2023年度债券策略之纯债篇VIP

%4.24.03.83.63.43.23.02.82%4.24.03.83.63.43.23.02.82.62.42018201920202021202219&2022/123019&2022/121619&2022/12219&2022/11181221419&2022/102119&2022/10719&2022/9231229919&2022/82619&2022/81219&2022/72912271519&2022/7119&2022/61719&2022/6312252019&2022/5619&2022/42219&2022/4819&2022/32519&2022/31119&2022/22519&2022/21119&2022/12819&2022/11418&2112/3118&2112/1718&2112/318&2111/1918&2111/518&2110/2218&2110/818&219/2418&219/1018&218/2718&218/1318&217/3018&217/1618&217/218&216/1818&216/418&215/2118&215/718&214/2318&214/918&213/2618&213/1218&212/2618&212/1218&211/2918&211/1518&211/111151031101609160901081708020718070306180603051905040419040403050218020301190104组合策略及仓位：利率择时难度加大，信用仓位向中短债倾斜2022年10Y国债整体在【258%，2.9%】区间内震荡按照交易主线可以划分为两个区间，中短债加杠杆是最优策略（1）-1（博弈经济修复状态，排除85息导致利率中枢下移约10P，10Y国债利率在博弈政策和基本面之间反复横跳，其中疫情和地产是核心交易项，上行阻力位在2.85%左右，下行阻力位在2.58%左右，整体属于震荡市1月至（交易经济修复预期1防控优化地产政策合并发力随后市场关于地产和防疫政策预期不断修正并突破年内2.85%阻力位在基本面弱现实下属于预期熊（3内长债波动小择时困难叠加货币政策持续宽松带来套息空间加杠杆配置中短债成前最优策略。%2.902.851月M和逆回购利率%2.902.851月M和逆回购利率1的宽货币逻辑带动债市绪高昂，10Y国债利率下探至2.68左右。中债国债到期收益率1年3月中下旬金融数据不及预期、局部疫情升温、俄乌冲突推动企成本上升，稳增长压增加背景下做多情绪加，利率下探2.75%附近。2.802.756月即使疫情反复，但2.70 基本面修复大逻辑下，利率整体波动上行2.652.60进入2份，多地地产放松叠加较强的较强的济数据带动信用逻辑为主导，利率有所上率叠率贬值，利率开始波动行2.55两大约束解，利率进入4月下旬，减半降准和美联储加息对长利率形成制约导致利2.8815降息，催动利率速下行供演价短端资金面泛滥，市仍有欠配压力背景整体波动下行，展望223年：估值和曲线特征预判债券估值区间在【28%，32%】之间走势先上后平，曲线熊平修复（1走势上目前债市属于基本面弱势下的预期熊预计下阶段交易围绕政策果博弈展开，边际走势和D007相关，总体波动上行，高点或出现在二季度（背后是政府债发行冲击经济修复社融数据高点等逻辑支撑随后中枢整体略有抬升但趋平（无论是从各期限国债绝对收益率=角度还是期限利差角度，目前短端上行空间均大于长端，因此下阶段曲线整体或沿熊平修复。图2：各期限国债绝对收益率和历史分位数 图3：各期限国债期限利差和历史分位数最小值历史分位数（2016年起）：右2021年10月% 最小值历史分位数（2016年起）：右2021年10月5.0

40%

P 当前值 最大值 最小值 当前分位数右4.03.02.0

30%20%10%

25020015010050050

100%2Y2Y3Y 5Y7Y10Y30Y80%70%60%50%40%30%20%10%2-2-1YYYYYYYYY7-5YYYY10-5Y10-7YYYY30-5Y30-7Y30-10Y1.0 0%1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 30Y， ，历史位为6年起仓位和纯债策略建议建议基础仓位在中短久期策略上杠杆中短债长久期信用下沉（12023年中短债策略>短债策略>标准中长久期纯债策略2022年1月起始债券估值波动率估值中枢同步提升意味着长久期利率择时交易难度加大配置时点和点位预判难度加大（2）策略上，资金利率逐步收敛并回归中性背景下杠杆策略套息空间比年收窄但仍有空间利率波动频繁下拉久期体验感差更建议逢高配置2023年财政压力大，信用下沉的风险和收益并不匹配（3）综上，中短债加杠杆，逢高配置或是2023年佳策略。表1：203年策略观——净值型合配置目标值，以开放式净值型组合为基准时点1-3Y利率()信用3-5Y利率/+信用5-7Y利率/A信用10Y利率30Y利率总杠杆140/00%50/0%30/0%0/0%0/0%120%230/0%50/0%30/0%10/0%0/0%120%30/60%40/0%50/0%10/0%10/0%120%40/40%30/0%50/0%30/0%10/0%120%，仓位指季内的均有仓，考虑申购交易后交易策略的思考未来6月经济数据增速依然保持当前状态的条件下2.9%的10Y国债可作为交易的第一个触发点若地产消费出现连续3个月的回升确认趋势后2.9%再作为有效的交易判断阈值，中枢将抬升至3.0%，长期的保险、银行自营等久期匹配、持有户可积极入场配置。保险、银行自营配置建议：以债券绝对估值目标为准，以2021年Q2为目标值，当各期限品种估值分位数集中在40-70%左右，尚未到全面配置时点。表2：203年绝对估值分位数参考(中债到期收益率)1Y利率(CD)/A信用3Y利率/A信用5Y利率/A信用7Y利率/A信用 10Y利率 30Y利率202121 44/2% 52/9% 58/2% 62/0% 67% 23%，组合策略的定量依据基础仓位在中短久期中长久期配置转折点在Q3组合曲线分析按照组合管理思路我们通常在以下四类子策略中进行定价比较1Y以内的高收益债1-3Y非AAA城投债&产业债，3-5-7YA城投债&产业债&银行次级债，7-30Y国债。四类子策略的定价周期并不同步可根据经济周期政策环境的预判最终得出下一阶段四类曲线的变化特征结合估值评估后给出四类子策略的权重整合起来便是一个完整的纯债组合策略及仓位构成。组合曲线构建结合上述四类子策略我们以1-30Y存量债券构建了如下图所示的组曲线：1-3Y城投债产业债、3-5Y银行次级债(包含二级资本债&永续债)、5-7Y城投债&产业债、7-30Y国债；并依据组合策略分为稳健型(中债隐含评级AA/AA+)和进取型(中债隐含评级AA+)供投资者参考和选择。+城投债城投产业债银行次级债国债：右+产业债+城投产业债+城投债城投产业债银行次级债国债：右+产业债+城投产业债+银行次级国债：右%6.56.05.55.04.54.03.53.02.52.01.5

0 2 4 6 810121416182022242628

%4.03.53.02.52.01.5年

%6.56.05.55.04.54.03.53.02.52.01.5

0 2 4 6 810121416182022242628

%4.03.53.02.52.01.5年；备注

为2148△为2241×为当2/12；均为债隐评级

；备注

为21/8△为2241×为当（2/12；均为债隐评级信用债方面，当前信用债大多数品种估值均突破2022/1高位，但稳健型与进取型5-7Y城投产业债本轮尚未调整到位配置价值减弱此外3-5Y银行次级（以永续债为主）YTM分位数已突破50，从进取型曲线中也能发现4Y+银行次级债已回调至2021年4月择时点之上，建议关注34Y中高等级银行次级债配置机会。利率债方面，1月以来经济增长逻辑以长期渐进式修复为主，叠加疫情、地产政策发力，国债收益率出现短期迅速上行，当前7-10Y国债收益率回升至两择时点中枢水平，而15Y以上超长期国债尚未突破2022年4月高位，仍有较大调整空间，当前超长期利率债价比仍然较低710Y国债可博弈交易机会0Y国债的配置价值仍需等待政策和增长趋势的双重确认。我们预计203年各期限评级的利率信用估值曲线将高于022年4月点位高点会接近021年2的水平，但持续高于021年0月估值曲线水平的可能性不大，整体收益率区间如下图所示原因主要有①本轮利率底部已现市场悲观预期已扭转②伴随经济渐进式修复资金面将继续收敛利率中枢将逐步抬升但相较于疫情前水平短周期经济仍呈弱复苏状态利率快速上行至疫情前的概率较低③信用资质偏弱的标的仍有出险可能或将引发反馈效应抬升整体信用债收益率中枢。图6：203年组合收益率预估区间当前点位(以稳健型为例)6.56.05.55.04.54.03.53.02.52.01.5

% 银行次级债 +城投

%4.03.53.02.52.01.5 城投产业债 国债：右01234567891011121314151617181920212223242526 城投产业债 国债：右，；虚线当前阴影收益区。波动率与组合配置利差我们用年化波动率来评估曲线方向，以10Y国债为例，复盘2016年以来的曲线走势可以发现波动率大趋势通常领先于收益率，而在今年8月中旬波动率已突破2016年以来的最低值达到0.65，为判断2023年收益率曲线走势，我们分析过去几轮波动率低点行情：①监管政策趋严背景下的波动性提升06年底开始到2017年底的大熊市波动率早在2016年9月初便已触底并大幅反弹至2017年6月中旬接近5的最高水平主因是表外理财纳入MA考核、资管和同业监管收紧等监管冲击带来的短期波动，随后债市因多空交织出现一个季度的短周期震荡行情致使波动率回归至中枢水平，而在2017年四季度波率再次小幅回升；②投资者风险偏好下降转而重视资产稳定性218年底至2019年末的震荡势波动率虽在2018年底出现波谷，但最终2018年底至2019年9月中旬仍围绕在2.5%的中枢水平因2019年债市缺乏主线逻辑，多为短期逻辑的边际变化，因此波动率在这一阶段的表现映的是走势的不确定性；③政策面、资金面预期升温拉高波动率：200年5至同年末的疫情后熊市，在经济增长与货币政策逐步回归至常态化的背景下，波动率实际上在农历新年之后即2月便开提速回升，主因为政策面、资金面预期升温，而经济与信用的确定性修复是在2020年5才开始；④预期管理优化下波动率中枢下移：货币预期从宽到稳叠加美国国债收益率大幅上行带动2021年7月10月的收益率震荡向上而在2021年5-7月波动率已向下突破1随后呈现U型态势上升但显然2021年全年波动率偏小中枢已降至1.5%水平主因是市场噪音减少、投资者对政策把握准确度提升。本轮类似2019年8月-12行情，波动率虽已向下突破极值，但2022年四季度波动率并未出现前几轮大熊市中的快速反弹，而是缓慢提升至1左右，因此判断2023年整体呈现震荡为主、中后期经济中枢抬升催生利率上行。图7：206年以来1Y国债收益率波动率走势% 中债国债到期收益率1年 波动率右4.0

%6.03.6

5.03.22.82.4

4.03.02.01.02.016-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07

0.0，我们依据信用-利率仓位切换的思路构建了组合配置利差：1Y短久期债券资产(含存单)加大配置：当前债市调整下，中短端组合配置利差已经率先调整到位，曲线一即1YAA中短期票据-10Y国债利差已形成2022年新的高位，其20221/23历史分位数接近50；同时相较于3-5Y中高等级信用债之间的品种利差（曲线四也快速上升期限溢价已明显收窄分位数超过80已逐步进入1Y短久期债券的投资区间。此外，虽从形态上1YAA中短票弱于10Y国债，但短期极端事件的完成并不等于配置价值的出现负反馈冲击亦不可长期持续10Y国债的调整幅度尚在合理区间点尚未显现，建议继续加大短久期配置仓位。3-5Y中高等级信用债逐步减仓0Y国债适度交易3-5Y中高等级信用债的组合配置利差尚未抵达2022年4月初的高峰，但在降准预期下已出现小幅回落预兆，后续方向尚不明确，建议整体纯债仓位从中长久期向短久期切换，3-5Y中高等级信用债从长久期开始仓位，逐步向1-3Y中高等级信用债切换；同时，10Y国债仍有继续调整风险，以交易策主，预计在2023年Q3估值冲高后开启配置仓位。超长信用债及超长利率债均未调整到位继续等待曲线三7Y中高等级信用债配置差虽有回升，但分位数不足20，继续上行空间较大；当前30Y国债调整幅度较小，估值仍保持在3.20左右地产消费周期是非短期修复问题基本面角度债券利率不具备快速走熊基础建议等待利率冲高后具备合理期限利差而衍生的配置机会预计拉久期操作晚于10Y国债配置点位。图8：组合配置利差分位数（209以来） 图9：择时:配置利差和ytm走势 一 曲线三 曲线四

P 信用利差100%90%100%90%80%60%50%40%30%20%10%0% 35Y&A+YM右10Y国债YM：右14012080604020019-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01

%5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0， ；配置差数为35Y短期据组合配置建议202年全年曲线形态以牛陡为主，长债在经济脉冲式修复逻辑内上下空间有限，震荡为主短端受益于资金面超预期宽松下行逻辑流畅同时在宽货币基调下银行间市场金充裕机构负债端成本较低杠杆套息空间较大全年以加杠杆和拉久期为最佳策略们自二季度以来的多次择时判断均有提示和建议。图10：年初至今，各类债券指数收益和波动情况% 年初至今涨幅 年化波动率4.23.74.23.73.13.23.42.92.93.12.62.82.72.41.61.71.91.31.50.90.91.00.60.24.03.53.02.52.01.51.00.510Y710Y57Y310Y710Y57Y35Y57Y35Y综 国 金 短 合 债 融 融 指 债 中 数 票 级中票

以国二 国 上国债级 债债资 国本 债债；统计间22112/129图11：202年浙商固收纯债策略建准确率回顾%4月14日二季4月14日二季度策略建 5.30日中期策略预判：议：3-5中高等级信用 杠杆先稳后降，6-月债配置策略 经济观察期，资金面不会收紧6月9日建议：5，5N银行高等级二级资本债、永续债乘策略8月15日建议：兑现10国债收益，保信用久期30仓位9月30日建议：组合适度降杠杆，“3-5中高等级1YA为主11月11日建议：纯债仓位从中长久期向短久倾斜，以1-3年中高等级信用债为主仓位3月25日建议：3中高等级信用债配置会4月1日二季度策略建议：中短债向杠杆要收益2城投债非网红下沉6月9日建议：3-5Y中高等级信用债续持有3.8

中债国债到期收益率1年 中债城投债到期收益率A+):年中债城投债到期收益率A+):年 中债城投债到期收益率AAA)5中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA)5年3.63.43.23.02.82.62.22.022-1 22-2 22-3 22-4 22-5 22-6 22-7 22-8 22-9 22-10 22-11我们判断后续增长中枢缓慢上行的主线逻辑大概率会重新主导债券的定价收益率曲线整体调整是建仓机会，因此2023年前期维持纯债整体120%杠杆的同时仓位向短端倾斜，博弈长端利率、信用品种当前并非最佳策略；2023年Q3在资金面逐步收敛的态势下维杠杆水平，向久期要收益。节奏上，我们在2022年Q4仓位建议中提示“年内或将出现调整拐点，在拐点左侧适降低杠杆而当下呈现中长期渐进式修复特征收益率震荡向上建议2023年保持基础仓位为中短久期债券资产；预计在Q3估值调整至合意水平后开始博弈10Y利率债机会届时在安全边际充足的背景下，在收益率走势由上转下的拐点左侧可适度拉长久期。信用策略：久期-，仍以中高等级信用债为基础仓位等级策略：风险尚未出清，等级利差偏薄，不建议信用下沉。022年以来中短票等利差持续压缩其中AAA与AA+等级利差保持低位震荡而5Y等级利差出现分化在近期收益率回调的态势下等级利差仍继续收窄，AA+与AA等级利差尚未突破35P，当前低等级安全边际较小从风险角度出发地产方面2023年上半年地产债券偿付压力仍存，全年境内债券+中资美元债到期偿还量超过4,000亿元，近期地产政策利好频出，加速违约风险出清但风险出清周期修复不代表周期加速上行目前需求还在底部盘整区间城投方面经济弱修复下财政赤字扩大地方债务再融资压力加大同时地产风险通过土地财政收入再融资抵押托底拍地保交楼等路径传导至城投平台银行方面2022年银行二级资本债不赎回风险加速同时作为保交楼配套融资开发贷展期的提供者也将受到地产风险的传导。此外，地产上游建筑建材钢铁等产业债利润修复与偿债能力同样受到较大的影响因此在等级利差收窄地产风险的多方位传导下信用下沉策略性价比较低仍建议保持中高等级基础仓位。图12：中短票等级利差P AA-AAA:1y AA-AA+:1y10060402001-101-101-101-102-102-102-10P AA-AAA:3y AA+-AAA:3yAA-AA+:3y10080604020016-1017-1018-1019-1020-1021-1022-10P AA-AAA:5y AA-AA+:5y12010080604020016-1017-1018-1019-1020-1021-1022-10图13：地产行业债券市场融资处于冰点期1400120010008006004002000200400600

) ) 量)12-112-713-113-714-114-715-115-716-116-717-117-718-118-719-119-720-120-721-121-722-122-7，杠杆策略：进一步套息空间收窄，建议全年维持杠杆水平。222年套息加杠杆策略占优，我们也曾在二季度策略报告和中期策略报告中明确“向杠杆要收益，同时在短端资金利率触底回升之际我们也在四季度策略报告中提“加杠杆空间可能快速消失建议适降杠杆展望2023年渐进式修复预期或将落地博弈套息机会较小建议杠杆维持不变第一，近期资金利率上行且向政策利率回归，加杠杆策略难以持续，而我们预期2023年宽信用偏慢现实背景下大幅降准降息等可能性相对较小资金利率中枢预计小幅上移资金面收敛不收紧可维持适度杠杆第二当前套息的安全边际较窄资产端与负债端均有回升，1Y、3Y、5YA中短票和007间的利差2016年至今的分位数都下降至了50以下随着经济增长预期缓慢实现收益率或震荡上升套息空间或进一步收窄第三当前债市杠杆率不到108，整体杠杆率水平虽不高，但也已超过往年同期杠杆水平，继续加杠杆空间已不足。R007+/-30DtdR007:MA30DOMO7D图14R007+/-30DtdR007:MA30DOMO7D4.%3.73.22.72.21.71.216-116-516-917-117-517-918-118-518-919-119-519-920-120-520-921-121-521-922-122-522-9，2020201920212022图15：高等级套息空间较窄 图16：2022020201920212022P 1YA中短票-R007 3YA中短票-P 5YA中短票-R007

1.1020018016014012010060402022-120-320-520-720-920-1121-121-321-521-721-921-1122-122-322-522-722-922-11

1.091.081.071.061.051.04

22-122-222-322-422-522-622-722-822-922-1022-1122-12， 1年3月及后中登不露质押式回债券额故续用CEFS机构计质式回债券额/5估算得到久期策略持仓久期先短后长上半年短久期策略占优第一近期利率快速回调期限结构走平，其中短端在资金面收敛带动下率先调整到位；而长端在弱修复叠加疫情防控地产政策优化背景下更注重落地效果仍有调整风险第二目前中短票期限利差快速收窄，AAA等级的3-1和5-3期限利差分位数已下降中位数以下期限溢价相对较低第三短期内不具备降准降息的条件期限利差再次迅速走扩可能性较小第四预期实现过程较为缓慢取决于经济修复斜率在完成之前仍以短久期防御策略为优全年收益率曲线大概率荡上行策略切换点或在223年3在政策落地市场基本稳定后静态收益倾向于缓慢上行长端估值冲击高点后将再次迎来配置机会届时拉长久期博取期限利差是相对有效略。图17：收益率曲线形态变化4.0

% 9月末 8月末 3月末 最新 2021年10月末3.53.02.52.01.53M6M9M1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y；数据中债短期据到收率-)图18：中短票期限利差可能进一步收窄 图19：A等级中短票期限利差走势现值 最小值 25分位数 中位数 75分位数 最大值18016014012010080604002现值 最小值 25分位数 中位数 75分位数 最大值18016014012010080604002034%44%42%64%45%48%37%46%32%3-1Y 5-1Y 5-3Y 3-1Y 5-1Y 5-3Y 3-1Y 5-1Y A AA+ 14012010080604002016-10 17-10 18-10 19-10 20-10 21-10 22-10， ，城投债策略：中高等级13，不建议信用下沉重点关注城投风险释放，策略不宜下沉2023年应重点关注城投风险释放，城投债策略不宜下沉。城投和地产两个行业债务张政策监管节奏相同现阶段的问题均为债务无序扩张面临大量债务到期进入被动融资偿债阶段各省再融资能力及估值分化明显房地产行业已于2021年-202年间全面爆发信用风险，地产风险可通过土地财政直接传导至城投。2022年以来，疫情扰动下居民房屋车辆购置税收收入减少医疗支出增加地方财政实力弱化均提示我们需密切关注城投风险。图20：房地产开投资、财政收入等累计同比(季度) 图21：多省市222年城投债净融资为负房地产开发投资完成额:累计同比税收收入:累计同比GDP:不变价:累计同比公共财政收入:累计同比

单位：亿元 净融资额200050402050402010007-0308-1010-0511-1213-0715-0216-0918-0419-1121-06-10-2010005000浙山四河湖江福安上江广河陕湖重山北西新宁海黑辽青内广吉云甘天贵江东川南北苏建徽海西东北西南庆西京藏疆夏南龙宁海蒙西林南肃津州-500省省省省省省省省省省省省省

省自维回省江省省古壮省省省省，数据至22年

，数据至22年1月1日

治吾族省 自族区尔自 治自自治 区治治区 区区表3：各区域城投债利差及估值分化明显，截止02年1月8日推荐中高等级城投，期限13Y现阶段AAA城投债期限利差压缩，空间有限，推荐A中高等级城投债，期限推荐1-3Y年，仍有一定等级利差空间，但整体重在避风险而非挖掘高收益，需避开短期偿债压力较大的区域。鉴于城投境内融资渠道2022年才开始收缩，且海外融资渠道目前较为平稳，相较于地产行业，城投公司现阶段融资环境可能更类似于地产行业2019-200年的状态。2022年以来，弱资质省份如云南康旅通过协调资源提前兑付，甘肃省公开发文表示保所有债券均按期兑付，可见保障公募债券兑付对于地方而言利大于弊，在面临融资环境恶化的情况下，各省市协调资源偿债意愿仍然较强。极端情况下，城投可协调金融资源直接通过贷款、购买城投债的方式提供流动性，在偿债能力上同样优于地产债，推荐中高等级城投避险。图22：各省/市城投债到期期限-金额分布单位：亿元 1年内到期 1-3年内到期 3年以上到160001000120001000080006000400020000江浙山四湖湖江重安河广福天陕贵广上北河新云吉山甘辽黑西宁海内青苏江东川南北西庆徽南东建津西州西海京北疆南林西肃宁龙藏夏南蒙海省省省省省省省

省省省

省省

省维省省省省省江自回省古省族 吾 省治族 自自 尔 区自 治治 自 治 区区 治 区区，图23：1Y城投债等级利差有一定空间 图24：（3）城投债等级利差上行P AA+-AAA:1y 4035302520151050

P AA+-AAA:3y AA-AA+:3y4035302520105020-120-420-720-1021-121-421-721-1022-122-422-722-10 2-3 2-7 2-11 2-3 2-7 2-11 2-3 2-7 2-11，至2年1月7日 ，截至02年1月7日图25：A城投债期限利差压缩 图26：城投债期限利差压缩P AAA3-1 AAA5-3 AAA7-5807060504030200

1009080706050402010

AA+31 AA+53 AA+7520-120-420-720-1021-121-421-721-1022-122-422-722-10

020-120-420-720-1021-121-421-721-1022-122-422-722-10中研究，截至02年1月7日 中研究，截至02年1月7日地产债策略：3Y内央国企+1Y内民企需求：023年为需求缓慢修复年我们认为203年为需求缓慢修复年，1月以来杭州打开“认房不认贷”政策为重点城市需求端政策放松起到“信号”左右，可有效拉动全国房地产销售。从需求端来看，2022年1月以前政策处于边走边探“广撒网”状态，主要以放松限贷为主，放松限购未全面打开，且限贷的关键政策“认房不认贷”还未在一二线城市打开，仅在兰州、烟台、太原、温州等城市执行。1月以来，杭州打开了“认房不认贷”策，对于重点二线城市需求端政策放松起到“信号”作用。1月第3周，杭州销售环比大幅增长7%。全国67城商品房销售面积均值亦出现上行拐点。从结构上来看，一、二、城市均出现销售上行，政策对需求提振效果较为明显。图27：67城新房成交面均值:周 图28：67城新房成交均值同比：周2018 2019

平均值同平均值同比50%30%10%19W1519W3620W520W2620W4721W1621W3722W622W2722W10%30%50%70%252015105W4

0W12W16W20W24W28W32W36W40W44W48W52中研究，截至02年1月7日 中研究，截至02年1月7日图29：30大中城新房成交面:周 图30：30大中城新房成交面积:周（线城市） 222 20192212018 2206805804803802801808020

W1W5W9W13W17W21W25W29W33W37W41W45W49

2022 201920212018 20201601401201006040200

W1W5W9W13W17W21W25W29W33W37W41W45W49n，截至02年1月5日 Wn，截至02年1月5日图31：30大中城新房成交面:周（线城市） 图32：30大中城新房成交面积:周（线城市）万平米 2022 2021 202020120192018350300250200100500W1W5W9W13W17W21W25W29W33W37W41W45W49

万平米 2022 2021 2020219219218180160140120100806040200W1W5W9W13W17W21W25W29W33W37W41W45W49n，截至02年1月5日 Wn，截至02年1月5日供给：政策全面铺开，形成一致预期从供给端来看，现有政策已从“存量债务化解“流动性盘活“注入资金”三方面铺开，虽然现阶段各项政策边际增量有限，但重在助推市场形成行业修复一致预期，最终实现从量变到质变。存量债务化解金融“6条”政策将存量贷款展期合理化，明确提出支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期。虽然现阶段面向公众募集的信托资金可能存在一定展期难度，但银行开发期相对容易操作，政策起到明显助推作用。流动性盘活房企经常会出现账面有钱，但无法用于偿还债务的情况，主要原因在于受限资金比大，而资金受限的一大原因则是预售资金监管。202年1月14日，银保监会、住建局、人行三部门联合发布《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》提出了保函置换预售监管资金方案，允许商业银行与优质房地产企业开展保函置换预售监资金业务，置换资金额度的要求为不超过监管账户中确保项目竣工交付所需的资金额度30，可以为房企释放一定比例流动性，信号作用明显。注入资金：债权融资聚焦优质房企，股权融资吸收高风险偏好资金房企注入资金的渠道有两类：股权融资、债权融资。对于投资者而言，债权投资本息确定性高，在行业下行阶段银行等机构投资者风险偏好较低，更倾向进行债权投资，聚焦优质房企；股权投资风险较大，可以吸收一定程度高风险偏好的社会资金参与股权投资。现有政策已将“股+债”全面打通，有利于市场形成行业修复一致预期，最终实现房企流动性全面改善。2023年展望：上半年债务到期承压，静待行业修复从债务到期情况来看：2023年境内地产债到期偿还量为353亿元，共计44只，中元地产债到期金额为80亿美元，共计20只。境内地产债方面，3月为偿债高峰，单月到期偿还量超450亿元；中资美元地产债方面，1月与4月为偿债高峰，单月到期金额分别为98亿美元、78亿美元。总体而言上半年房企仍有一定偿债压力，上半年静待融资渠道恢复，流动性改善。从地产投资情况来看，我们认为房企2023年上半年仍然集中于库存去化，新增拿要一定时间恢复，待需求缓慢修复后投资力度方可改善。图33：203年中资海外地产债到期况 图34：203年中资海外地产债到期况右：境内到期只数 左：境内到期偿还量(亿元) 右：境外到期只数 左：境外到期金额(亿美元)6005004003002001000

7060504030201001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

120100806040200

353025201510501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月n，截至02年1月4日 Wn，截至02年1月4日图35：商品房销售及待售情况 图36：41城商品房平均出清周期米米 商品房待售面积累计值商品房待售面积累计同比80,000

5%

41城商品房平均出清周期（单位：个月）70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000010-12 12-12 14-12 16-12 18-12 20-12

403020100102030

月

3月 月

月 月

43413937353331292725月月，数据至22年0月

中研究，出于据可性取1个重点城市数据至22年0月。配置建议：3Y内央国企Y内民企我们在2022月9月1日的外发报告《房地产债务周期特征、违约模式及风险演绎——客观看待地产债风险》中进行了论证：地产行业个体信用风险仍未出清，债务到期压力续至203年。从023年月度公开债到期情况来看，上半年仍有一定债券到期兑付压力。因此，023年地产债配置仍重在防御，建议配置3Y内优质央国企地产债，1Y内民企地产债可作为高收益策略。我们对房地产行业存量信用债加权平均收益率进行了统计结合房企基本面分析，筛选出如下重点关注房企清单，以供投资者参考。图37：重点关注房企清单n，样本除部无估债券产业债策略：持续看好煤炭债高景气下的配置价值从2022年各行业债券回报来看，煤炭行业和建筑工程行业表现相对突出，此外制造表现也不弱，其中新能源利差一度下行超过20，我们曾在2022年中期策略报告中提“把握产业链上游信用债配置的确定性机会，也在2022年四季度策略报告中明确关注炭、建筑材料和新能源等板块，上述板块回报得以印证。结合2023年经济展望，地产和消费需求有望好转，同时基建、制造业持续发力，内修复斜率可能超预期上游周期行业继续看好煤炭板块钢铁建筑材料下游消费及服业等需关注地产修复进展与疫情扰动情况。钢铁行业供给端受碳中和碳达峰政策影响限产和企业资源减产并行企业利润可能压其中螺纹钢消费结构以地产为主需求端支撑力度尚不明确制造业强驱动下热轧板需求坚挺，预计2023年热轧板卷表现优于螺纹钢。煤炭行业高景气依旧关注1-3Y优质国企债煤炭行业供需处于紧平衡状态产量与消费结构均以动力煤为主，而动力煤稳定性较高，经济复苏将对动力煤价格提供有力支撑预计2023年煤炭行业将延续高景气度，建议关注中短久期品种，如资源优势较大的优质企债等同时我们《煤炭债策略从周期估值到主体报告中也提示规避基本面可化的煤企资源禀赋不足债务负担重非煤业务比重高尚存安全性生产风险和环保压力等。图38：各板块信用利差走势 图39：年初至今各行业债券指数收益及波动情况 地产下游工业 上游工业服务业中游工业1701501301109070

% 年初至今涨幅 年化波动率3.833.83.93.23.13.1 3.12.7 2.80.40.50.70.40.60.70.5 0.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0钢 煤50 铁 炭30

制金非公电造融银路力业 金 融 程 21-121-321-521-721-921-1122-122-322-522-722-922-11 ；截至02/5 ；统计间为02/11至02/5图40：煤炭供需紧平衡 图41：国内外煤价走势万吨1-011-011-081-031-101-051-122-072-022-092-04

美元吨 现货离岸价O)动力煤澳大利亚纽卡斯尔/肯布拉

元吨500450400350500450400350300250150100500秦皇岛港平仓价动力末煤(Q5500)山西产月平均值右 1,6001,4001,2001,00080060040020004,002,000020004000供需缺动力当月值 供需缺口炼焦煤当月值， ，银行债策略：永续债优于二级资本债，A优于非银行次级债在022年表现亮眼截至2022年1月28日永续债与二级资本债指数回报均超3%，尤其是3-5Y银行债指数收益高达3.6，而我们自二季度策略报告开始便已着重提示关注该期限产品同时AA二级资本债永续债指数收益均超越总值我们自6月开始推出的非AAA银行主体甄选系列报告也提示投资者把握区域城农商行次级债的高息机会。2022年10月底以来银行次级债的利率属性在债市回调的背景下开始凸显其到期收益率与信用利差均出现阶段性走扩，其中永续债调整幅度最大，截至2022年1月28日，3年期中高等级永续债YTM已回归到历史70水平，而二级资本债尚未调整到位，现阶段可择机买入高等级永续债博弈下修机会。同时市场担巴塞尔协议Ⅲ落地后对银行次级债投资者结构形成影响而我们在1月6日的外发报告《巴塞尔协议Ⅲ将如何影响银行次级债？》中已明确指出，次级债险权重上升对银行自营持仓影响不大大型银行投资意愿仍然不减此外国内新规落地时间尚不明确，短期内影响有限。图42：银行债未来一年收益率或将持续磨底 图43：商业银行债指数回报情况%6.05.0

%30.0二级资本债5Y永续债二级资本债5Y永续债5Y普通金融债5Y 领先指标：

YTD 近一月4.0%3.6%3.6%34.0%3.6%3.6%3.0%3.2%2.9%3.0%3.2%3.0%2.8%2.8%2.4%2.0%1.0%0.0%0.0%10%0.3%0.4%0.7%20%1.3%1.3%1.5%1.1%1.1%1.1%总值年以下年年总值总值商业银行债券财富指数 商业银行永续债券财商业银行二级资本债富指数 券财富指数3.02.01.00.0

15.010.035133513115-121615-1216-0516-1017-031-0818-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-1022-0322-082-0123-0623-11， ，从期限结构来看，34Y可做骑乘。当前-4Y银行次级债已调整至2022年3水平，其中3-4Y收益率曲线较为陡峭，结合其品种溢价优势，可把握调整的机会，以骑乘策略攫取超额收益。图44：商业银永续债()期限结构 图45：商业银行永续债等级利差% 最新 2022年6月 2022年3月 2021年104