投资学之市场有效性课件

Chapter

8市场有效性MarketEfficiencyChapter8市场有效性课程纲要任务:讨论有效市场假说和检验市场有效性。TheEfficientMarketHypothesisEmpiricalTestsofMarketEfficiency课程纲要任务:讨论有效市场假说和检验市场有效性。巴契里耶的投机理论巴契里耶(Bachelier)1900年提出博士论文《投机理论》，对股价的变化规律作了最早的探索。运用多种数学方法论证股价变化无法预测。他以为只可预测市场某一瞬间价格的变动。在某个特定时点的每个成交价都反映了买方与卖方不同的观点，买方认为价格会涨，卖方认为价格会跌。因此，买卖双方都没有价格信息的优势，他们的输赢概率各为50%，“其数学期望值等于零”。只有市场基于某些理由不再认同原先的价格，价格才会发生变动。但是没有人知道市场何时会变，会朝什么方向变化。因此市场永远存在着50%的上涨概率，50%的下跌概率。巴契里耶的投机理论巴契里耶(Bachelier)1900年提巴契里耶的投机理论（2）①率先将概率论引入股票收益的预测，发展出随机过程的概念。他的关于股价的变动和时间关系的论断非常类似于描述分子在空间中随机运动的布朗运动理论，即随机漫步(randomwalk)理论，他的这一推论被认为是他的最重要的理论贡献。价格波动的幅度与时间区间长短的平方根成比例关系。美国学者伯恩斯坦用美国60年股价数据证明了这个论点。60年中，股价月波幅为5.9%，年均波幅为20%，是月波幅的3.5倍。而12的平方根为3.46。②他的关于股价不能预测，市场已经反映过去、现在和未来各种事件的观点与有效市场理论有许多暗合。巴的研究在当时没有产生大影响，原因是他的研究太超前，理论界与实务界都还没有作好接受的准备。巴契里耶的投机理论（2）①率先将概率论引入股票收益的预测，发沃金的市场随机性研究沃金(Working)是斯坦福大学统计学教授，1934年在《美国统计学会期刊》上发表《随机差分序列在时间序列分析中的应用》的文章，受到了萨缪尔森的赞赏。沃金分析长期商品期货价格的波动情况，记录期货交易的每一笔价格画成价格变动图，同时从扑克牌中随机抽取，并记录下结果，他发现不仅他无法区别出价格变动图和随机抽取扑克牌构成的乱数的变动图，就是芝加哥商品交易所的交易员也识别不出哪个是商品价格变动图。因此，他认为商品期货的价格变化是随机的。沃金的发现具有革命性的意义，但是，由于不是经济学家，他没有进一步探讨价格随机波动的原因。文章在当时也没有引起经济学界或投资界的注意。沃金的市场随机性研究沃金(Working)是斯坦福大学统计学坎德尔的研究1953年英国伦敦经济学院统计学教授坎德尔(MauriceKendall)发表《经济的时间序列分析》的文章MauriceKendall,Theanalysisofeconomictimeseries,PartI:Prices,JournaloftheRoyalstatisticalsociety96,1953.分析了1928-38年间，19个行业股票的周均价格，分析了1883-1934年间芝商所小麦期货的月均价格和1816-1951年间纽商所的棉花期货的价格变化。得出价格是随机漫游（Randomwalk）的结论。认为无法利用利多消息或观察股价心得在市场中盈利。价格的变化是随机的且不可预测的。例子：假设存在一个“准确的”模型，预测A股票价格3天后将从20元/股涨至23元/股，若该预测信息是公开的，则股票价格瞬间上升到23元/股。3天后去买就失去了获利机会，因为信息已经成为历史。坎德尔的研究1953年英国伦敦经济学院统计学教授坎德尔(Ma由于理性投资者的存在，任何能够用来对股票价格作预测的信息已经反映在股票的价格中。由于价格是公开可知的，这意味着已经反映价格的所谓“新信息”已经可知，则“新信息”就成为旧信息了。若以已反应信息的价格来预测未来，等价于以旧信息作为决策依据，这种决策是无效的——得不到任何结论，即未来价格的结论什么可能都有，即价格是随机游走。由于理性投资者的存在，任何能够用来对股票价格作预测的信息已经随机游走的形式并不是说明市场是非理性的，而恰恰表明这是投资者争相寻求新信息，以使得自己在别的投资者获得这种信息之前买或者卖股票而获得利润的结果。这里，不要将股票价格变化的随机性，等同于市场的非理性（无序性）如果股价是理性确定的，则只有新信息才导致股价的变化，表现为市场的无序性。反之，如果股票价格不是随机游走而是可以预测的，那么任何人均可以直接从市场上无成本地获得信息从而获得利润，那么，这样的市场才是非理性的。这也是一种套利行为。随机游走的形式并不是说明市场是非理性的，而恰恰表明这是投资者罗伯兹等人的研究（1）1959年3月，芝大统计学教授罗伯兹发文《股票市场“形态”与财务分析》，用电脑给出52个随机乱数，并定第一个为450，即当时道指的值，并画出图形。结果与道指变动图没有什么区别，能明显地看到技术分析者重视的头肩顶部分。因此，他也认为股价变化是随机的。同年，美国天文物理学家奥斯伯恩发文《股票市场中的布朗运动》，得出以下结论：①投资者不关心股价的绝对水平，只关注股价变动的百分比；②与巴契里耶一样，认为预期的价格变动为零，市场上涨和下跌的百分比可能是相同的；③股价波动服从布朗运动，用实际数据多次检验证明模型是成立的。罗伯兹等人的研究（1）1959年3月，芝大统计学教授罗伯兹发罗伯兹等人的研究（2）第一个进行价格随机性研究的经济学家是亚历山大，他为找出股价变化的规律，寻找投资至胜之道。1961年他发文《投机市场的价格波动：趋势或随机漫步》，检视了从1897-1959年的道指的每日收盘价，他认为股价的每一波上涨都会持续下去，即投资者进行短线的投机有可能获得比长期持有更多的收益。1964年又以“No.2”发文，承认短线投机并不能带来更高的收益。

罗伯兹等人的研究（2）第一个进行价格随机性研究的经济学家是亚萨缪尔森股价随机波动的研究萨缪尔森对巴论文大加赞赏，但不同意股价上涨与下跌的概率相等，其数学期望值等于零的结论。他认为上升无限，但下降至多到零。他也认为投资者重视股价变动的百分比，而不是股价水平。对坎德尔的研究结果印象深刻，股价所以乱，是因价格与价值有差异。股价之所以大幅波动，因为股票缺乏明确的价值参考标准。1957年，萨发文提出股票的真实价值是其“影子价格”，而它的最佳估计值是股票在市场中的成交价格。萨强调没有信息就没有投资决策，市场会一片死寂。一点信息都会导致市场的不断涟漪。信息何时以何方式呈现无法预测，因此，股价随机波动。股市不是零和游戏，因投资者可以从经济增长中获得非零和部分的收益。但是，从股市中获得的超额报酬长期看是等于零的。由于萨分析的落脚点是理论而不是投资，他的观点也没有对实务界产生多大影响。但萨是美国经济学界最先提股价随机波动的学者。萨缪尔森股价随机波动的研究萨缪尔森对巴论文大加赞赏，但不同意法马的有效市场理论

法马(Fama)，意裔美国人，39年生于波士顿乡下，是家中第一个大学生，在塔夫兹大学读书时主修法文。为挣钱曾为一教授打工，帮教授选投资股票的时机并将信息印刷出售给客户。他发现找不到一套可以获利的交易法则，以后他到芝大商学院读博，后留校教金融财务课。芝大重实证研究，有完整的数据库。法马研究股价的变动问题，成果发表在65年《商业期刊》上，全长70页，法马的研究对投资实务界产生了巨大的影响。他首次提出“效率市场”和“市场效率”的概念，并广为流传。69年12月，美国金融学会年会邀请他作为唯一的论文报告者(往年是三位)介绍他的理论及及实证检验结果。这年法马才30岁，作教授才一年。法马的有效市场理论法马(Fama)，意裔美国人，39年生于随机游走理论认为价格的运动不会遵循任何模式或趋势，过去的价格运动不能被用来预测未来的价格运动。Therandomwalktheoryassertsthatpricemovementswillnotfollowanypatternsortrendsandthatpastpricemovementscannotbeusedtopredictfuturepricemovements.随机游走理论：有效市场假说的组成部分，认为股票价格的运动是不可预测的。Randomwalktheory:Oneelementoftheefficientmarkettheory.Thethesisthatstockpricevariationsarenotpredictable.RandomWalkandtheEMH随机游走理论认为价格的运动不会遵循任何模式或趋势，过去的价格RandomWalkwithPositiveTrendSecurityPricesTimeRandomWalkwithPositiveTrenRandomWalkwithPositiveTrendPt=Pt-1+Expectedreturn+randomerrortRandomWalkwithPositiveTrenWhyarepricechangesrandom?PricesreacttoinformationFlowofinformationisrandomTherefore,pricechangesarerandom随机的价格变化RandomPriceChangesWhyarepricechangesrandom?随EfficientMarketHypothesis(EMH)有效市场假说认为在任意时刻，证券的价格都完全反映了所有可得到的信息。EMHstatesthatatanygiventime,securitypricesfullyreflectallavailableinformation.

换句话，在一个有效的市场里，在任意时刻，一种证券的实际价格将是其内在价值的合理估计。EfficientMarketHypothesis(EStockpricesfullyandaccuratelyreflectpubliclyavailableinformationOnceinformationbecomesavailable,marketparticipantsanalyzeitCompetitionassurespricesreflectinformationEMHandCompetitionStockpricesfullyandaccurat信息集分类不同的信息集对证券价格产生影响的速度不一样。为了处理不同的反应速度，把信息集分成不同的类别。最常用的一种分类方法：过去交易的信息、可获得的公开信息、所有可获得的信息。信息集分类不同的信息集对证券价格产生影响的速度不一样。RelationshipamongThreeDifferentInformationSetsAllinformation

relevanttoastockInformationset

ofpubliclyavailable

informationInformation

setof

pastpricesRelationshipamongThreeDiffe弱式有效市场假说（Weak）

–认为所有的历史交易信息都已经反映在证券价格中。assertsthatallpastmarketpricesanddataarefullyreflectedinsecuritiesprices.technicalanalysisisofnouse.半强式有效市场假说（Semi-strong）

–认为所有公开可得的信息都被包含在证券价格中。allpubliclyavailableinformationisfullyreflectedinsecuritiesprices.fundamentalanalysisisofnouse.强式有效市场假说（Strong）

–认为证券价格包含了所有相关信息。allinformationisfullyreflectedinsecuritiesprices.eveninsiderinformationisofnouseFormsoftheEMH弱式有效市场假说（Weak）–认为所有的历史交易信息都已经Implicationsforbusinessandcorporatefinance-Firmsshouldexpecttoreceivethefairvalueforsecuritiesthattheysell.Firmscannotprofitfromfoolinginvestorsinanefficientmarket.ImplicationsforinvestmentWhylookatmarketefficiency?ImplicationsforbusinessandTechnicalAnalysis

-LookbackwardFundamentalAnalysis

-usingeconomic(economicactivity\industryperformance)andaccountinginformation(firm’sperformance)topredictstockprices-LookforwardTypesofStockAnalysisTechnicalAnalysisTypesofStTECHNICALANAYSISDEFINITION:aformofsecurityanalysisthatattemptstoforecastpricechangesbasedonhistoricalpriceandvolumetrendsTECHNICALANAYSISDEFINITION:若市场弱式有效，则技术分析是无用的（TechnicalAnalysis-usingpricesandvolumeinformationtopredictfutureprices）若市场半强式有效，则基本分析也是无用的（FundamentalAnalysis-usingeconomicandaccountinginformationtopredictstockprices.）市场越有效，则资产组合的积极管理(Activemanagement)越无效。当市场完全有效时，市场组合(Marketportfolio)是最优投资组合，这意味组合的被动管理（Passivemanagement）是有效的。市场组合是“上帝”——CML。EMH对投资的意义若市场弱式有效，则技术分析是无用的（TechnicalAnEMH的几点推论在媒体上发布的投资选股建议都是无效的！投资者获得选股建议信息是无成本。根据无套利原则，无成本就无收益！提出选股建议的专家也没有成功的把握：（1）如果专家发现确实能赚钱的投资方案或股价确定会上涨的股票，他可能更愿意将方案或股票的名字保密，并利用它进行投资以赚大量的钱，而不是将它投给报刊换取少量的稿酬。（2）只有无成本的选股建议，才会以无成本公布出来。而无成本的选股建议是无效的。EMH的几点推论在媒体上发布的投资选股建议都是无效的！大众已知的投资策略不能产生超额利润。某些业绩表现突出的投资者仅仅是运气（因为公平赌局），过去的业绩不能代表将来。内幕信息往往不是内幕。信息是否有用取决于是否真实，以及多少人知道。跟庄无效！不应对有效市场的理论过分教条，而认为努力研究是不必要的。结论：市场有效，但创造性的工作会有应得到的报酬！大众已知的投资策略不能产生超额利润。教您一招——如何成为著名的股评师

今天晚上回家以后，您写八篇股评；分别预测未来三年的股票市场是：分别在8份报纸上发表；三年后，您拿出一篇肯定正确的；另外7篇大家都已经忘掉了；您连续三年正确预测了市场，您成功了！！

教您一招——如何成为著名的股评师今天晚上回家以后，您写八篇市场有效性的初步结论美国市场：

-至少是弱式有效

-半强有效存在争论

-不太可能是强式有效根据历史信息和公开信息很难战胜市场，技术分析和基本分析几乎没有作用

市场有效性的初步结论美国市场：市场有效性的理论证明股价是随机游走高收益率必然伴随着高风险：不入虎穴焉得虎子--CAPM搜寻信息的活动只能产生平均利润—GROSSMAN和Stiglitz一些人获得了超额的回报率可能是运气好

市场有效性的理论证明股价是随机游走市场无效性的证明不存在均衡价格，股票市场具有自我强化的特征哲学基础--人类是有理性的吗？个体理性不意味着整体理性异常现象（Anomalies

）股价部分是可预测的，股价存在相关性市场无效性的证明不存在均衡价格，股票市场具有自我强化的特征Serialcorrelation-弱式有效Testingsometradingrule-弱式有效Eventstudies-半强有效Assessingperformanceofprofessionalmanagers-半强有效内幕人能否获得超额回报率—强式有效EmpiricalTestsofMarketEfficiencySerialcorrelation-弱式有效EmpiricTestsofpredictabilityinmarketreturns1Returnsovershorthorizons:positiveReturnsoverlonghorizons:negativeFilter:”buyasecurityifitspriceincreased1%,andholdituntilitspricefallsbymorethan1%fromthesubsequenthigh.”TestsofpredictabilityinmarSerialcorrelationSomestudieshaveconcludedthatpositivecorrelationexists(winnersrepeat)intheshortterm(weeksandmonths)whilenegativeautocorrelationexistsoverlongerperiodsoftime(threeyears)SerialcorrelationSomestudiesTestsofpredictabilityinmarketreturns2Predictorsofbroadmarketreturns-dividend/priceratio-P/E-yieldspreadTestsofpredictabilityinmarEventStudies:HowTestsAreStructuredEventstudiesareonetypeoftestofthesemi-strongformofmarketefficiency.Totestthis,eventstudiesexaminepricesandreturnsovertime—particularlyaroundthearrivalofnewinformation.Testforevidenceofunderreaction,overreaction,earlyreaction,delayedreactionaroundtheevent.EventStudies:HowTestsAreS有效和非有效市场中价格对新信息的反应股票价格

0宣布前（-）或者后（+）的天数过激反应和回归延迟反应有效市场对新信息的反应有效和非有效市场中价格对新信息的反应股票过激反应延迟有效市场

Returnsareadjustedtodetermineiftheyareabnormal.MarketModelapproacha.Rt=at+βtRmt+et

(ExpectedReturn)b.ExcessReturn=

(Actual-Expected) et=Actual-(at+β

tRmt)HowTestsAreStructuredinEventstudies?ReturnsareadjustedtodeEventStudies:DividendOmissionsEfficientmarketresponseto“badnews”S.H.Szewczyk,G.P.Tsetsekos,andZ.Santout“DoDividendOmissionsSignalFutureEarningsorPastEarnings?”JournalofInvesting(Spring1997)EventStudies:DividendOmissiEventStudyResultsOvertheyears,eventstudymethodologyhasbeenappliedtoalargenumberofeventsincluding:DividendincreasesanddecreasesEarningsannouncementsMergersCapitalspendingNewissuesofstockThestudiesgenerallysupporttheviewthatthemarketissemistrong-formefficient.Infact,thestudiessuggestthatmarketsmayevenhavesomeforesightintothefuture—inotherwords,newstendstoleakoutinadvanceofpublicannouncements.EventStudyResultsOvertheyeTheRecordofMutualFundsIfthemarketissemistrong-formefficient,thennomatterwhatpubliclyavailableinformationmutual-fundmanagersrelyontopickstocks,theiraveragereturnsshouldbethesameasthoseoftheaverageinvestorinthemarketasawhole.Wecantestefficiencybycomparingtheperformanceofprofessionallymanagedmutualfundswiththeperformanceofamarketindex.TheRecordofMutualFundsTheRecordofMutualFundsTakenfromLubosPastorandRobertF.Stambaugh,“EvaluatingandInvestinginEquityMutualFunds,”unpublishedpaper,GraduateSchoolofBusiness,UniversityofChicago(March2000).TheRecordofMutualFundsTake实证研究：消极投资策略业绩更胜一筹，原因在于交易成本更低大部分基金的表现逊于市场！不同时期的良好业绩表现之间很少或根本不存在联系Superstarphenomenon？Luck！MutualFundandProfessionalManagers’Performance实证研究：消极投资策略业绩更胜一筹，原因在于交易成本更低大部TheStrongFormoftheEMHOnegroupofstudiesofstrong-formmarketefficiencyinvestigatesinsidertrading.Anumberofstudiessupporttheviewthatinsidertradingisabnormallyprofitable.Thus,strong-formefficiencydoesnotseemtobesubstantiatedbytheevidence.TheStrongFormoftheEMHOneViewsContrarytoMarketEfficiencyStockMarketCrashof1987TheNYSEdroppedbetween20-percentand25-percentonaMondayfollowingaweekendduringwhichlittlesurprisinginformationwasreleased.SpeculativeBubblesSometimesacrowdofinvestorscanbehaveasasinglesquirrelAnomalies

ViewsContrarytoMarketEfficSpeculativeBubbles（非理性繁荣irrationalexuberance）荷兰郁金香热南海公司泡沫密西西比泡沫日本80年代房地产和股市泡沫中国历次股市井喷行情演绎

SpeculativeBubbles（非理性繁荣irratSmallFirmEffectCalendareffect(Weekend\JanuaryEffect)P/ERatios;BooktoMarketRatiosPost-EarningsAnnouncementDriftNeglected-firmeffectLiquidationeffectReversals(long-term);Momentum(short-term)AnomaliesSmallFirmEffectAnomaliesSmallFirmEffect1981年，Benz对所有在纽交所上市的股票收益情况进行了研究，他将公司按规模分成五组，发现最小规模组的平均年收益率比那些最大规模组的公司要高19.8%，而且无论是在风险调整之前还是调整之后，小规模组的公司股票的收益率都系统地高。人们称这一现象为小公司效应（Small-firmeffect)。这意味着：小公司具有可预见的相对高收益！SmallFirmEffect1981年，Benz对所有CalendarAnomaliesTheJanuaryEffect:StocksingeneralandsmallstocksinparticularhavehistoricallygeneratedabnormallyhighreturnsduringthemonthofJanuary.TheMondayEffect:Mondaytendstobetheworstdaytobeinvestedinstocks.CalendarAnomaliesTheJanuaryEffectKeim等在1983年又分别证明了小公司效应在一月份最明显，特别是在一月的头两个星期，称为小公司1月份效应。凯姆将公司按规模分成10组，比较了每月最小规模和最大规模公司组的平均超额收益情况，从1963-1979年的平均月差额显示一月份平均小公司每天股价上升达0.714％，一月份头5天的上升幅度超过了7.16％。这意味着一月份投资某种可预测性！TheJanuaryEffectKeim等在1983年又

Post-EarningsAnnouncementDriftSeveralstudieshavefoundthatfirmsreportingunexpectedlyhighearningsoutperformthosereportingpoorearningsandtheoutperformancecontinuesforthefollowingsixmonths

Post-EarningsAnnouncementDNeglected-firmeffectArbel等对小公司1月份效应提出了新解释。小公司容易被忽略，市场对其研究不充分，小公司成为获得较高利润的投资对象。Neglected-firmeffectArbel等对小公LiquidationeffectAmihudandMendelson(1991)等人对股票收益的流动性效应进行了分析。流动性较差的股票的交易成本比较高，所以会要求收益率溢价。上市公司的规模越小，其股票的流动性越差，其流动性风险补偿越多。LiquidationeffectAmihudandMReversaleffect1985年，Debondt等发现，在一段时间内，表现最好的股票在接着会表现非常差。实证研究表明，如果对股票业绩进行为期5年的排序，基期表现不好的股票组(含35种业绩最差的股票)在以后的3年中的平均累计收益，比基期表现最好的股票组(含35种业绩最好的股票)的累计收益高出25％。注意：这些企业本身的经营业绩并没有提高多少，而股价却上升不少。Reversaleffect1985年，Debondt等发

AnnouncementBasedEffectsPricechangestendtopersistafterinitialannouncements.Stockswithpositivesurprisestendtodriftupward,thosewithnegativesurprisestendtodriftdownward.Thepricereactionsthattookthreetofourweeksinthe80'shaveoccurredoveronlytwodaysinthemorerecentperiod.It'spossiblethattheuseoffaxesandtheinternethavecontributedtofasterdisseminationofinformationandresultedinstocksadjustingmuchfastertonews.

AnnouncementBasedEffectsExplanationsofAnomaliesMayberiskpremiumsdataminingproblemBehavioralexplanationsExplanationsofAnomaliesMaybDataminingDatamininginvolvessearchingthroughdatabasesforcorrelationsandpatternsthatdifferfromresultsthatwouldbeanticipatedtooccurbychanceorinrandomconditions.DataminingDatamininginvolvedataminingproblemsoneproblemisdeterminingtheprobabilitythattherelationshipsoccurredatrandomorwhethertheanomalymaybeuniquetothespecificsamplethatwastested.Statisticiansarefondofpointingoutthatifyoutorturethedatalongenough,itwillconfesstoanything.Pastperformanceisnoguaranteeoffutureperformance.dataminingproblemsoneproble行为金融现代金融理论建立在CAPM、APT等理论基础上，其共同假设都是EMH。EMH继承了经济学的分析范式——理性。许多违背有效市场理论的现象出现，使理性分析范式受到挑战。理性假设可能违背投资者实际的决策行为，试验经济学（Experimentaleconomics）和心理学的检验并不对其确认。行为金融现代金融理论建立在CAPM、APT等理论基础上，其共基本概念行为金融（BehavioralFinance）：以新的人性模式来研究不确定性环境下投资决策行为的科学。从理性范式（Rationalapproach）到心理范式（Psychologicalapproach）心理学与经济学的结合逐渐形成行为经济学（Behavioraleconomics），它在投资领域的应用就形成行为金融学。基本概念行为金融（BehavioralFinance）：以由于CAPM和APT非常成熟，行为金融是年轻学者的天堂，可开拓空间大。行为金融理论兴起于20世界80年代，并在90年代得到迅速发展，但至今未能成为一个严谨的理论体系。行为金融对传统理论的否定：（1）以心理学的研究成果为依据，而非理性假设，导致系统性的决策错误。（2）非理性行为与决策错误共同影响了证券的定价，造成市场的非理性。由于CAPM和APT非常成熟，行为金融是年轻学者的天堂，可开投资者心理偏差与非理性过分自信投资者总是相信自己的能力和判断后果：低估证券的实际风险，过度交易。重视当前和熟悉的事物对近期发生的事件和最新的经验更为重视，从而在投资决策中过分依赖近期事件。后果：对经常看见的股票进行投资，而对不熟悉的股票敬而远之，所以才有“小公司”效应！投资者心理偏差与非理性过分自信回避损失和“精神”会计（Spiritualaccounting）投资者更注重损失带来的不利影响，在决策上主要按照心理上的“盈亏”而不是实际得失采取行动。后果：过快卖出具有潜在盈利（低现金红利）的股票，在不同的证券上具有不同的风险偏好。为什么彩票热门？避免后悔作出错误决定的人，决定越违反常规越后悔后果：委托他人投资，随大流，追涨杀跌等等从众行为都是力图避免后悔。回避损失和“精神”会计（Spiritualaccounti相互影响社会性的压力使人们之间的行为趋向一致。后果：从众心理，造成的羊群效应！当前的房地产投资。综合以上5点投资者在决策时的心理因素偏离理性，且是系统性的偏离，从而证券的价格不同于现代金融理论。行为金融（Behavioralfinance）的基本假设人是非理性，从而市场是非有效的！相互影响行为金融的启示所有的投资者包括专家都会受制于心理偏差的影响，机构投资者也可能非理性。投资者可以在大多数投资者意识到错误之前采取行动而获利。行为金融的研究目的：确定在怎样的条件下，投资者会对新信息反应过度和不足。投资者可以利用人们心理的偏差而长期获利。信息时代，通过掌握更多信息获利困难。性格决定命运！行为金融的启示所有的投资者包括专家都会受制于心理偏差的影响，市场到底有没有效？Fama等人认为，这些现象并不表明有效市场理论不成立这些现象的实质是一种额外的风险，这些公司的股票之所以有较高期望收益，因面对着更高的风险。Lakonishok等人认为，这些现象正是市场无效的证据。由于太强调公司业绩对股价的影响，把近期表现良好公司的股价过度抬高，把近期业绩较差公司的股价压得过低。当投资者发现过错时，价格就颠倒了过来。这恰好说明市场不是有效的，有系统偏差。丹尼尔和蒂特曼提出了第三种看法，即尽管这些效应表明对股票收益有明显的系统影响，但不一定就是有效市场理论失效。他们的研究思路是假定这些效应的实质是风险溢价，然后再运用历史数据检验证实。市场到底有没有效？Fama等人认为，这些现象并不表明有效市场市场到底有没有效？（2）尽管对有效市场理论有很多争论，市场还是有效的。许多人听过这样一个笑话：路上掉了一张100元的钞票，有两位散步路过的经济学家看到了，一位要去捡，另一位劝阻道：“别费劲了，如果是真的，别人早捡走了”。真是教条主义害死人！特别的勤奋、智慧和创造性也一定会得到应得的回报。根据有效市场理论，投资者应该考虑消极投资策略。

市场到底有没有效？（2）尽管对有效市场理论有很多争论，市场还市场有效性只是程度问题Inreality,marketsareneitherperfectlyefficientnorcompletelyinefficient.Governmentbondmarketsforinstance,areconsideredtobeextremelyefficient.Mostresearchersconsiderlargecapitalizationstockstoalsobeveryefficient,whilesmallcapitalizationstocksandinternationalstocksareconsideredbysometobelessefficient.市场有效性只是程度问题Inreality,markets中国证券市场的有效性研究缺乏令人信服的结论直观上看，无效！

中国证券市场的有效性研究缺乏令人信服的结论证券市场无效性根本原因证券市场主要功能是为国有企业融资：政府干预过多国有股、法人股和流通股的并存无人需要真实信息不重视信誉：券商和上市企业经理法制不完善产权问题：从根本上无法避免关联交易；企业内部的权力斗争即内耗严重。证券市场无效性根本原因证券市场主要功能是为国有企业融资：政府市场无效与证券分析技术分析无效基本分析无效：无法获得真实信息内幕消息可能有效，但很难保证，风险很大！应重点分析政策变动市场无效与证券分析技术分析无效我国市场无效--投资建议1弱势团体在无效市场上缺乏必要的保护，应回避无效市场股市历史表明，无论是基本分析还是技术分析，要准确无误地预测股市的变化动态是几乎不可能的。

--在证券市场上投资者通过证券选择获得超额回报的前提是：找出错误定价的证券，市场改正自己的错误！我国市场无效--投资建议1弱势团体在无效市场上缺乏必要的保护我国市场无效--投资建议2股市竞争是公众的博奕行动，欲挖空心思地猜度变化无常驻的公众反应是件最危险的游戏。寻找成功的投资策略（如果有！）如大海捞针证券瞬息万变，不可能有永远成功的策略把握市场时机更困难：政策性风险、投资大众的非理性我国市场无效--投资建议2股市竞争是公众的博奕行动，欲挖空心投资战略不要试图战胜市场，应采用消极的投资策略应长期投资而不要短期投机根据自身独特状况和独特需求制定最优投资策略多元化投资战略不要试图战胜市场，应采用消极的投资策略为积极投资管理的最后辩护有效市场的悖论可能存在战胜市场的机会可以消极管理和积极管理相结合为积极投资管理的最后辩护有效市场的悖论附录：股市投资思维集锦傻孩子的故事：在美国有个真实的故事，大家都说一个孩子傻。拿五分钱和十分钱的硬币给他，他总是拿五分的。这个叫做威连·享利·哈利森的小孩子长大后当选为美国第九位总统。思考：投资者就要象傻孩子，见好就收，才能细水长流！附录：股市投资思维集锦傻孩子的故事：在美国有个真实的故事，大附录：股市投资思维集锦猩猩赢钱的方法：曾有一个调查，将精通数理分析的数学家，一般投资者，大猩猩分成三组，让其选择股票投资。三年后，三组股票收益成绩基本一样。股市中长期投资获利是较为容易的，因为大猩猩用这种方法也赚到了钱。

思考：大猩猩都能赚钱，你当然也能，关键是在炒股票时保持正常的心理。附录：股市投资思维集锦猩猩赢钱的方法：曾有一个调查，将精通数附录：股市投资思维集锦爱因斯坦：“你能否告诉我爱因斯坦博士住在哪儿？”秘书：“无可奉告!”

爱因斯坦：“请你不要告诉任何人，我就是爱因斯坦，我正要回家，可是找不到家了”。

思考：有时投资者一迷糊，自己就找不着北，股市投资应有主见但不固执。附录：股市投资思维集锦爱因斯坦：“你能否告诉我爱因斯坦博士住Chapter

8市场有效性MarketEfficiencyChapter8市场有效性课程纲要任务:讨论有效市场假说和检验市场有效性。TheEfficientMarketHypothesisEmpiricalTestsofMarketEfficiency课程纲要任务:讨论有效市场假说和检验市场有效性。巴契里耶的投机理论巴契里耶(Bachelier)1900年提出博士论文《投机理论》，对股价的变化规律作了最早的探索。运用多种数学方法论证股价变化无法预测。他以为只可预测市场某一瞬间价格的变动。在某个特定时点的每个成交价都反映了买方与卖方不同的观点，买方认为价格会涨，卖方认为价格会跌。因此，买卖双方都没有价格信息的优势，他们的输赢概率各为50%，“其数学期望值等于零”。只有市场基于某些理由不再认同原先的价格，价格才会发生变动。但是没有人知道市场何时会变，会朝什么方向变化。因此市场永远存在着50%的上涨概率，50%的下跌概率。巴契里耶的投机理论巴契里耶(Bachelier)1900年提巴契里耶的投机理论（2）①率先将概率论引入股票收益的预测，发展出随机过程的概念。他的关于股价的变动和时间关系的论断非常类似于描述分子在空间中随机运动的布朗运动理论，即随机漫步(randomwalk)理论，他的这一推论被认为是他的最重要的理论贡献。价格波动的幅度与时间区间长短的平方根成比例关系。美国学者伯恩斯坦用美国60年股价数据证明了这个论点。60年中，股价月波幅为5.9%，年均波幅为20%，是月波幅的3.5倍。而12的平方根为3.46。②他的关于股价不能预测，市场已经反映过去、现在和未来各种事件的观点与有效市场理论有许多暗合。巴的研究在当时没有产生大影响，原因是他的研究太超前，理论界与实务界都还没有作好接受的准备。巴契里耶的投机理论（2）①率先将概率论引入股票收益的预测，发沃金的市场随机性研究沃金(Working)是斯坦福大学统计学教授，1934年在《美国统计学会期刊》上发表《随机差分序列在时间序列分析中的应用》的文章，受到了萨缪尔森的赞赏。沃金分析长期商品期货价格的波动情况，记录期货交易的每一笔价格画成价格变动图，同时从扑克牌中随机抽取，并记录下结果，他发现不仅他无法区别出价格变动图和随机抽取扑克牌构成的乱数的变动图，就是芝加哥商品交易所的交易员也识别不出哪个是商品价格变动图。因此，他认为商品期货的价格变化是随机的。沃金的发现具有革命性的意义，但是，由于不是经济学家，他没有进一步探讨价格随机波动的原因。文章在当时也没有引起经济学界或投资界的注意。沃金的市场随机性研究沃金(Working)是斯坦福大学统计学坎德尔的研究1953年英国伦敦经济学院统计学教授坎德尔(MauriceKendall)发表《经济的时间序列分析》的文章MauriceKendall,Theanalysisofeconomictimeseries,PartI:Prices,JournaloftheRoyalstatisticalsociety96,1953.分析了1928-38年间，19个行业股票的周均价格，分析了1883-1934年间芝商所小麦期货的月均价格和1816-1951年间纽商所的棉花期货的价格变化。得出价格是随机漫游（Randomwalk）的结论。认为无法利用利多消息或观察股价心得在市场中盈利。价格的变化是随机的且不可预测的。例子：假设存在一个“准确的”模型，预测A股票价格3天后将从20元/股涨至23元/股，若该预测信息是公开的，则股票价格瞬间上升到23元/股。3天后去买就失去了获利机会，因为信息已经成为历史。坎德尔的研究1953年英国伦敦经济学院统计学教授坎德尔(Ma由于理性投资者的存在，任何能够用来对股票价格作预测的信息已经反映在股票的价格中。由于价格是公开可知的，这意味着已经反映价格的所谓“新信息”已经可知，则“新信息”就成为旧信息了。若以已反应信息的价格来预测未来，等价于以旧信息作为决策依据，这种决策是无效的——得不到任何结论，即未来价格的结论什么可能都有，即价格是随机游走。由于理性投资者的存在，任何能够用来对股票价格作预测的信息已经随机游走的形式并不是说明市场是非理性的，而恰恰表明这是投资者争相寻求新信息，以使得自己在别的投资者获得这种信息之前买或者卖股票而获得利润的结果。这里，不要将股票价格变化的随机性，等同于市场的非理性（无序性）如果股价是理性确定的，则只有新信息才导致股价的变化，表现为市场的无序性。反之，如果股票价格不是随机游走而是可以预测的，那么任何人均可以直接从市场上无成本地获得信息从而获得利润，那么，这样的市场才是非理性的。这也是一种套利行为。随机游走的形式并不是说明市场是非理性的，而恰恰表明这是投资者罗伯兹等人的研究（1）1959年3月，芝大统计学教授罗伯兹发文《股票市场“形态”与财务分析》，用电脑给出52个随机乱数，并定第一个为450，即当时道指的值，并画出图形。结果与道指变动图没有什么区别，能明显地看到技术分析者重视的头肩顶部分。因此，他也认为股价变化是随机的。同年，美国天文物理学家奥斯伯恩发文《股票市场中的布朗运动》，得出以下结论：①投资者不关心股价的绝对水平，只关注股价变动的百分比；②与巴契里耶一样，认为预期的价格变动为零，市场上涨和下跌的百分比可能是相同的；③股价波动服从布朗运动，用实际数据多次检验证明模型是成立的。罗伯兹等人的研究（1）1959年3月，芝大统计学教授罗伯兹发罗伯兹等人的研究（2）第一个进行价格随机性研究的经济学家是亚历山大，他为找出股价变化的规律，寻找投资至胜之道。1961年他发文《投机市场的价格波动：趋势或随机漫步》，检视了从1897-1959年的道指的每日收盘价，他认为股价的每一波上涨都会持续下去，即投资者进行短线的投机有可能获得比长期持有更多的收益。1964年又以“No.2”发文，承认短线投机并不能带来更高的收益。

罗伯兹等人的研究（2）第一个进行价格随机性研究的经济学家是亚萨缪尔森股价随机波动的研究萨缪尔森对巴论文大加赞赏，但不同意股价上涨与下跌的概率相等，其数学期望值等于零的结论。他认为上升无限，但下降至多到零。他也认为投资者重视股价变动的百分比，而不是股价水平。对坎德尔的研究结果印象深刻，股价所以乱，是因价格与价值有差异。股价之所以大幅波动，因为股票缺乏明确的价值参考标准。1957年，萨发文提出股票的真实价值是其“影子价格”，而它的最佳估计值是股票在市场中的成交价格。萨强调没有信息就没有投资决策，市场会一片死寂。一点信息都会导致市场的不断涟漪。信息何时以何方式呈现无法预测，因此，股价随机波动。股市不是零和游戏，因投资者可以从经济增长中获得非零和部分的收益。但是，从股市中获得的超额报酬长期看是等于零的。由于萨分析的落脚点是理论而不是投资，他的观点也没有对实务界产生多大影响。但萨是美国经济学界最先提股价随机波动的学者。萨缪尔森股价随机波动的研究萨缪尔森对巴论文大加赞赏，但不同意法马的有效市场理论

法马(Fama)，意裔美国人，39年生于波士顿乡下，是家中第一个大学生，在塔夫兹大学读书时主修法文。为挣钱曾为一教授打工，帮教授选投资股票的时机并将信息印刷出售给客户。他发现找不到一套可以获利的交易法则，以后他到芝大商学院读博，后留校教金融财务课。芝大重实证研究，有完整的数据库。法马研究股价的变动问题，成果发表在65年《商业期刊》上，全长70页，法马的研究对投资实务界产生了巨大的影响。他首次提出“效率市场”和“市场效率”的概念，并广为流传。69年12月，美国金融学会年会邀请他作为唯一的论文报告者(往年是三位)介绍他的理论及及实证检验结果。这年法马才30岁，作教授才一年。法马的有效市场理论法马(Fama)，意裔美国人，39年生于随机游走理论认为价格的运动不会遵循任何模式或趋势，过去的价格运动不能被用来预测未来的价格运动。Therandomwalktheoryassertsthatpricemovementswillnotfollowanypatternsortrendsandthatpastpricemovementscannotbeusedtopredictfuturepricemovements.随机游走理论：有效市场假说的组成部分，认为股票价格的运动是不可预测的。Randomwalktheory:Oneelementoftheefficientmarkettheory.Thethesisthatstockpricevariationsarenotpredictable.RandomWalkandtheEMH随机游走理论认为价格的运动不会遵循任何模式或趋势，过去的价格RandomWalkwithPositiveTrendSecurityPricesTimeRandomWalkwithPositiveTrenRandomWalkwithPositiveTrendPt=Pt-1+Expectedreturn+randomerrortRandomWalkwithPositiveTrenWhyarepricechangesrandom?PricesreacttoinformationFlowofinformationisrandomTherefore,pricechangesarerandom随机的价格变化RandomPriceChangesWhyarepricechangesrandom?随EfficientMarketHypothesis(EMH)有效市场假说认为在任意时刻，证券的价格都完全反映了所有可得到的信息。EMHstatesthatatanygiventime,securitypricesfullyreflectallavailableinformation.

换句话，在一个有效的市场里，在任意时刻，一种证券的实际价格将是其内在价值的合理估计。EfficientMarketHypothesis(EStockpricesfullyandaccuratelyreflectpubliclyavailableinformationOnceinformationbecomesavailable,marketparticipantsanalyzeitCompetitionassurespricesreflectinformationEMHandCompetitionStockpricesfullyandaccurat信息集分类不同的信息集对证券价格产生影响的速度不一样。为了处理不同的反应速度，把信息集分成不同的类别。最常用的一种分类方法：过去交易的信息、可获得的公开信息、所有可获得的信息。信息集分类不同的信息集对证券价格产生影响的速度不一样。RelationshipamongThreeDifferentInformationSetsAllinformation

relevanttoastockInformationset

ofpubliclyavailable

informationInformation

setof

pastpricesRelationshipamongThreeDiffe弱式有效市场假说（Weak）

–认为所有的历史交易信息都已经反映在证券价格中。assertsthatallpastmarketpricesanddataarefullyreflectedinsecuritiesprices.technicalanalysisisofnouse.半强式有效市场假说（Semi-strong）

–认为所有公开可得的信息都被包含在证券价格中。allpubliclyavailableinformationisfullyreflectedinsecuritiesprices.fundamentalanalysisisofnouse.强式有效市场假说（Strong）

–认为证券价格包含了所有相关信息。allinformationisfullyreflectedinsecuritiesprices.eveninsiderinformationisofnouseFormsoftheEMH弱式有效市场假说（Weak）–认为所有的历史交易信息都已经Implicationsforbusinessandcorporatefinance-Firmsshouldexpecttoreceivethefairvalueforsecuritiesthattheysell.Firmscannotprofitfromfoolinginvestorsinanefficientmarket.ImplicationsforinvestmentWhylookatmarketefficiency?ImplicationsforbusinessandTechnicalAnalysis

-LookbackwardFundamentalAnalysis

-usingeconomic(economicactivity\industryperformance)andaccountinginformation(firm’sperformance)topredictstockprices-LookforwardTypesofStockAnalysisTechnicalAnalysisTypesofStTECHNICALANAYSISDEFINITION:aformofsecurityanalysisthatattemptstoforecastpricechangesbasedonhistoricalpriceandvolumetrendsTECHNICALANAYSISDEFINITION:若市场弱式有效，则技术分析是无用的（TechnicalAnalysis-usingpricesandvolumeinformationtopredictfutureprices）若市场半强式有效，则基本分析也是无用的（FundamentalAnalysis-usingeconomicandaccountinginformationtopredictstockprices.）市场越有效，则资产组合的积极管理(Activemanagement)越无效。当市场完全有效时，市场组合(Marketportfolio)是最优投资组合，这意味组合的被动管理（Passivemanagement）是有效的。市场组合是“上帝”——CML。EMH对投资的意义若市场弱式有效，则技术分析是无用的（TechnicalAnEMH的几点推论在媒体上发布的投资选股建议都是无效的！投资者获得选股建议信息是无成本。根据无套利原则，无成本就无收益！提出选股建议的专家也没有成功的把握：（1）如果专家发现确实能赚钱的投资方案或股价确定会上涨的股票，他可能更愿意将方案或股票的名字保密，并利用它进行投资以赚大量的钱，而不是将它投给报刊换取少量的稿酬。（2）只有无成本的选股建议，才会以无成本公布出来。而无成本的选股建议是无效的。EMH的几点推论在媒体上发布的投资选股建议都是无效的！大众已知的投资策略不能产生超额利润。某些业绩表现突出的投资者仅仅是运气（因为公平赌局），过去的业绩不能代表将来。内幕信息往往不是内幕。信息是否有用取决于是否真实，以及多少人知道。跟庄无效！不应对有效市场的理论过分教条，而认为努力研究是不必要的。结论：市场有效，但创造性的工作会有应得到的报酬！大众已知的投资策略不能产生超额利润。教您一招——如何成为著名的股评师

今天晚上回家以后，您写八篇股评；分别预测未来三年的股票市场是：分别在8份报纸上发表；三年后，您拿出一篇肯定正确的；另外7篇大家都已经忘掉了；您连续三年正确预测了市场，您成功了！！

教您一招——如何成为著名的股评师今天晚上回家以后，您写八篇市场有效性的初步结论美国市场：

-至少是弱式有效

-半强有效存在争论

-不太可能是强式有效根据历史信息和公开信息很难战胜市场，技术分析和基本分析几乎没有作用

市场有效性的初步结论美国市场：市场有效性的理论证明股价是随机游走高收益率必然伴随着高风险：不入虎穴焉得虎子--CAPM搜寻信息的活动只能产生平均利润—GROSSMAN和Stiglitz一些人获得了超额的回报率可能是运气好

市场有效性的理论证明股价是随机游走市场无效性的证明不存在均衡价格，股票市场具有自我强化的特征哲学基础--人类是有理性的吗？个体理性不意味着整体理性异常现象（Anomalies

）股价部分是可预测的，股价存在相关性市场无效性的证明不存在均衡价格，股票市场具有自我强化的特征Serialcorrelation-弱式有效Testingsometradingrule-弱式有效Eventstudies-半强有效Assessingperformanceofprofessionalmanagers-半强有效内幕人能否获得超额回报率—强式有效EmpiricalTestsofMarketEfficiencySerialcorrelation-弱式有效EmpiricTestsofpredictabilityinmarketreturns1Returnsovershorthorizons:positiveReturnsoverlonghorizons:negativeFilter:”buyasecurityifitspriceincreased1%,andholdituntilitspricefallsbymorethan1%fromthesubsequenthigh.”TestsofpredictabilityinmarSerialcorrelationSomestudieshaveconcludedthatpositivecorrelationexists(winnersrepeat)intheshortterm(weeksandmonths)whilenegativeautocorrelationexistsoverlongerperiodsoftime(threeyears)SerialcorrelationSomestudiesTestsofpredictabilityinmarketreturns2Predictorsofbroadmarketreturns-dividend/priceratio-P/E-yieldspreadTestsofpredictabilityinmarEventStudies:HowTestsAreStructuredEventstudiesareonetypeoftestofthesemi-strongformofmarketefficiency.Totestthis,event