商贸零售行业卯迎旭日、复苏有时龙头品牌优势显著

、零售行业综述：疫情扰动社会消费，三季度以来缓慢复苏、零售数据：疫情带来多方面影响，三季度以来社会消费缓慢恢复2022年前三季度，社会增速呈现V型走势，主要系疫情反复等因扰影。2022年三度我零总为2.0万+.7中三季度单季比+3.34.6+3.5，体出V走势二度疫明影响，三季度以来则有缓慢恢复。物价方面，受食品价格尤其是猪肉价格上涨带动，202年前度PI和但0份幅所202年10整食类PI同比速别+21+0。图2022年前三季度社会消增速呈现V型走势 图2022年PI整体温和上涨，食品类增速较快数据来源：国家统计局、研究所 数据来源：国家统计局、研究所分品类看，粮油食品等必选消费表现稳健，可选消费品类有所分化。必选消费品面：22前季居基本活品现，油食等长稳可选消品面金珠受益庆性和7金价跌抢潮三季度消费恢复相对明显（202Q1Q2Q3单季同比分别7.41.1+9.%；化妆品类202Q1Q2Q3单同+.76.73.2近2个季持表平看，必选类现对好可选类居消力消费愿疫等响压。图必选消费品类整体现健，可选消费品类出分化10%8%6%4%2%0%-0%221 222 223 224 221 222 223数据来源：国家统计局、研究所线上渠道渗透率维较水平电商购物节销现良好202年110月物商品网上售额+7.2占社总比为6.2线渠渗率持较高水平电购节面据星数统0月31日1月1双一成交总额达54模超万具平猫方示双1期平台整体交规与201持；京官则称东1.1全热季销现超越行增造纪抖电仅露分据动间767直间销售额超百架带动均量比长6值注的222年双十一各部商台未具交总表商大重已一V转向方成。图线上渠道渗透率保在高水平 图2022年京东双1再创新纪录数据来源：国家统计局、研究所 资料来源：京东公众号线下渠道表现分化关优化疫情防“二十条发布利好线下消费202年来线消受情影响现化国家计数按业态，2022年110月限额以上超市/便利店/百货店/专业店/专卖店零售额同比分别+3.7+4.66.8+46+0.7外情控1月1务联联控机制合发《于一步化冠炎情控措施学准好工作的通知，公布进一步优化防控工作的二十条举措，要求提升防控的科学性、精准性，最大度护民命全和体康最限减少情经社发的影，在一程上现疫防控边变，利线下费复。图线下各业态零售额累同比增速）分化明显 图优化疫情防控“二条进一步明确防疫方向数据来源：国家统计局、研究所 资料来源：新华日报、零售行情：年初至今累计跌幅为14.2%，表现强于大盘2022年年初至今零贸零售）指数跌1425，在所有一级行业位第10位。2022以然疫情复因影，会消整恢一，商贸易指整表出定。至2022年1月28日，售数收265.6点，从年至累跌为1425表强大（证综同跌为15.4。所有行横对看零行业商零指）现在1行中居第0位。图2022年年初至今，零售商贸零售）指数下跌4.%数据来源：in、研究所（截至222年1月8日）图2022年年初至今零售行（商贸零售）表现在第10位数据来源：in、研究所（截至222年1月8日）、零售企业经营业绩：二、三季度受到疫情反复明显影响零售企业202年前三季度收入端基本稳定三季利略有好转们取8家超市、14家货9医化妆、9家金和3家业锁计43家表性上市公司（下简称行业整体）作为样本，对零售行业业绩进行梳理分析。收入端看，一季行整收同4.3延恢趋势季度华等地情响行业收同比4.4有下三度售业收+.1%增转端看，一季单行整扣归母利同+26本稳二度比46.要受情复度同比20.8降环窄零企经仍情影，但表已所转。图：三季度行业收入端比速转正 图：二季度利润端明显压三季度有所好转数据来源：in、研究所 数据来源：in、研究所分板块看，多数板块利润承压，但珠宝、医美化妆品部分龙头表现显著优于整体收入端看，超市略有下滑，医美化妆品、黄金珠宝稳健增长。利润端看，超市亏额同比收窄，百货、医美化妆品、黄金珠宝三季度利润均承压。竞争格局方面，得注意的是，尽管受到疫情干扰，但行业内部分头部企业仍持续发力品牌、渠道供应链建设，深筑竞争壁垒、实现优秀经营表现：医美龙头爱美客、化妆品龙头莱雅贝妮黄珠龙头大等收良业绩。图：三季度医美化妆、金珠宝营收有所恢复 图：三季度超市亏损收，美化妆品等利润承压数据来源：in、研究所 数据来源：in、研究所表零售各细分板块02年前三季度财务指标：市损收窄，黄金珠宝医化妆品营收有所恢复营业收入归母净利润扣非归母净利润营业收入归母净利润扣非归母净利润细分板块（亿元）（亿元）（亿元）增速增速增速毛利率期间费用率超市1248-2.5-2.8-1.8%839%828%231%231%百货94.2279149-6.7%-391%-585%309%272%黄金珠宝1754384125.0%-105%-7.3%103%4.5%医美化妆品25.1263245108%-8.7%-9.5%619%470%专业连锁16.95.54.8159%-354%-359%225%186%数据来源：in、研究所（注：以上为2221-3累计数据）、化妆品：大单品、多渠道、多品牌驱动国货美妆龙头崛起、行业复盘：短期增长有所放缓，抖音渠道快速崛起化妆品行业短期增略疲态，但长期增基本未变。期202来疫情多点发致业物流到季头主缺客上导行“淡季更222年110月国化品零比速仅2.8业长期显态。但中长期看，我国人均化妆品消费仍低于全球水平，未来行业规模仍有提升空间。根据Euroonor预测我国妆行业02206年有维持8的合速，预计2026市规有到8443元我认短期击改业，化妆品业有维稳增长。图：2022年以来化妆品行业长略显疲态 图：我国化妆品行业规长有望保持稳健增长6050403020100

6%4%2%0%-0%2222/422/622/822/022/222/322/522/722/922/122/222/422/622/822/0

9008007006005004003002001000

1%1%8%4%221021121221321421521621721821922022122E22E22E22E22E）

化妆品市场规模（亿元） 同比增速（右轴）数据来源：国家统计局、研究所 数据来源：uroonio、研究所渠道结构：线上渠道占比大，抖音快速崛起。线是化妆品最重要的销售渠道，据欧咨数221化妆电渠销占已达9线渠中022年以来抖音快速崛起，其化妆品销售规模已逐渐逼近天猫，特别是在非大促月份（除8王68双1等外。据数询22年7护品彩个品类的音道易与猫渠交额比已别到49.55.7。图：化妆品行业电商渠渗率持续提升 图：化妆品在抖音渠道销快速崛起5%4%3%2%1%0%

3838%39%31%24%27%10%13%16%18%21%3%5%电商 家庭购物 商超S 百货 直销

6%5%4%3%2%1%0%

护肤品：抖音交易额占天猫的彩妆：抖音交易额占天猫的比数据来源：uroonio、研究所 数据来源：解数咨询、研究所产业链纵向看，外部因素冲击下行业上下游有所分化（1）上游代工厂：方面情反限人正流工业仅工限物储成也提升；另一面化品规行业规槛如规定产必做效称，而功宣的格长管严结企业规本方提“疫情合合用工营绩续压下游品牌方于前化妆品终端消费场景中线上渠道占比较大，因此品牌方受疫情影响相对小，整体经营表现遍于游。表新规要求化妆品需功宣称，推动行业合门提升参考价格 受试者人数 试验周期功效宣称（万元）（人）（周）保湿3~130354~5控油3~130354~5舒缓3~8354紧致3~8358修护3~3353~4防晒5~035704~2去角质5~2354祛痘5~6354抗皱5~33512去屑1018354祛斑美白123035704~8防脱发2530607012资料来源：中国美妆网、研究所品牌端横向对比看，化妆品品牌马太效应加剧，头部国货品牌增长突出。方面众多新锐品牌、中小品牌生存环境在疫情、超头缺席、监管趋严等冲击下持续恶（据来公号完统计仅222年季有5美品关出中国市场；另方，看到部市司牌（珀雅贝妮，22年以来营收增速持续远高行业（202Q1Q3化妆类社零同比增速仅2.7。化妆品品端部太应剧强恒”辑兑现。品牌名 品类 关停退出情况 国内上市图：20223品牌名 品类 关停退出情况 国内上市新锐美妆 旗舰店清仓 国产彩妆 退市 年美国专业彩妆 天猫旗舰店关停 国产护肤 清仓大促

8%6%4%2%0%-0%

22Q1 22Q2 22Q3珀莱雅营收累计增速 贝泰妮营收累计增速美国网红美妆 天猫旗舰店关停 年 资料来源：未来迹公众号、研究所 数据来源：国家统计局、in、、发展趋势：行业步入产品驱动阶段，国货品牌崛起势不可挡21世纪以来，根据驱动不同，国货化妆品牌展大致可划分为三阶：渠道驱动1.（2000年200年：国货品牌足S渠道与国际大牌形错竞争。彼时生莱等大牌领端场道货牌选价民、拥有A业购的CS道国大错竞通广覆大市迅速扩张稳跟珀雅自然等牌诞于一时。渠道驱动2.（2010年200年国货品牌借线电商渠道红利迅速壮大。十年间先后涌现了货架电商、社交电商、直播、兴趣电商等业态，每次新业态出均为国货品牌发展壮大带来新机会。早期货架电商时期，国货品牌主要主打低价牌平替，一系列淘品牌通过电商渗透快速发展；之后随着社交电商发展，网红经兴起，诞生诸多新锐品牌、网红爆品；而后直播带货、兴趣电商兴起，又为国货牌带来新的流量红利。整体看，在线上渠道驱动阶段，国货品牌借助电商红利发壮外业众妆OL的出现也动费者知进成分党崛起很证。产品驱（221年至今“内因外应共同推动业步入新阶段面早C晚护金塔等科护理普，费者肤念渐熟另方面，221化品规式施，化品效称提了应求叠电流量红逐衰“外应共推下妆品业争点营回归到“做符消者求产品，业品新段。从与国际大牌在不同渠道错位竞争，到借助线上渠道奋起直追，再到如今发力产同台十品牌续望来国货牌步品驱阶段，届时在做好产品基础上，国货品牌需做出更多独特性来进一步塑造品牌。在这一段，发新专原将成国品发的经之。图：21世纪以来，根据驱动不同，国货化妆品牌发展可划分为三个要人：大众消费货：平价化妆场：日化专营

人：小镇青年、成分党等货：大牌平替、网红爆品场：货架电商、社交电商、直播、兴趣电商等

人：功效党货：产品力过硬，打造品牌大单场：全渠、私域渠道驱渠道驱动1.0（20002010）渠道驱动2.0（20102020）产品驱动（2021至今品牌驱动（未来方向国货品牌通过价格亲民、拥有BA专导购的S渠道广泛覆盖大众市场，与国际大牌错位竞争迅速扩张站稳脚跟

早期低价大牌平替，通过电商渗透快速发展；之后网红经济驱动下，诞生新锐品牌、网红爆品；KO带动消费者认知提升，成分党崛起。

一方面消费者护肤理念逐渐成熟（早C晚A、科学护肤等理念普及），另一方面，221年化妆品新规正式施行，“内因+外应”推动行业步入新阶。较成分党更细致的功效党抬头，做符合消费者需求的产品成为品牌方发力重点。

做好产品基础上，国货品牌需做出独特性并进步塑品。研发创新、专利原料是未来发展必经之路联商网、各公司官网、各品牌天猫旗舰店、研究所产品驱动周期下，头部品牌方纷纷顺势发力大单品。大单品通常指部分用户黏性高（复率盈能（利高名有昵生周（续迭代）产，如诗黛的小瓶，自182年推以经历6迭仍久不衰天旗店示销超5件从外业发经来，单作用在于帮助企业树立优质品牌形象、贡献稳定收入。近年来，国货品牌亦在持发力，打造、迭代旗下大单品，以珀莱雅为例：公司先前推出红宝石、双抗、源系列持迭升品战初成202上半珀雅牌部售中，大单贡已过5。图：雅诗兰黛明星大单小瓶生命周期长 图：国货品牌积极打造迭大单品雅诗兰黛官网 资料来源：薇诺娜天猫旗舰店、珀莱雅天猫旗舰店国货品牌电商大促名续提升崛起势可挡双十商促化行业最重要的销售时间窗口，而天猫渠道又是化妆品的主流销售渠道，因此每年双十一天猫道妆牌单备一参意义据网商众统计2020222“十一电大天猫道妆0中货牌上数整体排名况在续国货起目睹。表电商大促排名持续升国货崛起势不可挡200222年双十一天猫渠道美妆品牌0榜单排名200年双201年双202年双1雅诗兰黛雅诗兰黛欧莱雅2欧莱雅欧莱雅雅诗兰黛3兰蔻兰蔻兰蔻4后后玉兰油5玉兰油资生堂珀莱雅6S-II薇诺娜薇诺娜7雪花秀玉兰油海蓝之谜8资生堂S-IIS-II9薇诺娜海蓝之谜赫莲娜10海蓝之谜赫莲娜资生堂资料来源：天下网商公众号、研究所（注：红底为国货品牌）、细分赛道：关注功效护肤、防晒等高景气赛道功效护肤“成分党”进化“功效党，国货品牌乘东风持续俘获消费者心智。随自媒妆OL发展壮类学肤念及开在背下费者开始不仅仅看重某个特定成分，而会从科学原理角度出发，思考功效成分作用机制的合理性，并综合考虑化妆品整体效果，实现了从“成分党”到“功效党”的进化顺此潮流，国货品牌通过讲好主推优势成分机理、专攻细分领域，逐渐获得消费者认可与信赖。上市公司品牌方也重点布局功效护肤赛道，持续俘获消费者心智：如，莱、迪经别和早C晚”念次抛实了强定。图：“功效”成为消费关重点 图：国货品牌布局功效肤道俘获消费者心智资料来源：美丽修行公众号 资料来源：珀莱雅天猫旗舰店、夸迪天猫旗舰店防晒：在护肤中扮演重要角色，国货防晒有望通过差异化竞争实现弯道超车。防化妆品可保护皮肤免受紫外线影响，根据护肤金字塔理论，防晒对护肤起到基础性支撑体前国防化品均费平较市尚于早期，未来消费者认知提升有望驱动“量”的增长，需求升级则将推动“价”的提升，量价齐有共驱行增长根欧咨预，2026年国晒妆市规模有破260亿。普通妆而晒妆效直、效验周期更短，这也为优秀国产品牌与国际大牌竞争奠定有利条件。国内企业有望通过重点发差化分道结合身势现道车。图：防晒化妆品在护肤程扮演重要角色 图：我国防晒化妆品人年费水平较低（221年）57.042.741.623.11157.042.741.623.111.8706050403020100中国 法国 日本 韩国 美国 英国人均防晒消费（元）资料来源：lo《再议护肤金字塔、研究所 数据来源：uroonio、orldBn、研究所、医美：监管趋严利好合规龙头，关注高景气细分赛道、行业复盘：疫情扰动下轻医美韧性凸显，行业出清逻辑加速兑现短期扰动下轻医美现多韧性，疫后医美费望较快修复。222年3月以全国各地疫情频发，严格防控政策影响线下消费场景，整体看，医美消费短期受扰动明显。分项目看（1）手术类：疫情影响收入进而影响消费意愿，高客单价手术类项受影此情背区人动受一城虹应减，手术项大收（）非手术类：医项常需期疗期3月及以上期行制多推迟不磨需外轻美槛低消者愿意就地此体响较我认医求具刚疫形转。医美费望好复。图：疫情影响人员流动一城市虹吸效应减弱手类项目明显收缩疫情背景正常情况疫情限人员动疫情背景正常情况低线低线低线城市本地消受影低线高线城虹吸应低线城本地费医美存风险，特别是术风高低线城市费者于安效果的虑，尽可能选择一城市部机一线一线城市虹吸效减一线非手术项目常需期治疗，且门较低限制消者流高线情下消倾本地解简单医美低线低线资料来源：研究所中小机构经营遇困难，行业集中逻辑加速兑现。监管（广告宣传等限制）叠加情反影客，小构生环恶。据查查据至222年0月25日全共00家美构倒注，业清头部中辑速现。图：疫情、监管背景下美构经营遇困难，多中医美机构意欲转指点医转网、长期逻辑：行业渗透率、国产化率、合规率均有提升空间我国医美行业渗透仍于较低水平，轻美势可挡。200我每医疗美容治次为0.8次较2019年升3.4次向对看较达有较大提升期行业间oslian数据示2021年国医美市场模为892元未来年望持长，复增率望达16。轻医美（非手术类）相对于手术类项目具有价格低、风险小、项目耗时短、恢复快等特，此受费欢迎近来比速升221轻场模超越手类目市规占达51.。图：中国医美项目渗透远于发达国家 图：轻医美占比有望持提升1008.06.04.02.000

8282.447.942.826.420.8韩国 美国 巴西 日本 中国2019年每千人医疗美容治疗次数（次）2020年每千人医疗美容治疗次数（次）

4040303020201010500

非手术类（亿元） 手术类（亿元非手术类占比（右轴）

7%6%5%4%3%2%1%0%数据来源：FoSulin、研究所 数据来源：FoSulin、研究所国产品牌有望在新兴领域弯道超车，行业整体合规化程度尚有较大提升空间。玻酸填充等传统领域，国外大牌具备先发优势。但随着新材料应用逐渐推广，医美业涌现诸多新兴赛道，例如重组胶原蛋白填充剂，目前仅锦波生物薇旖美一款合I类械产品，产牌应潮布，托技研发消者察面积，有望弯道超车。此外，行业内水货、违规培训等乱象仍然较多，合规化程度有较大提升空间，监管部门近年来也先后发布覆盖产品、机构、广告营销等多方面的系列规范严管望动业出，好规经的产厂和美构。图：薇旖美为目前唯一规组胶原蛋白填充剂 图：医美行业乱象层出穷需要严监管规范锦波生物官网 资料来源：02年央视35晚会、解构医美产品“B”三要素构筑产品核心竞争力医美产业链：我们更看好高壁垒、强韧性的医美产品厂商。医美产业链主要由上原料供应商、中游产品器械生产制造商和下游医美机构构成。其中，中游产品厂具备较高技术、资质壁垒，掌握产业链议价权，因此具有较强盈利能力。此外，情背上公营区范较有分散情控风损有；而下游机构端分布较为集中、区域性明显，疫情多发背景下，面临的经营不确定性加大综分来，业链我更壁强性医产厂。图：医美产品生产商占产链核心环节获客渠道转诊平获客渠道转诊平综合平垂直平台

中游（医美产品生产企业）

下游 玻尿酸原料供应商格局相对集中，进入壁垒高消费场景玻尿酸原料供应商格局相对集中，进入壁垒高医美机构直经销

消费者出厂售价出厂售价医院售价倍 加价35倍消费者8001000元200300元25元原料医美机构高度分散，低进入壁垒、亏损企业多垂直平台是重要信息流通渠道格局相对集中，海外占主高进入壁垒、强议价权预灌封注射器等是医美产品生产商重原料成本净利率：2535%

净利率：3060%

净利率：亏损~10%爱美客等公司官网、爱美客招股书、新氧PP艾瑞咨询、研究所“C”三要素构筑产品核心竞争力。医产品经典传递链路厂商→美机构→消（22C因医美品核竞于在合管Goeen）合规求基上同满足构Busne消费Consue）。“”端要求：合规是。绝多医产获得I类医疗械册，未取得注证违产品字号品以不规用的I类医疗器终被逐渐取缔监趋、业范发背下合性医美品命最要保障。图：行业持续规范背景，规性是医美产品生力重要的保障新华网“B端需求盈利赋等方由医构的利润大的产品往往更受终端机构欢迎，此外能否提高消费者粘性（更高频次、提供整体解决案）也是医美机构关注重点；另一方面，产品厂商提供的医生培训、售后、市场育等服务，可以有效赋能终端机构，因此当不同竞品差异化程度有限而市场竞争激烈，品商务量的低会美构着考的素一。图：产品厂商赋能机构助提高机构推广对应品意愿爱美客官网“端需求效果价格等品果左消者决的要步又可细分即效、续长、全等从氧PP的品绍面看上述指标相关信息均有完整呈现。此外，价格也是影响消费者决策的重要因素之一但在方C端与B盈利求斥因市对存引品性比）和盈品利高两定位同产。图：即刻效果、持续时、全性、价格等指标是费者关注重点新氧PP、研究所、细分赛道：关注水光、胶原蛋白、再生类、减重等高景气赛道水光针：满足、C端求带来赛道高景气，G合规要求推动国货代水光针通常指以玻尿酸为主要分的一类复合溶液，一面可较好满足消费者（C端）皮肤养护需求，且安全性高、消费者教育深入，入门产品具备性价比；另一方面注射简单入产适机（B）流进产亦有润间此22年3月药局过确分用途要水光入I类医疗械理光针被纳入“正规军”一方面推动无资质产品加速出清，另一方面明确要求亦有利于厂推出新品，赛道竞争格局有望持续改善。以往常有妆字号产品（如菲洛嘉）被用于水光项新G端台这行受限制当政红窗期下，满足规求国品加速起。产品 成分 生产商 注册类型 预期用途表产品 成分 生产商 注册类型 预期用途嗨体2.、冭活泡泡

透明质酸、-肌肽、甘氨酸丙氨酸、脯氨酸、维生素

爱美客

III类医疗器械国械注准III类医疗器械

用于皮内真皮层注射填充以纠正颈部中重度皱纹用于面部真皮组织浅层到润致娃娃针熨纹针水光 透明质酸钠、盐酸利多卡因 华熙生物瑞蓝唯瑅 微交联透明质酸钠 瑞典-Md

国械注准223325III类医疗器械透明质酸、维生素、氨基酸辅酶、核酸、矿物质等-化妆品菲欧曼实验室F135（菲洛嘉透明质酸、维生素、氨基酸辅酶、核酸、矿物质等-化妆品菲欧曼实验室F135（菲洛嘉菲欧曼

中层注射以纠正额部皱用于手背部真皮层增加织容量A、各品牌官网、研究所（注：灰色底表示不合规产品）胶原蛋白：优势独特、空间广阔，重组类产品渗透率有望提升。胶原蛋白充剂较玻酸充而效果然抓力强美等独优根据osian数据2021年国原白填剂场模约37元，227市规有突破130元动源原填充虽问更因安问在外逐被玻尿酸替代。近年来，病毒风险、免疫原性风险均更小的重组胶原蛋白颇受市场关注，重组胶原蛋白填充剂在效果、竞争壁垒、竞争格局等方面均较玻尿酸更有优势，未来渗透率有望持续提升。目前重组胶原蛋白赛道仍是蓝海，国内巨子生物、锦波生物、苏中公纷加码局。图：胶原蛋白注射产品模望较快提升 图：重组胶原蛋白渗透有持续提升10101010806040200

胶原蛋白（亿元） 渗透率（右轴

1%137511137518%6%4%2%0%

10%8%6%4%2%0%

38%38%62%动物源胶原蛋白产品 重组胶原蛋白产品数据来源：FoSulin、研究所 数据来源：FoSulin、研究所再生类产品：效果自然满足进阶需求，国内合规市场三足鼎立。再生类产泛指类添加了可降解刺激物，能持续刺激人体胶原蛋白再生的产品。普通玻尿酸产品通过物理填充起到支撑作用，而再生类产品可以实现更自然的填充效果。目前国内合规产品仅濡白天使、伊妍仕、艾维岚三款，其中濡白天使、艾维岚均为我国自主研发最的生产品pa注射需生盐复且易生肿我国自主研发产品做了针对性改进，其中濡白天使无需复配且有即刻填充效果，艾维岚则过微做更匀实了好安性。图：目前国内再生类产市呈现三足鼎立格局伊妍仕（俗称“少女针厂商：华东医药注册编号：国械注进20213130100主要成分：CL羟甲基纤维素、磷酸盐缓冲溶液推广情况：2022Q-3实现营收4.4亿元

濡白天使（俗称“天使针”）厂商：爱美客注册编号：国械注准20213130460主要成分：交联透明质酸钠、左乳酸（PLLA）-乙二醇共聚物微球、推广情况：截至8.25已授权超过多名医生艾维岚（俗称“童颜针”）厂商：圣博玛注册编号：国械注准20213130276主要成分：聚乳酸（PLLA）微球各公司官网、in、研究所减重：P1受体激动前景良好，国内企纷入场。osian数显示，2021年国胖数有2.3人居球我国民面严肥问题。GP1受体动是常见减药，用于枢的GP1受体和中枢的饱胀中心，使人体产生饱胀感并降低食物摄入，通过抑制食欲产生减肥功效。目前GP1受体动减适应领，球有拉鲁、美鲁两获，其中司美格鲁肽减重效果、持续时间均优于利拉鲁肽。国内华东医药、爱美客等上市公纷正速局GP1体动。图：2021年我国肥胖人数已达2.3亿人 图：LP1受体激动剂通过制食欲产生减肥功效3.32.83.32.82.31.93210217…221…226E…230E我国胖人（亿）数据来源：FoSulin、研究所 资料来源：Fli《P-1rporaonists、研究所、黄金珠宝：疫情加速行业出清，龙头持续下沉扩张发展、行业复盘：疫情中曲折前行，黄金品类持续热销2022年黄金珠宝行业受疫情反复影响明显，但零售额增速仍领跑各可选消费品类。2022以，银宝零数呈现V走12月节季销续景气；35月，多疫情复门店流销、7疫情和加抢潮需求，行业增9后分区疫反再对店营和盟订会带不影响横对022年选消品大承19月化品类服鞋具类累计零售额增速分别为2.74.0/8.4%，同期黄金珠宝类零售额增速为+22%，仍保正长主受于婚需相刚叠黄金类终持热。图：2022年黄金珠宝零售额现正V形走势 图：黄金珠宝零售额累增跑赢多数可选消费类数据来源：国家统计局、研究所 数据来源：国家统计局、研究所疫情反复、龙品牌发施压等多重因素影动行业出清。022年，金珠宝行业呈现出清趋势，具体原因主要有两方面（1）疫情持续：黄金珠宝品类销售依赖线下门店，疫情长期持续影响对线下客流和消费力造成显著影响，中小黄金珠宝牌于模资实力风能弱面较经竞力（）龙头品牌发力首一口黄改按计一面利费口碑、刺激销售，另一方面，高利润率品类减少显著影响加盟店盈利能力（体现为毛、净利率降单月盈衡点高导中品加盟经生难明加大；其次龙品持发加盟道张挤中品牌场额。图：疫情影响下，中小牌店加速出清 图：头部品牌相继将一价金改为按克计价资料来源：寰球珠宝网 资料来源：中国黄金珠宝网、行业观点：头部品牌渠道+产品双管齐下，持续提升市占率渠道端：发力加盟渗透下沉市场，头部品牌各有特色。黄金珠宝强调用户体验，线下门店是在消费群体中树立品牌的窗口，因此线下渠道的覆盖广度、密度及质量直接关系到品牌发展与公司业绩。加盟模式下，加盟商自行提供资金，品牌方只负责开店规划、日常运营管理指导等工作，有效缓解品牌方开店资金压力，也有助于轻资产运营。具体看头部品牌加盟模式各有特色（1）周大福推行“新城镇+精致店计划，Y2031在净开93主牌店大部为盟渠持较快扩张速度（2）潮宏基则发挥品牌时尚首饰特色，以小投资、低风险、精准客群定位吸中加商入3周生续省模式为盟带区资金、营多位能并在022年7月出态“大经”。图：周大福精致店主打业、针对性选品 图：周大生推出新业态周生经典”以黄金为主资料来源：新乡胖东来·大胖公众号 资料来源：CS湖南加盟办公众号渠道端：头部品牌体系完善、经营风险低，调整加盟政策后，翻牌吸引力大。头品牌通过供应链支持、标准化运营、数字化支持等手段，保证加盟店经营质量、低其加盟风险，叠加品牌力优势和加盟政策优惠等因素驱动，越来越多中小品牌盟商选择翻牌加盟头部品牌。以周大福为例，公司在通过“新城镇计划”渗透下市场过程中，体现出品牌知名度高、标准化输出等多方面竞争优势，叠加加盟费免、免费翻修、寄售模式等一系列支持补助政策，已在多地成功吸引中小品牌、妻店翻为大门，扩成显。图：潮宏数字化赋能持盟门店管理 图：以周大福为例，头品具有多方面竞争优势资料来源：见实公众号 周大福公司官网、研究所产品端：积极开发金镶钻、金镶玉等新品类，提升盈利能力。为应对一口价改克重导致毛率降题龙头宝牌极发产以充利品滑影：（1续代法品如大推多凡古金系列通构性优化提黄产整毛率（）镶、镶玉新嵌如222年7月大推“生美列品结古金工和Tk石通过新工艺、新故事，推出更易被消费者接受的高毛利产品。我们认为，行业内产品工艺设计升级创新与年轻消费者的悦己需求审美意识唤醒形成共振，未来产品具备特色和识的牌将有望占费场提盈利力。图：设计与工艺升级有拓黄金首饰消费场景 图：周大福推出“人生美”系列产品中国黄金珠宝网 周大福公司官网黄金珠宝行业集中度仍在提升，品牌端头部效应将更加凸显。中小品牌加盟商经压力持续增大，行业出清加速，而我国广袤的下沉市场仍具备充足开店空间。龙公司借助省代等模式，依托品牌力等多方面资源禀赋，针对低渗透率下沉市场持扩张渗透，效果显著。而随着未来疫情影响逐步趋缓，黄金珠宝作为典型的线下费业态，且占比较高的婚庆场景需求刚性较强，有望显著受益于线下消费复苏，备一定的业绩弹性。长期来看，强大的产品（供应链）与渠道能力，将持续巩固深化牌，头司争力际升。图：周大通过加盟模发渗透下沉市场 图：潮宏基“花丝风雨”列彰显时尚珠宝特色周大福公司官网 潮宏基公司官网、培育钻石：科技造物赏消费新风，品牌零售开拓国内市场、综述：科技造物巧夺天工“填补、替代、创造”驱动需求增长培育钻石与天然钻石在性质上并没有本质区别。培育钻石（aboaogonDaond常通模天然石长境经人工育具首应价值的宝石级人造金刚石单晶。培育钻石与天然钻石在物理性质、化学成分和晶体结构等方面完全一致，区别仅为形成过程不同。目前，市场上常见培育钻石方法有高温高HP化气相积D对来看不于石和锆石等钻培钻和然钻都“钻。培育钻石天然钻石伪钻仿钻伪钻真钻图：天然钻石和培育钻均“真钻石，主要差仅于形成过程不同培育钻石天然钻石伪钻仿钻伪钻真钻地化立质陨学高 方高石气温 氧 莫桑钻/温高压撞击相沉积高 化 碳硅石压 锆资料来源：天然钻石协会、I、研究所“填补、替代、创造”三驾马车驱动培育钻石消费需求增长。我们认为，培育钻石消费需求的驱动因素主要有三个方面（1）填补天然钻石毛坯受矿山关停及国际局势荡因影供应现口为育毛坯品供填空（）替代：天然钻石产量有限、价格高昂，培育钻石受益生产技术进步，未来成本仍有下降空间，产品性价比优势将愈发突出。疫情影响消费者收入背景叠加自身环境友好特未随消认知教深培有进步代然石（）创造：培育钻石在大钻、彩钻、异形钻等方面具备明显优势，更符合年轻人群审美导向有激婚以的“己等求从在日消市创新间。图：近年来全球天然钻供持续受限 图：培育钻石更容易生大、彩钻、异形钻数据来源：贝恩咨询、研究所 培育钻石网、产业链：上游HTHP法我国领先，D法全球产能扩张弹性大培育钻石产业链：上游毛坯生产端和下游品牌零售端掌握核心价值环节（）上游生产六顶机供量相稳D设给弹较部育生产商在备模技积迭代面争势显（2中游切磨流通环节全球切磨业集在相对通节复在销各经销。（下游售端接触终消开国培钻渗率关键环节品商握品价前1拉育戒产格1.22万为然钻石1基渠道，有获较毛率。：：GIA中兵红箭上海征世印苏特、IGI包销商、黄河旋风杭州超然孟买等HRD中小经商力量钻石：：GIA中兵红箭上海征世印苏特、IGI包销商、黄河旋风杭州超然孟买等HRD中小经商力量钻石宁波晶钻NGTC毛坯生商（3毛坯）切磨商 机构（3到 鉴定1t裸钻）经销流通品牌零售鉴定费生产成本 毛利鉴定费

加工费

流通加

其他费用

戒托成本 毛利润 毛坯 裸钻 成品钻戒培育钻石网各品牌官网、研究所TP法压机设备供受限龙头公司基于规和技术迭代优势筑争壁垒。我国面压供量定在101500台，投产期、润薄投回报慢等多重因素影响，压机厂商普遍扩产意愿不高，未来具备自行组装压机能力的毛坯厂商具备优势。再看毛坯生产端，头部生产商中南钻石、黄河旋风、力量钻石等在术累设规方面已立度垒未来于模势续代技、优化设备机型，有望提升高端产品占比和生产效率，巩固竞争优势。但考虑到行业供给步量未毛产品格（利）在一压。图：六面顶压机的核心件括铰链梁、顶锤等六面顶压机关键零部件的仿真与检测研究》徐忠文、CD法全球产能扩张性大但技术水平参差齐备波子体法（C备心包括波生制可分核零件整集成，目前我国零部件生产商及整装集成商的技术水平均在快速提升，对进口设备已逐渐形成替代。就设备身言，VD法与HP均有较高的技术与技求，但CD备硬限会显小于HP设，因此CD产弹较球范围是扩主国D部企上征杭然宁波晶钻等在技术水平与产能规模方面均明显领先，具体体现在掌握设备整机组装调试技、备种产力和术速代力方面。图：CD相关技术仍快速迭代 图：征世科技首发臻作相博会 ElntSix公司官网 上海征世科技股份有限公司公众号钻石切磨加工：属于劳动力密集型产业，印度是全球最大钻石加工基地。游的石切磨加工需要大量具备较高技术水平的熟练工人，属于劳动力密集型产业。受于人口红利和政府扶持，目前印度建成了全球最大的钻石加工基地，聚集全球超过九成的钻石毛坯切磨加工业务。因此，印度每月披露的钻石进出口数据也是反映行业景度重指（进出口额202年110月度育石坯计进口额1285美（+440裸累出额1507美（比57.8（）渗透率从0数看培育石坯率5.6环比1.1pc培钻钻渗透率86环+09pc。图：印度培育钻裸钻口持续增长 图：印度钻石切磨产业势于人力成本极低数据来源：P、研究所 资料来源：新华社、下游消费市场：美国珠玉在前、国内方兴未艾，看龙头品牌入局2018221年美国培育石首饰用3年时间完成步渗透据enos数推算，美国育石约208年起仅时3年端透（售口达到1%水平201年，到22年9月达到19。根据ThePubCub在021年的消者查果美知道育类在消费占达9考购培育钻时珠宝订戒的消者比别了8365可以钻石在美国市教已过始阶，消者形了一的类知。图：美国培育钻石首饰透率2020222年持续提升 图：已有较大比例美国费了解培育钻石品类2%2%1%1%8%5%0%

11%

19%16%

考虑购买培育钻订婚戒考虑购买培育钻时尚珠知道天然/培育钻石区别

65%59%

83%培育钻石首饰渗透率

知道培育钻石的存

79%0%2%4%6%8%10%数据来源：nori、研究所 数据来源：hePubClu、研究所复盘美国经验首是权鉴定机构认可渠道龙头业布局有力推进费者育2017年初培钻在国终零市开受关注此后018年2019年初，G、GA等主流钻石鉴定机构相继认可培育钻石是“真钻石，并为之设钻石证书受影以DeBeege潘为表的石产和宝道均先后出育石品终市推消教美珠渠头gnet为209年5月gnet收购上石牌Jaese并培钻与钻石并列行前JaesAen网育石钻超过石的10线上业务，get还旗品牌a、Jaed等铺售培钻产。图：从美国市场看019年开始终端零售品牌布开提速各品官网、研究所复盘美国经验：其次是通过人权、环保等理念，构建属于培育钻石的文化内核。以美国名D育石产商Daondoundy为例，司214年洛矶成立旨打现化字持的宝引好坞星纳迪卡普奥其书莱纳多主电《钻该片露部地天钻石产业链罔顾人权的现实，在关注到培育钻石有别于天然钻石的属性后，主动投资了Daondoundr美国培育钻市突了生过程对然石环的特，且避免了天然钻石开采所涉及的人权问题，受到消费者认可。美国经验表明，找到区别天钻且近费者知核理，培育石场育键。图：莱昂纳多《血钻》露然钻石产业人权问题 图：培育钻石宣传会强环友好特质新浪网 ondondry公司官网国内市场：方兴未艾，各类型培育钻石品牌纷纷参与布局（）传统珠宝品牌、子品牌：传统珠宝品牌设立的子品牌背靠母品牌，天然具备更好的消费者认可度和任表牌括VT（潮基慕（龙和（园（）钻石生产商自主品牌：石生产商向下游延伸产业链推出培育钻石品牌，一方面身可提优培钻裸石保供链定一方通设终零品，也能更好感知消费市场需求变化趋势，代表品牌包括VAI（DaondoundrAnda（沃尔德）等（3）初创型品牌：新兴创业品牌，从培育钻石本身的优点和特点发致于造于培钻的品故，代如白、丽等。图：近年来国内培育钻品也在蓬勃发展年CR凯丽希成作中个钻石品牌以线渠道主。

2021年1月LightMa小白

2021年8月沃德高育宝品牌“NI”首店业

2022年3月曼卡龙成培育石子司慕璨露璨在上开出家线门店。周生生建培育石首电商平台

2022年8月潮基量等合资公司创建运营育钻石珠首饰牌。

2022年10月三所培石牌DEN黛诺。202年

2021年8月

2021年10月

2022年5月 2022年8月DiaodFouny下品牌V进驻上海。各品官网、

豫园股份出旗的培钻品牌露璨（UN）。

中南钻石立首线下展示体验。

潮宏基通过品牌布局培育石赛。

中国黄金布战性布局培育钻。我国培育钻石市场消费者教育持续推进，目前婚恋仍是主要需求。受益于育钻零售各品持的费者育国终市正在步成（消费认知：2022年来品上种线体等持续进端场费教，目前门店进店客流中，对培育钻石具备初步了解的顾客占比已逐渐提高（2）价变化：综合线上线下渠道多品牌情况看，培育钻石首饰的终端零售价格略有下降但相对抗跌，目前相对天然钻石价差扩大后，其性价比优势得到进一步凸显（3）消费场景前内育石消仍要中婚场占约8成年轻客群为（教程高更理出审导“己费常轻客群尝试育石饰第步。图：培育钻石品牌通过上普种草教育消费者 图：年轻客群对培育钻有大兴趣与接受度 资料来源：小红、Bilbili、知乎 资料来源：财讯网展望未来，头部珠宝品牌入场布局，是国内培育钻石渗透率提升关键。目我国育钻石首饰消费渗透率还仅为低个位数，未来随着生产技术成熟和产业链完善，育钻石性价比优势将更加凸显，并有望开发“悦己”等日常需求市场，加速渗透2022以，宏、国黄等名市司也先宣进培钻赛道。其中，潮宏基与力量钻石等的合资新品牌在时尚基因、供应链、跨界资源赋能等方面具备优势；中国黄金拟结合上下游资源布局培育钻石领域，在渠道规模、类结构、国字头品牌等方面具备突出禀赋。考虑到头部珠宝品牌在渠道规模、消费者信任度方面优势明显，未来若进一步发力布局培育钻石（例如在终端门店大规铺货，有大推市消者育品类透。图：潮宏基宣布与力量石成立合资公司 图：中国黄金董事长陈伟布拟布局培育钻石域 资料来源：潮宏基股份公众号 资料来源：中国黄金公众号、传统零售：超市企业持续创新探索，母婴消费乘政策东风、超市：持续推进供应链建设、到家业务布局、新业态探索等受益外部竞争环境超市板块整体利润的损额同比收窄2023市板8家本司体现业入3753元6.1、非母利润7.1元亏损收窄8.1，除占比响大永超后，块体业收入13.6亿同比9.4非净润0.3亿同+10.3业体利有所改善，我们认为主要受益于外部竞争环境变化，包括社区团购在内的部分竞争业受监管趋严叠加资本退潮，价格战减少，超市面对的竞争压力减轻；另一方面从通胀因看202以国PI续和涨有利超同增。图：20223超市板块整体营同比略有下滑 图：20223超市板块亏损额比收窄数据来源：in、研究所 数据来源：in、研究所面对复杂的外部环境，龙头超市企业从多方面着手探索经营破局之道（）供应建设：龙头超市持续提升供应链能力，保证生鲜产品全链路的稳定和优质，降低耗与加价，深筑生鲜品类的竞争壁垒；此外，家家悦等公司积极布局中央厨房，不断丰即、热各预制商，出色U（）到家业务：企业也积极推进到家业务布局，深度挖掘门店资源优势，探索“店仓合一”模式，实现到店到的效合永超市022年三度销售达16亿增长16.35，营收占比到1.4（3）新业态探索：区生鲜店、仓储会员店新业态也进入良性探索阶段，超市企业往往兼顾引流效果与经济效益，一方面通过更丰富的式景足费多样需，一面吸取验优传业。图：永辉超持续推进应建设 图：家家悦已在探索会店态 资料来源：永辉超市公司官网 家家悦公司官网、母婴零售：政策助力，龙头扩张整合、拓宽母婴生态布局母婴消费空间广阔，政策支持行业发展。尽管近来人口出生率持续走低，但受于人可配入加母婴家消能提中母消市场2021年模已达4591亿未望稳增政方自201“法后各地陆续推出一系列配套政策，如上海等多地延长生育假、国务院设立婴幼儿照护个税专附扣等此202年7月健等部门发相指意，方位地推人长均发展供力撑。图：母婴消费市场规望步增长 图：三孩政策组合拳陆落地12.4%12.4%