证券投资学之公司价值分析课件

第七章公司价值分析

第七章公司价值分析 1第一节公司基本分析1、公司基本情况分析

公司概况及产业竞争地位分析

公司经济区位分析

公司价值链分析2、公司战略定位分析

成本领先战略

差异化战略

聚焦战略3、公司竞争优势分析企业的资源核心能力第一节公司基本分析1、公司基本情况分析27.1.1公司基本情况分析公司概况及产业竞争地位分析--基本概况：所处的产业、公司的主要经营业务、产品和服务等等--竞争地位分析：SWOT(优势、劣势、机会、威胁)

公司经济区位分析--区位自然条件和基础条件--区位内政府相关政策--区位内经济特色

公司价值链分析--基本活动：内部后勤、生产作业、外部后勤、市场销售、服务7.1.1公司基本情况分析公司概况3一、绝对估值法绝对估值法的核心理念是“股票是未来预期现金流以合理贴现率进行贴现的现值”。二、相对估值法相对估值法又称乘数估值法，最常用的相对估值法包括市盈率、市净率等。第二节公司价值分析一、绝对估值法第二节公司价值分析47.2绝对估值法

1.基于股利的股利贴现模型假设：股票的价值等于未来永续现金流的现值Dt第t期的股利r为权益资本的必要报酬率V当期股票价值7.2绝对估值法1.基于股利的股利贴现模型Dt52、固定增长股利贴现模型

假定股利每期按一个不变的增长率g增长2、固定增长股利贴现模型假定股利每期按一个不变的增长率g增6对公式的理解

（1）投资者对于股票价格的预期是所有未来期望发放的股利的现值总和。（2）贴现率为企业权益资产的必要收益率，给定股利发放政策不变，企业的必要收益率越高，则企业股价越低。（3）给定企业风险不变，股利增长速度越高，企业股价越高，反之亦然。对公式的理解7例：同方公司去年每股支付股利0.5元，预计股利将以10%的速度增长，同方公司适用的必要收益率为12%，则今年同方公司股票每股价值为？例：同方公司去年每股支付股利0.5元，预计股利将以10%的速8例：某年美国西南贝尔公司的资料如下：当前每股收益为4.33美元,股息派发比率为63%,当前每股股息为2.73美元,预计未来的利润和股息的年增长率为6%,股票的β值为0.95,国库券利率为7%,市场模型的平均风险溢价为5.5%。试求该只股票价值？在评估当日,西南贝尔公司的股价为78美元,为维持目前的股价,该公司未来的利润和股息增长率应为多少?

例：某年美国西南贝尔公司的资料如下：9解析：（1）CAPM--必要收益率=7%+0.95×5.5%=12.23%

股票价值=2.73×(1+6%)/(12.23%-6%)=46.45美元（2）78=2.73*(1+g)/(12.23%-g)

g=8.43%

公司利润和股息必须保持每年8.43%的速度增长,才能支持目前的股价。解析：10关于股利股利政策（收益中有多大部分应作为股利付出，多大部分留存下来？）是否影响股票价值？关于股利11证券投资学之公司价值分析课件12证券投资学之公司价值分析课件13案例航通股份公司2001年的税后净利润为8000万元，由于公司尚处于初创期，产品市场前景看好，产业优势明显。确定的目标资本结构为：负债资本为70%，股东权益资本为30%。如果2002年该公司有较好的投资项目，需要投资6000万元，该公司采用剩余股利政策，则该公司应当如何融资和分配股利。首先，确定按目标资本结构需要筹集的股东权益资本为：

6000×30%=1800（万元）其次，确定应分配的股利总额为：

8000－1800=6200（万元）因此，航通股份公司还应当筹集负债资金：

6000－1800=4200（万元）案例航通股份公司2001年的税后净利润为8000万元，由于公14股利贴现模型的缺点（1）不适用于没有股利发放历史或未来没有明确股利发放政策的上市公司（2）不适用于股利发放与企业收益没有直接关系的上市公司（3）没有交易历史的上市公司，无法使用CAPM模型来估计必要收益率（4）股利发放不稳定的上市公司也不适用股利贴现模型的缺点（1）不适用于没有股利发放历史或未来没有15证券投资学之公司价值分析课件163、自由现金流量模型3、自由现金流量模型17现金流量折现法是指通过预测公司未来盈利能力，据此计算出公司净现值，并按一定的折现率折算，从而确定股票发行价格。现金流量折现法(DiscountedCashFlowTechnique)：在实际操作中现金流量主要使用实体现金流量和股权现金流量。现金流量折现法是指通过预测公司未来盈利能力，据此计算出公司净181.实体现金流量是指企业全部投资人拥有的现金流量总和。实体现金流量通常用加权平均资本成本(即WACC)来折现。2.股权现金流量是指实体现金流量扣除与债务相联系的现金流量。股权现金流量通常用权益资本成本来折现，而权益资本成本可以通过资本资产定价模型（CAPM）来求得。1.实体现金流量是指企业全部投资人拥有的现金流量总和。实体现19（一）股权自由现金流（FCFE）

销售收入

-经营费用

=利息，税收，折旧，摊销前收益（EBITDA）

-折旧和摊销

=利息税前收益（EBIT）

-利息费用

=税前收益

-所得税

=净收益

+折旧和摊销

=经营性现金流

-优先股股利-资本性支出-净营运资本追加额-偿还本金

+新发行债务收入

=股权资本自由现金流

（一）股权自由现金流（FCFE）20（二）企业自由现金流（FCFF）一般来说，其计算方法有两种：一种是把企业不同权利要求者的现金流加总在一起；另一种方法是从利息税前收益（EBIT）开始计算，得到与第一种方法相同的结果。企业自由现金流=股权资本自由现金流+利息费用（1-税率）+偿还本金-新发行债务+优先股股利企业自由现金流=EBIT（1-税率）+折旧-资本性支出-净营运资本追加额（二）企业自由现金流（FCFF）21将企业不同权利要求者的现金流加总在一起将企业不同权利要求者的现金流加总在一起227.3相对估值法相对估值法，又称价格乘子法，是指股票价格与上市公司基础会计数据的比例关系。1、市盈率静态市盈率（trailingP/E）每股收益为过去一年的收益数据动态市盈率(leadingP/E)每股收益为未来一年的预测收益数据7.3相对估值法相对估值法，又称价格乘子法，是指股票价格与23

稳定增长公司的股票价值为：

其中，—第t年每股收益

证券投资学之公司价值分析课件24用市盈率表示：静态市盈率如果市盈率依据下一期期望利润计算：动态市盈率用市盈率表示：25确定理论P/E的基准标杆的方法（1）同类行业内，风险因素和经营状况相似的企业（2）上市公司所在行业的平均值（3）上市公司的历史平均值（4）市场指数的P/E值不同情况下不同的理论市盈率（1）不同市场的企业的市盈率不同（2）不同行业的企业的市盈率不同（3）同一行业不同地位的企业市盈率不同

确定理论P/E的基准标杆的方法26应用：理论市盈率与实际市盈率的比较当实际P/E高于理论P/E时，股价高估，应卖出当实际P/E低于理论P/E时，股价低估，应买入应用：理论市盈率与实际市盈率的比较27

举例A于2008年3月7日以15.25元/股的价格购买了1000股宝钢股份（600019），他还查询了如下数据：（1）宝钢股份2007年的每股收益（EPS）为0.73元。如果宝钢股份2004年、2005年和2006年的每股收益分别为0.55元、0.60元、0.66元，以宝钢股份过去四年的几何平均增长率作为宝钢2008年的预计收益增长率。g=0.099（2）宝钢在国内是钢铁行业的龙头企业，众多产品具有很高的技术含量，再过内具有较强的竞争优势（3）钢铁行业的理论市盈率水平（动态）为16倍，宝钢股份的理论动态市盈率和静态市盈率分别为18倍和16.4倍。问不考虑交易成本，A的投资行为是否正确。计算实际P/E并与理论比较 举例A于2008年3月7日以15.25元/股的价格购买了128

X公司某年的每股收益为3.82美元，同年公司将收益的74%作为股息派发，预期收益和股息的长期增长率为6%，公司股票的β值为0.75，政府债券利率为7%，市场风险溢价为5.5%。

解析：必要收益率r=7%+0.75×5.5%=11.13%P/E=0.74×1.06/(0.1113-0.06)=15.29倍以估值日当天公司股价65.02美元计算的P/E=65.02/3.82=17.02倍该公司股票的市场价格合理否？X公司某年的每股收益为3.82美元，同年公司将收益的74%29通常情况下，股市中平均市盈率是由一年期的银行存款利率所确定的，比如，现在一年期的银行存款利率为3.87％，对应股市中的平均市盈率为25.83倍，高于这个市盈率的股票，其价格就被高估，低于这个市盈率的股票价格就被低估。通常情况下，股市中平均市盈率是由一年期的银行存款利率所确定的302、市净率法定义股票价格与每股净资产(bookvaluepershare,BVPS)的比率市净率反映了市场对上市公司净资产经营能力的溢价判断。

应用实际PB高于理论PB，股价高估，卖出；实际PB低于理论PB，股价低估，买入2、市净率法定义31稳定增长公司的股票价值为：用代替证券投资学之公司价值分析课件32定义：则有：其中，—净资产收益率—每股净资产定义：33用市净率表示：如果是根据下一期预期收益计算，则公式可以简化为：用市净率表示：34

P/BV比率是有关净资产收益率、股息支付比率和增长率的递增函数，是关于公司风险的递减函数

净资产收益率高的公司，股票价格相对较高；净资产收益率低的公司，股票价格相对较低关注市净率较低净资产收益率较高，或市净率较高净资产收益率较低的公司

35被高估或被低估的证券

ROEP/BV

被高估低ROE高P/BV高ROE高P/BV低ROE低P/BV被低估高ROE低P/BV被高估或被低估的证券被高估高ROE低ROE被低估36X公司某年的每股收益为3.82美元，同年公司将收益的74%作为股息派发，预期收益和股息的长期增长率为6%，当年的ROE为15%，公司股票的β值为0.75，政府债券利率为7%，市场风险溢价为5.5%。

必要收益率=7%+(0.75×5.5%)=11.13%市净率=0.15×0.74×1.06/(0.1113-0.06)

=2.29倍估值日实际市净率为2.44倍,股价合理否?X公司某年的每股收益为3.82美元，同年公司将收益的74%作37破发”是股价跌破发行价，而“破净”则是股价跌破每股净资产值。破发”是股价跌破发行价，而“破净”则是股价跌破每股净资产值。38第七章公司价值分析

第七章公司价值分析 39第一节公司基本分析1、公司基本情况分析

公司概况及产业竞争地位分析

公司经济区位分析

公司价值链分析2、公司战略定位分析

成本领先战略

差异化战略

聚焦战略3、公司竞争优势分析企业的资源核心能力第一节公司基本分析1、公司基本情况分析407.1.1公司基本情况分析公司概况及产业竞争地位分析--基本概况：所处的产业、公司的主要经营业务、产品和服务等等--竞争地位分析：SWOT(优势、劣势、机会、威胁)

公司经济区位分析--区位自然条件和基础条件--区位内政府相关政策--区位内经济特色

公司价值链分析--基本活动：内部后勤、生产作业、外部后勤、市场销售、服务7.1.1公司基本情况分析公司概况41一、绝对估值法绝对估值法的核心理念是“股票是未来预期现金流以合理贴现率进行贴现的现值”。二、相对估值法相对估值法又称乘数估值法，最常用的相对估值法包括市盈率、市净率等。第二节公司价值分析一、绝对估值法第二节公司价值分析427.2绝对估值法

1.基于股利的股利贴现模型假设：股票的价值等于未来永续现金流的现值Dt第t期的股利r为权益资本的必要报酬率V当期股票价值7.2绝对估值法1.基于股利的股利贴现模型Dt432、固定增长股利贴现模型

假定股利每期按一个不变的增长率g增长2、固定增长股利贴现模型假定股利每期按一个不变的增长率g增44对公式的理解

（1）投资者对于股票价格的预期是所有未来期望发放的股利的现值总和。（2）贴现率为企业权益资产的必要收益率，给定股利发放政策不变，企业的必要收益率越高，则企业股价越低。（3）给定企业风险不变，股利增长速度越高，企业股价越高，反之亦然。对公式的理解45例：同方公司去年每股支付股利0.5元，预计股利将以10%的速度增长，同方公司适用的必要收益率为12%，则今年同方公司股票每股价值为？例：同方公司去年每股支付股利0.5元，预计股利将以10%的速46例：某年美国西南贝尔公司的资料如下：当前每股收益为4.33美元,股息派发比率为63%,当前每股股息为2.73美元,预计未来的利润和股息的年增长率为6%,股票的β值为0.95,国库券利率为7%,市场模型的平均风险溢价为5.5%。试求该只股票价值？在评估当日,西南贝尔公司的股价为78美元,为维持目前的股价,该公司未来的利润和股息增长率应为多少?

例：某年美国西南贝尔公司的资料如下：47解析：（1）CAPM--必要收益率=7%+0.95×5.5%=12.23%

股票价值=2.73×(1+6%)/(12.23%-6%)=46.45美元（2）78=2.73*(1+g)/(12.23%-g)

g=8.43%

公司利润和股息必须保持每年8.43%的速度增长,才能支持目前的股价。解析：48关于股利股利政策（收益中有多大部分应作为股利付出，多大部分留存下来？）是否影响股票价值？关于股利49证券投资学之公司价值分析课件50证券投资学之公司价值分析课件51案例航通股份公司2001年的税后净利润为8000万元，由于公司尚处于初创期，产品市场前景看好，产业优势明显。确定的目标资本结构为：负债资本为70%，股东权益资本为30%。如果2002年该公司有较好的投资项目，需要投资6000万元，该公司采用剩余股利政策，则该公司应当如何融资和分配股利。首先，确定按目标资本结构需要筹集的股东权益资本为：

6000×30%=1800（万元）其次，确定应分配的股利总额为：

8000－1800=6200（万元）因此，航通股份公司还应当筹集负债资金：

6000－1800=4200（万元）案例航通股份公司2001年的税后净利润为8000万元，由于公52股利贴现模型的缺点（1）不适用于没有股利发放历史或未来没有明确股利发放政策的上市公司（2）不适用于股利发放与企业收益没有直接关系的上市公司（3）没有交易历史的上市公司，无法使用CAPM模型来估计必要收益率（4）股利发放不稳定的上市公司也不适用股利贴现模型的缺点（1）不适用于没有股利发放历史或未来没有53证券投资学之公司价值分析课件543、自由现金流量模型3、自由现金流量模型55现金流量折现法是指通过预测公司未来盈利能力，据此计算出公司净现值，并按一定的折现率折算，从而确定股票发行价格。现金流量折现法(DiscountedCashFlowTechnique)：在实际操作中现金流量主要使用实体现金流量和股权现金流量。现金流量折现法是指通过预测公司未来盈利能力，据此计算出公司净561.实体现金流量是指企业全部投资人拥有的现金流量总和。实体现金流量通常用加权平均资本成本(即WACC)来折现。2.股权现金流量是指实体现金流量扣除与债务相联系的现金流量。股权现金流量通常用权益资本成本来折现，而权益资本成本可以通过资本资产定价模型（CAPM）来求得。1.实体现金流量是指企业全部投资人拥有的现金流量总和。实体现57（一）股权自由现金流（FCFE）

销售收入

-经营费用

=利息，税收，折旧，摊销前收益（EBITDA）

-折旧和摊销

=利息税前收益（EBIT）

-利息费用

=税前收益

-所得税

=净收益

+折旧和摊销

=经营性现金流

-优先股股利-资本性支出-净营运资本追加额-偿还本金

+新发行债务收入

=股权资本自由现金流

（一）股权自由现金流（FCFE）58（二）企业自由现金流（FCFF）一般来说，其计算方法有两种：一种是把企业不同权利要求者的现金流加总在一起；另一种方法是从利息税前收益（EBIT）开始计算，得到与第一种方法相同的结果。企业自由现金流=股权资本自由现金流+利息费用（1-税率）+偿还本金-新发行债务+优先股股利企业自由现金流=EBIT（1-税率）+折旧-资本性支出-净营运资本追加额（二）企业自由现金流（FCFF）59将企业不同权利要求者的现金流加总在一起将企业不同权利要求者的现金流加总在一起607.3相对估值法相对估值法，又称价格乘子法，是指股票价格与上市公司基础会计数据的比例关系。1、市盈率静态市盈率（trailingP/E）每股收益为过去一年的收益数据动态市盈率(leadingP/E)每股收益为未来一年的预测收益数据7.3相对估值法相对估值法，又称价格乘子法，是指股票价格与61

稳定增长公司的股票价值为：

其中，—第t年每股收益

证券投资学之公司价值分析课件62用市盈率表示：静态市盈率如果市盈率依据下一期期望利润计算：动态市盈率用市盈率表示：63确定理论P/E的基准标杆的方法（1）同类行业内，风险因素和经营状况相似的企业（2）上市公司所在行业的平均值（3）上市公司的历史平均值（4）市场指数的P/E值不同情况下不同的理论市盈率（1）不同市场的企业的市盈率不同（2）不同行业的企业的市盈率不同（3）同一行业不同地位的企业市盈率不同

确定理论P/E的基准标杆的方法64应用：理论市盈率与实际市盈率的比较当实际P/E高于理论P/E时，股价高估，应卖出当实际P/E低于理论P/E时，股价低估，应买入应用：理论市盈率与实际市盈率的比较65

举例A于2008年3月7日以15.25元/股的价格购买了1000股宝钢股份（600019），他还查询了如下数据：（1）宝钢股份2007年的每股收益（EPS）为0.73元。如果宝钢股份2004年、2005年和2006年的每股收益分别为0.55元、0.60元、0.66元，以宝钢股份过去四年的几何平均增长率作为宝钢2008年的预计收益增长率。g=0.099（2）宝钢在国内是钢铁行业的龙头企业，众多产品具有很高的技术含量，再过内具有较强的竞争优势（3）钢铁行业的理论市盈率水平（动态）为16倍，宝钢股份的理论动态市盈率和静态市盈率分别为18倍和16.4倍。问不考虑交易成本，A的投资行为是否正确。计算实际P/E并与理论比较 举例A于2008年3月7日以15.25元/股的价格购买了166

X公司某年的每股收益为3.82美元，同年公司将收益的74%作为股息派发，预期收益和股息的长期增长率为6%，公司股票的β值为0.75，政府债券利率为7%，市场风险溢价为5.5%。

解析：必要收益率r=7%+0.75×5.5%=11.13%P/E=0.74×1.06/(0.1113-0.06)=15.29倍以估值日当天公司股价65.02美元计算的P/E=65.02/3.82=17.02倍该公司股票的市场价格合理否？X公司某年的每股收益为3.82美元，同年公司将收益的74%67通常情况下，