中国金融论坛专题专刊

80/80中国金融40人论坛专题：欧洲主权债务危机——中国金融40人论坛专题：欧洲主权债务危机——启示与中国对策2010年6月19-20日主办单位明智教育金融培训中心主办单位明智教育金融培训中心服务热线0571-8657258518969178905邮箱HYPERLINK"mailto:service@"service@training-service@地址浙江杭州天目山路浙江大学西溪校区西三教学楼本期要目TOC\o"1-3"\h\z\u本期要目 2中国金融40人论坛 2专题：欧洲主权债务危机——启示与中国对策 2主题演讲 3【欧元区处于改革与沉沦的十字路口】 3【欧债危机的启示及中国面临的挑战】 8欧元的困境与债务货币化 18【黄海洲：欧元的背后没有财政支持，这是问题根源】 18【李伏安：欧元的问题：只是交易货币不是主权货币】 19【陈超：消化债务的最终机制必然是生产要多于消费】 19【袁力：欧洲货币体系出了一些问题，但还不是太大】 20【陈雨露：欧元存在着一种可能性：安则稳，危则乱】 20【丁志杰：采取货币化方案，不能从根本上解决问题】 20错综复杂的全球经济形势 21【黄海洲：美国可能是欧洲主权债务危机的最大赢家】 21【李伏安：欧洲债务状况不会好转，欧元不会再升值】 22【赵锡军：未来有可能美元继续走强，欧元继续走弱】 22【张涛：欧洲主权债务危机的很多信息，还没有暴露】 23【管涛：欧洲主权债务危机未见底，基本面存在问题】 23【高善文：推断趋势的因素，很多时候包含在价格里】 23危机中的投资策略 24【黄海洲：希腊危机导致风险还未真正到来，不用逃】 24【高善文：在各大类别资产中，找不到哪种有吸引力】 24【陈超：从机构投资者角度看，现在是最好投资机会】 24美元资产是否安全？ 26【陈雨露：美国和欧洲危机可能为中国发展创造契机】 26【张斌：须保证不能让人民币真实汇率进入贬值通道】 26【管涛：要树立金融风险意识，改革不能跟着预期走】 27【诸建芳：未来中国唯一出路是转型，其他都是死路】 27【袁力：要使消费真正成为拉动经济增长的主要动力】 27【黄海洲：危机对于中国的和平崛起可能是利好消息】 28国内形势与政策选择 28【丁志杰：中国不应继续增持美元，应进行结构调整】 28【李伏安：如果人民币非要升值，就要明确升值目的】 28【李迅雷：欧洲债务危机和房地产新政加快转变进程】 29【张涛：如果政策预判不讲前瞻性，那就是现时现判】 30【高善文：经济下滑趋势很明显，物价高峰正在过去】 31中国金融40人论坛“中国金融40人论坛”由40位40岁上下的金融精锐组成，即“40×40俱乐部”。作为非官方、非营利性金融学术研究组织，论坛以前瞻视野和探索精神，致力于夯实中国金融学术基础，探究金融界前沿课题，推动中国金融业改革实践，为民族金融振兴与繁荣竭尽所能。专题：欧洲主权债务危机——启示与中国对策希腊主权债务危机引发的恐慌尚在蔓延，全球经济二次探底的担忧仍未消除。主权债务危机会否演化为欧元区的整体危机？危机是否会使欧美经济增长趋缓，进而导致中国出口面临外部需求萎缩的风险？欧元贬值会否加大中国政府多元化外汇储备管理的难度？内外压力之下，中国下一步宏观调控何去何从？展望全球经济大势、解析宏观经济形势、探求调控应对之策，6月6日下午中国金融40人论坛就欧洲主权债务危机的发展及启示、中国宏观经济走势及对策等问题展开了热烈而深入的讨论。主题演讲【】现在这个世界不得安宁。全球金融危机一波未平，欧洲主权债务危机一波又起。全球到处充满了不确定、不稳定因素。前一段时间，我带队对希腊、西班牙、葡萄牙三国进行了调研，在此就欧洲主权债务危机谈一点个人看法。一、希腊神话的破灭希腊是文明古国。它是欧洲文化的发源地，欧洲文明的始祖。古希腊文化中有很多神话传说。古希腊神话的一个重要特点是众神崇拜，崇拜的方式包括建神庙、祭典等。希腊现在还有很多两千多年前遗留下来的众多神庙。公元前776年祭典宙斯神而定期举行的体育竞技活动，后来演变成了现代奥运会。此外，剧场活动也跟宗教祭典有关。雅典两千多年前的剧场现在还在使用。众神崇拜成了希腊多元文化的基础。另外，希腊处于巴尔干半岛的南端，是古代地中海贸易海上交通枢纽，商业十分发达，催生了希腊的城邦文明。城邦文明跟农耕文明不同，农耕文明下人口比较分散，关心的主要是气候和农业收成，而城邦文明中人口集中，比较关心政治。因此，希腊人在众神崇拜基础上形成的多元文化，加上城邦文明，使希腊很早就产生了民主自由思想和休闲的生活态度。所以早在公元前700年，希腊的贵族会议就替代了君主专制；公元前594年，梭伦宪政改革设立了公民会议和陪审法庭。希腊的历史决定了希腊民族的特性。尽管希腊文明源远流长，公元前3000年就有克里特文明，但是在公元后的漫长历史长河中，希腊民族长期被异邦主宰，先后被马其顿、罗马、奥斯曼帝国统治。希腊民族自己当家作主是在1821年以后，这段历史并不长。但即使在漫长的异族统治中，希腊民族的特性也没有改变，仍然追求民主自由以及围绕祭祀活动有关的娱乐、休闲。希腊国旗有九个条纹，在希腊文里面的意思是“不自由、毋宁死”，可见追求自由的思想根深蒂固。希腊人现在经常罢工、游行示威，是有历史根源的。我在出访期间看到一份当地报纸讲，欧洲人认为“美国是军事强国，中国是经济强国，欧洲是生活方式强国”。现在看来这个梦想正在破灭。在生活方式强国方面，希腊是非常典型的：第一，希腊人有铁饭碗；第二，希腊人每天工作5个小时，从早9点到下午2点；第三，希腊人每年工作10个月，有两个月有薪假期；第四，希腊人有很完善的福利；此外，他们还经常逃税等。总的来说，希腊人的生活是非常悠闲的。但是，希腊现在的经济水平支撑不了这样的生活方式，就只好借贷。2009年10月，新政府揭了上一届政府的老底。2009年底财政赤字占GDP的比例达到12.7%，政府债务余额占GDP的比例超过110%。尽管经济状况已经支撑不了这种生活方式，但是希腊还生活在古代神话中，而它的经济状况就像雅典的卫城神庙一样，已经破败不堪，希腊生活方式的神话破灭了。另外，欧盟的决策机制应对不了这种危机。希腊危机最初爆发的时候，德国人提出不能救助，如要救也要以市场化的方式来解决希腊债务危机；法国人认为不能让IMF参与，因为法国总统萨科齐担心让IMF参与后，会提高IMF法国籍总裁卡恩的知名度，会对下一届总统竞选带来负面影响，另外这也涉及到欧盟的面子问题。但是当标准普尔在今年4月把希腊国债从2008年底的A降到BB+，导致4月10日希腊国债暴跌，两年期国债收益率曾经达到24%，欧元也跟着暴跌，欧盟只得推出援救方案，启动了1100亿欧元的对希腊救助计划，并要求希腊实行财政紧缩。希腊实行财政紧缩，再加上欧盟1100亿欧元的救助，可以确保渡过眼前的流动性危机。但是，希腊人长期养成的安逸生活方式和对生活的态度，决定了希腊的竞争力是没办法恢复的。几千年以来形成的民族特性、生活态度和崇尚自由、崇尚民主的价值观念，不可能在一夜之间改变。我们到达希腊的当天，正赶上了大罢工。上星期希腊交通部门的工人、媒体员工又在罢工，报纸都停止了出版。因此，希腊财政紧缩的效果怎么样，现在还很难讲。虽然政府决心很大，议会也很支持，但是希腊几千年来形成的文化，一方面决定了政府在紧缩过程中将面临很大的政治和社会压力，另一方面也决定了它的竞争力很难在短期内恢复。此外，即使希腊财政紧缩效果很好，它的债务余额占GDP的比例未来还是会继续上升——而不是下降，经济难以恢复活力。如果按照希腊的紧缩计划和今年经济负增长的状况，到2013年希腊政府债务余额占GDP的比重将上升到150%。希腊政府预测，今年GDP负增长4%，一季度公布的增长率是负2.8%。因此，即使希腊眼前的债务流动性问题解决了，但是要恢复增长却很困难。从长期来看，希腊债务很大可能需要重组。因为以希腊现在BB+的评级，是无法在私人市场融资的。如果要在市场上融资，希腊政府也承受不了高昂的融资成本。希腊十年期国债收益率现在8%左右，但市场几乎没有交易，目前唯一的买家是欧洲央行。欧盟提供的援助是三年期，三年期满后希腊如果没办法在私人市场融资的话，还得靠欧盟救助。所以，希腊债务未来重组的机会很大，很有可能进行某种形式的互换。比如说债务面值不变，把期限从五年期变为十年期、十年期变为二十年期，收益率从原来的5%降到3%或者2%。债权人愿意接受，因为面值没变，债务就不算违约；否则的话，债权人将直接面临30%-40%的面值损失。二、金融市场的西班牙流感发生在西班牙和葡萄牙的情况，我感觉就像是金融市场上的“西班牙流感”。大家知道，1918年全球发生了“西班牙大流感”，全球受感染的人达到10亿，死亡的人数在2500万-4000万。这次流感实际上最初不是爆发在西班牙，而是在美国堪萨斯州的一个军营里，但西班牙有800万人被感染，连国王都被感染，所以被称为“西班牙流感”。为什么这次主权债务危机对西班牙和葡萄牙的冲击有点像金融市场上的“西班牙流感”呢？因为危机的发源地不是来自西班牙，而是来自于希腊，但对西班牙、葡萄牙也产生了很大冲击，原因在于西班牙和葡萄牙的社会经济结构跟希腊有点类似。4月份，市场认为希腊违约的可能性已经比较大了，在这种情况下市场要求那些社会经济结构和希腊类似国家的债务的风险溢价要上升。当风险溢价上升并致使利率升到一定高度的时候，将会迫使这些国家进行债务重组。在2001年阿根廷债务违约后，风险也传递到了邻国巴西和乌拉圭，当时这两个国家的国债收益率也急剧上升。其实巴西和乌拉圭当时对于阿根廷的主权债没有多少风险敞口，而西班牙和葡萄牙是有希腊主权债敞口的，而且社会结构还更接近。第一，这三个国家都是欧元区货币联盟成员国，债务不能货币化。第二，赤字水平都比较高。第三，制造业竞争力相对都比较弱。第四，生活态度跟希腊人有接近的地方。另外，劳工市场也很僵硬。这几个因素决定了西班牙和葡萄牙容易受主权债务特别是希腊主权债务危机的冲击。在2009年底，西班牙的赤字占GDP11.8%，葡萄牙是9.3%；西班牙债务余额占GDP的53%，葡萄牙是76%。虽然债务余额不算高，但是赤字水平和社会结构都和希腊很接近。所以，今年4月份，市场除了担心希腊以外，也开始担心西班牙和葡萄牙。此外，这两个国家主权债评级也被标准普尔下调，西班牙从AA+降到AA；葡萄牙A+降到A-。因此，导致这两个国家的国债收益率急剧上升，就好像一场传染病（contagion）从希腊传到了西班牙和葡萄牙。到4月底、5月初的时候，危机迅速蔓延，从主权债务危机演变成了欧元危机。5月6日，全球金融市场发生巨大动荡，美国股市一天曾下跌超过1千点，跌幅仅次于1987年10月。此时，市场迫使欧盟做出一个比较大胆的救援计划，一是欧盟要进行财政上的救援，二是欧洲央行要采取大胆的货币政策。5月6日晚，有记者问欧洲央行主席，会不会购买政府债？他说我们还没有讨论，结果市场大跌。后来为了避免市场出现2008年10月一样的动荡，欧盟成员国财政部长在5月8日、9日的周末紧急开会，要求在5月10日星期一亚洲市场开市之前公布救援方案。在欧盟公布的7500亿欧元救援计划中，包括4400亿向财政受挤压的成员国提供政府贷款担保，2500亿国际货币基金贷款，增加600亿原来对东欧国家的援助基金，以及欧洲央行将购买政府债的承诺。当时很多市场分析员说，欧洲央行宣布购买政府债，相当于扔下一颗原子弹，威力是非常大的。但现在看来，威力没有预想中的那么大。从西班牙和葡萄牙的情况来看，其经济状况远远好于希腊，但西班牙和葡萄牙也有自己的问题。西班牙的问题在于它的失业率很高，现在是20%；同时西班牙经历过房地产泡沫，我们在巴塞罗那就感觉到过去几年房地产涨得很厉害，因为很多欧洲移民到西班牙，特别是举办了奥运会后，房价涨得更高。房地产泡沫给银行带来了冲击。最近西班牙政府收购了一家储蓄银行，还有12家当地储蓄银行要合并。葡萄牙的问题在于银行贷存比例很高，老龄化比较严重。现在看来，7500亿欧元可以缓解欧元区的主权债务危机，但是从西班牙、葡萄牙、希腊三国公布的紧缩政策来看，他们并没有打算去解决结构性的问题，没有宣布进行社会结构改革，甚至连改革的想法都没有。因此，7500亿欧元的援助可能仅仅起到buytime即“买一段时间”的作用，如果三年后全球经济变好，三国的经济可能也就自然好转；否则，结构性问题仍然存在，影响三国竞争力的因素依然得不到解决。西班牙和葡萄牙的主权债务风险跟希腊不一样，我个人判断希腊的主权债务将来是要重组的。西班牙和葡萄牙债务的违约风险相对小。西班牙虽然2009年底财政赤字占GDP11.8%，但是债务余额只占GDP的53%；葡萄牙债务余额占GDP的比例高一些，但是也低于欧盟平均水平。而2009年英国赤字占GDP11.8%，债务余额占GDP76%；美国赤字占GDP9.9%，债务余额占GDP的比重接近80%。所以比较起来，这两个国家的情况并不差，但是由于结构性问题还存在，要恢复竞争力还是比较难的。西班牙和葡萄牙这两个国家也有着悠久历史，曾经是超级大国，瓜分过全世界。1493年，两个国家通过教皇的训喻，在亚速尔群岛和佛得角群岛以西100里格的地方，从北极到南极划分了一条教皇子午线，以此瓜分全世界；1494年，两个国家重新签订《托德西利亚斯条约》瓜分世界，相当于西经48度-49度以西属于西班牙，以东属于葡萄牙，当时整个美洲除了巴西以外都是西班牙的势力范围。但是这两个当时如此强大的国家，到16世纪70年代以后都先后衰落。造成帝国衰落的原因与他们现在面临的矛盾和挑战是一样的：一是债务累累；二是制造业竞争力不足，即使在它们最强盛的时候，它们在制造业的实力也不如北欧、荷兰和英国。因此，要在短时间内解决几个世纪以来面对的矛盾，同样是非常困难的。对于西班牙债务，无论是投资者还是西班牙政府，都面临着一个选择：市场收益率在什么水平上是政府可以承受的？因为西班牙不会违约，债务的流动性也很好。5月18日，西班牙政府拍卖的十年期国债，需求是比较强劲的；两年期国债稍微差一些。但是如果市场收益率升的过高，也会给政府财政带来付息压力。葡萄牙的经济规模小，国债规模更小，市场流动性较差。葡萄牙国债最近的买家主要是欧洲央行，尽管违约风险不是很大，但面临着二级市场流动风险。投资者现在对整个欧元区很担心，尽管对西班牙这样大的国债市场不能忽视，但是对规模小、流动性差的市场却宁愿回避。因为如果买了赚不了多少，而一旦出现问题却会带来声誉上的负面影响。我认为，市场有点夸大西班牙债务的风险。一方面西班牙整体的经济状况远好于希腊，另一方面西班牙现在还保留着一些帝国遗风，以前的冒险精神也仍然存在。比如，从两千多年前流传至今的斗牛可以看出，他们仍有很强的冒险精神；西班牙的国粹弗拉门戈舞非常奔放，充满热情，反映出这个民族还很有活力。而且从长远来看，西班牙语将来可能成为一种最重要语言。1494年划分势力范围后，整个南美洲（除巴西外）都属于西班牙的势力范围，都讲西班牙语；美国现在有三分之一的人口会西班牙语，并且这部分西班牙裔人口保持很高的增长速度。若干年后美国可能出现西班牙裔总统，世界可能会出现西班牙语风，这非常了不得。因此，从欧洲来看，在出现问题的三个国家中，我认为希腊的问题是比较严重的，西班牙和葡萄牙要好一些，葡萄牙有一点流动性的问题，市场可能夸大了西班牙的主权债风险。三、神圣罗马帝国的阴影从宏观层面来看，三国的主权债务危机实际上是欧元的危机。前面提到，三国的赤字水平、债务情况其实并不比英国、美国差，但是为什么会发生危机呢？原因在于它们的债务不能货币化。同时由于整个欧美储蓄率比较低，政府债务必须依赖外部融资。这和日本不一样，日本债务余额占GDP将近200%，却没有危机，主要是日本有着高储蓄率，能向国内融资。欧元区国家既不能向国内融资，也不能印钞使债务货币化，因此发生了这次危机。债务货币化有两个条件：第一，货币是储备货币；第二，债务国必须有印钞自主权。欧元区成员国具备第一个条件，不具备第二个条件。因此，这也反映出欧洲货币联盟存在着结构性的问题。第一，单一货币下没有财政协调政策，各成员国财政政策是自主的。1998年，英国对要不要加入欧元区的问题争论非常大，英格兰银行在内部印发的研究报告中指出，欧元区在财政政策没有协调的情况下，一旦发生财政危机将会引起巨大的混乱，因此决定不加入欧元区。现在看来，英国的决策在某种程度上是对的。第二，单一货币下没有财政转移支付的机制。在美国，某一个州出现财政问题，联邦政府转移支付是很简单的。我国最近召开新疆工作座谈会，提出要实现新疆人均GDP五年内达到全国平均水平，几个定点支援省份要拿出部分财政收入支持，也没有问题。但是在欧元区却不行。德国对欧洲货币联盟有两条底线，一是各个国家财政自己负责，二是欧洲央行不能成为成员国财政政策的代理人。所以德国老百姓对德国援助希腊耿耿于怀，认为是削减他们的养老金来救助挥霍无度的希腊是应该被诅咒的。另外，德国在“东西德”统一后，已经为东德的重建投入了两万亿美元，现在还要去援救南欧国家，当然很不愿意。默克尔为什么5月9日在德国人口最密集的州，恩格斯的老家北莱茵-威斯特法伦州的地区选举中失败？这跟她对救援希腊的态度是有关系的。5月9日选举时，全球市场正处在动荡中，她从最初的不救到最后迫于市场形势和欧盟的压力，站出来表示“不得不救”，这使她失去了该地区选举，同时也失去了上议院绝对多数席位的优势，付出了很大的政治代价。而南欧国家则认为德国通过出口赚了南欧的钱，出钱救助无可厚非，甚至认为德国为二战时入侵南欧埋单也理所当然。在民粹主义仍主导成员国选情的情况下，欧盟在单一货币下无法实现财政转移支付。第三，各成员国不能发钞，面对危机无法通过货币贬值恢复竞争力。欧元在某种程度上是各成员国之间的固定汇率安排，成员国自己发不了钞——这有点像准金本位，只能通过降薪、减福利等内部贬值的办法，而简单的通过内部紧缩不一定能恢复竞争力。1998年-2001年的阿根廷也面临这样的情况。当时阿根廷货币是跟美元挂钩的，在货币局制度下，阿根廷只能通过内部紧缩来恢复竞争力，最后却失败了。到2001年，阿根廷不得不宣布950亿美元债务延期偿还，造成人类历史上最大的主权债违约。因为货币不能贬值，只能通过内部紧缩如降工资、降各种社会福利等，而这带来的痛苦是非常巨大的，会带来政治及社会冲击。这在希腊已开始显现，并将在未来几年内持续下去。第四，欧元区内部结构性矛盾非常突出。对欧盟来讲，既有东西问题，也有南北问题。东西问题就是东欧和西欧的问题，其中既有政治问题，也有经济问题。经济问题很明显，去年东欧的匈牙利、罗马尼亚、拉脱维亚等国家的银行不得不由西欧救助；这两天匈牙利又出现上届政府在债务上做假的问题，使匈牙利变成另外一个希腊。因此，上星期四、五两天匈牙利货币Forint对欧元跌了4.8%，好在东欧国家现在大部分还不在欧元区里。对于欧元区来说，主要的结构矛盾是南北问题，就是北欧和南欧的问题。北欧在制造，南欧在消费；北欧在出口，南欧在进口；北欧在储蓄，南欧在消费；北欧的人在勤奋工作，南欧的人在享受生活。这个结构问题既是历史文化问题，也是发展问题。南欧和北欧的结构性问题是南美和北美结构性问题的原始版本。因为拉丁美洲主要由南欧西班牙、意大利移民组成，北美洲主要由北欧德国、荷兰、英国的移民组成。南美和北美的结构性问题是南欧、北欧移民带来的两种文化差别决定的。阿根廷在上个世纪初与美国实力相当，现在却一蹶不振。如果说南美和北美的差距缩小不了，那么南欧和北欧的差距也缩小不了。因为南北文化的根子在欧洲，不在美洲。可见欧元区的结构性问题是很严重的，在相当长时间内很难消除，这是文化因子决定的。第五，欧元区在设计上没有退出机制。因为一旦退出欧元区，该国货币和资产就会急剧贬值，但是以欧元计价的负债却没有贬值，不能把欧元负债转化成本国货币负债，这会造成银行系统的崩溃。欧元区当时没有安排退出机制，也是一个结构性问题。第六，各成员国债务风险的重新定价问题。在欧元区最初成立时，各成员国信用风险差距很小，当时希腊的信用评级也是A——和中国相同。但是现在，不同国家正在经历着对主权信用风险重新定价的过程，这个过程有点像在2008年全球金融危机之前，不同的结构性产品评级都是AAA，后来发现并非如此，产品的风险需要重新定价，从而引发了市场的动荡。2008年5月，欧盟在纪念欧元区成立十周年发布的一份总结报告中说，“欧元区的成立不仅是史无前例，而且取得了巨大的成功，带来了经济的增长，推动了成员国之间的贸易，促进了经济和金融的融合，这种健全的、可持续的公共融资结构安排可以确保欧洲的下一代还能继续从欧洲举世闻名的制度中得益”。现在看来，这份2008年的报告完全忽视了欧元区本身存在的重大结构性问题。事实上，欧盟正处在改革或者是沉沦的十字路口，要走向繁荣，就必须改革，必须解决这些结构性矛盾，必须放弃成员国更多主权、强化联盟主权，否则欧盟只能在现在的道路上沉沦下去。在公元960年-1806年间，欧洲曾经有一个横跨西欧和中欧的强大帝国，那就是德意志民族主导的神圣罗马帝国。它早期是一个非常强大的中央集权国家，后来它变成了一个松散的邦联，只承认皇帝的权威，由众多公国、侯国和贵族领地实行自治。欧盟如果能够改革、强化联盟，那么将可能是一个早期统一而强大的神圣罗马帝国的翻版，但是现在看来欧盟走的不是这个方向。一方面，出现危机的国家不想进行结构改革，因为改革的社会和政治代价非常大；另一方面，德国也不愿意放弃自己的主权，德国最近提出方案要建立有序的破产机制，对赤字和债务超标的国家建立制裁机制，在特殊情况下可以停止对这些国家的融资、暂停他们的投票权，其目的都是为了强化德国的主权。因此这决定了欧盟可能只是一个后期的神圣罗马帝国，是一个松散的邦联——到现在为止也确实如此。去年底的欧盟总统选举就是一个证明，当时搞得轰轰烈烈，媒体宣称欧盟要诞生总统，但后来也渐趋平静，当选的范龙佩的影响还是赶不上默克尔、萨科齐。对欧盟来讲，这些结构性问题是深层次的，短期内很难解决，这决定了欧元只能是一种比较疲弱的政治货币。汇价疲弱加上欧元利息非常低，这使欧元也沦为了利差交易货币。利差交易货币，以前是日元，后来是美元，美元反弹后，利差交易货币改为欧元了。这就决定了欧元本身是不稳定的。但疲弱的欧元符合欧元区成员国的利益，有利于增加它们的出口竞争力，并给美元及美国出口竞争力带来压力。四、欧元大而不倒（toobigtofail）主权债务危机是全球金融危机的第二集。全球金融危机的第一集是私营部门债务危机，应对这一集危机的主题是救银行，因为私营部门债务危机最后演变成银行危机。救助办法就是被救助者去杠杆化，政府财政刺激，再加上印钞。由于救助私营部门债务危机，债务转移到政府身上，变成了公共部门债务危机。因此，这次救助的不是银行而是政府。救助方法跟原来也大致一样，英国和美国的方法还是印钞，使政府债务货币化；欧洲这次的选择，是欧洲央行原来货币政策立场上的后退——实际上是变相印钞。5月10日，欧洲央行宣布要进入市场，购买政府债，同时提出会采取一些中性措施。实际上，所谓的中性措施就是为了取悦德国选民。欧洲央行最近宣布已经购买了165亿欧元的政府债，同时拍卖了165亿欧元的两个星期的定期存款，对冲了购买国债向市场提供的流动性。但是欧洲央行早就对南欧国家金融体系提供了大量流动性。欧洲央行以前提供流动性的担保资产必须是投资级以上，如果按照这个标准希腊银行根本不能获得欧洲央行的流动性支持。欧洲央行现在“放水”了，放弃了对抵押品的评级要求，向各个成员国银行提供大量流动性，而流动性的需求取决于银行。实际上欧洲央行的政策也在后退，增加了货币供应量。但是和救助私营部门不一样的是，救助私营部门的时候是实行财政刺激，而现在欧洲救助政府是要执行财政紧缩。从债务情况来看，整个欧元区成员国债务情况和英美差不多，但是英美在货币政策上的灵活性比欧元区要大，所以没有酝酿像欧元区的主权债务危机。现在，欧洲央行也已经做出了让步。未来欧洲央行的政策将直接影响到欧洲主权债务的演变和全球金融市场的稳定。欧洲央行的态度取决于德国的态度，而德国的态度取决于德国的历史文化和利益。德国对“一战”后的通胀到现在还刻骨铭心，因此它强烈反对债务货币化，反对通胀。而英美一直是防通缩的，在通胀和通缩之间选择通胀。但德国的利益在欧洲，德国40%的出口在欧元区，单一市场最大的得益者是德国，欧元崩溃不符合德国的利益。所以德国要在民粹主义和国家的长远利益之间作出痛苦的选择，就像南欧国家要在破产与紧缩之间作出痛苦选择一样。比起欧元崩溃，即使承担一些通胀压力，保留欧元救助南欧国家，对德国是利大于弊的。而对南欧国家来说，有效实行紧缩、削减开支并进行结构改革以避免国家破产并逐步恢复竞争力，从而保留成为欧元区成员，也符合这些国家的根本利益。全球金融危机期间银行因为大而不倒，现在对于欧元来说也是“大而不倒”。因为它太大了，在全球储备货币当中占到了27.4%，如果欧元崩溃，那不仅是欧洲的灾难，也是全球的灾难，是不可想象的。所以我认为，欧元崩溃的说法是杞人忧天的。当然，就金融市场稳定来讲，欧盟研究成立银行稳定基金是非常重要的。如果欧洲的银行能够稳定，那么金融市场就会相对稳定。但是为了救南欧，欧洲央行和英格兰银行、美联储一起放手印钞，那么最后的结果就是全球进入一个大膨胀时代。

(返回目录)【欧债危机的启示及中国面临的挑战】希腊主权债务危机的起源与演进次贷危机自2007年8月浮出水面，到2008年9月雷曼兄弟倒闭时，演化为全球的金融危机、经济危机。面对危机，世界主要国家联手应对，危机的肇始国美国政府实施了大力的反危机政策，成功使得美国金融市场恢复稳定，经济恢复增长，其他各主要国家的经济也恢复了良好增长势头。中国在4万亿经济刺激计划的带动下，率先实现V型反弹，2010年一季度经济增长速度达到11.9%。然而，2010年希腊主权债务危机突然爆发，并向欧洲其他国家扩散，欧元持续贬值，全球经济形势突然变得扑朔迷离，中国经济外部环境的不确定性急剧上升。我们可以把欧洲主权债务危机的演进过程与美国次贷危机进行一个对比。首先来看美国。最初，次贷违约率上升，次贷相关债券价格下降，导致货币市场流动性短缺，新债代替旧债的连续发行（rolling-over）过程中断；现价计价和资本金扣减原则导致杠杆率上升。为了降低杠杆率，金融机构只能通过压缩资产负债表实现去杠杆化。在此过程中，信贷紧缩愈演愈烈；一些金融机构因资不抵债而破产。金融危机蔓延导致实体经济陷入衰退。为了稳定金融市场，政府出手救市，在货币市场注入流动性、收购有毒资产和接管濒临破产金融机构。在稳定金融市场的同时，政府大力实施扩张性的财政政策货币政策——数量宽松与零利率，刺激经济增长。希腊主权债务危机的演进过程是：2009年11月希腊财政部长宣布，其2009年财政赤字对GDP比将为13.7%，而不是原来所预测的6%。市场开始出现恐慌，希腊国债的CDS价格急剧上升。2010年第一季度，希腊国债对GDP之比达到115%。2010年4月希腊政府宣布如果在5月之前得不到救援贷款，它将无法为即将到期的200亿欧元国债再融资（refinancing）。由于担心希腊政府对其总额为3000亿美元到4000亿美元的国债违约，投资者开始大规模抛售希腊国债。投资者抛售希腊国债（更遑论购买希腊国债），使得希腊政府难于通过发新债还旧债（rolling-over），希腊主权债危机终于爆发。主要依赖希腊政府债券为抵押进行融资的希腊银行无法从其他地方得到资金，只能依靠廉价的欧洲央行贷款，货币市场流动性短缺也骤然加剧。希腊主权债务危机的传染效应出现：西班牙、爱尔兰、葡萄牙和意大利等国（PIIGS—“五猪”）同时遭受信用危机，受影响国家的GDP占欧元区GDP37%左右；欧洲资金外逃，货币市场流动性短缺，利息率上升，欧元贬值。在此情况下，欧盟（EU）、欧洲中央银行和IMF紧急出台7500亿欧元的救援措施。欧洲中央银行在国债市场上购买私人投资者抛售的希腊国债，以防止国债价格下跌、收益率攀升。欧洲央行资产负债表上的“垃圾”债券不断增加。与此同时，欧洲中央银行增加了对银行的短期贷款、放松了贷款的抵押条件，以缓解货币市场上的流动性短缺。在稳定金融市场的同时，同美国不同，欧盟国家并未采取扩张性财政政策。反之，不仅希腊等国开始实行财政紧缩政策，德国等财政状况良好的国家也准备实行财政紧缩。欧盟区的货币政策在全球金融危机发生后即采取了非常宽松的货币政策，但在此次欧洲主权债危机中，欧洲中央银行似乎并不打算效仿美国采取数量宽松政策，也并未修改2%的通货膨胀率目标。图1：希腊财政赤字的GDP占比

数据来源：实际值来自：IMF,IFS,2010.预测值来自：NATIONALSTRATEGICREFERENCEFRAMEWORK:2007–2013,

MinistryofEconomyandFinance,ATHENS,OCTOBER2006,Page11,TABLE1-Forecasts/projectionsofmacroeconomicfiguresfor2007-2013.2007-2009年，希腊财政状况持续恶化，2009年财政赤字占GDP的比例甚至高达13.6%。图2：希腊政府债务余额占GDP比例：%

数据来源：GDP数据来自IMF,IFS,2010.政府债务余额，来自希腊财政部，EconomicData&Reports，2010。数据说明：债务余额仅指GreekGovernmentBonds,T-BillsandEuro-CommercialPapers这三类债务。这些是政府债务余额的主体，但并不是全部，而且这还不包括政府担保的债务。制表：徐奇渊。图3：欧洲各国10年期政府债券收益率

图4：希腊与德国政府债券收益率（2010-4-9）

说明：2010年4月9日，出于投资者对希腊政府短期内无法筹资偿还债务的担忧，2年期希腊政府债券收益率上升0.96个百分点，至7.45%，10年期希腊政府债券收益率上升0.21个百分点。希腊之所以爆发主权债务危机，源于财政赤字过高，但这并不是现在才出现的问题。首先，在希腊的高福利制度下，希腊人得以维持高消费、重享受的生活方式，“百万富翁过亿万富翁那样的生活”，加之希腊税收征管不善，导致严重的偷税漏税，使得希腊的财政状况一直比较糟糕。其次，希腊等国家在加入欧盟时，由于资本自由流动与固定汇率，使得大量资金流入，公私债务大量增加，不但存在大量财政赤字，而且存在大量经常项目逆差。第三，希腊劳动市场僵硬，与德国的劳动生产率差距不断扩大，但无法通过劳动力的自由流动缩小差异。第四，马约关于财政赤字的规定未得到严格遵守，欧盟也因一体化和主权的矛盾，没有形成有效的监管机制。第五，受全球金融、经济衰退的影响，希腊问题雪上加霜。第六，造假账，严重的财政困难被暂时掩盖，丧失了及早采取措施的机会。当希腊财政出现问题后，它没有有效的政策手段。通常而言，当一国由于经济增长速度下降使财政赤字增加时，可以通过三条途径来解决：一是通过扩张性货币政策如降息等刺激经济增长，增加税收，减少赤字；二是通过货币贬值，刺激出口，从而刺激经济增长，增加税收，减少赤字；三是实施紧缩性的财政政策，但要注意紧缩政策对增长的负面影响。然而，由于希腊没有本国货币和独立的货币政策，既不能执行扩张性货币政策又不能贬值，只有财政紧缩政策这一条路，即大幅削减工资和福利。这在政治上困难，而且效果难料。德国等其他国家迟迟不肯施以援手，也更加重了市场对希腊前景的担忧，从而助推了希腊主权债务危机的爆发。欧洲的救援措施与后果为避免危机的进一步恶化，导致灾难性后果发生，5月10日，欧洲紧急出台总额达7500亿欧元的救助机制，这是欧洲有史以来最大规模救援行动。其中4400亿欧元是欧元区政府承诺提供的贷款。为实施救援欧元区政府成立一个的为期3年的特别目的机构（SPV）--欧洲金融稳定机制（EFSM）。EFSM作为一个特殊目的机构将发行债券筹资以帮助面临主权债危机的任何欧元区国家[1]；600亿欧元将由欧盟委员会依照《里斯本条约》相关条款，从金融市场上筹集；此外IMF也将提供2500亿欧元。为避免国债价格下跌，到5月28日，欧洲央行已购买近400亿欧元的欧元区债券，包括希腊、西班牙、葡萄牙、爱尔兰的政府债券，其中250亿为希腊主权债务。欧洲央行平均每个交易日约购入30亿欧元的债券，其中有20亿欧元的债券来自希腊。但希腊短期内并没有情况好转的迹象，欧洲央行几乎是希腊主权债券的唯一买家。在欧洲央行以人为的高价大规模购入希腊债券的过程中，德法之间也在进行着明争暗斗。欧洲央行行长是法国人特里谢，德国人指责他屈服于法国总统萨科齐的巨大压力，违背了欧洲央行长期以来不允许购买其成员国国债的规定。德国央行行长怀疑，法国银行打算利用这一机会，清理法国银行账面上的800亿希腊不良资产。除购买问题国债外，欧洲央行在公开市场操作（其主要内容是在货币市场向商业银行提供短期信贷），通过各种措施，如降低欧洲央行贷款的抵押标准，增加向货币市场的流动性注入。美国联邦储备局则宣布将重开与其他央行的换汇额度，以确保其他央行能获得充足的美元。目前应该可以断定，希腊在未来两年的国债已经有钱偿还，不会违约，传染效应暂时得到控制，局面不会继续恶化下去。尽管欧洲主权债价格得到稳定，但由于对欧洲经济缺乏信心，投资者抛售欧元购买美元，导致欧元持续贬值。欧洲主权债务危机远未结束。而且，还留下一个问题，未来欧洲中央银行如何退出？现在推行的救助政策，已经把欧洲央行逼到了角落里。假如欧洲央行停止救市，是否会使高负债率的国家债券价格跌至谷底？欧洲央行本身也可能陷入危险。欧洲央行的资金，目前约700亿欧元，其中大部分是投入到了欧元区国家的中央银行。救助危机将使央行的资金受到严重影响甚至完全用尽。每年年底，德国央行通常会将其利润转到联邦政府。但未来几年，利润可能会因和希腊债券挂钩而减少，这对德国央行的信心也会产生了非常不利的影响。欧元区的债务问题与欧元的前景有问题绝不仅仅是希腊。图5显示，欧元区平均预算赤字占GDP比例高达6.9%，除希腊以外，爱尔兰、西班牙的这一比例都超过了10%。欧盟《稳定与增长公约》规定，各成员国赤字不得超过其国内生产总值的3％，公共债务不得超过国内生产总值的60％。但根据欧盟数据，去年和今年，欧盟27个成员国中只有瑞典和爱沙尼亚达标。希腊和其他欧洲国家要想解决债务问题，一方面要在今后数年内使财政赤字/GDP大幅度下降，另一方面要在未来几年内使国债余额/GDP停止增长或下降到可以接受的水平。国债余额与GDP之比的动态路径取决于经济增长速度和国债实际利息率的对比关系。在必须逐年削减基本财政赤字的同时，财政赤字国还必须满足债务余额/GDP趋于稳定值的条件。该条件是：经济增长率大于实际汇率(n-i+π)。而国债余额/GDP比稳定且下降的条件是：经济增长速度-利息率（国债收益率）-通货膨胀率>0。可以想象，欧洲公共债务负担沉重的国家一定会寻找新的增长点，尽力争取较高的经济增长速度，实施扩张性的货币政策，降低利息率，容许较高的通货膨胀率，并实施紧缩性财政政策，否则长期利息率会上升。现在看来，希腊债务余额/GDP趋于稳定并逐渐减少是有困难的。希腊经济增长速度可能在相当长的时间会小于国债实际利息率，因为现在希腊并没有找到新的增长点，而通胀短时间又起不来，所以只能依靠欧元贬值、财政紧缩。例如，如果希腊经济增长速度小于3%，而实际利息率大于3%，希腊的债务/GDP就会不断上升。如果希腊不能通过结构改革保证基本财政收支平衡（剔除经济波动因素），希腊的债务/GDP就无法做到逐渐减少。这类问题也存在于许多欧元区国家和OECD国家。2011年，欧元区成员国国债/GDP将会大于90%。图6：世界各国财政赤字与政府债务的GDP占比（%）

注：徐高先生绘制图6中，除“欧猪五国”外，事实上还有很多国家的财政状况并不乐观，但是各个国家的调整机制不一样，比如英国和美国，它们可以实行货币贬值、通胀上升。图7：基本财政赤字与GDP之比

图8：OECD国家的财政状况

我认为，欧元贬值应该只是暂时的，欧洲的国际收支状况明显好于美国，欧元不会持续贬值下去。欧元区也不会解体，因为这样政治代价过高，而欧洲的经济能力应该能够解决目前的问题。现在的关键在于德国的态度，即德国民众的态度与统治阶层的态度。在欧盟这样的经济体中，如果没有财政转移支付，德国越强，欧元区其他国家越弱，欧元越要出问题，这就存在一个悖论。所以，德国如果自扫门前雪，只是解决自己问题的话，是把欧元害了，也把德国自己害了。危机可以导致欧元区的解体和欧元的消失。但是，危机也可能会导致欧元区一体化进程的深化，不但有统一货币，而且有统一或近乎统一的财政，类似于美国联邦和各州的财政关系。此前，欧盟和欧元区扩张速度太快，很多体制机制并不完善，未来是否可以引入退出或除名机制，以免陷入无路可走的境地。未来，还应进一步打破各种要素流动的障碍，如劳动力的流动，以推动劳动生产率的趋同。强大的欧洲经济和强大的欧元是符合中国利益的，因为欧元贬值可以为中国外储分散化提供了条件，而过去欧元太贵，限制了我们这样做。美国依然是世界金融稳定的最大威胁中长期真正的威胁，是发达国家的双逆差及国债和外债的累积。图9：主要发达国家财政状况HYPERLINK"..../uploads/userup/1006/131310303922.jpg"

图10：美国社会保险基金和医保基金资金缺口的变化趋势

图11：美国的总债务（包括隐形债务）

图12：2007年美国人的公共债务负担

表1：全球巨额公共债务年份全球公共债务2009年33.225万亿美元2010年38.332万亿美元2011年43.453万亿美元

谁来购买全球巨额的公共债务，特别是美国国债？日本债务占GDP比例高达200%，但是日本储蓄率很高，基本上是本国居民购买，国民财富基本上就可以搞定了。欧元区的债券也是欧洲自己来买。美国国债靠谁来买呢？现在，全世界正在进入一个借新债还旧债和中央银行印钞票的阶段，而新债只能依靠有剩余储蓄的国家来购买。一旦新债券无人购买，将会导致国家破产、债券违约以及印钞，结果必然是通货膨胀。而之所以现在没有出现通货膨胀，一方面是因为中国等国家继续购买美国和欧洲的债券，减少了印钞票的压力，另一方面是商业银行的运转依然没有回复正常。未来，美国依然是世界金融稳定的最大威胁。因为欧洲从总体上看，只有国债问题，外债问题尚不严重，比如德国NIIP（国际投资头寸）为正，欧元区国际收支是基本平衡的，在这点上，欧洲强于美国。而美国既有巨额财政赤字又有巨额外债，美国在双赤字情况下能维持金融稳定，很大程度是由于美元的国际储备货币地位。但随美国双赤字的恶化，美元的地位终将削弱。美国国债的50%以上依靠外国投资者，2015年美国的国债与GDP之比将大于100%，长期看不到改善的前景。因此在中长期，不能排除美国发生国际收支危机和财政危机的可能性。日本、中国、德国具有较强的财力购买美国国债。但希腊危机和世界各国财政状况的普遍恶化，使日本、德国购买美国国债的能力下降。谁来买单？在此情境下，美国运用视线转移战略，将这一压力转到逼迫人民币升值上来。先有美国130名议员联名要求人民币汇率升值，诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼也屡提人民币要升值、“不惜与中国打贸易战”等观点，声称人民币升值可以解决美国的贸易赤字。今年5月份刚刚结束的中美战略对话中，尽管美国以人民币升值上的让步换取开放市场的让步。然而，出于政治需要，人民币升值的话题一定还会重提。那么，到底什么是中国的真正利益？未来中国在美元陷阱中还会陷多深？值得我们进一步的深入思考。注：[1]特殊目的机构成员国将按比例共同为特殊目的机构发行的债券提供120%的担保。其目的是为了使这些债券得到AAA评级。(返回目录)欧元的困境与债务货币化【黄海洲：欧元的背后没有财政支持，这是问题根源】希腊的问题由来已久。除了过度消费这个原因，我们还能从它的历史中发现其他原因。在1970年之前，希腊经济每隔一年就会有一次财政、金融危机。当时的解决办法有两个：一是做名义上的调整，即贬值和通胀；二是做真实的调整，即财政政策上的调整。经济好的时候，政府不做政策调整；经济不好的时候，政策调整只能起一年多的作用，然后危机又重现。希腊加入欧元区之后，它的通胀率和利率都没法调整，因此所有的压力都集中到财政政策上。阿根廷在1998年遭遇债务危机时，只好宣布债务违约，并且放弃货币局（currencyboard）机制，让货币贬值。希腊现在不能单独贬值和通胀，加重了调整困难，西班牙和葡萄牙也面临类似的问题。如果不能进行名义上的调整——贬值和通胀，那么，要解决希腊的债务问题，就要靠真实调整，即增加税收、减少支出。但希腊很难实施增加税收、减少支出。在希腊经济中，与政府相关的国营经济约占GDP的50%，一旦财政支出大幅减少，就会有很多人上街游行。所以，希腊从现在开始，政府进入动荡期，可能每隔几个月就要换政府，比以前意大利的情况还差。另外，希腊征税的效率不高，地下市场交易所占的比例很高。它的地下经济在OECD国家里比例是最高的之一，比一些发展中国家还厉害。增加税收还可能导致希腊有钱人移民国外。这是在欧洲17、18世纪经常发生的情况。在金本位下，一个城邦要加税，这个城邦的有钱人就会移民。希腊移民澳大利亚、新西兰、加拿大、美国等国家的人很多。希腊经济，除了靠旅游之外，没有什么竞争力。因此，为了救助希腊和防止主权债务危机蔓延，欧洲央行不得不实行贬值和通胀。德国还不想把这个门完全打开，但贬值和通胀之门已经开了一条缝。说到希腊，我想到它的神庙、祭奠。这又让我想起次贷危机爆发时的一个故事。雷曼倒闭之后，有人问美国知名经济学家怎么看雷曼危机？美国为什么不救雷曼？回答是，不救雷曼是为了防止大危机变成大萧条所必须付出的牺牲。雷曼是一个祭奠，被贡到神的面前。这个神就是美国国会。不救雷曼不是因为救不了，也不是因为判断出了问题，更可能是一个政治决定。如果没有雷曼这样一个牺牲品，神不会被感动，大危机就可能变成大萧条。我觉得这是对于雷曼事件的一个比较有意思的解读。顺着这个思路思考，希腊本身也可能是一个祭奠，它是在欧洲债务危机从大危机走向大萧条过程中的一个祭奠。有这样一个祭奠，才有可能使欧洲问题稳住。当然，现在做这样的判断还为时过早。但这可以作为一个猜测，供大家参考。美国发生危机时，美联储要出手救市，是相对容易的。但欧洲发生危机，欧洲央行或者欧盟要出手救市，就比较难。救市决定是赶在周一亚洲市场开市之前，各方紧急商定的。救市决定根据欧盟公约第122.2条款，其法律基础并不强，将来可能会受到挑战。但希腊主权债务危机从爆发到恶化，使欧洲央行不得不采取非常措施。没有希腊危机的恶化，救市决定难以实现。欧洲央行原本是基本上遵从德国央行的模式（Bundesbankmodel）。德国央行是全球反通胀的一面旗帜。德国人是非常痛恨通胀的，因为他们的经济曾在一战后被通胀重创。不少人曾经期望，如果全球通胀出现大问题，只剩下一个主要央行还在真正反通胀，那一定是德国央行，以及继承德国央行衣钵的欧洲央行。但经历希腊主权债务危机之后，欧洲央行显然已经改变风格，所以欧洲几乎没有疑问地也会出现通胀。欧洲央行自身是一种独特的机制，也决定它只能通过通胀来解决问题。英格兰银行在1998年做过一个研究，认为财政政策和货币政策要相互协调，如果没有财政政策的一定支持，货币政策会很难操作。英国在这方面的研究是比较透彻的。当时的英格兰银行货币政策委员会委员CharlesGoodhart写过一篇很有名的文章“thetwoconceptsofmoney”。——他的论文集已经在中国金融出版社出版，这篇文章被收入论文集中了。他说货币有两个概念，不只是金属，还代表着主权，这是货币上印国王头像的原因。主权意味着政府有征税和调配资源的能力；它也意味着，如果出现分裂，国家甚至有动用军队的能力。把国王头像放在货币上，是为了增加货币的权威性。但欧元没有主权的特性，欧元的背后没有财政支持，这是问题的根源。一旦遇到危机，这个问题就凸显出来。欧盟能够支配的财政只占欧盟区GDP的2%，全世界没有哪个政府的规模会小到如此程度。而且，这个2%要用来支付大量的支出，例如，欧盟在主要国家都有使团，欧盟要做一些形象工程，欧盟还要维持庞大的翻译队伍。欧盟使用多种语言，它的翻译队伍比联合国还大。为什么欧盟只能支配相当于GDP2%的财政收入呢？按照一些德国人的说法，我们在拼命工作，而西班牙人每天睡三小时午觉，意大利人天天下午喝咖啡，希腊人每天工作五六个小时，而且不到50岁就退休，法国人则在享受快乐生活。德国人为什么要补贴他们？所以，欧盟一定要设计成小政府。小政府的后果是各扫门前雪，遇到危机时财政没有回旋余地。因此，欧洲出了问题，救助是很难的。这就像一个家庭，孩子本来都是各自解决自己的问题，父母不插手，只要求他们不能乱来。但出了大问题之后，不插手是不行的。所以，希腊主权债务危机恶化一段时间之后，默克尔还是答应救，但只能是问题恶化到足够大之后。原来一些人对欧洲央行抱有更多的期待和幻想，现在是修正的时候了。中长期而言，救助之后全世界通胀是必然的。但基于货币政策传导机制的复杂性，通胀上升要经历一个较长的过程，也许先是出现通缩、滞胀，然后再通胀。如果欧洲央行不能将债务货币化，它怎么可能引发通胀？通过它救助希腊，欧洲央行可以将债务变相货币化。美联储买债券，欧洲央行也买债券，而且买的是危机国家的国债。现在魔鬼之门已经打开。结果可能是欧洲央行自身需要注资。在过去20年中，全球有一些央行需要注资。但欧洲央行注资的操作难度非常大。谁出钱？与其求人注资，不如通过通胀自己解决问题。所以，通胀上升的前景是比较清晰的。但是，危中有机，其实欧盟的领导或者是欧元区的领导可以趁此机会推进债务重组、整合各国之间的财政联盟。这应该是有机会的。但是，目前来说，主要成员国的领导人——默克尔和萨科齐——都比较弱。萨科齐或许还在防着IMF的总裁卡恩，担心他竞选下一任法国总统。如果卡恩能成为法国总统，倒是可以利用个人魅力并借用IMF力量对欧元区进行整合。卡恩会说地道的德语，可能是最善于与德国打交道的法国政治家，对欧元区的设立有重大贡献。历史是否会给他第二次机会？（作者系论坛理事会单位代表中金公司销售交易部董事总经理）(返回目录)【】我们两天前见到了高盛的总裁。他现在到处宣传高盛没事，说打官司只是一个小事情。我们谈到欧洲主权债务危机。他的看法跟我们差不多，简单回答就是欧洲“没有希望”。我问欧盟会采取什么办法。他说，谁是欧盟？欧盟在哪？我说欧盟是指那些主要的参与国，如德国。我刚准备说法国，他说，停，欧盟就是德国，其他都是和稀泥的，是德国政府养育的小兄弟。而且这些小兄弟时不时耍赖。所以说欧洲没有希望。欧元也有问题。正如大家所言，欧元是一个交易货币，不是一个主权货币。(返回目录)【】债务危机最终会被逐步消化，但过程会比较痛苦。消化债务的最终机制必然是生产多于消费，生产的商品多于消费的商品，才有余额用于消化债务。那就意味着，陷入债务危机的国家必须节衣缩食、增加出口。他们可能需要通过汇率机制使自己的产品变得便宜。此外还要依靠通货膨胀。通货膨胀可能是未来的趋势。正如前段时间布兰查德说的那样，未来央行能够接受的通胀水平，可能会提高到4-5%。(返回目录)【】欧元区和欧洲货币体系出了一些问题，但还不是太大的问题。欧盟通过7500亿的救助方案，使主权债务危机有了暂时的解决方案。但是，这等于把债务危机国家的财政风险转嫁给德国和法国。如果陷入债务危机的国家继续增加，我想欧元区的前景会出大问题，甚至会对欧洲货币体系形成挑战。除了救助，还有两个解决危机的办法。第一种方法是各国财政缩减开支，降低社会福利。这其实是欧盟向希腊政府施加了巨大压力，希腊社会因此出现了动荡，可能随时引发社会问题、政治问题。所以，这种解决办法的风险是很大的。第二种办法是印钞票。如果是主权国家，可以多印点钞票，问题就可以得到解决，只是长痛和短通的区别。但欧元区的国家不能这样做。将来有没有这样的可能性：有国家提出退出欧元区，恢复自己发行货币，以解决债务危机？或者是德国和法国提出，将某些陷入债务危机的国家驱逐出欧元区？这两种可能性都是存在的。在这方面，我们还得做一些长期的研究。从趋势上来看，我们是乐观的。而且，我认为，欧元区的存在对中国是有利的。因此，我们希望欧元区能够稳定、健康地发展。但相关部门也应该从战略的角度做一些研究，假设欧元区真出了问题、走向崩溃，我们如何应对。前几年，西方国家提出中国威胁论、中国崩溃论，其实都是它们的智库的战略性考量。我们对于欧元区也应该有多种情境的考量。每次危机的爆发都跟三大评级公司有很大关系，如果评级机构再对英国、意大利、日本的主权债券降级，是不是还会引发新的动荡和冲击？这也是值得研究的课题。(返回目录)【】10年前，欧元区货币金融稳定的结构性威胁第一次进入大学教科书。那时，我们做教员的告诉学生，欧元存在这样一种可能性：安则稳，危则乱。没事的时候，结构性威胁不会显露出来；一旦出现大的经济波动，这种货币就会变得不稳定。10年之后，这个事情从书本的理论成为现实发生的事情。对于欧洲发生的事情，我有三点体会。第一，如何建立一个既能享受生活，又具有经济竞争力的社会，我们还需要进行更多的探索。现在德国有竞争力，但德国人不怎么享受生活；南欧和南美人享受生活，但没有什么经济竞争力；日本人不享受生活，也在失去经济竞争力；我们中国不享受生活，传统的经济竞争力在向新的竞争力转变。经济发展、社会发展的平衡点在哪里？这是一个值得探讨的问题。第二，这次欧债危机显示，马斯特里赫特条约设计的制度有些问题。一些悬而未决的问题始终没有得到解决，这次爆发出来了。在经济发展水平参差不齐的区域里，执行统一的货币政策，而财政政策自主，没有转移支付机制，效果看来不是太好。现在欧元区存在巨大的外在压力，压力越大，他们可能越团结，我想欧元不可能崩溃。但他们必须探讨长期的制度建设，其中一个问题是，如何在欧元区内部建立财政转移支付机制。他们的转移支付机制肯定会不同于中国的机制。那究竟如何设计？是通过金融机制实现转移支付还是通过其他方式？如果通过转移支付使风险得到释放？这需要德国等欧元区国家开动脑筋。第三，欧洲和美国的危机性质差不多，都是发展模式的危机，他们都要进行债务货币化。欧元和美元可能会轮番通胀。这里面存在悖论，一方面，他们不得不通过债务货币化解决一些问题；但另一方面，他们也得有点自我约束，以使自己货币的国际地位得以维持，那就不能完全通过通货膨胀的方式解决问题。(返回目录)【丁志杰：采取货币化方案，不能从根本上解决问题】亚洲金融危机的时候，大家都说苍蝇不叮无缝的蛋。因为亚洲有漏洞，所以投机者要攻击。现在看来，所有鸡蛋都有缝，就看苍蝇想叮哪个。亚洲金融危机之后，各国的应对是采取紧缩政策。而对于这次危机，全球实行了前所未有的经济刺激计划。也就是说，在一个泡沫破灭之后，用另一个泡沫去覆盖。这么做，美国的问题就成了全世界的问题，问题并没有得到解决，只是发生了转移。可以说，欧洲债务危机是美国次贷危机和全球金融危机的结果。我觉得，危机之后必然要进行调整，就是要紧缩。没有紧缩，没有经济结构调整，这场危机是不可能结束的，大家会看到危机不断地传递，一个泡沫破灭之后，在另外的地方又形成一个新的泡沫。如果继续用货币化解决问题，危机的确是会蔓延的。紧缩应该成为共识，痛苦是必然的。如果还采取货币化的方案，只能缓解眼下的问题，但不能从根本上解决问题。危机不断爆发，背后的力量到底是什么？我认为，危机爆发是不可避免的。我本科是学地震的。危机就跟地震一样，但危机以什么方式爆发，有很大的人为性，是可以控制的，甚至是可以引导的。危机以来，我基于美国的国家利益和战略需要对一些问题做了预判，基本上方向都是正确的。2008年5月，美元经过了六年半的贬值，我当时预测，美元应该升值了。果然，美元在7月份迅速反弹。2009年，我又做了一个分析，如果美国想利用汇率打击中国和欧元区，美元总体会很强势。这是我近年来预测犯错误最大的一次。尽管事实是美元在2009年是贬值，但到年底美元开始反弹了。2009年11月迪拜危机爆发，我认为它会成为美元反弹的起点。当时的结论非常武断。后来我和我的学生一起做了一系列欧元汇率走势的分析，到目前为止，这个分析基本上没有出现什么偏差。在2009年12月之后，美元开始迅速反弹，主要是对欧元反弹。我判断，欧元触及了美国的货币霸权和金融霸权。我做出这些判断不是从经济的角度，更多的时候是以美国国家利益和战略需要作为依据。这个现象是值得我们注意的。(返回目录)错综复杂的全球经济形势【黄海洲：美国可能是欧洲主权债务危机的最大赢家】我先讲讲危机的一个可能传导路径。首先受到冲击的是希腊，接着是欧元受到冲击，进而波及西班牙、葡萄牙。如果西班牙、葡萄牙的问题得不到制止，就会再冲击到拉丁美洲、北美洲，然后亚洲也会完蛋。希腊之后是西班牙、葡萄牙，再之后是英国。英国之后是美国，美国之后是日本，日本之后就是中国。从希腊到西班牙、葡萄牙的路径已经比较清楚。英国出问题的可能性也比较大。日本和美国的问题现在还不是市场最担心的。日本的债务主要是内债。全球市场都在调整，担心三方面的问题，一是欧洲债务，二是中国调控，三是美国官司。这三个经济体都被世界关注，都不被看好。欧洲不被看好，是因为不知道它的债务危机会如何演化。海外投资者不看好中国，是因为调控的靴子一直没有落地，而且越来越多的人怀疑中国增长模式不可持续。自3月以来，海外有唱空中国的声音日盛。美国不被看好，是因为高盛事件还没有完。这个事情可能未必像高盛自己估计的那样，会很快结束。此外，还有很多银行可能要被放到油锅里煎。我们不要忘记，大萧条的时候，JP摩根是最大的财团，后来国会用10年时间把这个王国分裂了。美国出了这么大的问题，反思和算账是必然的，账怎么算，要算多长时间，现在还不知道。目前看来，欧元解体的可能性很小。欧元有可能继续贬值，比如贬到兑美元1:1，这从某种意义上讲是符合欧元区利益的。如果按照购买力平价（PPP），欧元和美元的汇率应该是1:1。有人认为，全球主要货币之间的汇率比例应该是1:1:100:4，即美元对欧元是1:1，对日元是1:100，对人民币是1:4，这是比较稳定的全球格局。美元对欧元是不是这么快就会到1:1，还有待观察。我对美国不是很悲观。我们可以看美国的四张平衡表——国家、企业、金融机构、家庭的平衡表。美国政府的问题比较大，但是金融机构、企业、家庭的问题并不大。大家都说美国过度消费、没有储蓄，导致美国出现这么大的问题。但美国很多储蓄是以其他方式体现的。其中之一是资本存量所表现的金融财富，根据一般的估算，次贷危机之前美国有70万亿金融财富。次贷危机最严重时，美国金融财富减少了20万亿，剩下50万亿，现在又回到60万亿的水平。美国的基础设施很好，而且有强大的军事力量和科学研究。全世界100所最好的大学中，在美国以外的不超过20所。相比而言，欧洲没有这么强的实力。所以，美国的问题要辨证地看。美国要改善自己的状况，要找到新的增长点。制造业似乎是它的新增长点。这对于中国是有挑战的。中国要做制造业，尤其是高端制造业，有两个主要竞争对手，一个是日本，一个是德国。但全世界制造业最强的实际上是美国。美国制造业附加值占全世界制造业附加值的25%，和美国GDP占全球的比例相当。如果美国要提高制造业的份额，会对德国和日本造成非常大的冲击，对中国也有一定冲击。美国做金融做得有些过头，现在要往回撤，要解决就业问题，只靠服务业不行，要把制造业做起来。如果美国制造业恢复发展，全球贸易额占全球GDP的比例会减少。这是因为，美国自己进行内部配置，全球贸易量会下降。这将会对全球经济格局产生一系列重大影响。谁会是危机中的赢家？最大的赢家可能是美国。欧元受到这么大的冲击，全世界唯一值得信赖的储备货币就是美元。大家都没地方逃，只有美元还可以暂时作为避难所。目前还留着一个小口子，那就是黄金，但是黄金的数量很少。（作者系论坛理事会单位代表中金公司销售交易部董事总经理）(返回目录)【李伏安：欧洲债务状况不会好转，欧元不会再升值】我们预期，欧洲债务状况不会好转，欧元不会重新升值，美元也不会升值，美国国债不会减少。但这些国家和相应的机构会出来讲讲话，表表态，说大的方向还是好转。他们会讲到大家都信，把市场糊弄住。于是，市场在某种程度上稳定下来，不再恶化。但是，他们不可能找到解决问题的真正方案。他们在未来几年之内都没有可能找到。这就是当前的国际环境。美国的货币是国际货币，他们可以乱发；欧洲货币是小国绑架德国，也可以乱发。他们还要压人民币升值。(返回目录)【赵锡军：未来有可能美元继续走强，欧元继续走弱】上周三，我们搞了一个研讨会。西班牙第二首相、西班牙大使、希腊大使、匈牙利大使、斯洛文尼亚大使去我们那做报告并参与研讨。西班牙第二首相做了一个演讲，题目是“欧洲一体化和经济危机”。有人问他，如何判断欧洲主权债务危机未来六个月的走向？他说不乐观。又有人问希腊大使，希腊现在怎么样？他说，在欧洲和国际货币基金组织的帮助下，他们可以解决问题。这两个人的看法不一致，搞得我们很难判断。后来有人问西班牙第二首相，欧元的前景会怎么？欧元区会不会解体？他说，从欧洲一体化的历史来看，每一次危机都加强了欧洲一体化的进程。危机使他们发现一体化过程中的薄弱环节，他们就可以消除这些一体化的障碍，不断向前推进。对于欧洲一体化，一次危机就是一次机会。所以，他认为欧元不但不会解体，而且会继续发展。由此可见，在欧洲内部，他们对形势的判断也不统一，不同国家有不同的看法，经常是各说各话。即使在公开的研讨会上，他们的意见也不统一。前几天，我们与几个美国人和欧洲人举行了一个小型研讨会。美国人对欧洲形势很不乐观，跟刚才李伏安主任的判断类似。我遇到一个英国人，也跟他讨论了当期的形势。英国人极端藐视欧元，认为欧元的成立就是一个错误。所以，从目前的情况看，除了欧元区国家，希望欧元继续走下去的并不多。当然，对于欧元区国家而言，他们从自身的政治利益、社会利益、经济利益出发，不会让欧元区解体。至于美国的情况，我与一个美国人在吃饭的时候讨论过。他说美国的房地产市场现在还不是特别正常，他认为房地产市场的暂时稳定是政府干预的结果。到5月份，政府支持的资金会阶段性地到期，如果政府不再支持，房地产市场可能还会陷入困境。这是他的观点。但近期召开的G20财长和央行行长会议，却认为美国的恢复超出了预期。所以，美国的情况是好是坏，也不容易判断。但美国的本钱厚，即使有些折腾，它也能自己恢复。而欧洲的本钱没那么厚，可能会被折腾完。我个人判断，美元会继续走强，欧元会继续走弱。它们的汇率会不会变成1:1，这个很难判断。(返回目录)【张涛：欧洲主权债务危机的很多信息，还没有暴露】我刚刚从G20会议回来，给大家介绍一下G20行长和财长会议的情况。大家对形势的判断不是很一致。也有一致的地方。就是大家都要意识到整顿财政的必要性。如果还能有什么一致的地方，就是金融改革。在这方面，虽然原则上大家比较一致，但在如何操作上，大家非常不一致，吵得一塌糊涂。我们前天晚上一夜没睡，就是争论。屋子里面三十四个人，从下午两点半一直争论到第二天早上五点。但我们必须达成一致，并且写下来。G20还要求，今年年底到明年年初，一定要有实质性的举措。这是个难题。我觉得，关于欧洲主权债务危机，我们了解了很多信息，但还有很多没有暴露。就是说，我们掌握的数字可能不准确。希腊就是例子。希腊乱花钱不是昨天才开始的，而是从1980年代末就开始了。加入欧元区之后，希腊的主权信用提高了。但它的问题并没有被关注。几年之后，希腊的问题才暴露。但其他国家的情况我们仍然不太清楚，例如匈牙利。匈牙利不是欧元区的，但也是一个很大的经济体。(返回目录)【管涛：欧洲主权债务危机未见底，基本面存在问题】关于全球经济形势，我有三点观察。第一，虽然欧盟和IMF已经联手用7500亿欧元救助欧洲，但我认为，欧洲主权债务危机还没有见底。它们的问题不是流动性不足，而是基本面有问题。希腊很可能是第一张多米诺骨牌，危机会进一步扩散，甚至向欧洲以外扩散。第二，欧洲主权债务危机对世界经济复苏有很大影响。虽然美国经济从去年年底出现强劲复苏，但是，看它四大部门的资金流量表，除了政府部门是资金净流入，其他部门还是在净流出，说明仍然是政府在刺激经济。欧洲主权债务危机告诉我们，政府刺激经济是有代价的，这对世界经济复苏的影响不可低估。特别是那些政府财政状况不好的国家，它们实行刺激政策的余地很有限。美国政府腾挪的余地似乎大一些，但大家也开始对它保持警惕，不为它的刺激计划买单。现在全球的情况都不好，所以大家还在投向美元；但情况一旦好转，大家就会从美元资产中撤出。这对于美国下一步的刺激政策会有一定的制约作用。第三，欧洲主权债务危机对中国金融市场运行已经产生一定影响。最近股市的调整，外部因素就是欧洲主权债务危机不断升级。当然，影响中国股市的主要还是内部因素。对汇市的影响也日益显现。大家可以看到，4月时市场预期人民币币值重估，人民币升值预期达到百分之三点几。而5月份以来，随着欧洲主权债务危机不断升级，人民币汇率升值预期大幅收窄。上星期，在NDF市场上，一度出现美元对人民币的升水。现在境内的美元对人民币的贴水甚至高于境外NDF。这反映市场预期变化对跨境资金流动的影响。而且，欧洲主权债务危机发生之后，全球金融市场流动性有所收紧，Libor上升了。境内美元对人民币有贴水，一定程度上反应了美元融资成本在上升，以前Libor加几十个点就能融到资金，现在要Libor加四五百个点才能融到资金。(返回目录)【高善文：推断趋势的因素，很多时候包含在价格里】我讲几个我留意过或者是经历过的事情，作为大家讨论的一个注脚或者说补充。1970年代末的美联储主席沃尔克在1994年写了一个回忆录，最后一段话是这样的：美国人民现在生活在前所未有的绝望之中。在很多人看来，美国经济和社会没有希望。这样的悲观情绪是大萧条以来前所未有的。他认为，美国经济可能还会在泥潭里挣扎很多年，不知道出路在哪里。现在我们回过头看那段历史，那个时期其实是美国经济十年黄金增长的前夜。而像他那样有影响力的人，在那时都完全看不到。两三个月之前，国内外金融市场的主流预测都认为美元要创新低。当时美元处在非常低的水平。很多人还从各个角度论证，美元已经沦落为二流储备货币，大家唯一的选择就是扔掉美元，寻找任何别的东西。但两三个月之后，美元却要创新高，要创出历史新高。其他大多数货币——除了日元——都不具备竞争力。短短几个月的时间，基本面就发生了那么大变化吗？希腊债务危机在多大程度上促成了美元的翻转？这是值得认真考虑的。我们该怎么办？美元有可能创出新高，也可能在三个月之后就一路下降，没人能确定。希腊危机有可能愈演愈烈，也可能已经接近尾声。所以，现在还有很大的不确定性。金融市场比我们想象的更聪明。你能想象的推断趋势的因素，很多时候都包含在价格里面。每次金融市场大的翻转都让市场参与者感到意外。例如，2008年底，中国市场从1600点开始翻转时，几乎没有人认为这会是一次翻转，普遍观点认为还会创新低，因为基本面上看不到任何翻转的理由。那时经济在下滑，上市公司业绩在下滑，企业没有定单，市场弥漫着几十年都没有见过的恐慌。当时，我们去跟客户进行沟通，他们非要领我们去调研企业。当看到一连几个月都