如何看待2023年社融变化

▍当前融资需求修复态势在货币政策引导宽信用的过程中需要供给端和需求端两方面共同发力目前实体济信贷需求是宽信用落地过程中更为关键的一环货当局通过一系列举措营造了宽松货币环境向市场提供了充足的流动性，同时还需要减少对信用供给（主要是商业银行的约束如资本金约束或准备金约束，以此增加商业银行向实体部门提供融资的意愿和能力与此同时还需要实体经济一方有资金需求而这通常取决于经济基本（如市场主体主动进行生产和投资的动力和意愿）以及资金面（如融资成本和融资可得性）等。只有供给端和需求端互相配合才能打通传导链条实现政策效果推动实体经济部门的信用扩张最终实现稳增长与稳经济等目标。目前来看，市场流动性整体合理充裕，相较于供给端，实体经济信贷需求是宽信用落地过程中更为关键的一环。图：政策宽信的传逻辑意图 资料来：在各“宽信用政策组合下实体部门信贷需求有所回暖但是从绝对水平来看仍处于相对低位，恢复节奏和恢复效果仍存不确定性。2年以来，央行通过下调政策利率和存款准备金率推动存款利率市场化改革设立专项再贷款等一系列政策引导实际贷款利率稳中有降培育和激发实体经济信贷需求保持人民币贷款适度增长。不同规模企业的信用扩张需求与意愿均有所提振需要警惕的是，虽然今年三季度贷款需求指数环比上行，走出了二季度局部疫情带来的“阴霾，但是依然没有恢复至去年同期水平。未来传统货币政策空间预计会随着前期大量措施落地而收窄叠加海外紧缩周期对于我国央行政策实施的制约，2023年如何稳定信贷投放，避免“信贷塌方，将成为重要的课题。图：贷款需指数（） .0.0.0.0.0贷款需指数 贷款需求数大型企.0.0.0.0.0Wd分行业来看目前基础设施建设相关领域的信贷需求恢复较好但是房地产行业表现持续下行成为影响融资复苏能否顺利推进的关键变量从不同行业的贷款需求指数来看截至今年三季度末基础设施和制造业贷款需求恢复较好，我们认为主要受益于政策性银行信贷额度支撑以及央行推出的0亿开发性、政策性金融工具，同时地方专项债资金加速落地也会撬动基建领域的融资需求然而房地产行业表现较弱居民预期仍有待改善期房交付担忧情绪抑制居民加杠杆意愿近期地产政策边际放松持续但地产销售高频数据仍未明显好转，政策效果尚待进一步观察。图：分行业款需指数） 图：商品房售累同比（） 制造业 基础设施批发零业 房地产

商品房销面积累计商品房销额累计同比..0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0Wd Wd2年以来社融回暖呈现出较强的政策驱动特征23年需关注政策持续力度以及部分阶段性工具退出后对市场的影响。-9月信贷与社融的修复均体现了政策支撑效果，例如政策性开发性金融工具采取股东借款等方式补充项目资本金缺口，有效拉动了委托贷款的增长；国有大行和政策行齐齐发挥表率作用，带动企业中长贷同比扩张明显放量。S、专项再贷款等一系列结构性政策工具加速落地，民营企业融资支持工具再度发力，支持重要领域和薄弱环节的融资需求然而考虑到部分政策工具为阶段性工具后续力度减弱或工具退出都有可能对信贷与社融增长的稳定性和可持续性构成威胁。因此我们认为3年既需要关注经济自身修复节奏，也要关注政策支持力度。▍政策多管齐下、持续发力民企融“第二支箭和金融稳地“十六条等重磅政策出台地产相关领域资有望获得更大支持，对市场而言或是重要转折点。1月8日，交易商协会发布“第二箭”延期并扩容支持民营企业债券融资再加力，提到扩大民营企业债券融资支持工具“第二支箭支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资且预计规将模达0亿元，后续可视情况进一步扩容。1月1日，央行银保监会印发《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知从房地产融资保交楼风险处置消费者权益、金融管理政策和住房租赁等六大方面出台十六条具体措施这是这一轮政策周期中到目前为止力度最大的、具有标志性意义的文件，对市场而言是重要的转折点“十六条措施”较前期的放松政策主要有以下几点突破：第一保项目也要保主体。第二首次在官方件中提出放松贷款集中度限制第三首次提及非标融资保持信托等资管产品融资稳定表：1月1日央行保监布的“六条施”稳定房产开贷款放支持个住房款合需信贷债券和标保交楼处置消费者金融管政住房租赁

稳定建企业贷投放支持开贷款信托款等量资合理保持债融资本稳定保持信等资产品资稳定支持开性政性银提供保楼”专借鼓励金机构供配融资持做好房产项并购融支积极探市场支持式鼓励依自主商延还本息切实保延期款的人征权延长房产贷集中管理策渡期安阶段性化房产项并购资策优化租租赁贷服务拓宽租租赁场多化融渠道资料来源：中国人民银行、银保会《关于做好当前金融支持房地市场平稳健康发展工作的通知政策目标专注稳增长宽信用后续的工作重点是结构性工具的落地生效我们认为目前政策目标更加重视“宽信用，预计后续将进一步聚焦我国经济结构上偏弱的领域，加大对涉农小微企业民营企业的定向支持在不超发货币不大水漫灌的政策基调下相较于政策的“数量，央行将更重视“质量，确保政策工具对实体经济“精准滴灌”的同时减少其对流动性环境的次生影响。今年以来已经推出交通物流专项再贷款、设备更改造再贷款等工具预计短期上结构性政策工具或将暂歇推陈出新央行将重点关注前部署的设备更新再贷款、政策性开发性金融工具的落地情况以及政策支持下形成的实工作量。预计在结构性政策工具的推动下将有效带动实体融资需求。工具名称 支持领域利率额度余额（1年期）（亿元）（亿元）农商行农合、农社、村支农再贷款 涉农领域 工具名称 支持领域利率额度余额（1年期）（亿元）（亿元）农商行农合、农社、村支农再贷款 涉农领域 长工城商行农商、农行、村支小再贷款 小微企、民企业 具有贴资格银行金融机再贴现 涉农、微和营企业 （）普惠小微贷款支持工具普惠小企业 地方法金融构 （激励）棚户区造、下管、开发银、农行、出口银发放对象镇银行镇银行民营构抵押补充贷

重点水工程 行

.% / 碳减排支持工具 清洁能、节减排术 1家全国性金融构 .% 阶段阶段利用专项再贷款煤炭开利用储备口银行性科技创新再贷款科技创企业1家全国性金融构.%

煤炭清资源效利

工农中交、发银、进

.% 0 工具试点普试点普养老目 口银行道路货运输营者中小物交通物流专项再贷款 工农中交、储、发行.%设备更新改造专项再贷制造业会服领域中小企1家全国性金融构.%0合计

浙江、苏、南、北、西

工农中交、发银、进出

.% 0 4流（含递）业款 业、个工商户中人民行官▍2023年信贷及社融展望预计2年再贷款等结构性货币政策工具以及开发性、政策性金融工具的效果将延续至3年初上半年信贷增长可能会有超季节性表现2年以来政府部门适时灵活运用多种政策工具发挥总量和结构双重功能加大对实体经济的支持尤其是下半年各类专项再贷款、开发性政策性金融工具等，我们认为其对于信贷的提振效果将延续至3年初。除此以外，降成本和宽信用目标下，我们判断后续R报价仍有下调空间，且非对称下调概率更高，如果5年期R如期下调，我们认为信贷会有更明显的回暖同时基本面预期也会有所改善。综合来看，预计3年全年新增人民币贷款规模有望超过2万亿元，且发行节奏上也会更多集中在上半年，一季度信贷或将迎来“开门红。图：新增人币贷规模同增速预（亿，） 新增人币贷（亿） 同比（，右）,.0,.0,.0,.0.0

.0.0.0.0.0.0W，预测（2年1月以后部为测）赤字规模和专项债规模或将增大，财政节奏依然保持前置。22年受到局部疫情反复等因素影响，经济增长面临压力，财政托底经济的任务也更艰巨，政府在%赤字率和专项债额度的基础上提“依法用好0多亿元专项债地方结存限额预计全年政府债新增约5万亿考虑到3年经济增长仍存挑战我们预计3年新增政府债券规模可能在8万亿元左右结构上专项债规模可能在4万亿元附近赤字率或触及%。节奏上，考虑到目前经济仍处于修复阶段，专项债可能延续2年发行前置的模式。,0,0,0,0,0,0,0,0,00图：地方专债券积发规占全年,0,0,0,0,0,0,0,0,00.0.0.0.0.0月月月月月月月月月月月月月月Wd Wd3年信用债到期压力主要集中在-4月和-9月，城投融资监管或将继续收紧，虽然产业债融资可能回升，但企业债券整体融资情况可能延续较弱表现。2年以来信用债供给收缩，其中到期压力较大是原因之一。截至1月0日W统计数据来看，明年信用债到期压（为了数据可比性此处统计数据剔除了短融相对减轻主要集中在-4月和-8月随着实体经济修复3年产业债发行或将有所反弹然而城投债融资料将收紧从而拖累企业债券净融资规模。2年5月和7月财政部两度通报融资平台公司违法违规融资新增地方政府隐性债务问责典型案例彰显监管部门对隐性债务问题终问责、倒查责任的坚强决心和坚定意志。财政部强调“坚决杜绝新增隐性债务持续加融资平台公司管理，严禁与地方政府信用挂钩，严禁新设立融资平台公司，持续清理‘壳类’融资平台公司，加快剥离融资平台公司政府融资职能”基于此，3年城投债管收紧、融资下滑的趋势或将延续。总体来看，全年企业债券融资情况可能同2年近，甚至略低于2年规模。图：信用债期规情况不短融，元） 图：城投债融资模（元） ,0,,0,0,0,0,0,0,00,0,0,0,0,0--1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1Wd Wd综合上述对于信贷投放和债券供给的分析，我们认为03年社融同比增速将呈先上后下的走势高点可能出现在一二季度交接之际同比增速或将逼近全年同比增速可能在-2附近我们运用分项预测的思路①预计新增人民币贷款总额超过2万亿元；②考虑2年以来非标压降明显放缓，预计023年非标融资增速可能由负转正③预计政府债券项总额在8万亿上半年发行较为集中下半年发行量降低④预计2年企业债券对于社融的贡献依然较弱可能与2年持平或略有下滑⑤其他分项按照恢复至1年平均水平来进行预测综上我们预计3年的社融增量约为7万亿年末社融存量同比增速落在1-%区间的可能性较大节奏上预计前高后低高点出现在一二季度交接之际，可能逼近%。需要注意的是，由于2年新增社融规模变化幅度加剧，在基数效应的影响下，3年个别月份的读数可能突然走高或走低的情况。图：新增社会资规及同增速预（亿，） 当月新社融亿元） 社融同比速（，轴）,0,0,0,0,0,0,00

.0.0.0.0W，预测（2年1月以后部为测）▍国内宏观高频数据房地产市场方面截至1月5日0大中城市商品房成交面积累计同比下降，其中一线城市累计同比下降二线城市累计同比下降三线城市累计同比下降上周整体成交面积较前一周上升%一二三线城市周环比分别为2.84%1.28%3.61%重点城市方面北京上海深圳商品房成交面积累计同比涨跌幅分别为-%、-1.6%%、-1.39%，周环比涨跌幅分别为-%、3.8%、-%1月1日人民银行银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会研究部署金融支持稳经济大盘政策措施落实工作。会议提出在前期推出的“保交楼”专借款的基础上，人民银行将面向6家商业银行推出0亿元“保交楼”贷款支持计划为商业银行提供零成本资金，以鼓励其支“保交楼工作；完善保交楼专项借款新增套融资的法律保障、监管政策支持等推动“保交楼工作加快落实维护住房消费者合法权益，促进房地产市场平稳健康发展。航运指数方面截至1月5日BDI指数上升1.5收4点CDFI指数上升受益于海岬型船市场运费走高波罗的海干散货指数上涨其中海岬型船运费指数本周上升%至3点。图：房地产成量同增速 图：住宅价格比增速大中城市品房均成面积万平方同比增长右轴）%--0-2-2-4-6-8-0-2-2-4-6-8-0-2-2-4-6-8-0

0个大中城新建品住价格环比%个大中城新建品住价格当月同比% 同比上涨市数同下跌市数右）个864200--0-2-2-4-6-8-0-2-2-4-6-8-0Wd

Wd图：主要航运数 图：BI同比与口同比//1/1/3/5/7/9/1/1/3/5/7/9/1

BFI:综合数波罗的海散货数FI:综合指数右)

0

0

BFI:综合数同比%出口金额当月比（）%

0//1/1/3/5/7/9/1/1/3/5/7/9/1Wd Wd图：PI 图：发电量及比增速PI:生产% PI:新订单%PI:新出口订单% PI:产成品库存%--8-0-2-2-4-6-8-0-2-2-4-6-8-0

,0,0,0,0,0,0,0

产量:发当月值亿千瓦时产量:发当月比（）

50--0-2-6-0-2-6-0-2-6-0-2-6-0Wd Wd通货膨胀：猪肉、鸡蛋价格小幅下跌，工业品价格大体下行截至1月5日，农业农村部8种重点监测蔬菜平均批发价与前周持平。从主要农产品来看生意社公布的外三元猪肉价格为8元千克较前周下跌%鸡蛋价格为1.8元千克较上周下跌%本周猪肉价格小幅下跌终端肉类市场需求延续低迷，屠宰企业持续下调收购数量和价格，叠加养殖户加速生猪出栏变现，猪价弱势下行。短期内市场供强需弱格局不会改变预计后市猪价持续偏弱运行本周鸡蛋价格小幅下跌1月在产存栏量处于历史同期低位老鸡占比提升养殖户被动淘汰老鸡供给端产能缩减叠加鸡蛋价格仍处高位，终端需求乏力，鸡蛋市场面临供需双弱的局面预计后市鸡蛋价格震荡运行。截至1月5日南华工业品指数较前一周下降%能源价格方面WTI原油期货价报收8美元桶，较前周下降%。钢铁产业链方面，Mspc综合钢价指数为14.9，较前周下降%。经销商螺纹钢价格为4元吨，较前周下降%，上游澳洲铁矿石价格为73.67元/吨，较前周下降%。建材价格方面，水泥价格为47.00元吨，与前周持平。本周螺纹钢价格小幅下跌。受多重不利因素影响，螺纹钢市场需求走弱，叠加即将进入2月冬储淡季，商家对后市信心不足，避险情绪增加，价缺乏上行动力。图：三大高频价指数 图：猪肉价格///5//5//5//5//5//5//5//5//5//5//5//5//5

农产品批价格指数菜篮子产批发格指食用农品价指数

--6-6-6-6-6-6-6-6-6-6-6-6-6-6-6-6-6-6-6-6-6-6-6-6-6

平均价活猪 平均价仔猪元/公平均价猪肉元/公斤Wd Wd图：大宗商品格 图：B指数比与I同比,0,0,0,0,0,0////5//5//5//5//5//5//5//5//5//5//5//5//5//5

期货收盘连续:O大豆美分蒲式期货收盘连续:OE黄金美元/盎司期货结算连续W原油右)美元桶

0

B现货指:同比% PPI:同比右)%72///3//3//3//3//3//3//3//3//3//3//3//3//3Wd Wd储C布1要美国方面1月3日，美国公布1月9当首申失救济数24万预期25万人，前值3万人；0月扣除飞机非国防资本耐用品订单环比初值%，预期%，前值-%；10月用订单值预期4，值03；0新屋售2万户，预期7万户，前值8万户；1月密歇根大学消费者信心指数终值，预期5前值1月8日当周IA原油库存减少9万桶预期减少4万桶，前值减少0万桶（数据来源：国工、人口查、歇大、美能源信）欧洲方面1月3日欧盟公布1月制造业MI初值预期前值（数据来源Saki）▍流动性监测：银质押利率、SHIBR利率大体下行公开市场操作上周（1月1日-1月5日）有0亿元逆回购投放，10亿元逆回购到期，流动性净回笼0亿元。本周（1月8日-2月2日）有0亿元逆回购自然到期。表：上周公市场作情（元）1 2 3 14 投放回笼投放回笼投放回笼投放回笼投放回笼7天逆回购 4天逆回购8天逆回购6个月F1年期F1年期TF降准国库现定存投放总计到期总计净投放Wd货币市场：银质押利率、HIBOR利率大体下行。D01加权平均利率为%，较上周变动-bs；DR007加权平均利率为%，较上周变动s；DR014加权平均利率为%较上周变动-1.sDR021加权平均利率为%较上周变动-9s；DR1M加权平均利率为%，较上周变动-s。截至1月5日，HIOR方面隔夜7天1个月3个月对比上周分别变动-ps-s-9s、-s至%、%、1.%、.9%。图：银行间回加权率 图：银行间回加权率周动 1M.01M.5.0.5.0.5.0.5//7/8/9/0/1/2/