城投债四条主线、四个阶段与三个关键词

12022年城投策的四主线融资严格监管2022年隐性债务监延续遏增化存的基本原则，隐债严监管变（）遏增方面，财政部分别于5月8日7月9日两次各通报八项新增隐性债务问责典型案例全国财政工作会议国办202220号财202126号文等强调禁止新增隐性债务（）“化存方面，隐性债务清零试点继续推进1广东省政府工作报告宣布广东如期实现隐性债务清零目标2月西藏预算执行报告提出今年将开展地级市隐性债务清零试点陕西预算执行报告也提及今推进隐债清零试点5月上海多个（浦东新区闵行区崇明区等）实现隐债清零5北京强调继续推进全域无隐债试点工作1湘潭雨湖区提出争取年底实现区域隐性债务清零，争创湖南省首个债清零县市区。时间部门文件名会议核心内容2021/时间部门文件名会议核心内容2021//7财政部全国财政作会议持续防化解方政隐性务风险这项工需要长坚持决能放松。对化债不实、新增性债务的要严肃问，完善防范化解债务风险效机按照定部好低险地全域隐性务试点。2022/9全国人民表大会财经济委员《关于1国民济和会发展计划行情与2民经济和会发计划案的报告》和2年国经济会发展计草案查报告防范化重点域风决守不发系统风险底坚决遏制新增地方府隐债务稳处置风险融机好跨场跨业风险处置作。2022/19-中央全面化改委员第二十五次会议要压实方各政府险防责任完善范化解性债风险长机制，坚决遏隐性务增量从严处违法规举融资行。☆20258财政部财政部关地方府隐债务问责典型例的报财政部通报项地政府隐债务化债不问责型案例。2022/13国务院办厅《关于进步推省以财政体制改工作指导见（办发〔00号）各地区加强发区府性务管持与财管理制相应强化开发管委等政派出构举融资束坚决遏制方政府性债务增量，理控政府债规模切实防债务险。2022/21国务院《国务院于1中央算的报告》要求开门堵门坚加强地政府定债务理和范化解性债务风险“手抓。要求保持高压监管态坚决遏制新增隐性债务，严禁违规变相上项目摊子实方责统资金产源和类支性政策措施妥化存量性债，逐降低险水。要求健监督责机制违法规举债务债不的督促关地方和部严肃理问、形震慑。支持北京上海广等经体量大财政力强的区率开全域无隐性债务点，全国他地全面解隐债务供有探索。☆20279财政部关于融资台公违法规融资新增地政府性债问典型案例通报财政部年内二次报新增性债问责案（共项）。2022/30财政部2022年半年国财政策行情况报告下一步财部门积极范和解地政府务风。坚开好前门严“后门的原则成有闭环度体系合各财力情况债风险等合理算分区债限额控高风地区增地方政债务额规免风持续积强部间信共享协同监管统一识一口径统一管成监合力坚决遏隐性债务增量稳妥序化解性债存量，开通隐性债问责典型案例发问责示作用进地政府务信公开高地政府债务透度。2022//3财政部财政部于加三公经费理严控般性出的（财〔202〕6号）严禁通举债备土，不通过企购等方虚增地出收入，不得巧立目虚财政入，补财收入口。规范地事业位债管建严格举债批制禁止新增类隐性债务，实防事业单债务险。资料来源政府网，表2：2022年隐债清零试点推进进展区域时间 表述广东2022-20 广东省政工作告1年实施新轮预管理度改率开展省全无隐债务点如期实清零”目标。上海浦东新区半年算执情况报：强政债务理全面理新存量性债情，制区属业隐性债务解方。克疫情响完成5月前存隐性债清零既定目。奉贤区强对镇开区的训指导通过筹财政金及取置换券及完成域无隐债务点任务，实现区政隐性债全部零目标。崇明区：截今年5月底，全面成隐性务清，坚打好防化解大风攻坚。2022-5 金山区半年推全域隐性务试点革筹利用政资和再资债资金提前还全存量性债务和三债务构建政可续发环境。松江区：已在01年7月通过算安排存量金全部解地政府隐债务提前现本全域隐性债务。闵行区上年稳化解府隐债务额根上海全域隐性务试工作求《行区域隐债务清零操方案，通再融债券形式解债务61亿，并于5月底完成。上海5月发特殊融资债约55亿。北京2022-25 根据北京报，北市财局坚“强管控风、促展的目导向健全府债管理系加强政府债全流管理推进全无隐债务试工作。西藏2022-22 西藏自治区21年预算行报：去争取中财政点资，组做好区县隐性务清工作积极采取债务期等式缓化债力今年将开地市隐性债清零点。陕西2022-2 陕西省01年算执行告：进隐性务“零”试。（西省平市汉中、榆市定县近成立隐性债试点零工专班）湖南根据湘市人常委湘潭雨湖区大财委积推动府及相关门认做好府债管理作促2022--6 区化债组织区5家单开展规举和虚化债查自工作争取年实现区隐性务“清”，争创湖南首个债“零”市区。资料来源预算行报等，隐债严监管下城投融政策持续偏（1）境内债方面区域债务率和主体涉隐债情况仍然较大程度影响融资额度的获取2022年城“借新还旧债发行占比持续提高“补流债”发行占比持续下降且交易所城投债发行监管的收紧力度明显高于银行间2境外债方面，上半年城投美元债发行收紧8月发改《企业中长期外债审核登记管理办（征求意见稿》将美元债发行监管“备案制改“审核制过去几年为美元债发行带来巨大便利的2044号文同步废止城投美元债发行难度进一步上升（3非标融资方面河南等省份加大“定融等非合规融资渠道的监管深圳发《关于严禁开展涉地方政府隐性债务的业务的通知》要求融资租赁公司不得开展涉新增隐性债务的业务江苏等省份加大对违规融资中介的查处力度等。图1.2022年“借新还旧”城投债发行数量占比明显提升）

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可用于项目建设或补

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% .% .%1 2 .3 4 5 6 7 8 90W备注：统截止220，部分募债披露集资用途。图2.2022年交易所城投债募集资金用途变化明显大于银行间）只用于债券借新还旧（行间） 可用于项目建设或补流银行）只用于债券借新还旧（易所） 可用于项目建设或补流交易）0%0%0%0%0%

.%.%.%.7.%.2.%.%.7.%.2.4.%%%%备注：统截止220，部分募债披露集资用途。债务省负总责20号文明确地方债务风险由省负总责，省以下各级政府按属地原则各负其责022年6月13日，国务院办公厅发布《关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见（国办发〔20220号作为201年国发5号文的承接0号文重点内容包括五个方面①界定省以下财政事权和支出责任；②理顺省以下政府间收入关系；③完善省以下转移支付制度；④建立健全省以下财政体制调整机制；⑤规范省以下财政管理。其中20号文提出坚持省级党委和政府对本地区债务风险负总责省以下各级党委和政府按属地原则和管理权限各负其责。落实省级政府责任按属地原则和管理权限压实市县主体责任通过增收节支变现资产等方式化解债务风险，切实降低市县偿债负20号文是预算体制改革的一部分主要目的是厘清省以下财政的事权和财权增强基层保障能力其再次强调地方党政领导负责制有利于地方保持高偿债意愿巩固债务风险管理省内一盘棋格局，强化了强省弱主体的挖掘逻辑。表3：国办发2022〕20号文主要内容梳理界定省以下政事和支出任

省级财政权包养老险、市县大基设施划建及防和督促解地政府务序号 内容 重点表述风险等方，市级财事权括市交通城乡设、村公、公共施管序号 内容 重点表述理顺省以下府间入关系 参照税种性划省级市县收入规范以下级政收入享方式适度强省调控能力等。完善省以下移支制度 厘清各类移支功能位、化转支付构、学分各类移支付金。建立健全省下财体制调机制 建立财政权和出责划分态调机制加强类转支付态管理。规范各类开区财管理体；规范省以下政管理资料来源国务，

坚持省级党和政对本地债务险负总，省下各级委和府按属原则管权限各负其责落实级政责任属地则和理权压实县主责任过增节、变现资产方式解债风险切实低市偿债担，决查违法违举债为。区域定向支持2022年国务院和财政部针对贵州和山分出台专项文件支持区域发展和债务化解）就贵州而言1月26日国务院印关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见（国发202〕2号，明确贵州的战略定位，阐述贵州的发展目标，指出防范化解债务风险9月9日财政印发《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》（财预2022〕4号，在2号文的基础上突出强调财政资金支持和化解政府债务风险，提出更为具体的化债方案6月遵义市政府发关于成立遵义市金融工作领导小组的通知，提及协银行类、非标类债务展期、重组、降（）就山东而言，8月5日国务院印发《关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见（国20228号，支持山东改造提升传统产业优化能源和交通结构培育发展新兴产业等1月1日财政部印《关于贯彻落实〈国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见〉的实施意见（财预202〕17号，强调加大对山东的财政支持，提指导山东逐步降低高风险地区债务风险水平总来看贵州和山东分别是债务负担较重经济实力偏弱的西部省份面临产业结构转型压力的中东部省份的代表有助于为相似地区提供化债方案的范本。表4：2022年国务院和财政部针对贵州和山出台的专项文梳理2022-26贵州2022-92022-25山东2022--1

国务院关支持州在时代部大开发上新路意国〔0〕号）财政部《于印〈支贵州快升财政治能力力闯高质发新路的实方案的通财预〔22〕14）《国务院于支山东化新动转换推动色低高质发展意见国发〔0〕8号）《关于贯落实国务关于持山东深化新动能换推绿色碳高质量发的意见的实意财〔22〕37）

按照市场、法化原则在落地方政化债任和不增地政府隐债务的前提，允融资平公司符合条的存隐性债，与融机构商采取适当展期债务重等方维持资周转完善地政府务风险急处置机制在确债务风可控前提下对贵适度分新增方政府务限额，支符合件的政投资目建设研究持在部高风地区开降低债务风等级点。区域 日期 文件 内容从加大财资金持、范化债务险等个方区域 日期 文件 内容在支持防范解政债务险方，4号文相比发2号文提法主有两点变（）对融资台公与金融构协的基础采取当展期债务重组等式维资金周，14号文删了“符合条的存隐性债”这一大前，意着城投司非性债务也能取展期债务组等方来化债（）4号文增加“降债务利成本的内容表明量债务置换需要降成本后续可能过高量发达到盖债本息作用，支持山东造提传统业、化能和交结构培育展新产业等。统筹中有关移支资金加大山东色低高质发展支持度加大均衡性移支县基本力保等一性转支付度在分分地区增地方政府债务限额时统予以支持加大中央基建投资山东重大项目支度;创新财金同政，支争创家绿金融革创试验。提出指导东逐降低风险区债风险平。资料来源国务，政策资金托举2022年基建发力托举经济成为重要主线，通过政策性开发性金融工具、专项债、设备更新改造专项再贷款等方式地项目建提资金支（）4月8日，央行外局3条提出按市场化原保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停保障在建项目顺利实施（）6月1日，国务院常务会提要调增政策性银行800亿元信贷额（）6月29日8月24日，国常会先后确定批300300多亿元政策性开发性金融工具额截至10月末政策性开发性金融工具投放总额为740亿元各银配套授信额度为3500亿元广东浙江山东等省份投放额度较（49月7日国务院常务会议明确5000多亿专项结存限额在10月底前发行完毕（）9月8日，央行设立设备更新改造专项再贷款。在财政收入下行、城投融资趋紧的情况下2022年政策性资金加量投放为缓解城投项目资金压力起到了较好的作用。时间 部门 文件名时间 部门 文件名会议 核心内容2028

央行、外局

关于做好情防经济社会展金务的通知

要在风险控、法合的前下，市场原则障融平台司合理资需，不得盲目抽、压或停，保在建项顺利施。2022/1 国务院 国务院常会议 要调增政性银行00亿信贷度2024 财政部

国务院政例行会

30亿元政策开发性融工额度已部完投放支持大项超过0将再增加0亿以上政策开发金融具额，同要求法用好0多亿专项债地方结限额。2026 - 经济大省府主负 当前地方项债额尚达到务限，要法盘债务额空，并用已发的地责人座谈会 方专项债政策开发金融具符合条件目越的地方到的金要越。2022/5

国务院、保监会

国务院政例行会

首批0亿元政性开性金工具全部成投支重大目过0个在三季度末前尽开工设务院务会提再增加0亿元以上政策开发性金融工具额度。依法盘活方9以来存的500亿元项债限，各留用中央政2022/7 国务院 国务院常会议

统筹分并向熟项多的区倾斜各地在0月前发完毕先支在建目，年内形成多实工作。2028 中国人民行2029 中国人民行

- 中国人银行布设备更新改专项贷款项支金融构以高于利率向制业、会服领域中小企业个体商户设备新改造供贷。货币政策行报告 22年0月末批政性开性金工具计放0亿元各银为金工具支持的项目计授额度超.5亿元。资料来源政府网，图3.政策性开发性金融工具广东、浙江、山投放规模最大（亿元）0

全省投放额度统计） 各省均值（统计）广浙山北四江安新云湖河湖甘广河福黑江贵陕吉山内辽青天重西宁海上东江东京川苏徽疆南北南南肃西北建龙西州西林西蒙宁海津庆藏夏南海江 古资料来源地方府网，整理备注：数披露间截至02年11月1日22022年城投市场的个阶段图4.2022年城投债走势分为四个阶段,）（A,,均) （AAY日移动均，)II4II4-8月“资产荒”下的城投债牛市V11月起债市整体调整下的收益率上行I1-3月利率V型走势，利差震荡走阔III9-10月资金面收敛，利震荡

321001 2 3 4 /5 6 7 /8 9 0

98765W2.1.1-3月：利率V型走势，利差震荡走阔一季度城投债到期收益率先下后上信用利差震荡后走阔年初到春节前受降息带动城投债收益率跟随无风险收益率明显下行。春节后，受金融数据超预期、美债收益率冲高、地产放松经济增长目标超预期等因素影响城投债收益率跟随无风险收益率抬升叠加3月兰州等部分区域城投新增负面舆情，以及城投债一级供给相应为年内最为充裕的时间段，城投债信用利差多数主动走阔3年走阔10P左右、5年走阔15P左右1年小幅回落。期间市场高度偏好短债，对区域下沉较为谨慎。一季度城投政策以强调隐债遏增化存为主，多地隐债清零推进（广东、陕西、西藏等，土地市场延续下行趋势，市场对于城投区域下沉较为谨慎期限选择上也高度集中于短期一季度为年内3年1年城投期限利差走阔最为明显的一段时间，宁夏、贵州、吉林、甘肃、云南等省份城投收益率也明显上行。图5.1-3月城投债收益率呈V型走势） 图6.1-3月城投债信用利差多数走阔（）A + -2-3-450-5Y Y W W图7.1-3月为年内期限利差走阔最为明显的时期） 图8.1-3月各省份估值变动明显分化（）YY-Y期限利()Y-Y期限利()01 3 5 /7 9 1

0-0-0

Q平均收益率变动宁贵吉甘云广上黑山天陕北山河重河四湖湖广辽江新安浙江夏州林肃南西海龙东津西京西南庆北川北南东宁西疆徽江苏江W 备注：计算法为各发债城平台样个券收率算术均（每平台选定一存续作为本，择剩期限接近2年公募（如没有公募债则私募替代。2.2.4-8月“资产荒”下的城投债牛市4-8月，利率债震荡，资金持续宽松，城投债净融资维持低位利好政策持续出台城投债受到资追捧明显走强）宏观层，受疫情、地产等因素影响，经济下行压力增，但同期美债利率上行、汇率波动加大，利率债总体震。而资金利率持续维持低位，为信用债配置提供支持（2中观层面城投债发行监管仍然较严部分主体前期批文陆续发完4-8月城投债净融资处于低位4-5月尤其低迷。同期房企流动性困境蔓延，可配置的信用债品种进一步收缩（微观层面利好城投政策陆续出台4月18日行3条时隔多再次提“保障融资平台公司合理融资需求5月国发20号文强调地方债务风“省负总”，5月《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见提出对县城分类管理，支持县城发展。叠加尾部区筹集资产资源保障城投债券持续兑付，城投债挖掘热情明显提高4月-8月城投债信用利差大幅收窄至历史低位期间湖北、江西、安徽、江苏、浙等省份区县城投平均收益率下行幅度居前。市场仍偏好短债，期限利差未出现明显压缩。图9.4-8月国开债震荡，城投债收益率明显下行） 图10.4-8月城投债信用利差大幅收窄（）， 图11.4-8月资金利率持续低于政策利率） 图12.4-8月城投债净融资维持低位（亿元）R7DR7D7逆回购利率天050501 3 5 7 9 1

0

净融资 净融资同比(右）1 3 5 7 9

-%-%-%-%，

备注1年5月城债净资量负此未算2年5月净资同比图13.4-8月期限利差震荡） 图14.4-8月湖北、江西、安徽、江苏、浙江等省份区县城投平均收益率下行幅度居前）0 Y-Y期限利() Y-Y期限利(

0-0-0-0

--月平均收益率变动区县）湖北江西安徽江苏浙江四川湖南重庆河南山东贵州1 3 5 /7 9 1，

备注：、上仅显发债投0家以的省。计算法为省发城投台样个券益率术平（家平选定一只存债作样本选择余期最接近2的公债（果没公募债则用私债替。2.3.9-10月：资金面收敛，利差回归震荡9月资金出现边际收敛007从8月最低13左右升至9月的1.7左右同时在经历了48月的大幅信用利差压缩后，城投债信用利差降至历较低分，而局部区域的城投负面舆情仍在增多且在部分中东部省份出现非标舆情散发城投信用利差进一步压缩面临诸多掣肘9-10月债城投债信用利差整体处于震荡水平。图15.9-10城投债收益率总体震（） 图16.9-10月城投债信用利震荡（）42086420

0 Y（) Y城投信用利差)0YAA率Y国开到期收益率1 3 5 7 9 1 1 3 5 YAA率Y国开到期收益率， 2.4.11月以来：债市整体调整下的收益上行1月中旬以防疫和地产政策变引发债市调整城投债收益率大幅上行作为机构集中配置的品种，调仓压力下收益率上幅度大于产业债。本轮调整中，流动性较好的市级城投收益率上行幅度较大，安徽河南、江苏、湖北、江西诸多省份市级平台收益率抬升幅度大于区县城投。图17.1月以来城投债收益大幅抬（）月以来平均收益率变动地市） 月以来平均收益率变动区县）云安河江南徽南苏

湖江新北西疆

辽山福宁东建

重湖天上庆南津海

广北贵陕东京州西备注：统截止221、计算方为各发债投平样本券收率算平均每家台选定只存债作样本选择余期最接近年的公募（如没有募债用私债替。32022年城投的三个键词3.1.城投整合与主动债务管理2022年为城投整合大年。城投融资监管加严和评级新规叠加的背景下，城投整合保持高节奏1-10月城投整合数量累计272起，同比增长69.3，超过021年全年。图18.2022年1-0月城投整合事件数量已超过201年全年（起）资产重组 股东变更 资产划转 其他 同比增速（右05 6 7 8 9 0 1

备注：计方为城平台及资重、股变更资产转资产换等键词公告量，一事只统一次私募债公缺失可能在遗。统截止220。上层新设跃升为较为主流的整合方式222年110月发的22起城投整合事件中上层新设占比达到27.9上层新设增多主要有两个原一是评级新规后向原有平台注入资产获得评级提升的难度上升，二是2021年以来城投融资收紧后有隐债的平台本级融资较为受限（整合分类详见城投整合深度解析：细分模式与投资机图19.2022年1-10月，资产整合和上层新设最为常见）区级上%政府部门间划转%

平层新%

其他%

%上层新设%资产整%

政府控股%W整合带给区域的影响辩证看待“好的整合可以起到引导区域融资成本下行的作用。整合如果仅为股权层面的变动，平台之间的人财物不做深度融合，带给平台或区域信用利差的改善不明（参城投整合深度解析：细分模式与投资机(下同)弱管控情形如果区域自身债务压力较重，仅仅通过整合也较难使区域融资环境在短时间内出现逆转（参考弱区域情形平台间的实质融合配合区域良好的债务管理可起到较好的引导区域融资成本下行的作（参考强管区域基本面稳定情形。图20.强管控区域基本面稳定案例：长沙开福区（信用利差） 开福城投集团城北投开福城建投2020.3：城北投和城建投划入开福城投集团2020.9：开福城投集团首次发债03 6 9 2 3 6 /9 2 3备注：样券均私募；三主体“一人马N块牌”架。2023年城投整合仍是值得重点关注的变量208-218年，配合城投债务扩张，城投平台数量不断增，2018年以来随着隐债监管加严，城投资产整合归并、平台数压明显增。2021年以来城投融资环境的进一步收紧和国企改革计推进，进一促地方加快城投整合的步伐。目前较多区域城投整合完成度尚不高，预计2023年城投整合仍将是值得重点关注的变量。省份抱团与区域分化20号文强“省负总责在02年较支持了城投债强省弱平台的挖掘逻过去几年不同投资对于“强省主体”和“弱省主体”的偏好有所差异，近年受到永煤事件、西部省份主平台舆情频发影响“强省主”的挖掘逻辑更加顺畅20号文强调“省级党委和政对本地区债务风险负总责”进一步强化了这一逻辑2022年，资金向东部省份集聚，前三季度浙江和江苏分别以2068.9亿元15938亿元的净融资位居全国前列，而甘肃、贵州云南内蒙古吉林青海辽宁黑龙江八个省份净融资录得负值从信用利差来看