固收专题研究：发债城投非标融资全景

1告华泰研究告华泰研究核心观点我们根据各城投2021年财务报告，对全国2391家数据可得的城投非标融研究研究员SACNo.S0570518110002SFCNo.AMB145研究员SACNo.S0570520110003SFCNo.BSF414zhangjiqiang@+(86)1063211166wenchenxin@+(86)2128972068资数据进行了梳理。2021年城投债务结构中，整体非标占比有所下降，但仍有部分区域和部分城投非标占比提高，逆势加杠杆；部分区域城投非标占比较高，且主要非标类型接续难度较大，风险值得警惕。当前城投严监管政策下，城投各融资渠道均受到严厉管控，其中非标接续难度尤大，且随着新的非标监管政策或将陆续出台，非标滚续压力进一步增加。我们建议将非标类型、非标占比、非标同比变化数据作为风险防控的重要依据，防范非标接续难度大、非标占比高、再融资压力大的尾部城投。城投非标主要模式不变，但结构有所变化我们根据核心业务模式，将城投非标分为五种主要模式，即信贷模式、租赁模式、理财直融模式、北金所债权融资计划模式和明股实债模式。我们进一步将这五种非标模式对应到十余种非标类型。相比2020年，2021年非标融资的主要形式没有发生变化，仍然以五种非标模式为主，但非标内部的组成结构、相对规模发生了变化。非标监管持续收紧，厘清非标风险意义重大非标监管政策持续处于收紧态势，目前未见放松趋势，未来负面影响还将持续作用在各类型非标上。非标是城投各融资渠道中压力最大的一环，非标逾期是城投最主要的风险类型，且2018年以来非标逾期频率逐年提高，贵州等区域非标逾期风险频发。厘清非标融资数据有利于识别潜在城投风险事件，防范估值损失和流动性风险。总体上2021年城投非标占比小幅下降，未来可能继续压降；信托融资在第一大类非标中出现的频次和规模均有所下降，可能受严监管影响被动压缩；融资租赁、债权融资计划等非标类型，后续也可能被动压降。非标数据应用：省级、地级、区县级、个体区域分析非标数据为我们提供了细分区域和个体研究新视角，除了传统的经济、财政、债务数据以外，我们还可以进一步从非标规模和占比、最大非标类型的视角对区域进行细分研究，更全面分析区域债务风险。并采用2021年、2020年数据进行纵向比较，甄别逆势加杠杆的区域。省级区域中，吉林、贵州、山东2021年城投融资结构中非标占比较高，且主要非标类型接续难度或较大。部分地级行政区如玉林、曲靖等，非标占比较高且同比逆势提高幅度较大。同时我们可以结合其他数据帮助构建城投分析体系，如将调整后债务率与非标占比结合分析，提示风险。结合非标数据建立城投区域、个体研究体系我们认为在城投融资管控趋严、地方党政主要领导处置财政金融风险机制的共同作用下，非标违约仍然是城投风险事件的最主要呈现形式。当前监管政策下非标接续难度较大，增加了城投再融资风险，且随着近年来监管政策陆续生效，非标滚续压力进一步增加；非标融资数据对于识别城投融资能力和流动性压力，判断是否属于尾部城投有重要意义。可以将更为精确的非标类型、非标占比数据，与发债城投区域经济财政数据相结合，建立区域和个体研究框架，为综合评估城投个体、细分区域、省级区域债务风险提供参考，防范非标接续难度大、非标占比高、再融资压力大的尾部城投。风险提示：数据口径偏差、非标风险事件发生频率进一步增加。 城投非标可分为五种主要模式，十余种类型 3非标监管持续收紧，厘清非标风险意义重大 4严监管政策下，非标融资持续处于下行通道，接续难度增加 4非标逾期是当前城投的主要风险类型，部分区域风险事件频发 5概览：非标占比小幅下降，最大一类非标结构改善 6 严监管下2021年非标占比小幅下降，未来可能继续压降 6从城投最大一类非标来看，信托等类型非标被动压缩 7多个非标总规模较大省份第一大类非标转向租赁融资 8非标数据应用：省级、地级区域分析 9从非标数据看省级区域风险：综合非标占比、非标类型、调整后债务率 9部分省份非标占比较高，且主要非标类型为接续难度较大的非标 9结合省级债务率、非标数据看省级区域风险 10部分地级行政区非标占比较高，提示区域风险 11应用：区县、个体分析 13助力区域研究深入至区县 13研究 15结合非标数据建立城投区域、个体研究体系 16 念和定义我们在2020年9月23日的报告《从2019年报看城投非标融资全景》中对城投非标的概念、定义和主要模式进行了梳理。参考2020年7月央行、银保监会、证监会、外汇局联合制定的《标准化债权资产认定规则》，标准化债权资产是债券、资产支持证券等债权资产，其余债权资产除存款外均为非标。我们据此对全部发债城投2021年度财务报告及其附注进行详细整理，梳理全部发债城投非标融资详情和融资结构，并与2020年的非标融资情况对比分析。我们将2021、2020年年报中反映的城投非标数据与区域经济财政数据结合分析，并进行横向和纵向两个维度的对比。在2021年年报的城投非标数据梳理中，我们扩大了样本范围并对数据搜集方法进行改进。在分析城投非标数据时，我们一方面将非标数据与区域经济财政数据相结合，建立区域和个体研究框架；另一方面，将2021年的数据与2020年进行对比，寻找背后的规律性，为综合评估城投个体、区域风险提供参考，防范非标接续难度大、非标占比高、再融资压力大、非标规模和占比逆势上行的尾部城投。城投非标可分为五种主要模式，十余种类型我们根据核心业务模式，在2020年9月23日的报告《从2019年报看城投非标融资全景》中将城投非标分为五种主要模式。五种主要模式，即，信贷模式(或借款模式)、租赁模式、理财直融模式、北金所债权融资计划模式和明股实债模式，其他模式的非标规模总体较小；这五种非标模式，进一步对应到租赁融资、信托融资、债权融资计划、理财计划、资管计划、国开农发棚改基金和委托贷款等十余种非标类型。城投非标中，信贷模式中的信托计划、租赁模式接续难度相对较大。不同非标模式接续难度不一，根据五类模式对应的业务饱和度、监管要求以及融资成本等，理财直融、债权融资计划以及国开基金、农发基金入股或借款等非标模式可持续性可能相对较高；信贷模式中的信托计划、租赁模式接续难度相对较大。资料来源：Wind，华泰研究2021年非标融资的主要形式没有发生变化，仍然以五种非标模式为主，但是，非标内部的组成结构、相对规模发生了变化。以城投平台第一大类非标为例，2021年相对于2020年，融资租赁和债权融资计划出现的频次、规模增加，信贷模式中的信托计划频次和规模下降。(5,000)(6,000)2017-01非标监管持续收紧，厘清非标风险意义重大(5,000)(6,000)2017-01非标监管政策持续处于收紧态势，非标仍然是城投各融资渠道中压力最大的一环，识别非标风险对于城投风险防控工作意义重大。非标严监管政策持续推进，且未见放松趋势，未来负面影响还将持续显现。以委托贷款、信托贷款为例，新增规模持续为负，到期接续的难度较大，增加了城投再融资风险。非标是城投各融资渠道中压力最大的一环，非标风险是当前城投分化格局中最主要的风险类型，且2018年以来，非标逾期事件频率持续提高。厘清非标融资数据有利于识别潜在城投风险事件，防范估值损失和流动性风险。严监管政策下，非标融资持续处于下行通道，接续难度增加非标融资领域严监管政策频出，资管新规、压降融资性信托等政策对非标融资产生较大负面影响。非标融资政策目前未见放松趋势，展望未来负面影响还将持续显现，各类型非标将陆续受到负面影响。以下列示了2020年以来的部分非标严监管政策：1)2020年5月，《信托公司资金信托管理办法》从四个方面对信托投资非标债权进行约束；2)2020年9月《关于进一步做好金融资产类交易场所清理整顿和风险处置工作的通知》，限制了金交所非标产品发行；3)2020年10月，压降融资性信托，对城投信托类非标产生较大负面影响；4)2021年年初，北金所债权融资计划发行收紧；5)2021年7月，银保监会管控城投流贷文件，可能影响保险资管债权计划类型非标。6)2021年12月，证监会发文禁止金交所为城投公司融资。7)2022年9月，信托业务分类座谈会确定未来信托业务分类标准，融资类信托压降信号仍8)2022年11月，银保监会发布《关于加强金融租赁公司融资租赁业务合规监管有关问题的通知》提出重点压降构筑物租赁，打击针对城投平台的“类信贷”租赁业务。社会融资规模社会融资规模:新增委托贷款:当月值25%20%425%20%社会融资规模存量:委托贷款社会融资规模存量:委托贷款:同比15%2,00010%1,0005%00%-5%-5%(2,000)(3,000)2017-012018-012019-012020-012021-012022-01资料来源：Wind，华泰研究(亿元)社会融资规模:新增信托贷款:当月值40%30%40%30%20%10%0%-20%-30%社会融资规模存量:信托贷款:同比3,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)-40%2018-012019-012020-012021-012022-01资料来源：Wind，华泰研究非标逾期是当前城投的主要风险类型，部分区域风险事件频发2022年以来城投融资呈现持续分化态势，城投尾部风险持续发生，其中非标是城投风险的、上海、浙江、江苏大部分地区、福建、广东等地区城投债净融资规模较大，信用利差显著下行；但仍有部分财力较弱、债务率较高的区域，信用利差上行、融资难度较大，以非标逾期为主的城投信用风险持续发生。2022年城投非标违约风险事件频次进一步提高：2022年1-10月，城投非标违约事件数量基本与2021年全年持平，仍集中在贵州等信用基本面较弱区域。我们梳理了2018年1月至2022年10月涉及城投平台的非标逾期事件，一共162起，其中2018-2021年及2022年(截至10月底)非标逾期事件分别为19、35、34、37、37起，2022年以来非标逾期频率仍在继续提高。2022年新增非标逾期案例中，绝大部分发生于贵州省(19个)，此外云南、河南、甘肃、内蒙古各有3个，山东、陕西各有2个，山西、广西各有1个平台涉及非标违约事件。我们在2020年9月23日的报告《从2019年报看城投非标融资全景》已经介绍了查找方法和查找特色，我们通过查阅城投2021年财务报告附注、城投2022年后发布的债券募集说明书来整理非标数据。本次整理中，数据可得的样本2391个，剔除母子城投平台关系带来的重复数据，可得有效样本1926个，能有效代表全市场城投债情况。2021年非标融资规模同比小幅下降，而城投带息债务整体有所上升，导致2020年非标占比同比小幅下降1.9pct；2021年以来非标端严监管持续推进，未来城投非标占比可能进一步下降。2021年城投公司有效样本非标规模合计37786亿元，相比2020年同比下降4.8%；但由于城投带息债务规模整体有所上升，2021年非标占比(指非标规模/带息债务，下同)为9.3%，相比2019年降低1.9pct。有效样本中多数城投都涉及非标融资，仅少数城投可查找到的非标规模为0；有效样本中部分城投负债科目详情不全，可能导致低估非标规模。我们详细检查了每个城投2021年财报中资产负债表各科目的附注，在2391个能查询到2021年度财务报告及其附注的有效样本中，2333个城投有非标，58个城投没有非标，大多数城投都涉及非标融资。但部分城投平台财务报表附注详情不全，未详细披露负债科目中每笔债务的详情，可能导致我们低估了非标的规模。为此，我们结合城投公司2022年后发布的债券募集说明书对非标融资情况进行了判断，但仍然可能存在详情不全导致低估的可能性。(亿元)40,00039,00038,00037,00036,00035,000非标规模非标占比(右)2020201920212020201916%14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：Wind，企业预警通，华泰研究从城投最大一类非标来看，信托等类型非标被动压缩城投非标融资的主要形式为租赁融资、债权融资计划、信托融资、基金、资管计划、委托贷款和理财计划等，我们将每个科目中的非标金额进行加总，得到城投非标规模。对于每个城投平台个体，我们将其各类型非标融资的规模分别进行加总，将其规模最大的一类非标称为第一大类非标。2021年最大一类非标主要类型未变，但结构调整，租赁融资规模和频次增加，债权融资计划规模减少但频次增加，而信托融资规模和频次下降；从最大一类非标的情况来看，严监管约束下，信托等类型的非标被动压缩。我们梳理了全部城投的最大一类非标，出现频次最高、规模最大的非标类型仍然是租赁融资、信托融资等8类非标。但2021年相比2020年，最大一类非标的结构有一定变化。以出现频次计算，相比2020年债权融资计划、融资租赁作为最大一类非标的企业数目分别增长38.2%和35.6%，而以信托融资作为最大一类非标的城投减少35.4%，因此2021年债权融资计划也超越信托融资成为出现频次第二高的最大一类非标；考虑到信托融资接续难度较大，而债权融资计划接续难度相对较小，城投非标融资质量有所提升。(次)1,00090080070060050040030020010002021年出现频次2020年出现频次(亿元)租赁融资信托融资资管计划理财计划委托贷款2021年合计规模(右)2020年合计规模(右)租赁融资信托融资资管计划理财计划委托贷款债权资计金资计12,00010,0008,0006,0004,0002,0000(2,000)资料来源：Wind，企业预警通，华泰研究多个非标总规模较大省份第一大类非标转向租赁融资2021年两个非标总规模较大省份第一大类非标形式由信托融资转为租赁融资，接续难度相对下降。以省级区域的非标融资研究为例，我们对各省第一大非标类型进行梳理。首先将各省省内全部城投的第一大类非标进行加总处理，得到省级合计规模最大的第一大类非标名称、总规模，再比上省内非标总规模计算省级第一大类非标占比。与2020年相比，共有8个省及直辖市的第一大类非标形式发生改变，其中非标总规模较大的山东省、河南省第一大类非标形式由信托融资变为租赁融资。省份2021第一大类非标2020第一大类非标2021第一大类非标规模2021非标总规模2021第一大类非标占比江苏省债权融资计划债权融资计划2039.145600.4736.41%四川省信托融资信托融资1234.423951.3531.24%山东省租赁融资信托融资1475.243195.63浙江省租赁融资租赁融资1314.213155.9741.64%安徽省债权融资计划债权融资计划583.851937.32贵州省信托融资信托融资707.301907.5037.08%重庆租赁融资租赁融资574.361817.0531.61%云南省租赁融资租赁融资751.231755.2342.80%天津租赁融资租赁融资720.141536.8346.86%湖南省债权融资计划债权融资计划479.211495.5332.04%广西壮族自治区租赁融资租赁融资456.031381.9433.00%陕西省租赁融资租赁融资485.321360.2335.68%河南省租赁融资信托融资508.391331.19湖北省租赁融资租赁融资480.811230.7739.07%广东省信托融资信托融资324.21944.2334.34%江西省租赁融资租赁融资345.56870.5339.70%北京信托融资租赁融资235.15765.2030.73%福建省租赁融资租赁融资389.74708.5055.01%河北省租赁融资租赁融资277.22571.1348.54%吉林省租赁融资租赁融资227.40422.2853.85%新疆维吾尔自治区租赁融资租赁融资109.38362.72上海租赁融资债权融资计划96.22287.3533.49%甘肃省租赁融资租赁融资184.51285.0564.73%山西省信托融资定向融资计划94.03238.6139.41%黑龙江省租赁融资租赁融资148.81214.4769.38%辽宁省租赁融资租赁融资127.96188.5867.85%内蒙古自治区信托融资租赁融资52.80144.8736.45%西藏自治区租赁融资租赁融资34.5253.82宁夏回族自治区租赁融资租赁融资30.8833.6491.79%青海省基金基金24.9931.1280.28%海南省债权融资计划-3.003.006.7444.54%资料来源：Wind，企业预警通，华泰研究非标数据应用：省级、地级区域分析非标数据为我们提供了细分区域研究新视角。城投经营稳定性和偿债能力与区域情况具有较强的关联性，除了传统的经济、财政、债务数据以外，我们还可以进一步从非标规模和占比、最大非标类型的视角对区域进行细分研究，更全面分析区域债务风险；并采用2021年、2020年数据进行纵向比较，甄别逆势加杠杆的区域。部分省份非标占比较高，且主要非标类型为接续难度较大的非标吉林、贵州、山东、安徽和西藏为2021年非标占比最高的5个省份。2021年省级区域非标占比排名相较去年变化不大，吉林、贵州和安徽三省连续两年均处于全国非标占比前五名。除了关注非标占比，还有必要研究主要非标类型是否为接续难度较大的非标。我们使用省内最大一类非标，指代一省内各发债城投非标合计数中，占比最大的非标品种，下文中某一非标类型占比亦指其在省内各发债城投非标合计数中所占比例。吉林在2021年全国各省份非标占比中排名第一，租赁融资是其省内最大一类非标，占比逾50%。长春市轨道交通集团有限公司、长春市城市发展投资控股(集团)有限公司和松原市城市开发建设有限责任公司是吉林省内以融资租赁为最大非标债务类型的主要城投平台。2021年省内城投非标融资规模显著上升，融资租赁规模变化不大；关注租赁融资新规监管下，城投构筑物租赁业务未来也出现压降趋势，相关“类贷款”业务存在一定的违规风险。贵州在2021年全国各省份非标占比中排名第二，信托融资是省内最大一类非标。贵州双龙航空港开发投资(集团)有限公司、贵州剑江控股集团有限公司和黔西南州兴安开发投资股份有限公司的非标规模在省内以信托借款为首要非标类型的城投公司中处于前列。由于资管新规下融资类信托存在压降要求，全行业融资类信托业务额度紧张，贵州省内部分平台的非标债务滚续难度较高。近年来贵州在省级区域非标占比排名中持续位居前二，且省内以信托借款为代表的非标债务接续风险凸显，建议关注相关风险。山东在2021年全国各省份非标占比中排名第三，省内最大一类非标亦为信托融资。平度市城市建设投资开发有限公司、诸城市经济开发投资公司、任兴集团有限公司和济宁市兖州区惠民城建投资有限公司的非标规模在省内以信托借款为首要非标类型的城投公司中处于关注省内潍坊、济宁等地的区县平台非标债务接续风险。安徽在2021年全国各省份非标占比中排名第四，省内城投最大非标品种中债权融资计划和国开农发棚改基金占比近60%，接续难度较小。江东控股集团有限责任公司、合肥市建设投资控股(集团)有限公司和淮南建设发展控股(集团)有限公司的非标规模排名靠前且以债权融资计划或国开农发棚改基金为主要非标融资类型。债权融资计划是对城投公司较为友好的非标融资方式，其发行流程简单、备案材料较少、资金用途及使用期限灵活；国开基金、农发基金以及棚改基金则具有期限长、利率低的特点，有益于改善城投公司的融资结构。宁夏回族自治区上海青海省湖北省甘肃省江西省新疆维吾尔自治区山西省浙江省福建省广东省江苏省辽宁省河北省北京四川省湖南省广西壮族自治区河南省陕西省黑龙江省内蒙古自治区重庆云南省天津西藏自治区安徽省山东省宁夏回族自治区上海青海省湖北省甘肃省江西省新疆维吾尔自治区山西省浙江省福建省广东省江苏省辽宁省河北省北京四川省湖南省广西壮族自治区河南省陕西省黑龙江省内蒙古自治区重庆云南省天津西藏自治区安徽省山东省贵州省吉林省(亿元)2021年非标规模2020年非标规模25%7,0002021年非标占比2020年非标占比25%7,0006,00020%5,00015%415%10%3,0010%2,0005%1,0000%00%资料来源：Wind，企业预警通，华泰研究2021年半数省份非标规模压降，且多数省份非标占比下降，贵州、广西、湖北非标压降成果显著。通过对比2021和2020年的非标占比情况，我们发现伴随非标监管政策趋严，31个省级区域中的16个在非标规模上有所压降；2021年仅有西藏、上海、吉林、天津等10地的非标占比较2020年上涨，其余各省份的非标占比均保持稳定或有不同程度的下降。贵州(-6.11pct)的非标占比下降较快主要来源于非标规模的降低，一定程度上体现了区域内城投平台压降非标债务规模的成果，也说明区域内平台非标债务接续的困难。(pct)6420(2)(4)(6)(8)贵州省广西壮族自治区湖北省江西省河北省山西省云南省四川省河南省宁夏回族自治区江苏省陕西省安徽省甘肃省浙江省福建省湖南省内蒙古自治区重庆山东省青海省新疆维吾尔自治区辽宁省天津广东省黑龙江省北京吉林省上海西藏自治区资料来源：Wind，企业预警通，华泰研究结合省级债务率、非标数据看省级区域风险将2021年调整后债务率、2021年非标占比和最大一类非标类型综合分析，可以更全面地分析区域风险，部分调整后债务率高、非标占比高且非标接续难度大的省份区域风险值得警惕。江苏尽管2021年调整后债务率排名第4，但2021年非标占比7.92%在全国各省份非标占比排名中处于后位；从最大一类非标类型来看，债权融资计划为江苏的省级最大一类非标，接续难度相对较小。而天津、贵州、重庆和云南不仅调整后债务率高企位于全国前列，2021年末非标占比亦均排在全国前十。其中，贵州以信托借款为其省级最大一类非标，在资管新规下融资类信托存在压降要求，新业务开展难度较高；天津、重庆和云南以融资租赁为其省级最大一类非标，融资租赁业务未来也存在压降趋势，四地区均可能面临较重的非标滚存压力。(2021年调整后债务率)(2021年调整后债务率)550%500%450%400%350%300%250%200%150%100% 50%0%江苏 四川江苏 广西江西湖北浙江陕西福建湖南新疆宁夏甘肃河北北京河南上海天津重庆贵州云南山东安徽山东吉林内蒙古黑龙江西藏0%5%10%15%20%25%(2021年非标占比)资料来源：Wind，企业预警通，华泰研究部分地级行政区非标占比较高，提示区域风险与省级区域的分析类似，我们同样可以结合非标数据对地级行政区的区域风险进行分析，我们将城投按照所属的地级行政单位进行分类，计算地级区域发债城投非标规模和非标占926个有效样本，涉及260个地级行政单位。由于篇幅有限，下图仅列示非标占比排名前20的地级区域。2021年非标占比最大的前20个地级区域主要位于东北、西南和中部省份。发债城投非标占比前20的地级行政区，非标占比介于24%-54%之间，相较于2020年的区间有所扩大。从非标规模来看，260个地级行政区中，云南昆明市、山东潍坊市非标规模较大，其中云南昆明市于2019-2021年近三年非标规模均达到了800亿元以上，且非标占比均保持在30%及以上水平。上述非标占比较高、非标规模较大的地级单位需防范区域内非标滚续风险。结合最大非标类型，我们进一步详细分析部分代表性地级行政区的非标再融资难度。黑龙江大庆市非标占比高达54%，排名所有地市第一，主要是大庆市城市建设投资开发有限公司非标规模较大，215亿元有息债务中非标达到116.9亿元，占比高达54%，其最大一类非标为租赁融资；潍坊市非标占比高达34%，主要是潍坊滨海投资发展有限公司、诸城市经济开发投资公司非标规模较大，区域平台最大一类非标主要为信托融资和租赁融资；昆明地区非标占比高达30%，主要是昆明轨道交通集团有限公司、昆明滇池投资有限责任公司等非标规模较大，最大一类非标基本为租赁融资。目前租赁融资新规监管下，城投构筑物租赁业务未来也出现压降趋势，相关“类贷款”业务存在一定的违规风险。(亿元)1,00090080070060050040030020010002021非标规模2021非标占比双鸭山市(亿元)1,00090080070060050040030020010002021非标规模2021非标占比商丘市黔南布依族苗族自治州宿州市崇左市延安市毕节市昆明市曲靖市淮南市焦作市南充市伊犁哈萨克自治州蚌埠市潍坊市泰安市百色市韶关市玉林市大庆市60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，企业预警通，华泰研究2021非标规模-2020非标规模(亿元)3025201510502021年非标占比逆势上升主要集中在非标占比偏高、一般预算偏低、有息债务上升的地级行政区。云南曲靖市、广西玉林市和辽宁锦州市非标占比上升幅度最大且均超过15pct，非标占比处于25%以上的中高水平(样本整体非标占比10.6%)，一般预算均低于180亿元，且非标规模、有息债务均有一定幅度的提升(说明非标占比提高是由非标规模实质性提升，而并非由有息债务降低造成)；上述地区的非标在负债加重、融资成本偏高的情况下逆势增长，应尤其关注其接续风险。2021非标规模-2020非标规模(亿元)302520151050吉安市吉安市黔南布依族苗族自治州长春市宿州市江门市潍坊市恩施土家族苗族自治州韶关市鞍山市佛山市蚌埠市南充市菏泽市乐山市丹东市桂林市葫芦岛市锦州市玉林市(亿元)140120100806040200(20)2021非标占比-2020非标占比(pct)靖市资料来源：Wind，企业预警通，华泰研究将调整后债务率和非标占比结合起来进行分析，可以帮助我们研究地级风险。篇幅所限，我们选取了2021年非标占比排名前50的地级市，关注湖州市、柳州市、昆明市非标占比和调整后债务率均处于较高水平，调整后债务率均高于380%，且非标占比均超过17%。21年调整后债务率600%500%400%300%200%100%0%柳州市 昆明市大庆市15%20%25%30%35%比40%45%50%55%60%资料来源：Wind，企业预警通，华泰研究非标数据应用：区县、个体分析非标融资数据可得性较强，可以作为区县级研究、个体研究的精细化研究手段，结合区域财力、债务水平等其他数据，综合构建城投分析体系。非标数据助力区域研究深入至区县我们将城投按照所属的县级行政单位进行分类，计算县级区域发债城投非标规模和非标占比。篇幅所限，我们仅列示非标占比排名前20的县级区域，这部分区域非标占比介于37.53%-62%之间，成都市青白江区(62%)、宿迁市宿城区(61.74%)、威海市环翠区 (57.42%)非标占比位居前三；其中，成都市青白江区(246.23亿元)、重庆市合川区(302.18亿元)、成都市新都区(273.39亿元)、成都市龙泉驿区(409.15亿元)非标规模超过200亿元，湖州市德清县、潍坊市寒亭区、潍坊市诸城市非标规模均超过100亿元。上述县级单位需防范区域内非标滚续风险。(亿元)2021非标规模2021非标占比500450400350300250200150100500青宿环舒宣合长德开江广翠寒金新昌诸兴龙大白城翠城州川葛清远夏陵屏亭湖都乐城化泉渡江区区县区区市县市区区区区县区县市市驿口区区区河武汉扬州宜宾潍坊淮安成都潍坊潍坊泰州成都重庆市市市市市市市市哈尼市市市市市市市市市市市70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，企业预警通，华泰研究2021年超过半数区县非标占比下降。相比2020年，2021年有316个区县非标占比同比下降。在非标占比下降的区县中，福州市连江县(-50.13pct)、内江市东兴区(-44.23pct)、昌吉回族自治州昌吉市(-34.4pct)、九江市彭泽县(-32.08pct)、芜湖市弋江区(-30.04pct)降幅较大，均超过30个百分点。2021年仍存在部分区县逆势加杠杆，非标占比上升。相比2020年，2021年有239个区县非标规模扩大，222个区县非标占比提升，逆势加杠杆。篇幅所限，我们列出非标占比较2020年增加最多的20个区县。在非标占比上升的前20个区县中，宿迁市宿城区(+46.4pct)、六安市舒城县(+43.69pct)、成都市青白江区(+30.53pct)、红河州开远市(+29.09pct)、湖州市德清县(+27.01pct)、泰州市兴化市(+26.54pct)、潍坊市寒亭区(+23.07pct)、重庆市合川区(+21.23pct)占比上升均超过20个百分点。50454035302520151050县临沂市50454035302520151050县临沂市(亿元)15013011090705030 (10)2021非标规模-2020非标规模(亿元)2021非标占比-2020非标占比(pct)宿城区宿城区宿迁市舒城县舒城县六安市青白江区青白江区成都市开远市开远市红河哈尼族彝族自治州德清县德清县湖州市兴兴化市泰州市寒亭区寒亭区潍坊市合川区合川区重庆市宣州区宣州区宣城市大渡口区大渡口区重庆市黄陂区黄陂区武汉市滨海县滨海县盐城市鹿城区鹿城区温州市龙湾区龙湾区温州市伊伊宁市伊犁哈萨克自治州麒麟区麒麟区市安丘市安丘市潍坊市仪征市仪征市扬州市叙州区叙州区宜宾市资料来源：Wind，企业预警通，华泰研究将调整后债务率和非标占比结合起来进行分析，可以帮助我们研究区县级风险。篇幅所限，我们选取了2021年非标占比排名前50的区县，其中成都市青白江区、威海市环翠区、重庆市合川区等非标占比和调整后债务率均处于较高水平，整体风险较大。部分区县尽管调整后债务率较高，但非标占比相对较低，例如天津市滨海新区、嘉兴市秀洲区、绍兴市柯桥区尽管调整后债务率超过500%，但非标占比均不超过7%，非标接续风险不大。21年调整后债务率800%700%600%500%400%300%200%100%0%泉驿区成都市青白江区市环翠区15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%比资料来源：Wind，企业预警通，华泰研究播州城投梅花山旅投蚌埠河北新区发展贵阳观山湖四会国资贵州遵铁物流成都城建投资昆明城建江夏经开平凉文旅南通经开新农村常德金禹水利安顺交投潍坊滨城建设威海中城清江浦城投德清文旅播州城投梅花山旅投蚌埠河北新区发展贵阳观山湖四会国资贵州遵铁物流成都城建投资昆明城建江夏经开平凉文旅南通经开新农村常德金禹水利安顺交投潍坊滨城建设威海中城清江浦城投德清文旅遵义文旅玉林交通宣州国资非标数据对于城投个体也是较好的研究指标，有助于我们分析城投本身的债务结构和偿债压力。篇幅所限，我们仅列出全国非标占比前20的城投，其中区县级城投10家、地级城比2020年不再有非标占比超70%的城投。从区域分布来看，非标占比较高的城投主要分布在贵州、云南以及东部部分债务率高企区域(例如潍坊、淮安、湖州等)。(亿元)3503002502001501005002021非标规模(亿元)2021非标占比(右)淮上钟山播州淮上钟山播州区市市县浦区区滨海经济技术开发区市市经济市区市市市市湖区技术开发区70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，企业预警通，华泰研究结合非标数据建立城投区域、个体研究体系我们认为在城投融资管控趋严、地方党政主要领导处置财政金融风险机制的共同作用下，非标违约仍然是城投风险事件的最主要呈现形式。2022年以来城投融资环境收紧，城投债市场表现显著分层，抱团区域信用利差降至历史低位，融资渠道通畅；尾部区域信用利差大幅上行，债券融资难度显著增加。然而，在地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制下，结合债券违约对区域融资将带来的显著负面影响，尾部城投信用风险仍然以非标逾期事件为主，另有少数如债务重组、私募债技术性违约等事件。当前监管政策下非标接续难度较大，增加了城投再融资风险；非标融资数据对于识别城投融资能力和流动性压力，判断是否属于尾部城投有重要意义。2021年城投非标融资在带息债务中占比有所下降，主要是受到资管新规、压降融资性信托、地方清理高息债务等因素影响；另一方面，这也反映了城投非标接续难度增加，厘清非标融资数据有利于识别潜在城投风险事件，防范估值损失和流动性风险。我们认为非标融资数据对于识别城投风险，特别是尾部风险非常重要。我们在2021年9月3日的报告《发债城投非标融资全景》梳理了发债城投2020年度财务报告。由于非标数据对于城投研究的重要性，我们继续梳理了发债城投2021年非标数据，并进一步扩大了样本范围、提高统计的准确性、计算各城投第一大类非标名称及规模，将非标数据进行横向和纵向的对比。我们认为，可以将更为精确的非标类型、非标占比数据，与发债城投区域经济财政数据相结合，建立区域和个体研究框架，为综合评估城投个体、细分区域、省级区域债务风险提供参考，防范非标接续难度大、非标占比高、再融资压力大的尾部城投。公司名长春市轨道交通集团有限公司长春市城市发展投资控股(集团)有限公司松原市城市开发建设有限责任公司贵州双龙航空港开发投资(集团)有限公司贵州剑江控股集团有限公司黔西南州兴安开发投资股份有限公司平度市城市建设投资开发有限公司诸城市经济开发投资公司任兴集团有限公司济宁市兖州区惠民城建投资有限公司江东控股集团有限责任公司合肥市建设投资控股(集团)有限公司淮南建设发展控股(集团)有限公司大庆市城市建设投资开发有限公司潍坊滨海投资发展有限公司昆明轨道交通集团有限公司昆明滇池投资有限责任公司蚌埠河北新区发展有限责任公司六盘水梅花山旅游文化投资有限公司遵义市播州区城市建设投资经营(集团)有限公司安顺市交通建设投资有限责任公司常德市金禹水利投资有限公司南通经济技术开发区新农村建设有限公司平凉文化旅游产业投资集团有限责任公司武汉江夏经济开发集团有限公司昆明市城建投资开发有限责任公司成都城建投资管理集团有限责任公司贵州遵铁物流开发投资有限公司四会市国有资产经营有限公司贵阳观山湖投资(集团)有限公司宣城市宣州区国有资本运营集团有限公司玉林交通旅游投资集团有限公司遵义文旅产业发展(集团)有限公司德清县文化旅游发展集团有限公司淮安市清江浦城投控股集团有限公司威海市中城公有资产经营有限公司潍坊滨城建设集团有限公司代码未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市资料来源：Wind，华泰研究提示数据口径偏差。本文非标数据来自城投公布的2021年度财务报告中附注部分与2022年债券募集说明书，但部分发债城投未公布财务报告、部分城投未发行债券，由于数据不可得均未包括在本文样本中，可能导致对区域的研究与实际情况有一定偏差；少数城投在财务报表附注中，未详细披露负债科目中每笔科目的详情。如未披露长期借款中每一笔借款的详情，包括债权人名称、期限、利率等，导致我们无法判断是否为非标，只能判断为信贷，这种情况可能导致我们低估了非标的规模；非标的认定具有一定主观性，可能导致数据与实际情况存在一定偏差。非标风险事件发生频率进一步增加。非标逾期事件未全部披露，我们根据信托公司公告、相关报道进行梳理，可能无法反映全部非标逾期情况。当前城投非标逾期风险事件持续发生，对部分城投和区域的债券市场形象造成了不良影响，如非标风险事件发生频率进一步增加，可能导致市场形象进一步恶化，增加区域流动性风险，导致估值波动和信用风险事件。分析师声明本人，张继强、文晨昕，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华