固定收益主题报告：房企债务违约处置全解析七种方式和三个典型案例

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。PAGE14本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。PAGE14固定收益主题报告证券研究报告2022年12月08日固定收益主题报告证券研究报告房企债务违约处置全解析：七种方式和三个典型案例（典型案例进行分析。率、付息频率、增信措施等条款的调整。从不同房企的展期方案来看，境外债本在本金（部分券为偿利息定比寓、写字楼、商铺、车位等，部分房企给予投资人一定的价格折扣；部分方案约定房企可在未来按照资产原价回购，增强方案可执行性。增信。代表案例是华南城。债权转让（通常为式。三个典型案例。34843务展期或清偿3525亿金融务由司承，本展期8年年利调为2.5②现金偿还：

池光胜 分析师SACS1450518100003chigs@陈雨田 分析师SACS1450521070001chenyt4@高文君 分析师SACS1450521080001相关报告地产通鉴：房企纪2022-12-07（1990-2022年）2022年11月信用债市场回2022-12-06相关报告地产通鉴：房企纪2022-12-07（1990-2022年）2022年11月信用债市场回2022-12-06顾：净融资由正转负，信用利差集体走阔汽车零配件行业转债梳理2022-12-05——产业链看转债系列（八）2022年煤炭保供稳价政策2022-12-04的两个阶段转债市场复盘与12月展望2022-12-03——可转债市场周报（8）固定收益主题报告固定收益主题报告220亿的金融④债转股：500亿债务，这部分债务随项目公司股权出售一并带走转出公司。置方式，现金偿还比例不同房企有所差异，个券首期现金偿还比例在5本金之间，出整体重组案的华夏福，总体期现金偿比例不到协同处置。内容目录目前房企债务违约处置的七种方式 4债务展期 5现金偿还 6实物偿还 7债转股 7股权重组 8抵押物处置 8债权转让 9三个典型案例 9富力地产：债务展期+现金偿还 9佳兆业：债务展期+现金偿还+实物偿还 10华夏幸福：债务展期+现金偿还+债转股 11图表目录1.2021/1/12022/11/3049（含境内债、境外债或非标）4图2.目前房企债务违约处置以非诉讼方式为主，包括7种 4图3.境外债券展期流程：以交换要约为例 5图4.债转股案例：华夏幸福“幸福精选”平台 8图5.债权转让处置流程：以中国信达为例 9图6.富力地产债券处置方案梳理 10图7.佳兆业债务处置方案梳理 11图8.华夏幸福债务处置方案梳理 122021112022113049（含境内债、境外债或非标）（注：本文对违约的界定参考国际三大评级机构，包括三种情况：①未按照合同约定在宽限期内偿还本金或利息；②发行人破产；③发生困境置换。图1.2021/11至2022/1/3，共9家房企发生债务违约（家首次违约（展期）主体数量（含境内债、境外债或非标，累计）首次违约（展期）主体数量（含境内债、境外债或非标，累计）02021/22021/42021/62021/82021/102021/122022/22022/42022/62022/82022/10资料来源：公司公告，安信证券研究中心（股权重组、处置抵押物或担保人代偿等。由于诉讼方式程序繁琐、耗时较长，尤其是部分房企出险后启动司法集中管辖进一步延缓了诉讼处置时间，目前通过诉讼方式成功处置的案例较少。当前房企债务违约处置案例以非诉讼方式为主，包括债务展期、现金偿还、实物偿还、债转股、股权重组、处置抵押物、债权转让。图2.目前房企债务违约处置以非诉讼方式为主，包括7种资料来源：安信证券研究中心整理债务展期债务展期即对债务的还款期限进行重新约定，通常还涉及对利率、付息频率、增信措施等条款的调整。境内债券通过召开持有人会议的方式实现，境外债券通过交换要约（通常搭配同意征求）的方式实现。境内债1-2境外债的交换要约指发行人向债券持有人发出要约，用新发行的债券交换一定数量的现有债券，新发行债券通常会改变期限、票息等条款。债券持有人可以选择是否接受交换要约，若在交换要约届满日达到最低接受金额，接受要约的债券持有人可以按照交换条款置换同意征求指发行人发布修改现有债券条款的公告，例如修改部分投资者保护条款以豁免交叉违约，同时发行人需要支付一定比例的同意费。若在同意征求截止日达到最低同意比例，那么新条款对所有债券持有人（包括不同意的持有人）都具有约束力，但不同意的持有人不会收到同意费。若没有达到最低同意比例，修改条款不会生效，发行人无需支付同意费。需要注意的是，者。界定是否属于困境置换一般考虑两个条件（参考国际评级机构，一是条款较原条款是否发生实质性缩减，二是开展此类交易的目的是否是为了规避常见的债务违约。图3.境外债券展期流程：以交换要约为例交换要约开始交换要约提早截止日交换要约截止日公布交换的标的，代价，条件以及新票据的期限利率等信息交换要约开始交换要约提早截止日交换要约截止日新票据上市 结算日 结果公布日新票据上市结算日结果公布日向已有效交出现有票据并接纳交换的合资格持有人交付交换代价

公布交换的旧票据的规模以及新票据的本金金额资料来源：安信证券研究中心整理（1）展期时长上，0216-120221-25（）20BP-500BP（3）偿还本金金额上，100：102（4）增信措施上，实控人担保、增加土地使用权抵押、增加项目股权质押等，总体看境内债展期提供的补充增信措施较多，境外债相对较少。案总述 展期时长 利率案总述 展期时长 利率提高 补充增信措（月）幅度（BPs）施展时长个新据11期，票息10.2525无展期长8月新据8期，票息10.25495无债券 方案时间 类型 展期方10.00N202302125.3

2021/11/1 境外债 交换式现金付9N20220111202021/11/5境内债20奥创2A2021/11/15境内债20花样022021/11/24境内债2021/11/1 境外债 交换N20220111202021/11/5境内债20奥创2A2021/11/15境内债20花样022021/11/24境内债910供全额担保次展期计划提供抵押担保年应付息展期次展期计划提供抵押担保年应付息展期个月本金期个无外增措 240抵押担保无佳兆业集团2021/11/25 境外债 交换方式交换偿还现金。票据展期长个 180无18花样年 2021/12/16 境内债 年应付息展期个月本金期个无外增措 240无荣盛发展8 置换为年的美债以分形式成兑第1年本，N20220424 2022/1/10境外债230150无无额外增信措施荣盛发展8.95 2022/1/10境外债置换为364天期的美元债，票息将提升至9.5，无额外增信措施1255无

12 0 由实控人提供全额担保6 0 土地使用权施N20211207 6.5施 N20220118N20220125大发地产9.95

2022/1/12 境外债 交换方交换偿还现，外予现金激，时长个月新票：2023年1月日期，息N2022011862022/1/14 境外债 交换式偿还的现金的金激励新票N202201186

12 181.25 无6 255 无息再还本，实控人提供全额担保全额担保21阳城012022/1/24境内债利息展期12个月、票息不变，无额外增信措施120无国瑞置业2022/2/11 境外债 交换方式偿还的现金新票：将结算日 30 0 N20240125 2024/1/25息再还本，实控人提供全额担保全额担保21阳城012022/1/24境内债利息展期12个月、票息不变，无额外增信措施120无国瑞置业2022/2/11 境外债 交换方式偿还的现金新票：将结算日 30 0 N20240125 2024/1/25两年到期展期长个，票息正荣地产5.95N20220306 2022/2/21境外债交换方式：0.5202336812205无景瑞控股9.45N202104232022/2/22境外债 交换式偿还的现金期长个月新票最 27 505 无低收益率为14.5PR正荣012022/3/8境内债 到期日金偿比为剩余金展一年付展期间续 12 0 无按照6.10计算未偿本金的预期收益20龙控022022/4/18100付息金付剩余本展期月在展期间第6 项目股权质境内债 个月起月付本金直第个月计清本金增加宁 15 0 押国际商务中心股权质押，质押比例为6521奥园债2022/6/29境内债 利息将期支，期日付利息，3个月支付息的12 0 无个月后再支付利息的10，6个月后支付剩余利息，无额外增信措施 资料来源：公司公告，安信证券研究中心现金偿还部分公司通过自筹资金、处置资产等方式，在债券展期的同时，给予一定比例的现金偿还。从不同房企的现金偿还方案来看，0.5-65.95N20220306”在提早同意日之前同意交换则首1，否则为0.5。境内债的首期现金偿还比例总体高于境外债，样本10-50本金之间居多（也有个券只偿还利息的一定比例。涉及债券方案时间涉及债券方案时间类型现金偿还方案总述现金偿还比例合计阳光城10.00N202302122021/11/1境外债现金偿付2.52.5本金18阳光042021/11/5境内债先偿还50本金，剩下50展期一年50本金20阳光优2021/11/5境内债本金首付10，剩余本金延期一年付10本金20花样022021/11/24境内债本金到期日偿付20利息20利息佳兆业集团6.5N202112072021/11/25境外债现金偿还2.52.5本金奥盈01优2021/11/29境内债现金偿还1010本金8N202204242022/1/10境外债现金偿还1.51.5本金6N202201252022/1/12境外债现金偿还5，额外给予1现金激励6本金平裕5优2022/1/17境内债本金到期日偿付30本息，按照先付息再还本的冲抵顺序兑付30本息国瑞置业14.25N202401252022/2/11境外债现金偿还22本金正荣地产5.95N202203062022/2/21境外债最高1本金景瑞控股9.45N202104232022/2/22境外债现金偿付0.50.5本金PR正荣012022/3/8境内债本金到期日本金偿付比例为20，剩余本金展期一年兑付，剩余本金展期一年兑付，展期期间继续按照6.10计算未偿本金的预期收益20本金19龙控012022/3/14境内债100付息，本金展期15个月100利息16富力042022/4/6境内债利息全付、本金展期一年100利息资料来源：公司公告，安信证券研究中心实物偿还实物偿还目前主要运用于房企理财产品。用于偿付的实物资产包括住宅、公寓、写字楼、商铺、车位等，部分房企给予投资人一定的价格折扣；部分实物偿还方案约定房企可在未来按照资产原价回购，增强方案可执行性。公司名称 方案公司名称 方案时间 理财实物偿方案述恒大 2021-09-18阳光城 2021-11-13奥园 2021-12-03

989686金额”，冲抵本人或他人在9月12日24点前已认购的任意恒大楼盘房屋的未付清尾款。872佳兆业 2022-11-17 推出可落的实抵债多元兑付式，债资以国住宅别墅、铺为。资料来源：公司官网，安信证券研究中心债转股司经营状况好转后，通过股息分红、股权转让、上市或公司回购等方式回收资金。目前出台债转股方案的房企主要是华夏幸福202291006051平台资本运作相关安排，择机通过包括但不限于“幸福精选”平台在资本市场独立上市、将“幸福精选”平台股权以现金方式出售等方式协助债权人实现“股”的退出。图4.债转股案例：华夏幸福“幸福精选”平台资料来源：公司公告，安信证券研究中心股权重组股权重组一般包括股权转让和增资扩股两种形式，通常通过引入资金实力更强的股东，加大对公司经营活动的支持或依托股东背景为公司再融资增信，逐渐化解公司存量债务。股权重组的代表案例是华南城。202112310.5733.5（简称特区建发集团）19.1202251629.28括收购华南城物业子公司、提供委托贷款、开展项目合作等。表4：华南城和特区建发集团合作事项梳理时间事件事件详述2021-12-31宣布入股发集团将占华南城经配发及发行认购股份扩大后已发行股本29.28。2022-05-16股权完成交割华南城公告称，公司已经收到特区建发支付的认购金19.1亿港元。股权，对价2022-07-15收购物业子公司股权亿元等。2022-10-20 发放委托款 华南国与特建发团和行订了委贷款款合，根该合规，特建发团委银行向华南城提供本金不超过2亿元贷款。2022-11-30 项目合作 特区建集团华南全面同合签约南昌郑州宁华城项合作动仪在南举。资料来源：公司公告，安信证券研究中心抵押物处置有抵押增信措施的债务违约后，债权人可通过处置抵押物的方式获得偿债资金。由于房企较多项目债权关系复杂、债权人分散，抵押物处置涉及复杂的谈判过程，同时部分房企采用司法集中管辖后通过诉讼方式执行也面临诸多短期困难，目前房企通过抵押物处置偿付债务的案例尚不多。“”32.52021920223债权转让债券转让指由单一方（通常为AMC）收购房企或项目公司的债权，成为核心债权人后，通过注入资金、引入操盘方等方式盘活资产，实现资金回流。以信达纾困佳兆业广州悦伴湾项目为例“债权收购+增量资金引入+内部协同代管代建”的纾困模式。图5.债权转让处置流程：以中国信达为例资料来源：公司公告，安信证券研究中心三个典型案例富力地产：债务展期+现金偿还202112202217.25A，1000830B，100050，对于选择方案A或B的票据，不论是否被接纳，票据到期日均延至20227100013-504“1902“1606”1202603-4100052022716富力04”再次展期，原展期计划为“于2022年7月兑付首期本金15，2022年月-2023年3月每月兑付10，2023年4月兑付2，再次展期后兑付计划为“于2022年7月兑付7.5，2023年4月兑付7.5。2022年9月，公司将8笔境内债整体展期。总体来看，公司境内外债券的处置方式包括:1）债务展期，公司境内外债券均二次展期，2022120227，693-4604902“1606”3511604”708432）现金兑付，202217.25公司提出按照本金的83现金折价兑付方案和按照票据的50现金赎回方案，要约回购和同意征求完成后，该笔债券余额为6.09亿美元，综合现金兑付率约为16.1。固定收益主题报告固定收益主题报告图6.富力地产债券处置方案梳理资料来源：公司公告，安信证券研究中心佳兆业：债务展期+现金偿还+实物偿还20211122产品采用现金兑付+展期的方案；202111252021111000（方案未通过20221总体来看，公司债务处置方式包括：1）债务展期+现金偿还，20211110，此后每3个月兑付10，延期利息支付为兑付完最后一笔本金及到期利息后的第3个月支付50、第6个月支付完毕，整体33202211122）实物抵债，息部分另行安排，未兑付本息少于购房尾款时需补足房款余额，一份财富投资合同最多可抵一套房源，投资人需缴纳不低于20的首期款。图7.佳兆业债务处置方案梳理资料来源：公司官方微信号，