绝对收益策略的几种实现形式

纯债：存量争，机策略趋一致与守市场整体情况：迈入存量竞争时代公募对于绝对收益的探索之路起源于纯债型产品，纯债产品也是目前公募在绝对收益领域存量规模最大，发展更为完善的一类品种。在纯债基金这个大类之下，同样可以细分为主动管理型的短期纯债型基金（久期在一年以内中长期纯债型基（久期在一年以上和被动管理型的债券指数基金其中中长期纯债型基金规模更2022年已突破五万亿大关产品只数更2000余只基金实际操作的灵活程度也更高因此在本文中我们主要以中长期纯债型基金为研究对象。图1中长期纯债型基金规模发展速度显著超越短债基金与指数基金0中长债 短期纯债型基金 被动指数型债券基金、在如此庞大的规模之下纯债型基金整体步入了存量竞争时代边际增速趋缓。图2各类债券基金的增速均有所下降，进入平稳发展格局0%0%0%%%-%速-同比被动指数型基金规模增速-同比速-、机构行为趋于一致化、保守化中长期纯债型基金的风险主要可以拆分为利率风险与信用风险这也对应着中长期纯债基金“三板斧拉久期信用下沉和放杠杆我们可以分别观察基金的久期调整基金持债的信用评级以及基金整体的杠杆率来衡量市场整体的调整方向。久期调整在久期调整方面，鉴于债基公布的持仓数据较少，每期仅公布前五大重仓债券，在其整体的投资组合中往往所占权重较小，因此我们采用有约束的最小二乘法对基金的久期进行估计，具体方法为：𝑢𝑛𝑡=01𝑅01𝑡+13𝑅3𝑡+35𝑅35𝑡+57𝑅57𝑡+7~10710𝑡+10~𝑅1𝑡+𝑡其中解释项分别使用不同到期日的债券指数收益率例𝑅10为中债新综合财富十年以上指数BA00161.CS。我们希望通过有约束的最小二乘的方法，优化组合的权重，使其满足组合权重为1的要求。我们观察以中位数计算的长债基金整体的久期配置情况可以看到长债基金整体还是倾向于在利率下行时加大久期配置利率上行时缩小久期，即久期调整策略仍为长债型基金主流策略。图3中长期债基的久期调方向和幅度整体较为显著与利率变动反向uaon 年43251220150331201506302015093020151231201603312016063020160930201612312017033120170630201709302017123120180331201806302018093020181231201903312019063020190930201912312020033120200630202009302020123120210331202106302021093020211231202203312022063020220930、信用评级下沉公募在信用上的配置整体可以观测两个指标信用债占整体组合的比例，以及所配置信用债的整体评级。我们首先观察机构在信用债和利率债上的配置比例的方向性变化。虽然中长期纯债型基金整体会随着信用利差的走势小幅调整信用/利率债的配置比例，但近年来整体的趋势表现为增配利率债的同时减低对信用债的配置比例。图4中长期纯债基金逐渐降低信用债的配置比例，增配利率债、我们进一步观察中长期纯债型基金在信用债内部的择券行为，可以看到更为显著的公募行为趋于保守化的倾向：配置方向整体向高等级AAA）级信用债倾斜，减少信用下沉的比例。图5中长期纯债基金整体信用配置方向向高等级倾斜平均信用评级 信用利差季度值321220150331201506302015093020151231201603312016063020160930201612312017033120170630201709302017123120180331201806302018093020181231201903312019063020190930201912312020033120200630202009302020123120210331202106302021093020211231202203312022063020220930、注：对信用评级做数值化处理1对应AAA级2对应AA级以此类推综上所述中长期纯债基在信用上的配置倾向于减配信用债的同时增加高等级信用债在其中的占比。杠杆运用我们按照基金的资产总值与资产净值的比例计算基金当期的杠杆率，并观察中长期债基的中位数杠杆比例与平均杠杆比例。可以看到中长期纯债型基金在杠杆的运用方面受制于严监管和资产荒等种种方面，杠杆比例在2015年快速下行之后，现基本稳定与120的中枢小幅上下波动图6中长期纯债基金杠杆运用中枢现位于20左右数 _55525522015033120150630201509302015123120160331201606302016093020161231201703312017063020170930201712312018033120180630201809302018123120190331201906302019093020191231202003312020063020200930202012312021033120210630202109302021123120220331、从收益表现上来看中长期纯债型基金的绝对收益显著回撤控制表现有限但收益和收益的区分度逐渐下滑中长期纯债型基金整体自年至今年化收益3.59，最大回撤-2.37，发生于2016/12/20年化夏普5.39随着我们在前文中介绍的机构策略趋于一致化、保守化，纯债型基金的收益率和收益的分化度显著下降。另外我们可以看到一点自2019年之后虽然收益下滑但绝大部分时间风险调整后收益的表现仍然较为突出，即近年来中长期纯债型基金在波动控制上表现较好，在收益获取上能力下降，这也印证了我们之前对于公募策略的判断。表1分年度中长期纯债型基金的表现：近年趋于平庸--0368675689343-02980251071441-1647703346306-0387418936465-0427860965654-0529363.391195-2371713219222-19677374712112-15575516161490-2965252105167-1481462.523780-5875041-056-155-1823360.233725MaxDDinaeharenann、注2022年数据为20220101-20220630段的年化数据图7中长期纯债基金的收益率和收益分化度均显著下降综合净值261//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1、固收+定义：低风险资产打底，高风险资产博取进阶收益固收+指将绝大部分的资金配置固收类资产以获得相对稳定的收益的同时将少部分资金配置在具有更高波动的风险资产上以增强整体组合收益的策略本质是通过低风险属性的资产打底提供基础收益再通过高风险属性的资产博取进阶收益其中风险资产最常见的为股票也可以是具有部分股票属性的可转债，或者是商品亦或者是Reits等另类资产。目前公募市场上规模占比最高的为债股票这一类策略。固+是一个相对较为宽泛的概念，理论上来说以债券为主要配置方向，辅以一定的权益仓位比例的产品均可以符合固+的定义，这也导致了过去市场上存在着一些宣传乱象。因此，近期监管机构从产品条款、基金经理任职资质等方面“固+基金进行了明确的指导和规范最新的监管政策主要限制了以下几条：混合债券型二级基金与权益资产投资比例在10-30间的偏债混型基金才可称为“固+”可转债、可交债计入权益仓位基金经理原则上应具备1年以上的含权产品投资管理经验或权益资产的研究经验（意味着纯债基出身的基金经理无法再单独管理固收+产品）以上政策对固+市场的影响巨大部分存量的权益占比过高的产品或是通过转债这一形式无形中提高波动的产品无法再满足固收+的定义，这也为固+这一类产品未来的健康稳健发展打下了坚实的基础。此次规定反映了监管层对固收+产品期望的波动水平，我们按照新的监管规定对存量产品行更加严格的筛选，其中无论基金类型，均设置权益仓位（含可转债、可交债）在10-30区间内的限制。从规模变动上看，固+产品的整体规模迅速上涨的主要时间段是2019年年中起，由于资管新规要求理财产品进行净值化转型的规定以及非标投资的趋紧中低度收益中低风险频谱的产品品类缺失而固+正好填补了这一空白。图8固收+产品有效填补了现有产品风险谱系中的确实低风低风险中低、图9固收+规模变动：自2019年起显著上升0规(亿) 环比变动

0.20-0.2-0.4-0.6、为什么可以做到绝对收益股债低相关性为表层原因宏观驱动要素为深层原因固收+产品降低风险的主要途径为通过股票和债券之间的动态配置利用这两类资产之间大部分时间的负相关性对冲风险降低波动我们可以看到，单一资产内部的细分资产之间两两都有较高的相关性，如沪深300和创业板指相关性同样高达72，信用债和ABS的相关性高达72左右而股票与债券跨资产的相关性却十分低甚至绝大部分负其中国债和信用债这两类固收公募最常配置的资产与股票的负相关性属性最为突出。表2主流大类资产相关性图：股债相关性长期较低沪深300中证500创业板指ABS信用债可转债同业存单国债货基沪深300100.085.172.03.8-4.468.43.1-8.06.6中证50085.1100.087.65.6-0.559.93.8-7.87.4创业板指72.087.6100.05.0-1.547.53.2-5.16.6ABS3.85.65.0100.072.76.753.144.257.0信用债-4.4-0.5-1.572.7100.06.962.547.571.1可转债68.459.947.56.76.9100.05.11.610.6同业存单3.13.83.253.162.55.1100.032.589.0国债-8.0-7.8-5.144.247.51.632.5100.041.2货基6.67.46.657.071.110.689.041.2100.0、注：数据区间为

股债的长期负相关性主要来自于股票和债券内核驱动因子以及作用方向的差异我们曾经在深度报《宏观因子投资体系下的风险动态配置系统》一文中详细分析过股债的核心驱动因子。宏观环境运行系统中的第一大因子经济增长会同时作用在权益和债券上，且方向相反，代表当经济增长预期向好时权益类资产上行概率加大，债券类资产下行概率加大，而第二大因子利率因子主要作用在债券类资产上，对权益类资产的传导并那么直观且畅通。图10经济增长因子与利率因子：股债的作用方向存在显著的差异、产品历史表现权益仓位设定在0-30之间的策略性比更高我们进一步将权益仓位控制在10-20之间的产品定义为低风险固将权益仓位控制在20-30之间的产品定义为高风险固+这两类产自2016年以来整体收益较为稳健其中随着权益仓位中枢的提高收益整体会表现出更高的进攻性，但也伴随着更大的下行风险：低风险型固收+2016年至今年化收益4.16，夏普比0.85，最大回撤发生在016010420160128期间-7.13；高风险型固+2016年至今年化收益5.81夏普比1.07最大回撤同样发生在20160104-20160128期间-7.24整体而言我们发现过去几年将权益仓位设定在20-30之间的策略性价比更高相比低风险型固+年化收益显著提升但最回撤上升幅度不显著从而高风险型的固+夏普表现优于低风险型固+。另外2017年-2018年2020年-2021年的固收+产品的收益表现充分证明了产品收益与方向主要由权益端的表现决定固收类资产虽然仓位大，但是对最终收益的影响力较低。表3低风险型固+产品与高风险性固+产品收益比较低风险型高风险型大类资产表现Rtn_annSharpeMaxDDRtn_annSharpeMaxDD沪深300收国债收益信用债收可转债收2016-4.31-0.76-7.13-0.92-0.12-7.24-11.282.21--13.6320173.801.57-1.847.632.53-2.1021.78-1.831.95-0.292018-1.52-0.33-4.51-3.50-0.6-6.64-25.318.877.12-0.28201914.692.66-4.3016.792.7-4.0536.073.944.9220.78202011.901.73-4.3516.832.38-4.4027.212.653.154.8520217.321.59-3.167.411.49-3.89-5.205.853.1717.972022-3.58-0.76-6.39-4.14-0.79-6.89-20.403.622.24-5.31、从风险贡献的角度看多少的股债配置比例合适？我们宏观因子投资体系下的风险动态配置系统》一文中介绍过组合风险贡献的概念，这一概念后续也被广泛应用在如风险评价和风险最小化等波动控制的模型中，我们首先简单回顾一下相关理念：定义资产j的边际风险贡献j：𝑀𝑅𝐶

=𝜕𝑝=(𝑉∗𝑗其中V代表协方差矩

𝑗 𝜕𝑗

𝑝𝑝=𝑤∗𝑉∗′代表组合的总风险因此资产j对组合的风险贡献RCj可以表示为(𝑉∗)𝑗𝑅𝐶=𝑤∗𝑀𝑅𝐶=𝑤∗𝑗 𝑗

𝑗

𝑝我们分别测试85债+15股的组合5债+25股的组合以及85倍杠+15股的组合，与75债*1.2倍杠+25股的组合整体的产风险配比（其中债券默认使用中债总财富指数，股票默认使用沪深300指数。图11各资产配置比例下的风险分配比例差异显著0.00450.0040.00350.0030.00250.0020.00150.0010.0050

9876543210股 债 股债风险比(右)、从股债资产对于组合的风险贡献比例上可以看到随着权益比例的提升，权益对于整体组合的风险贡献比会呈现指数级上升在我们预设的4个权重配置比例中85的债券并配置120的杠杆+15的权益资产为风险配比更为合适的配置方案。FOF市场整体情况低风险型OF基金的发展离不开养老金的变革OF即基金中的基金FundofFunds）的定义无需再做过多的赘述，即基金管理人投资的不再是股票或者债券而是各种类型的基金，通过基金的形式表达管理人大类资产配置的观点。从海外经验来看低风险型FOF基金的发展离不开养老金的变革曾经《老有所—中国养老金破局之路一文中分析过美国2006年颁布的《养老金保护法案》中最为重要的一项改革举措便是推行自动加入机制从联邦法律的层面规定雇主可以从雇员的工资收入中自动扣缴，并且对于未明确投资决定的雇员，其账户将会自动投资于美国劳工部规定的合格默认投资选择QDIA，而这份QDIA的清单便生命周期基金、平衡基金和管理型基金也免去了雇员雇主做投资决策的麻烦在生命周期基金引入养老金市场之前，个人主导的投资容易出现将“鸡蛋放在一个篮子里”的现象，大量且单一地投资于股票或债券，且在投资期间不做动态的再平衡，导致因不可避免地市场波动而需蒙受突发的巨幅亏损在自动加入机制落地后生命周期基金在其中受欢迎程度最高。从下图可以看到，目标日期基金在自动加入机制之前大约总计70亿美元规模，自动加入机制形成后的2010年便飙升到340亿美元，其最新(2017)的规模为1116亿美元。图12自动加入机制生成后，生命周期基金规模迎来大发展数据来源:ICI、在当前中国市场上FOF基金同样具有众多的二级分类，例如以权益型基金配置为主的股票型FOF和偏股型FOF，也有以债券型基金为主的债券型FOF和偏债型FOF，也有注重股债平衡配置的平衡混合型基金总体而言稳健型FOF产品更受投资者欢迎更能对接由理财撤出的资产保值增值的需求。图13偏债型FOF规模最大超千亿，只数超百只（规模单位：亿）00合计规模 合计只(右)、注：规模单位为亿为什么可以做绝对收益底层灵活alpha具有可叠加性FOF做绝对收益的优势主要为它的底层资产可以更为灵活以及可以通过优选子管理人的方式在beta的基础上叠加优秀子管理人提供的alpha收益因此本质上是通过大类资产配置进行风险对冲再在既定的大类资产中选择alpha表现更为突出的子基金。FOF的理想状态是通过多资产的调配尽量降低市场风险对组合的影响，保留alpha，在资产种类尽可能丰富的前提下组合的下行风险往往能够得到更好的保护，典型的例子便如桥水的全天候模型。通胀股票商品股票商品信用债新兴市场挂钩通胀债商品新兴市场债名义债券挂钩通胀债股票名义债桥水给与每种场景25%的风险权重通过持有一堆资产的组合来达到无论未来所处何种经济环境，其portfoo里总有一类资产组合在该种环境下可以获得收益换言之桥水在对未来经济走向的概率进行对冲通过分散底层的大类资产来达到宏观对冲的目的。产品历史表现两条路径收益表现贴近但持有体验大不相同目前国内的FOF追求绝对收益的路径主要有两条：一、将产品定位为偏债FO，通过大量配置底层资产为固定收益的基金来实现绝对收益二、以股债配置为主，通过对股债的择时来规避下行风险从而实现绝对收益落实到具体分类上采用路径一的基金主要集中在偏债混合型FOF和债券型FOF，采取路径二的基金在平衡混合型FOF和偏债混合型FOF中均有分布。鉴于目前国内FOF的发展历程较短，我们仅统计最新的规模变动：图14偏债混合型FOF目前规模和产品只数均远超其他类型FOF17200 规模 只数（右轴）、采取路径一的产品综合表现：鉴于绝大多数FOF成立的时间较晚考虑统一性我们仅观察2020年后的数据2020年至今偏债型绝对收益FOF综合年化收益4.33最大回撤发生于20211214-20220426为年化夏普比1.34采取路径二的产品综合表现2020年至今配置型绝对收益FOF综合年化收益4.35最大回撤发生于20210913-2022042612.28年化夏普比0.59从业绩表现上来看虽然自2020年至今两种路径的复合净值相差无几但从波动性和回撤幅度等风险指标来看，偏债型FOF的持有体验优于配置型FOF若以稳健为投资目的追求类绝对收益的产品，在配置型FOF中投资者需要更强的优选能力。图15偏债型绝对收益FOF综合表现相对优于配置型FOF51.11.0510.95路—偏债OF 路2—配置OF 中债新综合财富、几点思考：底层配置模式的选择与区分路径一：偏债型OF债券部分债券部分的配置策略主要为久期调整期限结构配置类属配置和个券精选，以及杠杆的使用。对于偏债型FOF来说FOF基金经理可以选择将以上配置权限掌握在自己手中，根据市场走势进行实时调整则往往配置底仓更为清晰的被动指数型债券基金或是投资范围严格、历史交易风格稳定的主动型基金。也可以选择将调整的权限大幅转移至所配置的基金经理手中，由所投的基金经理再来决定久期、券种等的配置。当然两种模式也可以进行有机结合即OF基金经理自身有一层判断的同时，所投向的基金经理同样也会进行动态的调整。这两种模式最直观的差异便是该FOF的换手率以及所投资的基金的信用和久期的配置变动，通常来说模式二的换手会低于模式一。鉴于FOF基金不需要像股票型基金那样在半年/年报中公布交易金额，从而我们无法得知基金的真实换手率，我们采用如下的公式计算基金每半年的换手，其中分母端采用半年报数据进行估算：𝑢𝑟𝑛𝑣𝑒𝑟=ma买入基金总额，卖出基金总)/𝑎𝑣𝑔(基金规)图162021H2偏债型FOF的整体换手高于2022H1、100.00%90.00%80.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%100.00%90.00%80.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%1 B长A 债长A 债长以下券R R70.00%、权益部分偏债型FOF主要依靠大量配置债券型基金获得绝对收益但往往同时也会留出小部分权益仓位博取一定的进攻性收益，这部分的权益仓位可以通过配置基金获得，也可通过直投的方式配置个股（通常比例不超过10两种方式各有考量选择配置含权益的基金可以将个选择交给更为专业的股票型基金经理完成OF基金经理只需考虑资产和行业风格的配置“术业有专攻而选择直接投资股票的方式一方面可以更便捷的表达自己的个股投资观点，另一方面还可以靠这部分个股仓位获取额外的打新收益。权益资产的波动天然大于固收类资产，那么一个自然而然地问题便是：在投资组合中加入权益以及权益仓位的提升会不会对整体净值的波动造成影响，以及是否能显著提升收益？我们在偏债型FOF中针对自0200101以来的数据进行了测试，分别构建产品年化益-产品平均权益仓位和产品年化夏-产品平均权益仓位的回归矩阵并观察其结果。整体而言无论是收益还是夏普与权益仓位均没有显著的关联纯地降低权益配比并不能有效控制偏债型FOF的风险收益表现单纯地提升权益配比也同样不能有效提升收益但从分布图上看有一点是显而