调整过后如何看待资金面未来走向

▍上周债市调整，资金利率先升后降上周债市在防疫政策优化宽地产支持政策发力资金面偏紧的影响下全面走熊周内调整呈现大起大落的状态上周一在防疫政策优化宽地产支持政策发力资金面偏紧的三重利空冲击下债市迎来年内最大单日跌幅长债利率收于%在投资者情绪尚未完全修正时周三的债基赎回潮触发债市二次调整，短端利率调整显著大于长端业存单当天收益率上行逼近s。虽然央行增大逆回购投放，但债市驱动仍偏向于情面，悲观预期下，上周五0年期国债到期收益率收于%，全周累计上行。图：利率债益率化：债，） 图：Y国债与国债收率动（） .0.0.0.0.0.0.0

变化（，右） -1-8年 年 年 年

.0.0.0.0.0.0

1.001.008.04.00.0-4.0-8.0

国债利每日动 国开债率每变动4 5 6 7 资金面波动加大，流动性整体趋紧，同业存单利率上行明显。0月以来，资金面边际收敛，DR7的运行中枢从%逐步上行至%附近，个别时点甚至触及%，与7天逆回购利率持平；同业存单到期收益率也不断上行，直到1月6日当天由于部分基和理财产品面临较大的赎回压力不得不被动抛售部分资产流动性较好的同业存单到的冲击更大1年期A级同业存单收益率调整的幅度近s达到%此后在央行的调控下，利率虽然有所回落，但依然处于年内高位。图：存款类构质式回加利率（） 图：不同限AA级同存单期收益（）1 7 M M .0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0那么在经历了上周的剧烈调整后市场应当如何看待后续资金面的走势？我们认需要从短期理财赎回风波的影响和中期维度流动性整体态势来看。▍理财赎回的冲击将逐步消退赎回与到期对银行间流动性总量影响较弱理财赎回不会导致资金消失，在理财变成存款之后，资金实际上到了银行自营部门，银行间市场的流动性总量并不会明显缩水理财产品的赎回更类似于资金在不同主体账户之间重新分配但对于市场上流动性总量的影响较小理财产品主要是基金公司和银行理财子公司负责配置，大多持有固收类品种；投资者赎回理财之后往往是换成存款的形式，资金从基金公司或银行理财子的账户上转到了银行存款账户上但并未脱离整个银行间流动性体系之后银行的自营部门将负责配置这部分资金大部分仍用于固收类产品投资，不过可能存在一定的时滞，对债市造成摩擦影响。从理财到期来看整体情况同今年前三个季度的水平大体一致而摊余债基集中进入开放期的影响料将有限了理财的赎回理财产品的到期也会对流动性的分配带来一的影响，从Wnd统计的理财产品到期只数来看，四季度的整体情况和今年前三季度的平基本一致而摊余成本法定开债基在今年四季度至明年一季度将迎来开放期高峰不由于摊余债基在一到两周左右的开放期后会进入下一个封闭期，预计实际影响也相对限。图：银行理到期数（） 图：摊余债进入放期模亿份）保本固型 保本浮型 非保本型

,0,,0,0,0,0,00.0.0.0.00000Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q4

合计开规模亿份）央行调控仍存央行连续多日加大逆回购资金投放量维稳态度较为明确流动性紧张情况得到有效缓解“债市下跌-净值回撤-产品赎回被动抛售债市继续下跌…的模式显然是不利于金融市场稳定的出于金融防风险的考量，央行及时出手干预指导上周一至周五央行续加大7天逆回购的投放量，累计净投放0亿元。尤其是周二到周四，单日净投放别为0亿元、0亿元和230亿元。在央行的支持下，银行间市场流动性边际改善，DR007加权平均价格从周三%的高位回落至周五的%。到周五，利率债、信用债和同业存单的利率也停止快速上升，呈现出相对稳定的走势。图：央行逆购操情况亿） 投放量 到期量 净投放0000-4 -5 -6 -7 -8▍资金面难回年中宽松态势流动性被动投放减少央行利润上缴已经结束财政支出有所放缓存量留抵税额集中退还完成根据央行三季度货币政策执行报告已经提前完成上缴央行结存利润3万亿元此外财政资的收支对银行间流动性起到了重要的吞吐作用，受到新冠疫情以及海外风险等因素影响，我国经济增长面临一定的压力因此财政加大支出以保民生、稳增长此外，根据央视网记者采访国家税务总局，截至8月15号，今年已有1万多亿元留抵退税额退到纳税人的账户大规模留抵退税存量留抵税额集中退还完成留抵退税可以视作另一种意义上的“财政支出也会释放大量资金补充市场流动性从财政存款来看今年3月至8月，财政存款较往年平均水平而言基本保持少增或多减，支撑前期宽松的资金面；然而，随着上述因素退去，我们注意到9月和0月财政存款增长已经恢复至往年水平，向市场投放资金的力度明显减弱。图：政府性款变情况亿）年 年 年 年,.0,.0,00.0,.0,.0,.0月 月 月 月 月 月 月 月 月 月月月总量工具让位结构性工具政策目标从宽货币转向宽信用，后续的工作重点是结构性工具的落地生效。8月以来我们认为目前政策目标更加重“宽信用”预计后续将进一步聚焦我国经济结构上偏弱的领域加大对涉农、小微企业、民营企业的定向支持，在不超发货币不大水漫灌的政策基调下相较于政策“数量央行将更重“质量确保政策工具对实体经“精准滴灌的同时减少其对流动性环境的次生影响今年以来已经推出交通物流专项再贷款设备更新改造再贷款等工具预计短期上结构性政策工具或将暂歇推陈出新央行将重点关注前期部署的设备更新再贷款政策性开发性金融工具的落地情况以及政策支持下形成的实物工作量。表：结构性币政工具况（截至2年9月末）工具名称 支持领域 发放对象 利率 额度 余额（1年期）（亿元）（亿元）支农再贷款涉农领域农商行农合、农社、镇银行长期工具支小再贷款小微企、民企业城商行农商、农行、镇银行、营银行再贴现涉农、微和营企业具有贴资格银行金融构（）普惠小微贷款支持工具普惠小企业地方法金融构（激励）抵押补充贷款棚户区造、下管、开发银、农行、出口行.%/重点水工程碳减排支持工具清洁能、节减排术1家全国性金融构.%支持煤炭清洁高效利用专项再贷款煤炭清资源效利、煤炭开利用储备工农中交、发银、进口银行.%阶段性工具科技创新再贷款科技创企业1家全国性金融构.%普惠养老专项再贷

浙江、苏、南、北、试点普养老目

工农中交、发银、进银行

.% 0 4交通物流专项再贷

道路货运输营者中小物（含快）企业

工农中交、储、发行 .% 设备更新改造专项再贷制造业社会务领和中微

1家全国性金融构 .% 0款 业、个工商户合计 资料来：中人民行官，央行加大对通胀关注防范资金空转等因素会限制总量政策工具的空间从央行三度货币政策执行报告来看对于通胀的表述“密切关注国内外通胀形势变化转变“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化可见央行对于通胀的重视程度有所上升。今年来我国2同比增速持续上行，随着疫情防控优化措施部署，后续疫情对于经济的冲击料将缓和私人部门消费和融资需求也将逐步修复而随着有效需求回升“滞后效应”下高增的2或将促使通胀水平抬升。除此以外，为了避免资金利率再度回归过低水平而刺激机构加杠杆行为，导致资金空转风险上升，央行也需要控制总量政策工具的使用，保证流动性处于合理区间内。银行负债端压力仍存1月同业存单到期规模是下半年高点叠加信贷投放发力居民存款搬家等因素银行资负两端资金匹配的难度加大。8月以来，随着信贷回暖，此前淤积在银行间的流动得以疏通，资金面边际收紧，短端利率有所上行。尤其是近期“宽信用”政策频出，银预计后续将有较大的信贷投放需要提前筹集资金让负债端在久期、规模等方面与资产端尽可能匹配然而今年以来存款利率持续下行虽然降低了银行的负债成本但也增大了银行的揽储难度尤其是权益市场的复苏很有可能在未来加“存款搬家的问题此外，1月同业存单到期规模较大，达到了4万亿，是下半年最高的单月到期量。同时考虑到提前储备跨年资金的因素同业存单发行压力不减银行资负两端资金匹配的度加大。图：同业存到期模情（元） 图：上证综指沪深0指数,0,0,0,0

上证综合指数 沪深指数.0..0.0.0.0.0.0.0--1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2▍后市展望短期来看，预计资金面的波动将减弱，骤然收紧的概率较低，但中枢难以回归低位。上周债券市场的大幅调整引起市场关注但因为资金本身并没有大量流出银行体系叠加央行加大逆回购资金投放，对资金面的冲击已经基本得到控制，预计后续波动也会减弱，资金骤然收紧的风险不高但考虑到流动性被动投放减少、总量工具让位结构性工具以及银行负债端压力仍存，我们认为资金中枢也难以回归至年中低位水平，预计DR007可能继续围绕%的中枢水平，在上下s范围内波动，1年期同业存单收益率很难再回到%以下的水平。宽幅波动走熊后债市或阶段性重回平静但长债利率中枢上移的趋势仍未结束防疫政策优化、宽信用政策加码中长视角上经济基本面将呈现修复斜率抬升的趋势而长债利率仍处于上行区间或在明年一季度抬升利率中枢至%到%但短端利率整已较为充分。总体上债市处于大熊市周期的起步阶段，建议保持短组合久期不要过博弈市场反弹。▍资金面市场回顾2年1月1日银存间质押式回购加权利率大体下行隔夜7天4天1天和1个月分别变动了-3.53bs、-1.1bps、2.8bps、-s和-4.2bs至1.3%、%2.0%2.16%和%国债到期收益率涨跌互现1年3年5年0年分别变动s、-bps、-s和4s至171%、47%、.628%和825%。1月1日上证综指下跌-%至.04,深证成指下跌-%至144663创业板指下跌%至23829。央行公告称，央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2年1月1日人民银行以利率招标方式开展了0亿元逆回购操作当日有0亿元逆回购到期实现流动性净回笼0亿元。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测7年开年来至今流性“投与收增量方面我们根据逆回购、LFF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据0年2月对比6年2月累计增加100.66亿元，外汇占款累计下降81.16亿元、财政存款累计增加88.亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图：0年1月1日至2年1月1日公开场操作期监控亿元） ，图：7年1月1日至2年1月1日流动性放和笼计（亿）图：2年1月1日人对各币汇率前值对于一值变化分比▍市场回顾及观点可转债市场回顾11月1日转债市场，中证转债指数收于7点，日上涨%，可转债指数收于40点日上涨%可转债预案指数收于8点日上涨%平均转债价格19元平均平价为6元当日中宠转债上市48支上市交易可转债，除2支停牌，0支上涨1支横盘，5支下跌其中华通转（%中宠转债（0%和英联转（%领涨众信转（%龙净转（-%)和伊力转（-%领跌1支可转债正股8支上涨8支横盘5支下跌其中万孚生（%万顺新（4%)和特一药（1.02%领涨宝莱（-%贵广网络（-%）和T龙净（-.%）领跌。可转债市场周观点中证转债指数上周持续下跌盘中曾一度创下本轮调整的新低成交额略有放大但投情绪仍然不振。转债市场上周遭遇正股和估值的双重冲击债券市场周一突然大跌明显冲击了市场流动性，转债和正股作为流动性较好的品种难以幸免。上周股性估值回落近%，当前再回到%这一关键阈值附近。从年内历史来看估值水平位于%以下则转债市场往往相对正股具有更好的性价比逆周期交易特性与转债这一品种本身特征十分吻合，在市场到双重冲击之时恰好是关注低吸的窗口期转债市场自8月中旬以来持续调整我们在前期周报中展望四季度策略时重点强调，市场唯一能够明确的是波动放大，无论是正股还估值层面，而投资者所期待的趋势逆转则还需要更多信号明确带着安全垫配置波动机是当前这一阶段较好的策略方向我们再次重申一方面要把握估值回落的窗口期另一方面以价格相对合理的标的为首选对资质有要求的资金可以关注评级尚可价格在0元