2023年财政展望行至水穷静待“花”开

一、022年财政回顾：广义财政稳增长22年，财政政策明显积极发力，“增支减收”和“加快节奏”成为重心，义财政与广义财政轮番接力，高强度支出支撑基建高增速。收支情况来看，2年财政收支大概率以“超支歉收”结官，预计2年全年收入增速大概率为负，低于年初预算的8；支出进度整体保持平稳，全年支出增速可能略低于年初预算的4；收入分类来看，非税收入持续高增，大规模减税降费使得增值税企业所得税持续对财政收入形成拖累支出分类来看上半年基建类财政资金支出增长较快下半年逐步退坡向社保卫生健康倾斜。下半年，广义财政迎来高光时刻，接力狭义财政撑起基建高增长空间。无论是0亿政策性银行信贷60亿政策性金融工具还是00亿专项债限额指向广义财政的积极发力。在广义财政支撑下，22年下半年基建增速维持高位。我们预计，全年基建增速达10以上。发力节奏前、更大力度调可持续2年初以来我国经济发展面“三重压力财政政策明显积极发力“增支减收”和“加快节奏”成为财政政策的重心。2022年财政政策强调“提升能，更加注重精准、可持续”。一是，财政重申“可持续”，赤字率按2.8左右安排、比上年有所下调；新地方政府专项债券额度与上年持平，有效防范化解风险。二是，财政注重“提升效能”，基调更加积极，22年全国一般公共预算支安排26.71万亿元比上年扩大2万亿元以上增长8.4在202-1年连续两年超收背景下，可用财力明显增加。三是财政发力紧迫性提升强调“保证财政支出强度加快支出进度年的财政支出节奏明显“前置”专项债券发行和使用进度加快尽早发挥对效投资的拉动作用。收支情况支歉收，资金较大22年上半年，“两本账”财政收支矛盾均较为突出，地方政府资金压力大。疫情扰动大规模留抵退税土地市场低迷使得财政收入持续承压而稳住经济大盘又需要积极的财政支出得以保障因此上半年财政收支矛盾持续加剧地方政府面临较大的资金缺口。2年-6月一般公共预算收入累计同比增速为-10.2一般公共预算支出累计同比增速为5.9收支差额为-7万亿政府性基金方面-6月政府性基金预算收入同比增速为-28.4%而支出增速则为31.5收支差额为-2.69亿。上半年两本账收支差额合计达-.5万亿，地方政府资金缺口较大。下半年以来经济逐步企稳存量留抵退税也基本完成一般公共预算收入逐回升一般公共预算财政收支矛盾略有缓解但土地市场仍显疲弱持续拖累府性基金预算收入从单月数据看7月一般公共预算收入增速降幅大幅收窄-0月，收入增速由负转正，支出增速虽略有下滑，但仍维持在较高水平；政府性基金方面受土地市场持续疲弱拖累-0月收入增速持续为负但0月降幅较9月有所缩窄支出端受到专项债发行错位的影响支出增速开始由正转负。全年来看财政收支大概率“超支歉收结官我们预计全年财政收入难以达到年初的预算目标支出端则可能接近完成年初的目标一般公共预算方面-月收入仅完成全年预算的82.%，显著低于过去五年（7-1年，下同）9的均值-0月支出完成预算的2略低于过去五年80.4的均值。政府性基金预算方面，-10月收入仅完成全年预算的9，显著低于过去五年7的均值-0月支出完成预算的61.8低于过去五年61的均值。图1202年10月一般公共预算收入仅为年初预算的8.5% 图2：202年10月，政性基金收入仅为年初预算的5.9%10.%10.%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%00%

12月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月9.89.8%9.6%8.6%8.9%8.8% 9.7%9.6%216 217 218 219 220 221 222

10.%10.%9.0%7.0%5.0%3.0%1.0%-1.0%

1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月9.0%9.19.0%9.1%10.5%9.8%9.4%6.8%6.4%210.5%9.8%9.4%6.8%6.4%216 217 218 219 220 221 222收支分入端非收入续高增支端基建支出逐渐退坡从2年收入分类来看财政政策持续向企业端发力大规模减税降费使得增值税企业所得税持续对财政收入形成拖累个人所得税则恢复较快-0月增值税累计同比增速为-29.1%，主要受到了留抵退税的影响；企业所得税累计同比增速为5，-9月当月同比增速均为负，主要受到减税降费与缓缴税收的影响；个人所得税累计同比增速为8.5%，上半年疫情冲击过后，个税增速已开始逐步修复因此从-0月财政收入端来看积极财政主要向企业端倾斜。从2年支出分类来看上半年基建类支出持续高增下半年逐步退坡向社保就业卫生健康债务付息等相对刚性支出倾斜上半年基建类支（包含节能环保、城乡事务、农林水务与交通运输）累计支出增速为.4，下半年逐步退坡，-0月基建类支出当月同比增速均为负；社保就业方面，-10月累计支出增速为4，其中-0月支出当月同比增速均维持在0以上的高增速区间卫生健康方面今年疫情持续扰动下各地疫情防控压力加大卫生健康支出持续处于较高增速债务付息方面-0月累计支出增速为8.5年内地方政府债务付息压力较大。图3：202年，增值税、企业所得税等对税收拖累较大 图4：202年下半年，财政支出对基建的扶持逐步退坡印花资源土地相关税车辆购置关国内消费个人所得企业所得

2022年-0月累计比 2021年-10月累计比

科学技术 社保就业 卫生健康债务付息 基建类 教育0102030）（）0-10-20-30--2021-072021-1022021-072021-102022-012022-04202-072022-10国内增值税非税收入-60 -40

-20 0

20 40

(%)60

-40

-40in， in，（图中数据为当月同比数据）广义财政财政逐步发力起下半年基建我们一般所提到的财政支出只是统计了政府所谓“预算内“预算外支出情况，但是我国的很多准政府机构出于拉动经济增长的目的，依赖准政府信用通过各种方式进行投融资，因此我们在分析财政支出力度时有必要把“准财政工具纳入其中为此我们构建涵盖范围更广“广义的财政支出以全面反映政府支出项目。“广义财政支出”=“一般公共预算支出”“政府性基金预算支出“城投债融资支出“政策性银行金融债融资支出“抵押补充贷款融资支出”（SL）+“铁路建设债融资支出”+“专项建设债券融资支出”。从2年财政支出情况来看上半年主要靠狭义财政支撑下半年是广义财政的高光时刻无论是0亿政策性银行信贷60亿政策性金融工具还是000亿专项债限额，均指向广义财政的积极发力。今年-10月，政策性银行债净融资5亿，比上年同期增加4亿；抵押补充贷款方面，-0月抵押补充贷款净增加5亿元相比去年同期增加3352亿元在上述广义财政支撑下，2年下半年基建增速有望维持高位。我们预计，全年基建增速达10以上。图5：政策性银行债净融资历年表现情况 图6：抵押补充贷款（SL）融历年表现情况600

2022年 2021年 2020年 2019年 2018年600

200

2022年 2021年 2020年 2019年 2018

2004002000-200

4002000-200

100100500-50-100

100100500-50-100-400

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

-400

-100

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

-100in，（单位：亿元，数据截至022年10月） in，（单位：亿元，数据截至2022年10月）二、023年财政：向需求侧加杠杆展望2023年财政同样是稳增长的重要抓手预计政府杠杆空间或进一步打开需求侧将成为财政发力的重心。一则，相比2年初面临的三重压力，23年经济面临的挑战主要来自需求侧恢复疲弱与外部环境的复杂多变，财政发力的重心将有所调整；二则，相比2年的财政背景23年的财政资源更加稀缺为稳住财政支出增速更好发挥财政的跨周期调节作用，需要政府杠杆的进一步打开来作为支撑；三则，2年减税降费等一系列举措主要面向供给侧与企业端，企业成本压力明显缓解但对有效需求并未起到明显拉动作用预计23年需求侧与居民端将成财政发力重点，保就业与促消费或成为重要发力领域。2.1与2022年相，2023年的财景有何不同？第一，宏观经济方面，3年经济面临的需求侧与外部环境的挑战更为凸显。一则2年下半年以来需求恢复持续疲弱成为经济面临的主要挑战“三驾马车的角度看除基建投资需求持续高增外受疫情扰动消费需求的复苏存在较大不确定性投资需求中地产投资持续为负制造业投资虽有一定韧性但是民间投资资本开支仍显疲弱，企业信贷扩张动力不足。二则23年全球经济面临衰退风险升温国际环境形势在某种程度上比022年初更复杂全球总需求下降或持续拖累国内出口根据10月份IF对全球经济的预测，预计23年全球P同比增长7，相比22年的2下滑5个百分点其中美国欧洲3年的GP分别较2年下滑..6个百分点在此背景下今年年底到明年中国的出口将会明显承压因此如实现增长动力的转换，着力扩大内需，这可能是023年经济工作的重点。图7：202年，除基与制造业投资外，内需复苏持续疲弱 图8：203年，全球经济面临衰退风险升温广义基建投资:当月同比 地产投资:当月同比 制造业投资:当月同比4.43.22.73.13.23.73.71.611.74.43.22.73.13.23.73.71.611.71.60.5全球美国欧洲日本中国 新兴经济30 30820 20410 1000 0 -4

全球实际GDP增速预测（%）2020202020212022202320202021202220232020202120222023202020212022202320202021202220232020202120222023

-10 -82022102022082022062022042022022021202210202208202206202204202202202112202110202108202106202104202102in，；单位：% IMF预测，第二财政资源方面023年财政资源更为稀缺政府杠杆格局或进一步打开。22年财政的积极发力得益于往年丰富的财政结余资金与各种增量工具的接连启用一方面过去几年“超收歉支为2年财政发力创造了丰富的结余资金；另一方面，022年二季度以来，为对冲疫情导致的经济下行压力，财政的增量工具空间被依次打开包括政策性银行信贷额度政策性金融工具以专项债限额，成为下半年财政发力的重要支撑。展望023年，财政资源或更为稀缺。一方面，2年财政收支不平衡压力持续加大，因此预计2年财政结余相比往年大幅减少，这导致相比022年预计3年可调入的结余资金将明显不足。另一方面，22年启用的很多增量工具是一次性的，并不可持续，包括1万亿的央行上缴结存利润、0亿专项债限额等。因此，3年财政的积极发力更倚赖政府加杠杆空间的打开。回顾0年以来的政府杠杆率变化，020年财政整体加杠杆，目标赤字率上调、发行抗疫特别国债使得20年末我国宏观杠杆率上行至70.11年国内经济处“稳增长压力较小的窗口期财政收缩背景下推动宏观杠杆率快速下行8%022年虽然经济下行压力较大但积极财政的发力更多依赖结余资金与准财政工具中央政府杠杆率并未大幅上行因此3年在财政资源更为稀缺而中央政府杠杆率并不高的背景下，政府存在一定的加杠杆空间。图9：202年以，财政收支不平衡压力较大 图10：223年，中央政府存在一定的加杠杆空间500

一般公共预算收支差额（亿元） 政府性基金预算收支差额（亿元） 中央政府杠杆率 地方政府杠杆率30 3025 25020 20-500 15 15-1000

10 105 5202209202009201809201609201409201209201009200809200609202209202009201809201609201409201209201009200809200609200409200209200009202210202209202208202207202206202205202204202203in， 资料来源：in，（单位：%）第三，发力领域方面，3年企业端继续大规模减税降费的空间较为有限。2年财政发力的重点在供给侧与企业端，通过实施大规模的存量留抵退税政策持续为市场主体减负带动企业部门成本费用持续下降营业收入稳步回升根据税务总局数据，截至11月0日，已退到纳税人账户的增值税留抵退税款达7亿元新增减税降费6亿元累计办理缓税缓费6797亿元这些举措增强了企业发展动能，1月1日-1月0日，全国企业采购设备投资同比增长4.9，其中装备制造业采购设备投资同比增长.%1。但2年财政对供给侧以及企业端的有效刺激对需求侧的传导并不畅通大规模的减税降费举措直接获益的多是企业部门如留抵退税大多用于补偿企业经营现金流，减征车辆购置税提升购车需求使得汽车企业经营改善较多。总而言之2年财政政策对居民端和需求侧的拉动较为有限。展望3年，在存量留抵退税实行完毕后，023年企业端的减税降费空间较为有限，财政转向需求侧和居民端刺激的必要性和紧迫性上升。1hp:3.huniu.om/0789f4AUY30vWE2023年财调：持续积极央赤字空间或开22年，在财政预算草案中，对财政基调的表述是“积极的财政政策要提升效能更加注重精准可持续展望023年在跨周期调节背景下宏观政策更注重连续性稳定性可持续性因而在经济下行压力过大的时候积极财的总基调难言转向预计023年财政政策将持续积极但由于地方政府面临较大债务压力财政也需要兼“防风险“稳增长的平衡预计地方政府继续加杠杆空间有限，而中央财政赤字空间或进一步打开。一则，023年财政收支矛盾仍较为突出，财政积极发力需要增量资金扶持。收入端看新的经济下行压力对财政收入增长形成制约疫情以及国际形势变化也会加大财政收入不确定性支出端看稳增长对财政资金需求仍然较大重大项目的开工建设需要财政的持续投入做“六稳六保也需要财政进一步扶持二则023年财政资源更为紧缺可用结余资金相比往年略显不足第一年启用的一次性增量工具在3年难以持续；第二，2年无论狭义财政或广义财政，财政收支差额预计均为负，收支存在较大缺口；第三，022年消了过多的存量调节资金，023年可用结转结余资金相比往年略显不足。三则，过去两年财政强调可持续，中央政府杠杆率并未大幅上行，23年加杠杆有空间1年财政收缩推动杠杆率快速下行2年虽然经济下行压力较大，但积极财政发力更多依赖广义财政，宏观杠杆率并未大幅上行；因而3年，在财政资源更为稀缺而政府杠杆率并不高的背景下，政府存在一定的加杠杆空间。我们预计23年赤字率或按照.%安排比022年上行3个百分点接近1年水平赤字规模或达4万亿以上分地方和中央来看我们预计中央是加杠杆主力3年中央财政赤字规模达33万亿比22年上行30亿；3年地方财政赤字规模70亿，与2年基本持平。）表1：203年财政主要参数设定）时间赤字（%全国字赤字模亿元）中央字调用余地方字 资金亿）200年3.6376027809800 2990（263.3）201年3.2357027508200 1670（111.5）202年2.8337026507200 2325203年3.140032807200 1300财政部， in，（2023年为预测，2020-2022年数据提取自各年度财政预报告预算数，调用结余资金下方括号内为实际执行数）2023年结金：增量空间充足结转结余资金是财政收支的重要补充也是财政跨年度预算平衡的主要工具中中央预算稳定调节基金和地方财政结转结余资（及调入资金是一般公共财政的缓冲垫，通过调入调出，可以实现年末财政赤字契合年初目标。预算稳定调节基金建立于2007年，2018年《财政部关于印发〈预算稳定调基金管理暂行办法〉的通知（财预5号）对预算稳定调节基金规定进一步化预算稳定调节基金通常在年初调入一般公共预算收入年末再将结余以及支部分补充预算稳定调节基金。根据历年财政部数据008-1年的4年间中央预算稳定调节基金累计补充2万亿，累计调入一般公共预算4万亿截至1年末，中央预算稳定调节基金余额392.22亿元。022年初一般公共预算从中央预算稳定调节基金调入765亿，2年初中央预算稳定调节基金余额为161.22亿元。从2年中央财政收支来看超支歉收特征较为明显财政缺口较大用于补充中央预算稳定调节基金的财政超收和结余部分明显不足我们预计022年末中央预算稳定调节基金余额大约在10亿左右。如果没有其他资金调入补充，那么可用于调入23年的预算稳定调节基金结转结余部分将非常有限。与中央借助预算稳定调节基金实现跨年度平衡一致地方财政也会借助跨年度算平衡机制财政资金统筹使用和盘活存量资金等通过地方财政结转结（及调入资金）的方式达成财政收支平衡目标。根据财政部的说明地方财政结转结余当年不列预算支出在以后年度实际使用时再列预算支出国库集中支付结余按权责发生制当年列预算支出下年实际支出时，再作冲抵。根据财政部公布的数据，7年末地方财政除国库集中支付结余外的结转结余资金余额为2亿元此后不再公布余额我们进行了估算由于政府性基金预算收支差额是调入结转结余的主力，我们根据201-2021年地方政府结转结余的调入以及使用测算截至21年底地方政府结转结余余额约为15万亿22年初调入3万亿到地方一般公共预算中叠加022年预估地方政府性基金收支结余的20亿，我们预计22年末地方政府结转结余余额200亿左右。图11：208222年中央预稳定调节资金余额情况 图12：216222年地方结结余余额情况600

补充中央算稳定节金 从中央预稳定调基调入 年末余额600

2000

年末地方政府结转结余余额 当年从地方结转结余调

2000500

500

1000

1000400300200

400300200

1000800

1000800100

100

400

4000 00 0216 217 218 219 220 221 222资料来源：财政部，（单位：亿元，各年补充数据为决算数，2022年充数根据财政收支进行预测，2022年中央预算稳定调节基金余额预估为1200亿左右）

资料来源财政部（单位亿元各年从地方结转结余调入数据为决算数，2022年数据根据预算数和2022年收支表现预估为13000亿，余额为4200亿左右除中央预算稳定调节基金和地方财政结转结余资金，在财政压力相对较大的年份财政部也会通过国有资本经营预算盘活存量资产增大可调入的结转结余资金因此虽然023年中央预算稳定调节基金和地方财政结转结余资金的量空间不足，但是国有资本经营预算、盘活存量资产仍有增量空间。国有资本经营方面，主要包含两部分，一部分是“特定金融机构和上缴利润”，计入一般公共预算的非税收入科目在财政压力较大的年份通过加大存量留存利润的上缴利润从而增加可调配的盈余资金另一部分“国有资本经营预算使用单独的账本核算，超收部分一般也会调入一般公共预算补充缺口。对“特定金融机构和上缴利润015-6年稳定在0亿左右-年略微下降，29年收支压力较大时上调为9亿。0-1年，对特定国有机构暂停上缴利润主要原因是其他政策工具箱充足暂停上缴也为之后留政策空间；22年该科目预算上调至.65万亿，主要是02-2021年结存利润的上缴。但该科目规模的上升是一次性的，在22年使用完毕后，2年的增量空间非常有限，我们预计该科目023年恢复至正常规模50亿。对“国有资本经营预算这部分每年上缴规模比较稳定增量空间取决于国有企业经营收入的增量与上缴比例的增量。从国有企业经营收入来看，2年国企经营情况也并不乐观，-9月，国有企业利润总额同比下降1。其中央企同比增长2地方国企同比下降1%结合2-2021年国有企业利润调入一般公共预算的占比情况我们预估03年国有资本经营预算可调入结结余部分大约在70亿左右。盘活存量资产方面仍有较大增量空间已成为地方财政开源的重要渠道根据《国务院关于2021年度国有资产管理情况的综合报告》，021年全国行政事业性单位国有资产总额达54.4万亿其中中央9万亿地方48.5万亿可见存量资产的盘活仍有较大空间，其中地方政府是盘活的主力。盘活存量资产的收入一部分体现在非税收入“国有资源资产有偿使用收入，为财政收入贡献增量资金根据财政部数据近年来在各地有效盘活存量资产下，国有资产有偿使用收入增长较快，成为地方非税收入增长的重要来源。-2021年，全国国有资源（资产）有偿使用收入年复合增速为7%，占非税收入比重也从1提升至%，2022年以来非税收入延续高增，-0月累计增长22，盘活存量资产发挥了重要作用。图13：220年以前，特定构上缴利润规模较为稳定 图14：近年来，国有资产有偿使用收入增长较快2000

特定金融机构和中央企业利润上缴（亿元）

1000

国有资源(资产有偿使用收入 占非税收入比重

4%10001000800400

1000800600400200

3%2%1%5000215 216 217 218 219 220 221 222 223

0 0%214 215 216 217 218 219 220 221资料来源：财政部，（单位：亿元，2015-2021年为决算数数据年为预算数数据，2023年为根据历史上缴规模预测）

资料来源：财政部，（左轴单位：亿元，各年数据为决算数数据）盘活存量资产已成为地方政府财政开源的重要渠道据1月1日财政部发布的4号文《关于盘活行政事业单位国有资产的指导意见（下《意见，要求加快对房屋土地车辆等各类国有资产盘活利用提升资产盘活利用效率此前天津、河南等地也均下发文件加大盘活存量资产力度。2021年地方政府国有资（资产有偿使用收入0亿财政部主管《中国财政杂志9月曾撰文指出22年-8月地方国有资产有偿使用收入增长33.2假设后续延续此增速，那么2年地方政府盘活存量资产收入或达3万亿，可一定程度弥补地方财政收支缺口。展望3年地方政府盘活存量资产的力度将进一步加大继续推动非税收入高增，同时也可为地方结转结余资金提供增量空间，按照%增速估算，2年计入地方财政非税收入的地方国有资产有偿使用收入规模在5万亿左右过计入的财政结余的盘活存量资产增量规模可多可少存在较大不确定性我预计在00亿以上。因此，023年可用结余资金中，来自中央预算稳定调节基金和地方财政结转结余资金的空间明显不足，预计022年末两者余额总计约5400亿；来自特定机构上缴利润的空间也将回落至正常规模000亿左右；22年国有资本经营预算表现欠佳可调入增量空间有限大约在10亿叠加盘活存量资产转入转结余的000亿，我们预计3年可调入的结转结余资金在3万亿左右。2023年地务：债务率触警，上行空间限发行特别国债迫性上升受债务率警戒线的掣肘，3年地方政府加杠杆空间较为有限。国际上通行的债务指标有两个，一个是从全国汇总来看，即政府债务余额占GDP的比重，衡量总的政府债务水平另一个是衡量地方政府债务风险水平的指标就是地方政府债务率地方政府债务率是债务余额除以综合财力债务余额包含一般债余额专项债余额与城投债余额综合财力包括一般公共预算和政府性基金预算的本级收入、中央转移支付等3。0年以来地方政府债务快速积累债务付息压力不断加大7年至019年地方政府债务率一般稳定在0以下20年债务余额快速上升地方政府债务率升至36，021年，新增专项债继续维持高位，地方政府债务率6。国际上通行的标准在0到2%之间，022年在.65万亿新增专项债基础上，还追加使用了0多亿结存限额，这将推动2年地方政府债务率或突破0的债务警戒线，地方政府加杠杆空间有限。与近些年政府债务规模攀升相对应的是地方政府偿债本金利息规模也在不断扩大偿债压力加大财政部数据显示近些年地方政府债券到期偿还本金和利息快速增长，2021年偿还本金约26685亿元，偿还利息0亿元。由于地方偿债本金可以依靠发行再融资债券来借新还旧，极大缓解了地方政府偿债压力1年地方发行3万亿元再融资债券来偿还本金。但利息必须要用真金白银的财政收入来偿还不能借新还旧近年偿债利息规模不断增加占地方财政收入比重逐步提高，地方政府的偿债压力不断加大。h:/.yne.nbiji/33523188.hmlh:/ne.q.omrin/20211216A0AI00因此，在地方债务扩张约束下，23年地方加杠杆空间有限，主要靠中央来加杠杆但考虑到023年仍有较强的稳增长诉求重大项目的继续建设需要财政资金的可持续投入，不排除发行特别国债的方式，以弥补地方财政的资金缺口我们预计特别国债的规模可能在1万亿左右。国债层面，国债净融资一般与中央财政赤字相匹配，023年中央财政赤字空或打开，因而我们预计国债净融资额或比022年多增0亿左右，达3万亿一般债层面新增一般债一般与地方财政赤字相匹配在当前地方政府债压力下，扩张空间有限，我们预计与22年持平，为0亿。专项债层面考虑到地方政府债务压力我们预计023年新增专项债额度或为0亿，较2年低约0亿（022年新增专项债500亿+0亿专项债限额但由于2023年仍有较强的稳增长诉求重大项目的继续建设需财政资金的可持续投入，因此不排除发行特别国债予以支持。我们预计023年发行特别国债的紧迫性上升规模在1万亿左右特别国债是由中央财政统一发行的特殊国债不计入财政赤字纳入国债余额限额全部给地方主要用于基础设施建设和其他相关支出并带有一定财力补助的性质于特别国债不计入财政赤字也不计入地方债务余额因而并不构成地方政府债务压力，是地方债务率较高而稳增长需求又较为迫切时的合适选择。0年3月，为应对疫情冲击导致的经济下行压力，中共中央政治局召开会议指出，要加大宏观政策调节和实施力度，适当提高财政赤字率，发行特别国债增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。2年5月，政府工作报告指出，中央财政发行抗疫特别国债1万亿元，不计入财政赤字。图15：222年地方政府务或突破120警戒区间 图16：近年来，地方政府偿债压力有所加大40

地方政府债务余额 城投债余额 地方政府债务率（%右）千亿%10千亿%

4000

地方政府债券到期偿还本金 发行再融资债券偿还本金 支付利息30

1010

300020100

217 218 219

220

221

806040200222

200010000

亿元8,5677,9639亿元8,5677,9639,2807,566

221 222in，（2022年数据为预测） in，（2022年数据截至022年8月）表2：203年新增国债净融资与地方政府债务发行规模测算时间总赤字中央政字地方政字国债融资新增般债新增项债200年376027809800403395063750201年357027508200232378653650202年3370265720024072004150*203年40032872003307200400财政部， in，（标红数字为预测，2022年专项债额度为年初新增额度36500亿加亿专项债限额，单位：亿元）狭义财政：收支矛盾仍出，读数有所化23年，财政收支矛盾仍较为突出。收入端看，新的经济下行压力对财政收入增长形成制约，疫情以及国际形势变化也会加大财政收入不确定性；支出端看稳增长对财政资金需求仍然较大重大项目的开工建设需要财政的持续投入做好“六稳、六保”也需要财政进一步扶持。收入端我们预计023年一般公共预算收入同比增长10%受大规模留抵退税的退坡以及税收缓缴的影响或使得023年财政收入读数大幅走高因此我们在解读23年财政数据尤其是-8月数据时要尤其注意基数的影响。留抵退税层面，2年留抵退税多是存量税额，因此不可持续。根据税务总局数据从4月1日至1月10日已退到纳税人账户的增值税留抵退税款达.3万亿（40亿计入023年预算），存量留抵退税额集中退还基本完成。税收缓缴层面，税务总局联合财政部于1年0月和2年2月分别发布公告，明确制造业中小微企业缓缴税费政策。022年9月，国务院决定对企缓缴税费政策自9月1日起期限届满后再延长4个月。今年1月1日至1月0日累计办理制造业企业缓缴税额6797亿元留抵退税的9万亿叠加缓缴的7亿这两项将使得23年一般公共预算收入较2年增长0个百分点以上4。财政收入高读数并不意味着收入端的高增长，023年财政收入仍然面临多方面的压力与不确定性：一方面，内需恢复疲弱以及海外需求加速回落将使得023年经济增长面临较大下行压力另一方面疫情以及国际形势变化会加大不确定性此外新的减税降费举措也可能在3年继续推出从而对收入造成影响。非税收入层面2年非税收入延续高增成为增长收入的重要拉动展望年非税收入或弱于2年表现，但增速依然不低。一方面，23年地方存量资产进一步盘活，或可贡献5万亿的地方财政收入；另一方面，023年特定机构上缴利润将有所下降，从而对非税收入增速形成拖累。图17：留抵退对今年48的公共财政收入拖累较大 图18：217222年的新增税降规模3020100-10-20-30-40202110202110

一般公共预算收入:当月同比（扣除留抵退税影响一般公共预算收入:当月同比（自然口径）

3020100-10-20-30-40202210202210

4030201000

新增减税降费202220212020201920182017202209202208202207202206202205202204202203202202202201202112202111in，2022202120202019201820172022092022082022072022062022052022042022032022022022012021122021114两项政策合计约2.6万亿，约占到2022年预算收入21.01万亿的10%以上。支出端我们预计023年一般公共预算支出同比增长6.2%3年稳增长对财政政策的诉求依然较大。一则，基建仍需在023年经济中发挥托底作用，重大项目的开工建设也需要财政的持续投入二则近年来地方政府债务压力不断加大，本金的偿还尚可通过再融资债周转，利息则是财政的刚性支出；三则二十大报告对国防安全产业链安全等安全发展做出多方位部署财政端国防开支薄弱产业财政扶持也“十四五时期财政重要的支出领域最后当前就业问题尤其是青年组失业率持续处于高位，也是财政重点扶持的领域。与2年刺激供给侧和扶持企业端不同，我们预计，23年财政支出的政策或主要向居民端和需求侧倾斜。在2年存量大规模留抵退税实行完毕后，3年企业端的减税降费空间较为有限，财政转向需求侧和居民端刺激的必性和紧迫性上升。供给侧来看，一则，大规模存量留抵退税在022年已基本完成，2023年增量退税空间有限。根据国家税务总局消息，截至2年1月，大规模留抵退税存量留抵税额退还任务已基本完成这些存量留抵退税相当于对企业端的一次补贴，不可持续，023年增量减税降费的空间较为有限；二则疫情以来相关部门已发布多轮企业端的减税降费举措企业每百元营收中的费用持续下降截至2年9月工业企业每百元营收中的费用已从020年-2月的0.12元降至22年-9月的2元；从宏观税负角度来看，与发达经济体相比近年来我国宏观税负已处于偏低水平在2年大规模企业端减税降费的基础上企业的宏观税负将进一步降低因此为保持宏观税负的稳定，23年企业端继续大规模减税降费空间不大。需求侧来看预计着力扩大内需是023年经济的重点工作财政也将从这一领域着手着力提升居民消费意愿力促有效内需改善我们在上文提到年大规模减税降费使得企业端受益较多居民端受益较为有限因此导致内需恢复疲弱23年着力扩大内需促进需求侧持续复苏将是经济工作的重点，财政也将从这一领域着手着力提升居民消费意愿力促有效内需改善我们预计居民端的减税降费举措值得期待。二十大报告提出“坚持以推动高质量发展为主题把实施扩大内需战略同深供给侧结构性改革有机结合起来增强国内大循环内生动力和可靠性扩大需是构建新发展格局的战略基点是我国形成国内大市场有效应对外部风险战增强经济发展内生动力的关键之策二十大报告中在民生部分重点论述三个方向即完善分配制度实施就业优先战略全社会保障体系本质上是通过扎实推进共同富裕，扩大中等收入群体，强化居民消费的基础。图19：疫情以，企业每百元营收中的费用持续下降 图20：与海外发达经济体相比，我国宏观税负已处于较低水平工业企每营入的用11

11 30

美国 日本 中国 英国 韩国 德国3010 1025 259 98 8 20 207 715 15217-217-6217-9217-2218-3218-6218-9218-2219-3219-6219-9219-2220-3220-6220-9220-2221-3221-6221-9221-2222-3222-6222-910 10209210211212213214215216217218219220221in，（单位：元） in，（单位：%）广义财政：土地财政收是主要约束广义财政部分，我们区分为“政府性基金”和“准财政”。政府性基金方面，在收入端，政府性基金收入中，国有土地使用权收入占大头，1年土地使用权收入占全国政府性基金收入的8%。22年土地市场低迷影响下，-0月的政府性基金收入同比增速持续为负。在支出端，政府性基金支出主要受到专项债发行使用与土地财政的影响一方面由于土地财政是以收定支土地收入下降也拖累了土地出让相关支出进而也影响到政府性基金支出另一方面政府性基金支出的大头是专项债的发行使用因此政府性基金支出往往与专项债发行节奏相关。图21：土地财政与地方政政府性基金收支关系 图22：政府性基金支出与专项债发行基本匹配土地出让收入占地方政府性基金收入比例土地出让支出占地方政府性基金支出比例右)969492908820220420211020210420201020202022042021102021042020102020042019102019042018102018042017102017042020-07

10908070 860 420221050202210

全国政府性基金支出 新增专项债发行（右）千亿元千亿元千亿元千亿元86422020-102021-012021-0422020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10in，（单位：%） in，展望023年，政府性基金收支仍然受到土地收入的影响。收入端在现有地产政策支持下预计3年土地市场会边际修复但上行空间有限叠加大规模存量利润上缴支持的减弱依旧会对政府性基金收入形成拖累我们预计3年土地出让金收入增速为-0左右在此带动下023年政府性基金收入同比增速或为-0。一般而言，各地要求房企在签订土地出让合同后的1个月内缴纳成交价款的%6个月内缴清最迟不超过1年因此我们可以将土地成交作为领先指标，估算3年的土地出让收入我们采用百城土地成交总价按照领先规律进行估算，预计3年土地出让金收入增速为-0左右。支出端稳增长诉求紧迫性提升预计专项债继续靠前发力但在2年高基数下，23年政府性基金支出增速存在较大读数压力。全年来看，由于土地收入修复空间有限专项债总规模在地方债务压力下或有所缩减专项债限额难持续，这些将使得3年的政府性基金支出存在较大资金缺口。为弥补政府性基金的收支缺口保持宏观政策的连续性与稳定性我们预计将行特别国债1万亿左右将对政府性基金预算支出形成支撑因此我们预计023年政府性基金支出同比增速或为0。图23：百城土地成交总价领先于土地出让金收入 图24：政府性基金收支差额与补充资金情况50403020100-10-20-30-40

百城土地成交总价同比:2MMA 国有土地使用权出让收入同比:1MMA时间政府性基收支差额（亿时间政府性基收支差额（亿）专项债额度（亿）其他补充（包含特别国债、利润上缴等，亿）调入一般共预算（亿）2018-340302019-2019-02020-752021-612022-62023-1100-10-20-302022102022042021102021042020102020202210202204202110202104202010202004201910201904201810201804201710201704201610201604资料来源：in，（单位：%） 资料来源：财政部各年度预算报告，（标红部分为预测政府性基金收支差额一般由全年新增专项债额度、特别国债与特定结构利润上缴来补充政府性基金收支结余一般也会调入一般公共预算，数据来自各年度预算报告）广义财政中另一项重要的部分是“准财政”。3年，一般公共预算与政府性基金预算收入均面临一定资金压力积极发力空间较为有限因“准财政质的资金将继续成为支撑023年重大项目开工建设等主要支出的来源其中策性银行信贷、抵押补充贷款融资仍是主要支撑。城投债融资方面，强监管以及地方债务持续承压之下扩展空间不大。政策性银行债方面预计23年将继续发力通过补充项目资本金的方式继续支持国家重大项目建设22年-10月政策性银行债净融资达.8万亿，3年仍有较大增量空间。抵押补充贷款融资方面可以为政策性银行信贷提供支持从而支持重大项目设。022年政策性、开发性银行新增信贷保持较高增速，022年-0月SL重启反映出央行对政策性开发性银行资金支持力度加大展望3年保交楼以及重大项目的推动实施仍需要SL的继续支持。专项建设基金方面本质与政策性银行信贷一致均用于支持重大项目建设不过专项建设基金将资金分配给了各部门安排，但其仍受国开行的监督。6%广义财政平稳期 广义财政扩张期13年6%广义财政平稳期 广义财政扩张期13年6月15年月 15年6月16年月广义财政平稳期16年1月—2年2月广义财政 广义财政扩张期 收缩期广义财政扩期6%5%5%20年3-020年11月-4%21年11月-年10月 21年10月 22年64%3%3%2%2%1%1%0%0%-0%-0%-20%狭义财政支出同比3mma广义财政支出同比3mma-20%短暂收缩in注狭义财政支出=一般公共预算支出+政府性基金支出广义财政支出=狭义财政支出（城投债政金债铁道债专项1-101-011-041-101-011-041-071-101-011-041-071-101-011-041-071-101-011-041-071-101-011-041-071-101-011-041-071-02-012-042-072-102-012-42-072-102-012-042-072-10三、023年基建：仍依赖准财政大幅扩张23年稳增长仍需基建支撑，但预算内资金支持力度将有所减弱，基建扩张仍依赖准财政持续发力，预计全年基建增速710。一方面，在专项债难以继续大幅扩容背景下我们预计3年预算内资金对基建支持将减弱另一方面，准财政举措余粮仍充足政策性银行信贷政策性金融工具等仍有加量空间计3年政策性金融工具仍有增量空间，结合022年政策性工具的持续杠杆作用，撬动的新增基建投资规模在2万亿左右。基础设施的钱从哪来？基础设施建设的资金来源主要可以分为财政资金和社会资金。根据统计局披露基建投资来源主要分为国家预算资金国内贷款利用外资自筹资金和其他资金五大项其中国家预算内资金属于财政资金包括一般预算政府性基金预算等。国内贷款、外资、自筹资金、其他资金等属于社会资金。8年以前统计局会公布基建投资的资金来源分类通过观察23至2年广义基建中各类资金来源的占比走势我们发现近年来国家预算内财政资占比逐步上升而受到地方隐性债务强监管的持续影响国内贷款融资来源占有所走低。从基建的四大分项来看交通运输邮政业与水利环境和公共设施管理业对于财政资金的依赖度较高，而公共事业与信息传输业基建对于财政资金的依赖度较低主要通过市场化融资完成主要原因在于交通运输邮政业建设周期较长普遍回款速度较慢对财政资金依赖度较高而公共事业类与信息传输类基建普遍建设周期短，且使用者付费频率较高，回款周期快，因此对财政资金的依赖度低图26：广义基建投资中五大资金来源占比走势变化 图27：基建四大分项对财政资金的依赖度10%8%6%4%2%

国家预算内资金 国内贷款 利用外资 自筹资金 其他资金

国家预算内资金在基建资金中占比交通运输 水利设施 公用事业 电信传输20 2016 1612 128 84 40% 0 0in，（时间截至2017年） in，（单位：%，时间截至017年）2023年基增量空间第一，国家预算内资金，主要包含一般公共预算和政府性基金预算。一般公共预算：预计223年一般公共预算支出规模为28.09万亿元，同比增长.%，投向基建规模较2年多增00亿元。按照我们对财政收支的预测我们预计22年全国一般公共预算收入196万亿（年初预算数为21万亿），同比下降1.4%（年初预算数为38），一般公共预算支出26.5万亿（年初预算数为26.71万亿），同比增长4（年初预算数为4203年我们预计全国一般公共预算收入26万亿同比增长40，一般公共预算支出8.09万亿，同比增长2。从一般公共预算对基建的投入来看，1年广义基建中来自国家预算内资金为7万亿，占当年一般公共财政支出的3%左右，考虑到022年狭义财政对卫生健康、社会保障以及债务付息的支持，2年公共财政对基建的支持占比或回落至15左右考虑到3年财政稳就业保民生诉求不减预计一般公共预算支出向基建倾斜力度有限，假定与22年投向比例一致，则23年一般公共预算投向基建规模较2年增加00亿（50*2*2.5%。图28：财政资金对基的支持占公共财政支出的比例变化 图29：220年以来，财政出向社保就业、医疗倾斜较多3000200020001000100050000

一般公共预算支出（除去补充预算稳定基金，亿元财政资金对基建支出占比（）1614121086420212213214215216217218219220221222

10%8%6%4%2%0%

基建类 一般服务 国防外交安全教育 科文化传媒 社保就业 医疗 其他210211212213214215216217218219220221in，（2022年数据为预测） in，注：基建类支出并不直接等于投向基建投资的部分，基建类的支出囊括的范围更广土地出让金支出预计203年土地出让金收入增速-6.0对基建支持力度将减少60亿元左右。据-0月国有土地出让的表现，我们预计22年国有土地出让金收入增速为-27对应02年土地出让金收入为64万亿元照023