2022年仓储超市行业深度分析报告

2022年仓储超市行业深度分析报告目录TOC\o"1-5"\h\z\o"CurrentDocument".会员制锚定用户，产品匹配迭代，供应链提效率 5\o"CurrentDocument"会员制是特色：定位精准决定万物生长 5产品对标升级：甄选SKU定位中产，自有品牌不断优化.....7\o"CurrentDocument"供应链：控费提效保利润，精细化运营补短板 9\o"CurrentDocument".海外复盘：双巨头争霸，细节决定成败 12\o"CurrentDocument"时代背景：肥沃的土壤是模式成长的前提条件 12历史沿革：寡头互搏实现业态升级，“薄利多销”是共识...15\o"CurrentDocument"海外格局：业态多元供给丰富，一超多强格局稳定 19\o"CurrentDocument"增值服务是输血利器，第二成长曲线不断延展 22\o"CurrentDocument"供应链整合能力强，物流履约是集中体现 24\o"CurrentDocument".国内需求变化：一线仍是主阵地，下沉亟需验证 25边际变化：城镇化提速，收入城际分化，单身无孩主流….25\o"CurrentDocument"流通体系：多级分销的链条是海外对标的枷锁 27\o"CurrentDocument"国内格局：渗透率稳步提升，山姆暂时领先 29\o"CurrentDocument"如何切入：模式是良好补充，本土化路径亟待验证 31\o"CurrentDocument".投资建议 33\o"CurrentDocument"重庆百货：低估值高股息凸显价值，混改助力更增效 33\o"CurrentDocument"家家悦：竞争格局显著改善，多业态扩展稳健推进 34\o"CurrentDocument"永辉超市：经营变革成效初显，外部竞争逐渐放缓 35\o"CurrentDocument".风险提示 36图目录图1:富裕阶层是仓储超市的目标客群 5图2:三口以上家庭占仓储超市用户的56% 5图3:会员模式是核心，通过精准客群定位实现产品供给迭代，最终落实到供应链管理 5图4:不同仓储超市会员卡及进阶卡价格 7图5:Costco会员规模在高基数水平上持续增长 7图6:续约率是仓储超市经营的核心指标 7图7:山姆会员费收入稳定增长 7图8:食品和杂货占据Costco总营收的40.2% 8图9:杂货和快消品是山姆引流的主力军 8图10:仓储会员店需要对SKU严格甄选 8图11:高周转为仓储会员店带来高坪效 8图12:山姆对每个香菇大小有厘米级限制要求 9图13:仓储超市产品更倾向大体量采购装 9图14:山姆澳洲谷饲牛肉经过层层牛种筛选和谷物饲养 9图15:山姆的上架新品会迅速成为短视频热门 9图16:以家乐福传统店为例，仓储超市远离核心市区 10图17:仓储超市能根据需求在100天内建成并投入运营 10图18:仓储超市的天然低毛利通过严格的多项控费实现弥补，最终带来更高更稳定的净利率表现 11图19:1945-1980年人均可支配收入复合增速2.07% 13图20:1945-1980年人均商品消费支出复合增速2.2% 13图21:美国人均汽车保有量水平极高 13图22:美国家庭住户规模稳定增长 13图23:中层家庭每年较平均水平高出2-3万美元 13图24:中层家庭收入增速彰显更强的稳定性 13图25:人口数量来看，中产阶级是彼时最大群体 14图26:收入体量看，中产阶级同样是中坚力量 14图27:仓储会员店模式崛起在超市业态发展的成熟期 14图28:Costco在93年与Price合并正式成为仓储超市龙头，目前已覆盖全球815个地区 16图29:山姆于1983年成立，2003年进入中国市场，目前国内拓店数为36家 16图30:全球仓储超市三大巨头架构沿革一览 17图31:山姆和Costco在1993年进入寡头互搏阶段 17图32: 1994年两家巨头分瓜仓储超市市场份额 17图33: Costco在2021年全球门店数达到828家，其中北美市场门店数超572家 18图34: Costco营收年均复合增速8.23% 19图35: Costco利润年均复合增速13.54% 19图36:山姆营收年均复合增速为4.37% 19图37:山姆营业利润年均复合增速0.48% 19图38:按照SKU数量和复购频次可以对美国市场零售业态进行拆分19图39:仓储会员店和超市在美国日用品市场渗透率在70%以上 20图40:仓储会员店和超市在美国食品饮料市场渗透率始终在80%以上20图41:在Price和Costco合并后形成寡头互博局面，战局由东部向中部迁移 21图42:目前Costco和Sam仓储会员店在美国的竞争格局分布 21图43:营收端看市场格局，三巨头中Costco占71% 22图44:沃尔玛占据71%的整体超市行业份额 22图45:优质附加服务实现引流能力提升+客户粘性增加 22图46: Costco的汽油服务已成为主要引流场景 23图47:公司附力口服务收入占比在17%以上 23图48:随着收入多元化，会员费占利润比例逐步下降 23图49:公司同店营收增速稳步增长 23图50: Cross-Docking有效提升Costco物流周转效率 24图51:与传统物流相比，直拨运输减少物流中转环节，有效降低仓储带来的时间成本与物资损耗 24图52:国内城镇化率水平不断攀升 25图53:国内人均汽车保有量达到新高 25图54:一线城市和其他层级的可支配收入水平差距在拉大 26图55: 一线城市的高收入人群占据绝对优势 26图56:在一线城市中，一人户家庭主要抢占了三至以上单户家庭人口的份额 27图57:从整体看，一线城市商铺租金水平上涨明显 27图58:从图层看，非核心图层租金与2012年基本一致 27图59:分散非标的源产地催生庞大繁杂的供销体系 28图60:多层级的经销商带来多次加价和损耗 28图61:仓储超市在国内已实现成熟的供应链生态 29图62:国内的仓储超市渗透率约为5% 29图63:山姆目前占据25%的市场份额 30图64:山姆的知名度在国内市场最高 30图65: Costco相较传统超市毛利率极低 31图66:但仓储超市的净利率非常稳定 31图67: Costco的存货周转率显著高于传统商超 31图68:仓储超市的收账周期同样较为稳定 31图69:用户更满意仓储超市的优质产品+高性价比 32图70:传统商超在产品独特性、服务意识方面存在缺陷 32图71:会员费收入占总收入的比例极地 32图72:但会员费为利润贡献超70% 32图73:盒马MAX自有品牌不断丰富 33图74:家家悦自有品牌加大覆盖品类 33表目录表1:会员制深度绑定用户实现极强的客户粘性，从而带来极高复购水平6表2:山姆仓储会员店两种会员卡所含权益对比 6表3:传统超市与仓储超市模式对比一览 10表4:高周转帮助仓储超市在ROE表现上同传统超市拉开差距 11表5:在美国市场中，Costco相较Amazon在日用品和杂货品类上占据明显的价格优势 11表6:美国家庭户结构始终是主流，有孩家庭在80年代占比为31%.13表7:美国线下零售业态阶段发展特征和主流模式对比一览 15表8:仓储超市两家巨头模式对比一览 18表9:国内仓储会员店模式布局企业一览 30表10:进入2021年仓储会员店模式拓店显著加速 33表11:重庆百货盈利预测表 34表12:家家悦盈利预测结果（百万元） 35表13:永辉超市盈利预测结果（百万元） 36.会员制锚定用户，产品匹配迭代，供应链提效率会员制是特色：定位精准决定万物生长如何解读仓储会员店这门生意？广义的仓储式商场是以生活资料为主,采用倾销一体、低价销售、提供有限服务的零售业态，其中部分采取的会员制只对会员提供特殊权益/只对会员开放。从生意本质来看，仓储超市营收=会员费+商品销售，其中会员费占据营业利润70%以上，因此仓储会员店是以会员制为核心，为特定的目标客群匹配商品/服务需求，并持续更新迭代，最终通过有限SKU实现高周转供应链的超市业态。因为会员制是经营起点，所以客群的精准定位使得供给更加明确。对标中产阶级的结果就是采购清单明确+用户对品牌溢价承受能力强，超市可以集中采购+规模经营，从而在供应商博弈中占据上风，借助强议价能力再对产品持续迭代，以此实现吸引更多用户注册的正向循环。目标客群=中产阶级+有车+有孩家庭，该群体更具稳定性，更愿意为高品质和服务付出溢价，对于价格不敏感，忠诚度也较高，采买频次稳定，这为日后超市对产品升级、毛利率水平提升以及复购留足空间。另外，会员制本身会导致用户产生“损失厌恶”心理，希望通过持续的购买来覆盖会员费的支出（最终会因消费惯性超出实际需求量），但“损失厌恶”效果不可持续，仍需要完善的会员体系创造价值。图1:图1:富裕阶层是仓储超市的目标客群图2:三口以上家庭占仓储超市用户的56%美国商品模式按人口统计划分（pct）穷困居民勉强维持■生活无忧■富裕阶层美国商品模式按人口统计划分（pct）穷困居民勉强维持■生活无忧■富裕阶层美国商品模式按家庭规模划分（人次）数据来源：数据来源：coriolisresearch.国泰君安证券研究数据来源：coriolisresearch,国泰君安证券研究图3:会员模式是核心，通过精准客群定位实现产品供给迭代，最终落实到供应链管理营业收入营收来源拆分核心能力拆解精准客群

定位仓储会员店模式拆分群体定位会员费横心用户管理商品消费单人会员费收入会员分层优电力度会员制体系产品供给单会员商品销售额单次高品质/客单/性价比Si&SKU差异化产品供给优质增值

服务自有品牌和

独特营业收入营收来源拆分核心能力拆解精准客群

定位仓储会员店模式拆分群体定位会员费横心用户管理商品消费单人会员费收入会员分层优电力度会员制体系产品供给单会员商品销售额单次高品质/客单/性价比Si&SKU差异化产品供给优质增值

服务自有品牌和

独特SKU高性价比高周转议价能力强数据来源：国泰君安证券研究表1:会员制深度绑定用户实现极强的客户粘性，从而带来极高复购水平■会员模式II精点111 代表品牌 11 会员权益 1本土品牌11客户粘性1山姆会员商店入场购物X★★★★★单就付费会员制仅会员入场购物Costco入场购物X★★★★★盒马X会员全场88折、每日领蔬菜等V★★★★双轨付费会员制会员享受特定权益，非会员也可入场Fudi免费停车、洗车、生日礼物等服务V★★★★银泰INTIME9折优惠、免费停车洗车等服务J★★★北国仓储V★★免费会员制无需城纳会员费永辉仓储超市免费会员卡，凭积分享受优惠V★★家乐福仓储超市V★数据来源：头豹研究院、国泰君安证券研究会员级别的设置是对用户的再分层，更忠诚的用户享受更多权益.以山姆会员店为例，山姆会员卡分层的核心在于3%（Plus会员）和1%（Club会员）的现金返利，叠加配送服务、储蓄福利、家庭保险和汽油补贴以及额外的消费者增值服务，越是深度绑定的用户消费越是划算、性价比越高.基于此，续卡率/转化率是仓储会员店的重要跟踪指标，续卡率和转化率对应存量用户留存与拉新转化，象征着门店在区域的渗透率及用户对商品/服务的真实满意度，也反应出核心用户的复购表现.以此为参考，对用户群体的针对性管理最终会带来更高质量的粘性和忠诚度.表2:山姆仓储会员店两种会员卡所含权益对比会员权益Club（$45/年）Plus（$100/年）符合条件的购买可获得2%的返利，最高500美元/年XV免运费（网站或APP下单）XV免费路边取货（订购后的货品免费装载上车）VJ当天送达服务（选定位置后Club直送）J（每单$12）V（每单$8）药品开支节约（超过600种仿制药品，起售价4美元）XV眼镜开支节省X

（一副完整的眼镜可享受20%折扣，并享受隐形眼镜的免费送货服务）额外优惠（在已经很低的会员专享价格之上提供额外优惠）V山姆会员店万事达卡（Sam'sClub购物可赚取Sam'sCash,外加5%的汽油返现（前6,000美元享受，超出后为1%）,裕饮返现3%,其他消费返现1%）V（1%的现金返现）（3%的现金返现）会员专享燃油节省（在特定地点以会员专享价格在加油站支付更少的费用）VV轮胎和电池中心（免费提供爆胎维修、电池测试和雨刮片安装）VV免费会员资格（与家中的某成员共享免费会员资格）V附加会员（以每年40美元的折扣价节省额外的俱乐部会员资格）V图4:不同仓储超市会员卡及进阶卡价格会员制仓储式

超市图5:Coste。会员规模在高基数水平上持续增长Costco不同会员人数（万人）Costco麦德此「1Fudi会员店山姆会员店会员卡价格（元/年）迸阶会员卡价格（元/年）盒马X会员店家乐福会员店■金卡用户家用卡用户商业卡用户数据来源：DT图4:不同仓储超市会员卡及进阶卡价格会员制仓储式

超市图5:Coste。会员规模在高基数水平上持续增长Costco不同会员人数（万人）Costco麦德此「1Fudi会员店山姆会员店会员卡价格（元/年）迸阶会员卡价格（元/年）盒马X会员店家乐福会员店■金卡用户家用卡用户商业卡用户数据来源：DT财经、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、国泰君安证卷研究图6:续约率是仓储超市经营的核心指标图7：山姆会员费收入稳定增长92%91%90%89%88%87%86%85%Costco会员续约率（pct）-o-全球会员 美国及加拿大会员山姆仓储会员店会员费收入（单位：亿USD）会员费一o-yoy数据来源：公司公告、国泰君安证凛研究数据来源：公司公告、国泰君安证券研究产品对标升级：甄选SKU定位中产，自有品牌不断优化仓储会员店采用“宽类窄品”，用甄选SKU打造最高品质。传统商2-3万的SKU增加用户的筛选成本，相互制衡导致相似选项的吸引力明显降低，仓储会员店将目标锁定在特有品牌以提供差异化供给，SKU控制在2000-3000个，较窄SKU有效降低筛选成本。自有品牌是超市利润提升的关键，仓储会员店有更强动机建立品牌优势。同样以山姆为例，公司作为沃尔玛旗下的仓储会员店，手握母公司六十年积累的全球供应商资源网络进行货品输送，其自有品牌4,Member'sMark”提供的特色产品在保证高质量的基础上，比同类型

零售门店价格再低30-50%,严选供应商帮助门店实现高品质。另外，欧美多年的线下模式迭代加剧行业内卷，产品上新门槛远超国内超市，一个新品类的上架从设计出样品，到产品总监、食品安全总监和业务线经理多轮试吃、审核和投票后才允许小规模试水，销量不持续或换季时则迅速下架，始终保持品类的高质量和季节性优势。图8:图8:食品和杂货占据Costco总营收的40.2%图9:杂货和快消品是山姆引流的主力军Costco不同品类营收占比（pct）食品和杂货日Costco不同品类营收占比（pct）食品和杂货日用商品生鲜配套服务和其他业务山姆不同品类营收占比（pct）杂货和快消品汽油烟草等家居用品个护健康3C、办公和娱乐用品数据来源：头豹研究院、联商网、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、国泰君安证券研究数据来源：头豹研究院、联商网、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、国泰君安证券研究图10:图10:仓储会员店需要对SKU严格甄选图11:高周转为仓储会员店带来高坪效传统超市和仓储超市SKU数量对比（个）不同超市企业坪效（美元/皿）数据来源：头豹研究院、联商网、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、国泰君安证券研究传统超市和仓储超市SKU数量对比（个）不同超市企业坪效（美元/皿）数据来源：头豹研究院、联商网、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、国泰君安证券研究严苛品控切实提升用户体验，保证会员体系价值.仓储超市需要维持产品的高质量和新鲜感，让用户认知到会员体系价值.例如山姆要求车厘子品质为前35%的JJ级，奇异果必须是精选佳沛金奇异果，且每个重量超过120g,牛肉采用澳洲谷饲牛肉，即在精选牛种和优质饲养环境下进行谷物喂养100天以上。公司在保证产品高质量的同时设定高客单，对更高级别会员辅以大折扣优惠，深化用户对会员体系的价值感知.用于引流的平价商品总能独树一帜，打造爆款锚定年轻群体.山姆上架新品定向投放在小红书、抖音快手等渠道，部分平价商品保有极高性价比，例如原味麻薯面包（39元/24个，约1.6元/个）、黄油牛角面包

（36.6元/24个，约1.5元/个）、提子蔓越莓司康（42.8元/7个，约6.1元/个）等高频消费早餐食品类受到一二线年轻用户追捧。定位于家庭单位，采用大包装，长期带来更强规模效应.受地理因素局限，仓储超市消费的履约成本较高，用户更倾向于一次性买齐一周的食材货品，销售也更多采用大包装，大体量使得个人购买显然不如家庭单位划算，但集采能够为超市带来更强的规模效应.图12:山姆对每个香菇大小有厘米级限制要求图图12:山姆对每个香菇大小有厘米级限制要求图13:仓储超市产品更倾向大体量采购装数据来源：山姆会员店官网数据来源：山姆会员店官网数据来源：深圳美食部落图14:山姆澳洲谷饲牛肉经过层层牛种筛选和谷物饲养图数据来源：深圳美食部落图14:山姆澳洲谷饲牛肉经过层层牛种筛选和谷物饲养图15:山姆的上架新品会迅速成为短视频热门数据来源：山姆会员店官网50.24-10-31供应链：控费提效保利润，精细化运营补短板如果说产品高品质来自严选供应商+甄选SKU,那么高性价比和稳定利润率则来自远场选址+自有物业+高周转+定向营销等控费能力实现.>降费渠道一：仓储超市多选在偏远的城乡结合部并采用自有物业,最大程度压低租金+装修成本.仓储超市以庞大占地面积+简洁装修风格得名，存销一体化模式降低费用开支，相较传统超市在市内核心商圈驻扎的打法租金成本更低；仓储超市倾向于物业自持，一方面摊薄物业成本，另一方面降低物业租金上涨风险。2020年Costco共有门店795家，其中自有门店629家，租赁门店166家，分别占比79%和21%。降费渠道二：精选SKU带来更精准库存预测，降低管理费用并提升效率.传统超市为满足客户一站式需求，需要对上万种品类进行预测，而生鲜食品需要提前几个季度甚至一年进行需求量判断,仓储超市甄选SKU指数级的降低预测难度，最大程度控费提效；降费渠道三：集中采购减少中转环节，降低配送成本.窄SKU的优势在于批量采买能够减少长尾品类带来的中间商资源内耗，大幅提高配送的效率和精准度；Costco的30%商品直接由厂商送至门店，70%由厂商运至仓库中转站，采用越库配送法(Cross-docking),商品不进库直接在站台上向各个门店配送，整个流转时长控制在24小时内。降费渠道四：基于会员制优势，对单一客群的定向投放提升营销ROI.仓储超市相较拉新，更强调存量用户续费率，因此为核心用户提供对应产品和服务能够带来更高的投资回报，营销费用转化率远高于其他客群。综上所述，仓储超市通过人员精简、自有物业、交叉运输和自有品牌引流等措施使得费用率低于传统超市14%以上，在天然毛利率较低的情况下依靠高周转把销售净利率做到2.5%并维持稳定。表3:传统超市与仓储超市模式对比一览1 1传统超市仓储超市 |定义通常为连锁式大型零售商店，售卖大量不同品牌、价格和种类的生活必需品又称为仓储会员店，是传统超市的新型经营模式，部分采用会员制度进场购物，与传统超市不同的是仓储超市多具有批发性质选址客流量较大的区域，如居民区、商场和商业中心附近多在交通方便的城乡结合处，大部分仓储超市选址地点远离市中心营业面积标准超市约为500-1500平米1万平米以上商品结构食品饮料、新鲜果蔬、干粮杂货、日用品等食品饮料、家用品、服装、家用电器、室外用品等目标客户个人消贷者，满足民生基本所需，倾向于“一站式购齐”产品toC:个人消费者toB:中小型零售商、酒店和企业经营模式主要为零售，以高客流量带动利泗储存销售一体化，鼓励顾客批量购买，采用“大卖场”式销售方式，价格低廉SKU2・3万3000左右成本占比22%8.5%数据来源：头豹研究院、国泰君安证券研究图16:以家乐福传统店为例，仓储超市远离核心市区 图17:仓储超市能根据需求在100天内速成并投入运营图18:仓储超市的天然低毛利通过严格的多项控费实现弥补,最终带来更高更稳定的净利率表现仓储超市模式费用率优化拆解（pct）超市商品优化经调整超市仓储超市模式费用率优化拆解（pct）超市商品优化经调整超市 人力缩减 自有物业 交叉转运 品牌引流附加服务仓储超市■人工成本,固定设施仓储运输广告营销，其他数据来源：coriolisrcscarch＞国泰君安证券研究零售就是细节（Retailisdetail）,精细化的供应链管理是超市的竞争核心.超市行业竞争更强调“薄利多销”，在品类和规模中权衡是企业优化成本的重要策略，仓储超市基于供应链优势，真正提供差异化供给,只有持续对产品进行迭代才能弥补品类的局限性问题。低成本采购价格和高性价比的产品供给，不但助力Costco的ROE提升至20%以上，在价格定位中也较Amazon等电商平台保有价格优势。表4:高周转帮助仓储超市在ROE表现上同传统超市拉开差距， Costco沃尔玛永辉超市家家悦红旗连锁I销售净利率（％）2.432.471.772.415.57总资产周转率（次）3.302.271.721.821.61权益乘数3.013.142.753.081.73ROE(%)23.8717.379.1014.3915.53数据来源：公司公告、国泰君安证券研究表5:在美国市场中，Costco相较Amazon在日用品和杂货品类上占据明显的价格优势Product I Amaron I Costco Low-PriceWinnerPedigreeLargeDog 34.3cents/treat | 31.4cents/treat | Costco($10.99/32treats)($15.99/51treats)(8%cheaper)BlueDogBakeryPeanut20cents/oz.8.3cents/oz.CostcoButterandMolassesTreats($23.94/120oz)($7.97/96oz)(59%cheaper)PurinaFriskiesClassicPate45cents/can45.8cents/canAmazon(variousflavors)($10.80/24cans)($21.99/48cans)(2%cheaper)PurinaFancyFeastPoultry&55.1ccnts/can53ccnts/canCostcoBeefGrilledVarietyPack($13.23/24cans)($18.99/36cans)(4%cheaper)lamsProtectiveHealthLarge91cents/lb.88conts/lb.CostcoBreedDogFood($27.30/30ibs.)($43.79/50lbs.)(3%cheaper)CheckupsDentalDogTreats77.3cents/treat48.3cents/treatCostco($18.56/24treats)($11.59/24treats)(38%cheaper)FrontincPlusfbrCats$10.432/dosc$10.665/doscAmazon($62.59/6doses)(S63.99/6doses)(2%cheaper)FrontlinePlusfbrMedlum$10/dose$11.165/doseAmazonDogs($59.99/6doses)($66.99/6doses)(10%cheaper)EnfamiInfantFormulaS1.057/oz96.1cents/oz.Costco(S128.76/121.8oz)($49.99/52oz)(9%cheaper)PlumOrganicsFruit&VeggieS1.428/pouch95.6ccnts/pouchCostco4oZ.BabyFoodPouches($25.71/18pouches)($11.49/12pouches)(33%cheaper)SimilacPro-AdvanceInfant$1.25/oz93cents/oz.CostcoFormula($28.98/23.2oz)($31.49/34oz)(26%cheaper)SimilacPro-SensitiveInfant$1.116/oz92.6cents/oz.CostcoFormula($25.11/22.5oz)($31.49/34oz)(17%cheaper)HuggiesNaturalCarePlus22cents/wipe22cents/wipeTieBabyWipes($14.63/648wipes)($24.99/1152wipes)HuggiesPull-Ups3T-4T33.3cents/pull-up30.2cents/pull-upCostco($21.99/66ct)($34.99/116ct)(9%cheaper)数据来源：cheapsim,国泰君安证券研究.海外复盘：双巨头争霸，细节决定成败时代背景：肥沃的土壤是模式成长的前提条件仓储超市风靡美国得益于供给和需求端共同推动：汽车保有量高+家庭规模增长+中产阶级规模庞大：汽车保有量高：美国都市圈的城市结构+汽车行业蓬勃发展综合导致家庭私家车保有量极高，2003年美国每千人汽车保有量468辆VS中国10辆：居民收入水平不断提升：1945-1980年美国居民人均可支配收入和消费支出年均复合增速分别为2.07%和2.42%,但二者差值不断拉大，从2,451美元增长至2,916美元；家庭规模稳健增长：二战后美国国内经济稳定发展，家庭规模也快速增长，从1950年39,929家增长至1970年的52,227家，年均复合增速1.35%o同时从家庭结构看，有孩家庭占比虽然在下降，但80年代也高达31%,家庭户结构始终是美国主流：中产阶级是中坚力量：美国中产阶级在1979年群体规模占比为39%,收入规模占社会总收入的46%,同时从收入增速与家庭平均水平对比来看，中产阶级收入增速的稳定性更加显著。供给侧为仓储超市发展创造土壤，同时消费升级趋势在家庭消费中彰

显，独有模式和差异化供给顺应需求侧变化，因此模式得以快速度过冷启动并进入成长阶段。表6:美国家庭户结构始终是主流，有孩家庭在80年代占比为31%1家庭户类型1960年1980年2000年2010年2020年家庭户85%74%68%66%65%有子女夫妻户44%31%24%20%19%无子女夫妻户31%30%28%28%30%单亲家庭户4%7%9%10%9%其他家庭户6%6%7%8%9%非家庭户15%26%32%34%35%单人户13%23%26%27%28%其他2%4%6%7%7%数据来源：美国人口调查局、国泰君安证券研究注：同居情侣算入非家庭户图19:1945-1980年人均可支配收入复合增速2.07%图20:1945-1980年人均商品消费支出复合增速2.2% 人均消费支出 人均消费支出 人均可支配收入300002000010000■商品服务数据来源：美国经济分析局、国泰君安证券研究数据来源：美国经济分析局、国泰君安证券研究图21:美国人均汽车保有量水平极高图22:美国家庭住户规模稳定增长中美每千人汽车保有量对比（辆）美国家庭住户数量（千户）美国:家庭住户:数量■商品服务数据来源：美国经济分析局、国泰君安证券研究数据来源：美国经济分析局、国泰君安证券研究图21:美国人均汽车保有量水平极高图22:美国家庭住户规模稳定增长中美每千人汽车保有量对比（辆）美国家庭住户数量（千户）美国:家庭住户:数量-O-yoy数据来源：全美地产经纪商协会、国泰君安证券研究数据来源：全美地产经纪商协会、国泰君安证券研究图23:中层家庭每年较平均水平高出2-3万美元图24:中层家庭收入增速彰显更强的稳定性美国中层家庭和家庭平均收入水平（单位，USD）一^美国中层家庭收入美国中层家庭和家庭平均收入水平（单位，USD）一^美国中层家庭收入 美国家庭平均收入数据来源：全美地产经纪商协会、国泰君安证券研究 数据来源：全美地产经纪商协会.国泰君安证券研究图25:图25:人口数量来看，中产阶级是彼时最大群体图26:收入体量看，中产阶级同样是中坚力量1979年美国不同阶层收入群体占总人口比例1979年美国不同阶层收入群体占总人口比例数据来源：国泰君安证券研究数据来源：国恭君安证券研究数据来源：国泰君安证券研究数据来源：国恭君安证券研究从行业发展阶段看，仓储会员店崛起于超市行业的成熟期，彼时行业已进入模式迭代和细分增长阶段。超市行业在下沉中实现规模繁荣：50年代美国经济换挡提速，中产阶级规模扩张的同时从大城市向低线迁移趋势显现，此时超市业态在下沉过程中规模攀升，进入快速扩张的成长期，超市渠道日杂销售额占比从1948年的22.8%增长至1958年的53.9%。滞胀导致失业增加+基础设施成熟综合倒逼折扣超市崛起：70年代美国进入滞胀期，失业居民增加的同时品质消费意愿减弱，加之超市企业供应链成熟，沃尔玛和Kmart等带头进行业态变革，大型平价超市应运而生；行业进入成熟期，业态逐渐多元：80年代超市行业进入成熟期,仓储超市开始盛行，以Costco为主的企业在严选SKU的同时提供质量保障，迅速实现规模扩张。图27:仓储会员店模式崛起在超市业态发展的成熟期

美国超市渠道日杂销瞥颔占比仓储超市规模旷张,严选SKU美国超市渠道日杂销瞥颔占比仓储超市规模旷张,严选SKU节省客户时间的同时质盘有保障1935 1939 1948 1954 1958 1963 196~ 1972 1977 1982数据来源：美国人口普查局、公司公告、国泰君安证券研究表7:美国线下零售业态阶段发展特征和主流模式对比一览1900-19301930-19701970-20102010至今所处阶段模式探索主流确立并快速扩张新业篁梁产业线下渠道价值凸显整合加速阶段特征大型门店为主的经营以及对供应链持续升级迭代，垂直并购倾向显著超市快速发展，品牌商品快速增加，经营面积不断扩张，大体量超市快速发展，成为主要消费渠道多业态共生，综合商超、仓储会员店和折扣店等共生繁荣，投资并购整合加速社区化商超渗透提升，线下商超线上化进程加速，但超市依然是主要渠道公司模式个体门店经营向连锁模式转变超市是主流，以品牌产品为主以不同收入阶层群体对应不同模式并存以线下门店为主的020模式迭代因素个体小批量经营导致对上游供应商的低议价能力宏观经济发屐迅速，耐用消费品普及和城镇化加速滞胀和次贷危机对居民消费水平和习惯产生影响线上平台迅速发展，线下业态线上化提速，需求端逐步消费升级宏观增速放缓但人均GDP继续增长，由2.3万至6万美元经济背景人均GDP在900美元以下经历1929-1933大萧条恢复后得以快速增长，人均GDP由748至1977美元持续40年的长波繁荣，人均GDP从1977至2.3万美元零售额复合增速集中度及行业规模代表企业12.20%4.80%8.30%3.80%CR5从1919年的4.2%提升至1930的27.6%超市占日杂商品销售额的67%CR4为38%从2000年CR4的30%增长至45%Wegmans,A&PA&P Walmart、Kmart、Sear Walmart>Costco数据来源：世界银行、俣商网、格隆汇、国泰君安证券研究历史沿革：寡头互搏实现业态升级，“薄利多销”是共识寡头互搏史：背水一战的Coste。依靠供应链穿越周期，山姆依靠沃尔玛充当战略辅助。>Costco是一家将"薄利多销”贯彳切到极致的企业：Costco在1983年的美国西雅图成立，早期对于产品质量和利泄率的严格管控要求使得公司在价格竞争中始终占据上风，重大转折来自1993年与PriceClub的合并一举收割94家门店，1993年营业收入以Costco151.55亿美元VS山姆147.49亿美元首次登顶。

Costco的打法深度贯彻“薄利多销”理念，通过牺牲利润的方式扩充体量，例如公司要求除自有品牌Kirkland产品利涧率在15%外，其他商品利涧率不得高于14%,而彼时百货公司商品利泗率为30%。>山姆依靠沃尔玛保驾护航，作为战略辅助补充业态。山姆较Costco成立更早，于1983年在俄克拉荷马成立第一家门店，依靠母公司庞大的供应链能力和供应商资源，在1988年就拓店105家成为业内第一，但单店体量的限制在营收端以38.29亿美元VSPrice40.53亿美元位列次席。山姆较Costco更注重全球化延展，也是最早嗅到中国消费升级+中产规模攀升气息的品牌，在2003年就开设第一家门店，2014年登录阿里巴巴开设网店，目前在中国市场以36家门店位居榜首。在整个寡头竞争阶段，Costco相较山姆无疑是更具韧性的。相较于沃尔玛庞大的规模，Costco在经营和供应链管理中更加寸土必争，通过更低价格笼络供应商，当产品销量超出制造商约定规模时，会选择进一步降价，对于“薄利多销”的痴迷让Costco在沃尔玛资源打压下仍成长为全美第二大零售商。图28:Costco在93年与Price合并正式成为仓储超市龙头，目前已覆盖全球815个地区ostco股价和纳斯达克指数（收盘价/美元府复权）1XL.G1 C0ST.0,1994年PriceEnterprises业务从Costcoostco股价和纳斯达克指数（收盘价/美元府复权）1XL.G1 C0ST.0,1994年PriceEnterprises业务从Costco剥同・1995年自有品牌KirklandSignature正式推出2021年CostcoSI盖美国46个州及 「600全球815个地区 工C18,00015,00012,000•199瑾Costco和PriceClub业务合并；•MiniCostcojf始在部分州测试'Z0--0-866一'Z0--O-Z66一'Z0-I0-966I•Z?l?g62'Zo--?g66一'Z<M?Z66ILZ0-一0-I66IIIooooo•ZCHO-ZZOZ•ZO-IO-OZOZ•Z0--0-6-0Z'Z0-I0-220Z，Z?IO-UOZ•Z0--0-9-0Z'z?-?g3z•Z0--0-W0Z'Z0-I0-20Z'ZO-IO-ZIOZ•zo-一?二oz•Z0-I0-20Z'Z0-I0-600Z，z?I?800z'ZO-IO-ZOOZ>z{M?900z'z?I?gooz'Zo-I?booz•z{H?800z'ZO--O-ZOOZ•ZO-IO-IOOZ•z?-?oooz'Z0--0-666一数据来源：公司公告、Wind、国泰君安证券研究注：主坐标轴为纳斯达克指数，次坐标轴为Coste。股价图29：山姆于1983年成立，2003年进入中国市场，目前国内拓店数为36家沃尔玛股价和纳斯达克指数（收盘价/美元/前复权）r160-r160-140-120-100-80-60-40-2018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0006767甲IZOZ'613—ozoz'6一&—6-0Z'6I&—8I0Z'6IT&0Z,6IH'61早soz'6I&—M0Z.6m•2&&0Z•a&xoz.67早20Z'6m—600ZN'6IZT800ZMT•6H00Z-'2&I900Z-6I&-900ZI'2—2l—boozcK'2&I800Z'6T2I—Z00Z'63—ooz'67早000Z'631662•6I&-866I'6〒早Z66I'2&I966I'6I&—966I'6|早「66一'6I&—866I'6I&—Z66I'6I&—166I-I—6I&—066I数据来源：公司公告、Wind、国泰君安证券研究注：主坐标轴为纳斯达克指数，次坐标轴为沃尔玛股价图30:全球仓储超市三大巨头架构沿革一览沃尔玛1962山姆会员店沃尔玛1962山姆会员店数据来源：coriolisresearch、国泰君安证券研究图31:图31:山姆和Costco在1993年进入寡头互搏阶段图32:1994年两家巨头分瓜仓储超市市场份额美国各仓储会员店企业门店数（个）美国各仓储会员店企业营业收入（百万美元）美国各仓储会员店企业门店数（个）美国各仓储会员店企业营业收入（百万美元）Price■Price■CostcoBSam,sChbPaceBjsClub其他PriceCostco■Sam*sClibPaceBjsCLb其他数据来源数据来源：coriolisresearch、国泰君安证券研究数据来源：coriolisresearch＞国泰君安证券研究图33:Costco在2021年全球门店数达到828家，其中北美市场门店数超572家数据来源：Costco公司公告经营细节的把控助力Costco切入市场：更低成本、更大批量、更优质的员工待遇。沃尔玛的长期统治为企业带来超额利泗的同时也带来管理能力的下滑，体现在不断压低的员工工资、供应商施压和外包质量下降。Costco为激励员工提升销售效率，持续优化员工福利政策，不但在保险计划中承担牙科费用和主动支付8%的健康保险费，85%的公司员工享受健康保险且沃尔玛和Target的这一比例不足一半。Costco依托更加精选的SKU降低成本并大批量进货，同时给予工人更丰厚报酬，通过优质服务锚定轻中产阶级，尤其是小企业主，强调续卡率也帮助公司降低2%的营销费用，细节上的执着为公司带来极强的管理能力和经营效率。表8:仓储超市两家巨头模式对比一览Costco山姆会员店目标人群消费能力强且追求生活品质的一二线中产阶级家庭消费能力强且追求生活品质的一二线中产阶级家庭供应链依靠强大的海外供应链资源提供供给，上海门店主要由台湾供应依靠沃尔玛的全球供应商资源供货，重视复购率，同质商品即下架自有品牌销售占比已经做到35%选品采用大批量直采和买断的方法控制采购成本，提升议价能力差异化选品，提高复购率和顾客黏性自有品牌质量相同甚至更优的情况下，自有品牌Kirkland产品比同类产品价格优惠至少20%自有品牌Member'sMark销售占比趣35%场景门店以仓储货仓为主且装修简单，线下经营居多门店以仓储货仓为主且装修简单，线下经营居多退货政处除钻石、烟酒等无条件退货外，3c产品90天内退货商品能够保持出售原装且90天内无条件退货经营策略低价蛾选，更倾向于获客拉新，大部分利泗来自会员费物美价廉且品质优良，提供一站式购物服务45/100美元会员价格 60/12045/100美元数据来源：公司公告、国泰君安证券研究~图34:图34:Costco营收年均复合增速8.23%图35:Costco利润年均复合增速13.54%Costco营业收入（单位：亿USD）营业收入—o—Costco营业收入（单位：亿USD）营业收入—o—yoyCostco归母净利润（单位：亿USD）数据来源：公司公告、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、国泰君安证券研究图36:图36:山姆营收年均复合增速为437%图37:山姆营业利润年均复合增速0.48%山姆仓储会员店营业收入（单位：亿USD）营业收入—O—yoyOO(X)(X)(X)(K)(X)O654321山姆仓储会员店营业收入（单位：亿USD）营业收入—O—yoyOO(X)(X)(X)(K)(X)O654321山姆仓储会员店营业利润（单位：亿USD）营业利润—O—yoy数据来源：公司公告,国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究海外格局：业态多元供给丰富，一超多强格局稳定美国线下业态多元化供给能力强，仓储超市定位非常明确。线下业态供应链成熟且服务能力极强，针对不同细分需求能够匹配多元业态供给，其中仓储超市切入SKU数量较低+复购频次稳定的板块，既能保证产品的精选优质，又能保有较高周转水平。超市已成为美国最主流的零售业态：经过长达数十年的垄断竞争，超市已经成为美国居民采购消费的主流渠道，从销售份额看，日用品板块中，仓储会员店和超市的渗透率从2001年的38.53%增长至2021年的71.63%,而食品饮料的渗透率自2000年起就始终在84%以上水平。图38:按照SKU数量和复购频次可以对美国市场零售业态进行拆分购物频次降低现款交易的杂货店Cash&Carry仓储会员店WholesaleClubStoreSKU减少数据来源：coriolisresearch、国泰君安证券研究大型超级市场Hypermarket/Supercenter食品店店Food&DrugCombo超级市场Supermarket仓储式商店WarehouseStore大型折扣店Extended-RangeDiscount标准折扣店LimitedAssortmentSKU增力口地铁车站店MetroStore便利店Convenience购物频次增加图39:仓储会员店和超市在美国日用品市场渗透率在70%以上美国超市日用品销售额及总日用品市场规模

（单位：亿USD）9.0008.0007.0006.(XX)5.00()4.0003,(XX)2,0001.000048.72%46.14%।riI53.76%72.43%67%.,6S.83%W，7%M97%67%%6SI3%5.73/。6I.M%W.26%iMII75%71.63%70%65%60%55%50%45%40%35%2001 2002 2003 20(M 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202130%超巾H用乩销传翻美国日用品商场销传额总计 超市日用品海透率数据来源：美国人口普查局、国泰君安证券研究图40:仓储会员店和超市在美国食品饮料市场渗透率始终在80%以上美国超市食品饮料销售额及总食品饮料规模（单位：亿USD）出市食品饮料愤售额 英国*1a饮料，务侔额 —>—超市食品饮料淮谈串数据来源：美国人口普查局、国泰君安证券研究Costco在仓储趣市行业一家独大，但是从整个超市行业看，单一模式难与沃尔玛抗衡。Costco目标客群明确但会员费存在天花板，根据Numerator对Costco客群画像统计，公司主流用户群体为美国亚裔女性,年龄段集中于婴儿潮时期（1946-1964年），年收入在12.5万美元，年消费次数在23次，单次消费金额在114美元，平均单次购买9件商品，以此推算单人年消费金额在2,622美元。随着年轻群体向城市地区迁移+人均汽车保有量降低，对集中采购的青睐程度在下降，叠加核心会员群体老年化加剧，致使会员费收入存在上限，仅靠产品销售过于薄利，面对全品类的沃尔玛存在天然劣势。因此从仓储超市营收端份额看，Costco在三巨头中虽然以71%的相对份额遥遥领先，营业利润也约为山姆的三倍，但从整个超市行业看，Costco份额仅为17%,与沃尔玛71%的份额仍有差距。图41:在Price和图41:在Price和Costco合并后彩成寡头互博局面，战局由东部向中部迁移数据来源：coriolisresearch图42:目前Costco和Sam仓储会员店在美国的竞争格局分布CostcostorelocationsintheUSACostcostorelocationsintheUSASam'sClubstorelocationsintheUSA。数据来源：ScrapeHeroDataStore图43:营收端看市场格局，三巨头中Costco占71%图44:沃尔玛占据71%的整体超市行业份额美国仓储会员店三大巨头相对份额比较美国超市市场竞争格局美国仓储会员店三大巨头相对份额比较美国超市市场竞争格局100%。 6% 6%100%。 6% 6% 6% 6% 6%80%3C% 29% 28% 26% 24% 23%^3% 65% 66% 68% 69%二仙0%2016 2017 2018 2019 2020 2021■CostcoSam*sCLibBJ,sWainartCostcoMe(prTargetB/s0ther数据来源：公司公告、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、国泰君安证券研究增值服务是输血利器，第二成长曲线不断延展基于上述会员费增长瓶颈，Costco在通过开拓增值服务的方式弥补利润。在90年代公司就为会员提供照片清洗、脸光和眼镜保养、药品补贴、汽油补贴、助听器服务中心、印刷服务等多项业务，一并打包在会员制度内，以此丰富Plus会员权益，增加用户升级的意愿。对标中产阶级，仓储超市的增值服务通常聘用科班出身的专业人员，并使用前沿设备就地服务，通过服务品质来收取更高额的服务溢价。目前公司附加服务收入占比已超18%,会员费占营业利润比例已从2014年的75%降低至2021年的58%,图45:优质附加服务实现引流能力提升+客户粘性增加

PercentofCostcounitswithselectancillarybusinesses%ofunits,FY1995-FY2003图46:Costco的汽油服务已成为主要引流场景图47:公司附加服务收入占比在17%以上Costco加油PercentofCostcounitswithselectancillarybusinesses%ofunits,FY1995-FY2003图46:Costco的汽油服务已成为主要引流场景图47:公司附加服务收入占比在17%以上Costco加油站数量—O-yoyCostco附加服务收入占比（pct）数据来源：公司公告、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、国泰君安证券研究Costco会员费占营业利润比值（pct）80%75%70%65%60%Costco同店增长率（pct）55%Costco同店增长率（pct）供应链整合能力强，物流履约是集中体现物流履约能力是仓储会员店高周转的重要保障。以Coste。的越库配送法为例，传统物流配送需要建立多个配送中心和仓库作为库存周转，而越库运输实现了货物在运输过程中不落地或进入仓储设施立刻进出货作业，直接从生产车间进入指定用户运输/配送车辆，有效避免落地作业导致的二次装卸搬运和人为的物资损耗。以此为基础向终端建立配送中心渗透，利用物流网络进一步提升效率。Costco在全球配有24个物流中心，商品进入配送中心后并不进库而是在站台上分拨配送，实现从供应商处接收货品到抵达门店全流程8小时的高效配送。图50:Cross-Docking有效提升Costco物流周转效率DistributionCenterSuppliersCustomers数据来源:《WhatDoesCrossDockingMeanInWarehousing,TiaraMaulid》SuppliersCustomers图51:与传统物通才吟直拨运输减少物流中转环节，有效降低仓储带来幽幽好与物资损耗StandardprocessingDELIVERYrotoJNLOADING圈prDISTRUBITIONCENTRESTORAGEDISTRUBITIONCENTREPROCESSINGDISTRUBITIONCENTREPICKINGLCcOADING&>ELIVERYtoustomersCrossdockingDEUVERYMM -DISTRUBITIONCENTREKLOADINGBAYSUNLOADINGIILOADING&DELIVERYtocustomers数据来源：《WhatDoesCrossDockingMeanInWarehousing,TiaraMaulid》.国内需求变化：一线仍是主阵地，下沉亟需验证边际变化：城镇化提速，收入城际分化，单身无孩主流仓储超市的目标客群和发展条件非常明确，因此可以通过对标跟踪需求特征和基础设施变化，判断国内是否已经具备业态渗透的条件：>城镇化进程加快，人均汽车保有量创新高但增速放缓。全国城镇化率在进入2020年后快速增长，2021年突破65%水平，同时人均汽车保有量达到0.2人/辆，但同比增速显著放缓至1.85%.>一线收入高基数增长拉开差距，但低线同比增速更快。从居民可支配收入城际变化看，一线城市增速更稳定，在基数不同的前提下，同其他层级收入绝对值差距在拉大。另外，越低线的层级增速越快，2000-2020年均复合增速：一线9.53%VS二线9.60%VS三线9.44%VS四线9.70%VS五线10.20%;但从年薪结构看，一线城市8,000元以上收入群体占比仍然较高，与新一线城市的差距十分显著，上海22%VS北京23.6%VS成都12%VS重庆9%«>单身/同居/无孩家庭挤压三人户以上份额。从一线城市家庭结构看,90后更倾向于同居而并非成立有孩家庭，多人家庭份额在显著缩减。一人户家庭份额从1995年9%到2019年的26%,抢占的是三人以上的家庭份额，而两人户家庭份额从1995年的19%增加到2019年的37%.>一线整体租金攀升，但非核心圈层变动不大。从一线城市商铺租金整体看，整体而言属于振荡上行，北京/广州/深圳租金水平从2012年的709/783/925元/月/rrf增加至2021年的795/1,303/1,153元/月/m%但非核心圈层租金面积变化并不大，以上海为例，核心圈层收2012年46.5元/月/m，VS2021年51.7元/月/nr,但非核心圈层2012年18.6元/月/nrVS2021年18.97元/月/m，。基于以上分析，我们认为一线城市仍是仓储超市竞争的主要阵地，高基数下的快速增长带来巨大发展潜力，90后+同居+无孩家庭要格外关注，即社会经济发展水平的提升将带来“平均家庭户规模”的下降。另外，新一线和二三线城市在高增速下保有极高性价比，但目前下沉难度仍然较大，需要静待轻中产阶级群体数量和收入规模的成长。图52:国内城镇化率水平不断攀升 图53:国内人均汽车保有量达到新高全国城镇化率水平中国人均汽车保有量（人隔）2012201320142015201620172018201920202021数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究人均汽车保有量—o—yoy数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究图54:一线城市和其他层级的可支配收入水平差距在拉大国内居民城际人均可支配收入对比（单位：CNY）-o一一线城市T＞一新•线城市7一二线城市一一三线城市一O-四线城市T＞一五线城市一。一全国人均数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究注：低线城市每个层级截取3040个城市的居民可支配收入取平均值图55:一线城市的高收入人群占据绝对优势不同城市居民年薪占比（pct）10T5千8-10千6-8千4.5~6千3-4.5千2-3千18.5%12.4%13.5%10.8%1L3%西10.3%18.7%21.5%21.4%19.1%20.8%20.8%9(17%■UbkM12.2% 18.7%19.2%24.7%21.6%25.6%I汨缸20.2%11.1% 25.1%25.6%27.4%29.1%30.7%34.5%0% 10%20%■上海■北京广州成都重庆西安・厦门■济南・昆明图56:在一线城市中，一人户家庭主要抢占了三至以上单户家庭人口的份额上海家庭户数结构（pct）0%19951996199719981999200220032004200520062007200820092011201220132014201520162017201820190%1995199619971998199920022003200420052006200720082009201120122013201420152016201720182019■一人户 二人户三人户■四人户■五人户■六人户及以上数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究注：根据国家统计局的抽样调查数据推算图57:从整体看，一线城市商铺租金水平上涨明显 图58:从图层看，非核心圈层租金与2012年基本一致上海核心及非核心商圈租金水平（元/月/nf）北京、广州和深圳商铺租金（元/月/面）::60-1:doz-上海核心及非核心商圈租金水平（元/月/nf）北京、广州和深圳商铺租金（元/月/面）::60-1:doz-6T0Z0Z:gTOZOZ:60-610Z:g?6I0zII60-220Z:co?8szII6?z-0zIIg?=ozII6T9SZ:80-9SZII6?gI0z:g?史0Z「60-HOZ：8?s0z:6?2oz:coo-gloz「60-z-ozIIg?aoz〔6CHZ0Z:mcHZOZ「60-0Z0Z:eoo-ozoz:60-6I0Z:80-6SZII6?8I0z:CO0-220Z:6O-2OZllgo-zsz:6Q-9I0ZII珞20ZII6TgSZ:mu:60-S0Z:mo-woz:60-20Z：CO0-8SZII6?zszII8?70z 上海核心商圈 上海非核心商圈数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究注：主坐标轴为核心圈租金，次坐标轴为非核心圈租金流通体系：多级分销的链条是海外对标的枷锁与海外有异：国内商品流动采用多级分销模式，短时间内难以改变。以农产品为例，美国和日本生鲜的生产主体为合作社和农业协会，对应流通模式为多级批发的长链条模式和大型配送的短链条模式，二者流通效率较高。但目前国内91%生鲜生产者为“小农生产”，虽然供应链有所升级，整体还是传统多级分销模式，流通环节多且效率低。上游生产分散/非标化严重，中游流通环节加码，下游零售终端众多。

受制于农产品标准化程度低影响，源头产地极其分散，生产后经纪人需分批采购至批发市场，随后多层加码和消耗后送达终端，链条较长导致产品加价率极高，同时产品损耗增加，另外商超和电商对于生鲜竞争不断加码，渠道竞争更加考验供应链的服务水平。因此，国内超市应当求同存异：直营集采势必是效率和规模俱佳的理想状态，但受制于国内流通体系的历史原因，超市采购仍然以批发市场直采、供应商直配和联营模式为主。目前直采比例非常有限，因此国内超市照搬海外模式并不可行，需要对供应链进行本土化，重点提升渠道效率和场景体验的深度影响力。图59:分散非标的源产地催生庞大繁杂的供销体系生鲜品传统分销渠道流通周期示意.数据来源：艾瑞咨询图60:多层级的经销商带来多次加价和损耗农业生鲜生产者加价率~15%加价率~10%加价率-20%加价率~35%耗损率农业生鲜生产者加价率~15%加价率~10%加价率-20%加价率~35%耗损率~2%产地采购商t藐果乳制品I海鲜牛羊肉|II\耗损率-8%销地一级批发1j加价型： 力n价型 加价型： 加价室J加价率,-40%■eg镰耗损率经宴~4%商■■■■■从一I从一।差-45%姜-15%产 I* ।■ (■■ ISI■ I.谕耗损率:翻耗损率：I~20%.~1%I!■[■■♦；♦终蟠差-60%/-45%诵耗损率：i耗损率■-8%;■~5%▼|▼销商到终端消费者耗损率~4%销地二以批发市场耗损率~5%零售终畸销商加价率：:加价率： 加价率：加价率：-50% ~20% ~55% ~20%加价率：~35%耗损率-8%耗损率：!耗损率：|耗损率：!耗损率：~10% ।~0.1%i-6% ।~2%1 1耗损率：~1%加价率~12%数据来源：艾瑞咨询数据来源：艾瑞咨询国内格局：渗透率稳步提升，山姆暂时领先国内仓储超市供应链成熟，渗透率有望继续攀升。虽然仓储超市进入国内时间较晚，但优质的品牌供给和中高端的服务还是迅速俘获一批消费者，目前已从货品供给/设备供应/物流运输/线上服务等多环节形成完整的供应链体系，仓储超市渗透率在5%水平波动攀升。图61:仓储超市在国内已实现成熟的供应搓生态上游中游下游货品供应商■设备供应商■物流运输日用品食品生鲜（羽IJ率15%）（谕率20%）（号IJ率13%jNSitWKnM/cinz损耗较高，

通常为产地

直采单轨会员制（会员才能入场）som,sdubO400慧。元O酶驷经粗特其0.447元上游中游下游货品供应商■设备供应商■物流运输日用品食品生鲜（羽IJ率15%）（谕率20%）（号IJ率13%jNSitWKnM/cinz损耗较高，

通常为产地

直采单轨会员制（会员才能入场）som,sdubO400慧。元O酶驷经粗特其0.447元 ⑥远望台IMPiNJ双轨会员制（会员享特殊权益，非会员可入场）免费会员制（无会员费收取）Sfudi«rv（&永耀超市上■彳个人消费者个人消费者城际占比消费者对放弃低价.收银机5,000-10,00阮0，送股街供应商直接配送第三方物流外包@KT!数字化服务携客云OBj^dmau和S3U品G；建策OfiEH专业消费者■T1W6工二#具有营业执照的公司、企业单位等中小型批发商和个体工商户中小型零售门店中小型餐饮店酒店和食堂等数据来源：天眼查、头豹研究院、艾瑞咨询、国泰君安证券研究图62:国内的仓储超市渗透率约为5%数据来源：国家统计局、文媒咨询、国泰君安证券研究山姆是目前国内仓储超市份额和知名度最高的品牌。公司在2003年进驻中国市场，通过中高品质的定位和海外供应商资源提供差异化供给，

目前以36家门店数位列榜首的同时毛利率能达到25%的水平，同时倾向性的广告资源投放打造热门栏目和爆款，使其成为国内目前最知名的仓储超市品牌。供应链成熟助力仓储超市逐步渗透。进入2021年后，随着居民消费升级趋势显著及供应链设施完善，超市企业相继布局仓储超市业态，目前主要集中在一线城市和长三角地区，会员体量5-400万不等，客单价差异同样较大。以北京地区竞争为例，山姆主要驻扎在顺义、亦庄和石景山，是远离内环区域，而Fudi仓储会员店选择更为核心的商圈，靠近购物中心和大型住宅区，盒马X会员店依托世界之花假日广场而具有稳定客流，永辉则是在原有区位老店重装，占据核心区住。图63:图63:山姆目前占据25%的市场份额图64:山姆的知名度在国内市场最高国内仓储超市竞争格局（pct）■山姆会员店盒马X国内仓储超市竞争格局（pct）■山姆会员店盒马X会员店Costco永辉仓储超市Fudi■其他国内仓储超市品牌知名度数据来源：头豹研究院、国泰君安证券研究数据来源：艾瑞咨询、国泰君安证券研究数据来源：头豹研究院、国泰君安证券研究数据来源：艾瑞咨询、国泰君安证券研究表9:国内仓储会员店模式布局企业一览品牌布局二时间n店数量门店面积布局SKU会员制会员费（元/年）会员数量人均客单价毛利率山姆会员店1996362-3万m，北京、广东及长三角4-6千是普通：260卓越：680>400万52725%Costco201921.4万nr上海和苏州3,700是金星会员：299企业会员：299>30万98113%盒马X会员店202041.7万nr北京和上海3千是258>50万1,000<14%永辉仓储超市2021550.5-1万rrr15个省4-6千否--98<10%Fudi会员店202122.3万nr北京6千是福会员：365福星会员：680>4万390<10%麦德龙PLUS202128000m*北京和成都2,500是199>200万100-20017%北京华联仓储会员店202117000m,兰州<2千是258---家家悦会员店20211-济南-是个人：198企业：588---

北国超市仓储店202116500ms石家庄4,500否--202-人人乐会员折扣店202131・1.5万m*深圳、天津和咸阳5千是----数据来源：头豹研究院、联商网、国泰君安证券研究如何切入：模式是良好补充，本土化路径亟待验证传统超市是通过收取通道费用和设置账期来获利。国内传统超市模式作为一站式零售渠道，收缴供应商毛利高达40%,在60%毛利尚未兑现时，利用账期差发展现金流业务，长期存在集客能力下降和优质供应商逃离的潜在隐患。从盈利能力和营运能力看，传统超市的毛利率因庞大的SKU供给基本能够实现20%以上，但净利率不够稳定，同时存货周转率基本在10%以下，除毛利率外均低于仓储超市的营运表现。图65:图65:Costco相较传统超市毛利率极低各超市企业毛利率对比（pct）图66:但仓储超市的净利率非常稳定各超市企业净利率对比（pct）2014 2015 2016 2017 2018 20192014 2015 2016 2017 2018 2019 2020—O—沃尔玛 Costco一永辉超市-红旗连锁—O―家家悦数据来源：公司公告、国泰君安证券研究2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020—O—沃尔玛—O—Costco-O—永辉超市 —O—家家悦数据来源：公司公告、国泰君安证券研究图67:图67:Costco的存货周转率显著高于传统商超图68:仓储超市的收账■周期同样较为稳定各超市企业存货周转率对比（pct）各超市企业应收账款周转天数对比（天）2014 2015 2016 2017 2018 2019各超市企业存货周转率对比（pct）各超市企业应收账款周转天数对比（天）2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020—O―沃尔玛—O-Costco-O—永辉超市―, 红旗连锁—O—家家悦2014 2015 20162017 2018 2019 2020—O-沃尔玛 -O-Costco -O—永辉超市红旗连锁Y―家家悦数据来源：公司公告、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、国泰君安证券研究传统超市苦线上久矣，在变革的道路上屡屡受挫.互联网对本地生活市场的渗透在持续挤压超市行业的生存空间.以永辉超市为例，公司旗下新零售业态“超级物种”在其所属的永辉云创成立后就较为低迷，

2016-2019年亏损额超26亿元，而沃尔玛也在2016年后国内关店数超80家，电商对线下零售的冲击非常显著.关键在于能否提供差异化供给+独有体验，仓储超市的补充是顺其自然.盒马侯毅表示盒马X会员店在多个方面参考Costco运营模式，基于销售流程的模仿到操作流程的升级，而永辉仓储会员店直接取消会员费，不断降低购物门槛，亟需在新的业态摸索中实现突破。但没