100/300/500/700/900/1101/101/301/501/701/901/1102/102302/502/702/902/110为产展未我为压2母5代求。图表：安琪酵母成本结构（0年） 图表：8年至今糖蜜市场价格走势燃料燃料工人

,00000000000000000000000.9,,,,

现货价糖蜜南宁年以来的均值008/1/108/4/108/7/108/1/109/1/109/4/109/7/109/1/100/1/100/4/100/7/100/1/101/1/101/4/101/7/101/1/102/1/102/4/102/7/102/1/1安琪酵母公司公告， Win，调味品板块以龙头海天味业为例2年大豆白砂糖塑料瓶玻璃瓶在其原材料中占比1%/17%/1%/10%。大豆：在基础调味品的成本结构中占比较高，2年以来，南炎热干燥气候影响大豆产量，致大豆价格持续上涨，调味品企业整体承压，1月前后新上市，据1月中国农产品供需形势分析报告（CD)，国内大豆增产及北美大豆收获进展顺利、南美大豆增产预期较强，大豆供应整体宽松之下价格有所下行，截至1.4日主要区域国产大豆现货均价较0日的高点下降%1月均价同比-%现下行拐点；包材；玻璃瓶采购价同比下行，T价格环比有所回落、但同比仍处于上行通道。我们测算2M/M9/M10行业综合成本同比2.%/1.4%/0.6%，包材价格整体走弱的背景下，新豆价格的下行拐点出现，调味品综合成本高位回落有望带动盈利能力的改善。图表：国产大豆价格现向下拐点国产大豆：平均现货价,00,00,00,00,00,00,00001001002003004005006007008009010011012101102103104105106107108109110111112201202203204205206207208209210211Win，图表：调味品行业成本结构（2年，以海天味业为例） 图表：调味品行业主要上游原材料价格月同比涨幅其他味精其他味精大豆玻璃瓶盐塑料瓶白砂糖1%% -% -%2%% -% -%3%% -% -% 4%% -% %5%% -%%%6%% -%%%7%% -%%%% -%%%% -%%%% -%%%% -%%%-% %%%-% % %%% % %%% %%%% % %%% % %%% % %%% % %%% % -%%% % -%%% % -%%-%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%-%%%%%%%%%%%%%%%% %% %% %%%%%890121234567890%%%%%%%%%%%%%%%% %%%-%%-%%-%%-%-%-%%%%%%%%-%%-%%-%%-%%%%%%%%%%%%%%%%大豆 豆粕 盐 白砂糖小麦粉 塑料 玻璃 瓦楞纸综合成本4

小麦

资料来源：海天味业招股书， Win，预测格局优化：洗牌之后龙头有望迎来加速成长产业维度：格局加速优化，龙头更显定力龙头的承压、导压、调整能力在困境中彰显，竞争格局优化，逆境之后有望迎来加速成长期。0年以来，外部因素冲击叠加内部环境变化对部分子行业经营造成负面冲击产业链压力向内传导，企业承压前行。行业龙头在生产、销售端扎根更深，风雨之际韧性凸显，而小企业因抗风险能力差，逆周期加速出清，行业格局优化；随着消费复苏、成本改善龙头韧性向弹性转换迎来新一轮加速增长期具体看龙头属性主要体现在：压能力：面对成本上涨，龙头多通过规模采购内部挖潜等方式缓解压力，而当面对一些较为刚性的外部环境波动，龙头较难通过内部调整进行消化，但其可凭借较为充裕的资金优势以支付刚性的租金及工资等费用/补助客户以渡过短期难关抗风险能力显著高于小企业传导能力成本上涨压力下具有市占率优势的龙头可通过涨价等方式向下游传导而缓和自身压力；）调整能力：0年以来在环境变化与资金推动之下，新品类新渠道的竞争激化，龙头取长补短，积极布局新渠道、学习新营销，并坚守自身优势，实现进一步发展。图表：外部压力之下龙头优势凸显资料来源：上游农产品包材等原材料价格上行生产成本上涨挤压盈利空间的同时给企业的采购生产带来诸多不确定性，小企业对上游采购与下游销售的议价能力较低，压力难以传导，而大企业多通过规模采购内部挖潜等方式缓解压力，同时具有市占率优势的龙头可通过价等方式向下游传导而缓和自身压力，实现经营与盈利的稳定。图表：1年以来，在成本压力下各分赛道主要企业提价情况企业提价品类提价幅度本轮涨价周期中的提价情况调味品海天味业酱油、调味酱、蚝油%1年0月2日公司发布公告，将对酱油、调味酱、蚝油出厂价提升%-%，0月5日执行新价格李锦记部分产品%1%1年1月1日，公司部分产品出厂价格提升%-%不等，新出厂价格将于2月6日开始实施。恒顺醋业部分产品%1%1年1月2日公司发布公告，自1年1月0日起对部分产品进行价格调整，调整幅度%-%不等。加加食品酱油、蚝油、料酒、鸡精和醋%1年1月4日公司发布公告，决定对加加酱油、蚝油、料酒、鸡精和醋系列产品的出厂价格进行调整，上调幅度为%～%不等，新价格于221年1月6日正式执行。乳制品伊利股份基础白奶1年元旦前后公司对基础白奶提价%以下蒙牛乳业基础白奶%据渠道反馈，21年元旦前后公司对基础白奶提价%啤酒重庆啤酒部分产品%公司1年9月起对疆内外部分产品进行提价，提价幅度%%。华润啤酒勇闯天涯1年9月起对勇闯天涯出厂箱价提升3元左右提价幅度约%终端价单瓶涨1元01..1日起全国执行。百威亚太部分产品%1%据啤酒板，公司预计1月对部分地区的部分产品提价%1%。酵母安琪酵母大包装及半干酵母鲜酵母%+1年9月底对部分产品提价，其中大包装及半干酵母出厂价格上调600-000元吨，鲜酵母出厂价格上调0-0元吨；1年2月海外酵母产品提价%-%；2年4月埃及工厂产品进一步提价1%。休闲零食洽洽食品葵花子、南瓜子、瓜子%1%1年0月2日公司公告对公司葵花子系列产品以及南瓜子小而香西瓜子产品进行出厂价格调整各品类提价幅度为%1%不等，价格执行于01年0月2日开始实施。速冻食品安井食品速冻鱼糜制品、速菜肴及速冻米面制%1%1年1月1日，公司公告对部分速冻鱼糜制品、速冻菜肴及速冻米面制品的促销政策进行缩减或对经销价进行上调，调价幅度为%1%不等，新价格自21年1月1日起按各产品调价通知执行。资料来源：第一财经，东方早报，义乌网，啤酒板，公司公告，中游：消费环境偏弱的背景之下，外部资金支持内部经营投入的短期回报受到一定影响，对生命周期处于早期的初创企业造成更大影响。从外部来看，在外部环境较好阶段，新玩家立足传统品类裂变出的新品类，依托新渠道、新营销切入。而随着外部消费环境（消费场景、消费力与消费意愿）的变化，终端消费的走弱向上传导，资金逐步降温，而新消费的初创企业在发展初期需较高的前置费用投入，对资金的依赖性强，据Corce，年-6月整个消费赛道的融资数量为5起交易金额为5亿元而1年-月消费赛道的融资数量为3起交易金额降至0亿元将近减半失去资金支持的新企业逐步退场。面对外部环境变化龙头展现出较强的承压与调整能力龙头费用投入聚焦自身优势产品与渠道保障基本盘的经营稳定同时更加注重费用使用效率专注自身经营面对品类、新渠道，龙头取长补短，积极布局新渠道、学习新营销，实现进一步发展。下游：下游消费场景受损挤压行业空间，龙头多途径保障渠道稳定，场景修复后有望实现份额提升。一方面，餐饮作为食饮品类的重要消费场景，在经营受限的背景下，自身即呈现出向头部集中的态势，2年-9月份限额以上餐饮企业的收入占社零餐饮收入的比重比2.pct至%下游龙头对食饮头部品牌的青睐将促进食饮板块集中度的提升另一方面，食饮龙头亦积极通过减轻渠道拿货负担、帮助渠道处理库存、为渠道提供资金支持等方式保障存量客户的稳定性、奠定复苏基础。格局优化龙头享受份额提升的同时经营弹性有望彰显据urmotor1年液奶预调酒板块CR2较0年提升1./08pct，格局优化初步显现，2年在需求与成本压力进一步强化的背景下，龙头竞争力有望进一步凸显，其中卤制品因线下门店受冲击更大，而预调酒、复合调味品行业中初创小企业较多，格局优化成果更为显著。图表：2年以来限额以上餐饮收入比持续提升 图表：不同子行业2变动0%5%0%5%0%8803806809812903906909912003006009012103106109112203206209

限额以上企业餐饮收入占比

0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%

年 年.%.%.%.%.%.%.%.%%.%Win， Ermitr，受益板块：卤制品、预调酒和复合调味品卤制品：餐饮及部分线下门店消费受冲击，卤制品龙头绝味食品审时度势、灵活应对，逆势开店的同时闭店率优于同业，有望获得份额的加速提升。开店端，绝味食品保持逆势加速拓店，同时加大街边店、下沉市场等抗风险能力更强的门店开设，不断优化门店结构，截至1年末抗风险能力较强的沿街店社区店分别占绝味门店总数的4%/20%单店维度外围环境扰动下1年下半年以来单店营收同比下滑较多但公司积极应对给予加盟商较大幅度门店补贴。当前阶段公司将更加聚焦于业绩修复及单店营收提升，包括推新品及相关营销活动。我们认为站在当前时点更应看淡短期扰动、坚守终局思维。绝味食品12单。图表：绝味、周黑鸭、煌上煌门店总数单位：家） 图表：1年绝味食品门店结构6,004,002,00

绝味 煌上煌 周黑鸭

商超 交通沿街文娱0,00,00,00,00,00

社区0030405060708090001资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，图表：外围冲击下中小连锁企业受损更严重品牌名称0年4月2年0月门店数量净增（减少）门店数量变化精武鸭脖6499辣小鸭7410曹氏鸭脖88降龙爪爪48卤人甲63洪濑鸡爪69超浔黑鸭88哈哈镜98爱鸭黑鸭王50你好鸭95茉莉香鸭颈王汉味黑鸭71辣怪鸭43王氏现捞鸭脖71武汉久久鸭33资料来源：窄门餐眼，预调酒尾部品牌同质化竞争后逐步洗牌龙头凭借产品渠道品牌优势有望率先复苏年，居家消费场景增加带动以预调酒为代表的低度潮饮需求爆发，百润作为行业龙头显著受（百润0年销量市占率%，0年收入扣非归母净利同比3%/65%，吸引众多资本及新品牌入局，而新品牌考虑新建工厂与线下渠道开拓对资金要求较高，故多选择通过代工生产线上销售的方式切入赛道，导致线上分流，竞争激化。2H2年以来，随着资本端降温叠加多数新品牌受制于产品同质化严重线上流量获取成本提升线下渠道开拓难品牌复购率与存活率较（1年天猫低度潮饮存量品牌仅占0年品牌总数的%新进入品牌减（1年新增6个s220年新增6个龙头百润股份2H1的生产经营受外部因素影响较大2H2随着游戏联名新代言人官宣等事件推动清爽及强爽持续放量“（微醺）-（清爽）-（强爽”产品矩阵逐步成型，随着竞争格局改善，小品牌逐步退出，公司凭借强品牌力及复购认知度，有望持续抢占市场份额。图表：低度潮酒市场主要参与者的优劣对比各公司官网，图表：食饮品类品牌更迭速度较快 图表：1年低度潮饮行业品牌新增度变缓新品一年存活率（周）

新增品牌 存量品牌6%5%4%3%2%1%0%9%8%7%

日化类 快消品 食品饮料

0080604020000

00资料来源：天猫新品创新中心， 资料来源：天猫新品创新中心，复合调味品过山车式发展与资金退潮加快尾部企业出清行业格局优化龙头恢复增长。0年需求迸发下行业竞争加剧居家场景增加促使复合调味品C端需求爆发复合调味品需求“缓慢渗透”转“短期迸发新玩家纷至沓来增加产能建设老玩家积极拓展渠道规模行业呈现供需双向繁荣2H2随着管控放松C端需求恢复至正常增长水平，复合调味品行业出现供需错配导致1年竞争环境恶化一方面库存积压迫使企业加大促销费用投放以加快去化，另一方面，在资金支持下新进入者进入加大渠道资源抢夺，尤其是草原红太阳等区域型企业加速全国化进程渠道费用显著增加。1年以来行业调整下小企业出清。高基数下需求增速放缓，库存积压及产能消化形成小企业生存障碍，对部分扩张企业来讲，全国化扩张面临品牌渠道费用的前置投放，行业动荡之下费效比难保证，其区域内业务亦面临冲击，扩张步伐有所放缓，格局持续优化，天味食品等行业龙头渠道扩张速度亦有所放缓，聚焦优商扶商，渠道恢复健康与较快增长。图表：1年天味及颐海营收同比增速压 图表：2起天味经销商新增数量显减少0%0%0%0%0%2%4%6%

天味食品 颐海国际

0000000000000000010)9Q19Q29Q19Q29Q39Q40Q10Q20Q30Q41Q11Q21Q31Q42Q12Q22Q39Q19Q29Q39Q19Q29Q39Q40Q10Q20Q30Q41Q11Q21Q31Q42Q12Q22Q33年：调整再出发，复苏可期，重拾景气我们认为，外围扰动下的需求弱化为偏短期的阶段性影响，没有从本质上改变竞争的核心要素我们建议“外围扰动+后续修复与刺激当作一轮完整的周期寻找基本面和竞争力强化的行业和公司。伴随着场景放开、居民消费力边际改善，我们判断目前正处于困境反转的起点我们建议把握3年食品饮料板块的投资节奏受损板块有望迎来弹性修复，结构性机会和投资主线更为明朗，总结为三条主线：消费复苏主线伴随着缺失的消费场景逐步恢复优选白酒餐饮相关板块对于白酒，但当前板块仍处于弱周期调整阶段调整时间长度取决于消费场景限制和经济活动恢复等，管控放开后宴席等消费场景有望回补，白酒板块景气度有望逐步恢复；中长期看，白酒产业结构性繁荣和产业集中度持续提升的趋势仍将延续。对于餐饮供应链，困境反转趋势清晰，相关企业（调味品、速冻食品、卤制品、啤酒等）023年有望沿复苏逻辑持续演绎，后续的修复仍值得期待。成本改善主线成本端分化趋势延续烘焙酵母调味品板块压力有所缓解2年以来，地缘局势紧张等致部分大宗原料价格高企，大众品总体成本承压。当前由于政策调整（如部分行业进出口政策调整等、供应链压力缓解（生产及运输恢复，部分通用原料如包材/油脂类价格有望下行部分子行业有望受益。烘（油脂价格下行、酵（糖蜜价格有望回落、调味品（国产新豆价格下行）成本压力有望缓解；同时，由于外围环境不确定性因素仍有部分原料价格存上涨压力如面粉及肉禽类价格近期有所抬升包材价格下行、大麦价格上涨之下啤酒板块的综合成本压力略有缓解；软饮料板块原料价格总体仍处于相对高位，仍需紧密关注成本走势，期待改善。格局优化主线建议关注卤制品预调酒复合调味品板块2年我们看到因场景管控融资收窄成本压力等因素小企业的生存与盈利情况受到较大冲击龙头凭借较强的承压导压调整能力有望实现份额的持续提升卤制品龙头绝味食品逆势加速开店抢占核心点位预调酒龙头百润股份受益于融资降温后小企业的退潮，天味食品等复合调味品龙头亦在渠道调整期通过大力度改革与调整出清库存、轻装上阵，3年有望实现加速恢复。白酒：行业弱调整，复苏主基调白酒产业处于弱周期调整阶段，需求不确定性是调整主因，政策层面可能有所压制但担忧不必过分放（需求结构的变化更为重要本轮调整的核心因素在于外部环境扰动导场景受损、消费力下行，导致过去支撑白酒发展的主要驱动（价位升级）阶段性受阻，同时由于动销受（尤其是次高端和大众酒渠道库存短期内偏高供需矛盾被放大使得价格压力放大进一步传导致使商家盈利下降且资金存在压力我们从以下几个维度分析：）价格层面，1H2以来飞天茅台的批价出现明显回落并在2H2以来持续盘整，千元价位带的普五国窖3等则在2年以来处于横盘盘整阶段批价的波动主要受需求侧因素扰动，经济环境（影响商务消费、消费场景（影响宴席等、资产价格波动等导致了高端白酒价格产生波动与此同时次高端主要单品向上升级空间阶段性受阻亦在2年以出现小幅回落。短期来看，3年春节旺季对于价格仍是重要检验时点，酒企对回款的要求和量价的考虑，以及经销商是稳价还是保量都将对价格带来较大的影响。展望看，场景修复有望带来需求复苏并最终反映在价格层面，批价有望维稳，但决定要素还是宏观经济环境及流动性宽松。图表：飞天茅台批价变化 图表：千元价位带主要单品批价变化箱茅箱茅 散飞,00,00,00,00,0000/300/300/500/700/900/1101/101/301/501701/901/1102/102/302/502/702/902/11

（元）普五国窖青花郎内参普五国窖青花郎内参,50,005000500050005000500000/300/500/700/900/1101/101/301/501/701/901/1102102/302/502/702/902/11资料来源：今日酒价， 资料来源：今日酒价，结构层面高端酒经营韧性更强且有望延续次高端白酒及大众酒的回补值得期待高端茅五泸因需求韧性更强叠加管理层换届周期激励效用使得三家酒企在2年以来仍然实现了“稳中有进”的目标，展望来看，行业需求复苏及景气回暖将使得经营韧性延续的同时带来边际改善；对于次高端及大众酒，2年以来受外围环境扰动更大，其多用于宴席场景（如商务宴请、升学宴、婚宴等，部分偏刚性的宴请需求大概率会在后续实现回补，促进经销商和终端库存消化，批价有望呈现企稳态势。场景限制之下，次高端酒企的招商节奏、品鉴会等渠道活动及新增市场拓展受压制较大，限制因素弱化后，招商、营销及新市场的开拓节奏有望回归正常状态。此外，需要注意的是，行业扩容红利收减的背景下，白酒行业尤其是次高端仍将面临较为激烈的竞争将对于酒企的品牌渠道运作提出更高的要求，能者胜出。图表：次高端主要单品批价变化 图表：1年次高端竞争格局（按销额）（元） 青花0 梦之蓝+梦之蓝3 水晶剑00 习酒窖藏8 红花郎5000500050005000500000/300/500/700/900/1101/101/301/501/701901/1102/102302/502/702/902/11

酒鬼酒,口子窖,古井舍得,郎酒,水井坊,今世缘,

汾酒青花

其他,剑南春,洋河-/,

习酒,资料来源：今日酒价， 资料来源：，政策层面预计公务消费可能从严的边际影响有限从高端和次高端白酒的消费需求结构看，3年后公务员体系饮酒层面一直有着比较严格的规定，市场担忧政策层面对公务员饮酒有进一步的限制，我们认为，当前白酒消费主要以大众消费和商务消费为主，且预计公务消费的占比有望进一步下降至小个位数水平。此外，市场担忧公务消费从严可能对传统投资产业链条也会间接产生影响，我们认为，当前白酒的下游企业客户所在的产业结构已经发生了明显迁移与变化，白酒产业升级扩容的趋势不会因此受限，但0元以下的次高端及大众酒则几乎完全不受波及，结构性的机会和长期的发展趋势不会改变。图表：高端白酒与次高端白酒消费结构大众消费 商务消费 政务消费0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%高端 次高端 高端 次高端 高端 次高端 高端 次高02 07 08 未来预测UBSEvidcLb，对比前两轮调整阶（3年深度调整期及8年小周期调整我们认为对于后续白酒产业调整的幅度不必过于悲观，但调整时间长度取决于需求修复和库存去化速度等。主因当前阶段酒企对行业周期的理解和战略执行能力更为优秀渠道虽面临一定库存压力和3春节打款的压力，但我们可以看到酒企也更加理性应对当前的外部市场环境，临近年末，酒企将合理做好3年预算规划与目标设定在行业弱调整阶段展现出更强的稳定性并合理地调配好自身的发展节奏。主要压制因素和悲观情绪在股价中均有明显反应，复苏仍为主基调。随着管控政策的边际优化，复苏仍是白酒板块的核心主线，随着宴席等消费场景的回补，渠道与终端信心亦有望逐步恢复，并对渠道库存去化和大单品的价格维持起到重要支撑。我们认为，随着情绪回暖和复苏预期强化，高端白酒有望迎来一定估值修复，大众宴席商务宴请场景为主的次高端及大众酒景气度亦有望回升。中长期看，升级扩容与集中度提升是长周期的主旋律，名优酒企在经历周期之后仍将较大机会回到原先的发展轨道、保持合理的业绩增长速度。我们认为，当前板块估值性价比逐步凸显（5日白酒板块（TT）为，处于近5年来%分位数，情绪回暖和需求复苏将支撑估值修复到合理水平。投资主线上：）看好稳健增长且存在改革促业绩加速预期的高端酒，推荐贵州茅台五粮液泸州老窖；）全国化和结构高端化势能充足的次高端龙头山西汾酒区域经济发展支撑需求较为坚挺的古井贡酒洋河股份今世缘等。啤酒：场景复苏与成本改善，景气有望延续回顾2年外部环境是影响行业基本面与估值面波动的关键因素行业量价利韧性得以验证。2年4月外部环境变化对啤酒现饮渠道消费造成反复冲击，悲观预期下板估值亦持续下行5月随场景改善拐点确认预期改善之下板块估值先行修复基本面复苏态势逐步彰显压力之下龙头量价利实现稳健增长韧性得以验证展望3年场景复苏与成本改善是核心主线，行业有望呈现量、价、利齐升的高景气，需要指出的是，天气可能是影响需求的额外变量（22年高温天气较多。外部环境好转有望带动消费场景—消费能力—消费意愿的逐步修复销量稳健增长提价升级延续量价齐升可期此外，包材价格已现下行拐点并逐步在报表端呈现，包材价格下行、大麦价格上涨之下，3年酒综合成本压力预计将略有缓解，盈利改善可期。图表：2年以来S啤酒板块指数价走势Win，2年场景受限与成本压力之下龙头彰显韧性，3年双重改善下有望实现更大弹性。2年面对上游成本与下游消费的双重冲击，龙头积极应对调整，一方面，通过布局流通、社区团购等非现饮渠道回补部分现饮端损失，随着外部环境的好转，龙头在现饮场景修复、旺季天气晴热的有利环境之下紧抓旺季时点发力弥补损失低基数下2年-8月实现高弹性增长；另一方面，龙头通过提价、锁价、内部效率提升等举措应对成本上涨。站在当前时点，2年8月下旬以来现饮场景再度受到冲击，但整体看行业已步入淡季，旺季旺销奠定全年坚实基础，包材成本下行亦将逐步在成本端显现，压力有所改善，龙头亦在积极总结规划布局淡季提价与世界杯销售节点展望03年外部环境的改善有望提振现饮端销售是核心主线，龙头渠道多元化布局有助于局部冲击下的灵活调整，节奏上看3H1因低基数有望呈现更大弹性，下半年需关注旺季天气情况；此外，成本压力的缓解对盈利改善将起到正向作用。中长期思考：压力之下结构升级韧性验证，行业高景气度仍将延续。2年在消费场景、消费能力与消费意愿的多重影响下市场一度对啤酒行业结构升级产生担忧从结果来看，2年龙头结构升级仍在持续推进，QQ3部分高档大单品（如乌苏、青岛纯生、雪花纯生等）因其现饮渠道占比高且主销区受到外部冲击，销量增长有所放缓，但渠道结构更为均衡的产品（如青岛经典等）仍呈现较快增长，啤酒作为低货值、享受型的消费品，消费场景对其需求的影响大于消费力的影响，压力之下升级仍显现出韧性，中长期升级仍为主线。具体到标的我们重点推荐重庆啤酒高端大单（乌苏4等在现饮渠道占比高，随场景改善销量修复的同时高端化亦有望加速带动量价齐升青岛啤（H基地市场稳扎稳打，经典加速迭代升级、纯生随外部环境好转弹性增长，结构升级与降本增效共进带动盈利释放建议重点关注燕京啤酒公司改革提速中高档大单品U8在基地市场迭代放量、势头强劲，内部产效与人效不断提升，开源节流之下公司盈利改善空间可期。非酒大众品：守望反转，寻觅新机（一）连锁业态：布局消费复苏，洗牌后各板块连锁化率或将提高。一方面，近年来消费者对食品安全及健康关注度提升食材管理运输检验等都把控严格的连锁化龙头企业优势显著，品牌或为产品质量与产品安全的背书；另一方面，线下连锁业态普遍受场景限制的波及程度较深，大企业产品标准化与规模效益下的成本优势强化，在困境中及时调整的能力较强，小企业或将逐步出清。展望看，场景放开后连锁业态客流量修复，需求复苏仍为主线。卤味连锁：Q3单店营收环比呈现改善趋势，弹性修复可期。外围扰动下中小卤味连锁门店加速出清而龙头企业逆势保持较快拓店速度积极优化门店结构提高抗风险能力，开店节奏及闭店率保持良性趋势，行业集中度有望提升。后续伴随外围影响弱化，卤味街边店的门店客流量有望进一步修复，龙头企业开店策略所积攒的弹性势能或将逐步释放。具体到标的，推荐竞争格局优化，收入、成本、费用均有望弹性修复的绝味食品。公司保持战略定力，逆势拓店同时给予加盟商补贴保障闭店率优于同业，竞争格局不断优化，在外围扰动趋弱后有望获得份额的快速提升和加速修复，业绩有望迎弹性修复。图表：卤味连锁单店营收及同比增速 图表：卤味连锁单店营收较9年同期恢复程度绝味单店营收（万家） 煌上煌单店营收（万元家绝味（右轴） 煌上煌（右轴）0 0%5 5%0%0 5 0 5%1%5 1%

0%5%0%5%0%5%0%5%0%5%

绝味单店营收（较年） 煌上煌单店营收（较年）09H1 9H2 0H1 0H2 1H1 1H2

2%

0%

0H1 0H2 1H1 1H2 2H1资料来源：公司公告、 资料来源：公司公告、烘焙门店：把握场景放开后客流量反弹良机。据利烘焙报告，2Q1全国范围内闭店率为2Q2全国关店9万家闭店率达%品牌更新迭代速度加快其中一线城市受影响最为严重扰动终端需求因而闭店率最（%行业整体收入呈双位数下滑。展望未来，伴随着消费场景限制的边际消散，行业或将逐步度过至暗时刻，烘焙门店、A商超及咖啡茶饮店客流量反弹可期，烘焙产品需求有望呈现边际改善。具体到标的，推荐发展势能不断强化的冷冻烘焙龙头立高食品，产品端持续推新，渠道端加大餐饮及新零售等渠道的布局力度，外部环境趋稳后下游烘焙店等客流量有望修复，同时伴随6月中旬以来棕榈油期货价现下行趋势，公司成本压力逐步缓解，明年业绩弹性有望显现。图表：Q2闭店数闭店率 图表：Q2连锁非连锁门店数量占比.%.%.%5,000,005,000,005,000,00,000

一线城市 二三线城市 四五线城

6%4%2%0%2Q2伊利烘焙报告， 2Q2伊利烘焙报告，（二）调味品：逆境中龙头能力不断精进，成本已现下行拐点，期待经营实质改善。年餐饮端需求不振与成本高位对调味品企业经营造成挑战，但龙头在生产与销售端积极调整、不断精进，外部通过经销商队伍优化、目标优化等方式保持团队及渠道稳定，内部通过成本及费用挖潜与精细化消化成本压力，龙头竞争力持续强化、份额逐步提升。展望23年，我们期待调味品行业经营将迎向上拐点。重点关注：）经营环境改善：随外部环境改善，海天等餐饮端占优的龙头在渠道稳健的基础上有望实现库存去化与需求复苏中炬及千禾等二梯队龙头的渠道与区域扩张亦将得以正常推进经营整体拐点向上结构升级提速：国庆期间调味品添加剂事件引发舆论关注，我们认为，龙头在法定范围内使用添加剂为合法合规行为，消费者对于添加剂的关注度提升有效带动零添加产品动销，据京东超市2年双十一预售期间零添加酱油成交额同比增5倍在中长期将促进高端化、健康化产品推广加速消费升级进程成本压力改善国产新豆价格现向下拐点板成本压力逐步缓解有望带动盈利改善。推荐标的上，我们建议关注零添加品牌领先、短期动销加速长期全国渗透的千禾味业以及受益餐饮复苏中长期护城河宽深的海天味业。图表：调味品主要企业在零售端的市占率 图表：消费者购买调味品时对安全性与康性最为关注5%0%5%0%

海天味业 美味鲜 欣和 李锦亨氏 千禾味业 加加味业

安全性健康性口 安全性健康性口 品味 牌有无负面消息价购格买便利性0%0%0%0%0%%%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%00

01资料来源：Ermitr， 资料来源：益普索，（三酵母需求复苏成本改善支撑经营势能向上2年国内需求疲软糖蜜价格上涨等诸多因素对酵母行业的经营造成挑战，龙头企业积极应对，凸显韧性。展望3年我们认为受益于需求复苏及成本改善酵母行业有望迎来向上拐点需求复苏随着外围扰动弱化烘焙面点等下游需求有望迎来复苏支撑国内酵母行业实现恢复性增长）成本改善0年初以来糖蜜成本进入上行周期主要系疫情导致原料的另一个下游领域医用酒精需求高增，未来随着疫情稳定受控，同时龙头企业水解糖产能投产替代部分糖蜜的采购需求，糖蜜价格有望趋稳回落。此外，辅料成本、运费的改善亦有望支撑利润率底部弹性释放。具体到标的，推荐成长空间及利润弹性兼具的安琪酵母。收入端看，酵母作为天然食品健康化消费趋势下有望充分受益E等天然食品添加物的渗透率亦有较大提升空间。利润端，我们判断安琪短期利润率已处于周期低点，提价效应释放、成本运费改善有望释放弹性；长期看，定价权彰显、成本控制能力强化（主要得益于替代性原材料水解糖投产、规模优势扩大支撑下安琪利润率波动性亦有望进一步弱化。图表：1年E在鲜味剂中的市场份额 图表：1年全球酵母抽取物产能分：公司位居第一0%5%0%5%0%5%0%

987654321欧美日韩等发达国家 中国

安琪酵母SringrBiorigin Ohly DSM Snsient 其他资料来源：产业信息网、 资料来源：公司公告、（四）乳制品：复苏主线，估值修复空间较大。短期看，随着礼赠等场景修复、居民消费力边际改善，偏高端的液奶产品有望恢复，乳企的产品结构或将优化，叠加成本端原奶价格有望延续缓和态势，将对盈利能力产生正向贡献。中长期看，随着国内乳制品行业上游和下游集中度提升各家乳企业务线差异化扩张之下双寡头有望理性竞争具体到标的，推荐多元业务表现亮眼、盈利能力有望修复的伊利股份，业绩角度看，高端液奶需求存在回暖空间、产品结构有望升级，带来毛销差水平的改善，奶粉、奶酪第二增长曲线表现亮眼，全乳品类发力驱动规模增长，同时后续费用投放或趋于理性，盈利能力有望修复；估值角度看截至22.1.25日伊利（TT仅x7年以来的（TT值为x，我们判断目前估值已落入性价比区间，安全边际充裕。图表：QQ3伊利扣非净利率波动情况 图表：伊利股份EM复盘2%0%

同比增加（右轴）

伊利扣非净利率%伊利扣非净利率% % % % 1% 2% 53% 07Q17Q17Q27Q3748Q18Q28Q38Q49Q19Q29Q39Q40Q10Q20Q30Q41Q11Q21Q31Q42Q12Q22Q3

.2PETTM 年以来的PE.207/1/107/407/1/107/4/107/7/107/1/108/1/108/4/108/7/108/1/109/1/109/4/109/7/109/1/100/1/100/4/100/7/100/1/101/1/101/4/101/7/101/1/102/1/102/4/102/7/102/1/1（五）速冻食品：根据冷冻冷藏食品研究院，2H1由于外围环境扰动，B端速冻食品行业形势并不太乐观2H1半数企业业绩有所承压超过六成的企业认为餐饮渠道受阻对业影响较大，还有近半数的企业把票投给“消费不旺展望未来销售端随着场景的步放开火锅店麻辣烫等餐饮消费场景或有序恢复B端需求有望修复C端消费或将续一定的需求惯性，与此同时，预制菜构筑速冻领域的新成长曲线，后续随着消费人群扩张产品矩阵完善营销渠道开拓市场有望不断扩容利润端我们预计明年成本压力有望延续缓和，各企业持续致力于新品推广、渠道及产品结构优化、费效优化等，有望共同推动行业盈利能力弹性向上。具体到标的，推荐增长逻辑强化并步入改善通道的安井食品，我们判断公司主业已经进入稳健增长期B端需求恢复有望接力成为主业收入持续增长的动力；第二曲线预制菜业务“OM自产并购”三箭齐发、持续打造大单品；同时公司通过费用管控生产端积极调整产品与渠道结构调整产业链协同整合等提升盈利能力。图表：速冻食品企业1业绩下降的原因 图表：0年速冻食品速冻米面速冻火锅料下游场景拆分经销商、供应链企业等 生产厂家

B端 C端.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%%.%%.%%%%消费者花钱更谨慎了，消费不社区团购等平台带货能力下竞品价格战抢市物流不通受疫情影响餐饮渠道受

% 0%

0%0%0%0%

速冻食品

速冻米面

速冻火锅料资料来源：冷冻冷藏食品研究院， 资料来源：，（六）休闲食品：K型复苏下高性价比零食产品或将显著受益，成长势能有望延续。回顾02，外围环境扰动下休闲食品表现分化，产品端部分零食品种（如瓜子等）小幅受益于居家消费场景，其余品种因线下客流、物流影响动销不同程度受损；渠道端零食很忙等高性价比零食连锁业态势能充足，A等渠道仍然有所承压。展望，我们判断受益于型复苏、高性价比零食连锁业态快速展店的红利，高性价比零食产品有望充分受益，延续良好成长势能。具体到标的，我们推荐洽洽食品：瓜子作为大众零食代表有望延续稳健增长趋势坚果第二曲线在经历包装更换后恢复较快增长具备较强的经营稳健性成本端，受益于提价效应释放、辅料及运费成本的下滑，同时瓜子新一轮采购季亦在进行中，总体趋势平稳，成本压力缓解有望释放利润弹性。盐津铺子：高性价比零食龙头企业，依托管理能力及经营效率构建长期竞争优势聚焦大单品发力全渠道改革势能有望持续释放。重点公司推荐贵州茅台（9CH，买入，目标价：0元）时间之花造就了茅台优秀的品牌力和强大的定价权支撑了茅台旺盛的消费需求和价体系高渠道利润指示下游需求保持强劲看好未来直销渠道占比提升高附加值产结构调整等对平均价格的拉升公司持续推进产能建设看好未来产能释放对量的支撑助力公司业绩保持长期稳定增长。我们预计-4年S为4.70/8.1/6.57元参考可比公司3年平均EWnd一致预期，1.16日），公司作为行业龙头享估值溢价，给予其3年x，目标价0元，维持“买入”。风险提示：省内竞争加剧，行业需求不达预期，食品安全问题五粮液（8CH，买入，目标价：0元）目前坚挺的批价和健康的渠道管理较为旺盛的终端需求助力公司势能向上实现高质量增长中长期看公司的营销改革稳步推进渠道结构更为多元且对渠道管控力持增强，产品以及品牌不断推进升级，将有助于五粮液打开长期成长空间。计4年S8/7司3年Wd0.027其3年x价1.60。风险提示：行业竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。泸州老窖（8CH，买入，目标价：6元）稳扎稳打致力于产品品牌力的提升以及产品结构升级同时通过调整发货节奏成功实现国窖3挺价；）次高端价位新推出泸州老窖，完善产品矩阵；）在终端推进产品“控盘分利”模式，完善终端进场方式，通过提高终端利润率，带动终端积极性，形成终端带动经销商、经销商带动厂家的良性循环。我们预计-4年PS为/8.7610.81元，参考可比公司23平均xWnd一致预期，02.0.28日，给予其3年x，目标价2.76元，维持“买入。风险提示：食品安全，高端化进程不及预期，市场竞争超出预期山西汾酒（9CH，买入，目标价：0元）结构层面，青花系列快速放量带动结构升级加速，巴拿马省外投放有序推进，玻汾严格执行配额制表现平稳展望2年全年汾酒消费氛围的起势和渠道建设支撑全国化征程速，青花系列迎来关键突破之年，巴拿马定调走出山西，老白汾和玻汾贡献增量。计4年S为4司3年E值Wd预2022.0.28日其4利，其3年价0。风险提示：省内竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。古井贡酒（6CH，买入，目标价：0元）