后危机时期我国货币政策与金融安全

后危机时期我国货币政策与金融安全中国自2008年第四季度以来，启动了应对国际金融危机的一揽子经济刺激措施，所实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策取得了明显成效；较快扭转了经济增速下滑态势，成功抵御了金融危机最直接的严峻挑战。然而，依靠财政与信贷高投入而实现的经济回升，其基础不稳固、不平衡；一些深层次矛盾、特别是结构性矛盾突出；一、问题的提出扩张性货币政策也带来了负面影响，加之危机之前已存在的流动性过剩问题，导致潜在的通货膨胀压力明显增强。2009年投放了9.6万亿的贷款，以同比31.7%的增速而居近20年来的高位；2009年末，GDP同比增长8.7%，CPI下降0.7%，但CPI年底出现上升。从而对中国的金融安全形成威胁。针对此状况，年初确定：控制在3%以内的通货膨胀目标；7.5万亿的新增人民币贷款；17%的广义货币M2增长率这样的金融调控框架。今年，央行“明松实紧”的货币政策：六次提高金融机构存款准备率；增发了近2000亿元央行票据；上调利率。银监会启动所谓的“宏观审慎监管”：通过下调贷存比、提高金融机构资本充足率和指导性信贷规模控制等措施，参与或协助紧缩性的宏观调控。前三季度：贷款18.5%，比去年同期少15.7个百分点；M2比去年同期少增10个百分点；5月和7月～９月突破通胀目标控制线，10月再创4.4%的新高。经济增长率以1个百分点左右的速度逐季下滑，出现经济“第二次探底”的预期。经济下滑、加之通货膨胀率超越警戒线，“经济滞胀”征兆？货币政策陷于两难境地，问题在于：通货膨胀是否是后危机时期中国经济问题的主要方面？3%的警戒线目标必须守吗？守得住吗？显然，这一系列问题取决于潜在通货膨胀压力的强弱和经济增长、结构调整等对信贷的需求压力的大小。潜在通货膨胀压力至少有两个方面：一是过剩的流动性存量和2009年扩张政策所放出的大量流动性；二是农产品价格推动食品价格上涨的结构性压力。流动性压力首先来自于危机前的过剩流动性存量，与中国国际收支长期高额顺差有关。特别是2003年后在消费需求仍然不足、储蓄明显大于投资的情况下；为支撑持续两位数的高经济增长率，加大出口并引导资本流入，成为维持经济总体均衡的基本模式。从而形成了国际收支持续七年的高额顺差，迫使央行高基础货币投放。二、需求层面的流动性压力1994~2009年度基础货币投放结构变化(%)进入本世纪来央行基础货币投放增长率(%)金融机构法定存款准备金率从2006年末的9.0%上调到2008年6月的17.5%，调幅达8.5个百分点之高，锁定了将近4.6万亿元流动性；2008年末，中国人民银行发行的央行票据余额将近4.6万亿元。这一系列调控措施，因自2004年以后国际收支高额顺差而由外汇渠道投放出的将近12万亿元的基础货币，被锁定和冻结了80%。但这部分过剩的流动性存量仍在。2009年为缓解实体经济下行，央行实施“适度宽松”政策，大幅提高货币投放力度：信贷层面—人民币贷款31.7%的增速，达到20多年来的高位。货币层面—M2增速接近1992~1995经济过热期间的水平。冻结和锁定的过剩流动性被部分释放，潜在的通货膨胀压力进一步增强。这两个方面的流动性因素的结果：是累积的货币存量越来越多，货币供应量、特别是M2，与当年GDP之比越来越高。以米尔顿·弗里德曼为首的货币学派，强调货币供给对通货膨胀的决定作用。“通货膨胀始终是一种货币现象”。于是，就有了这样一个经济增长率、物价上涨率和货币供应量增长率关系的经典公式：M'＝Y'＋P'根据这一原理，那么实际经济运行过程中的货币供应量增长率应该与GDP增长率与物价上涨率相重合。然而，经济运行的实际情况好像与这一理论不太吻合。以中国2009年末的数据为例：国内生产总值(GDP)同比增长8.7%；居民消费价格指数(CPI)同比下降0.7%；M2和M1同比分别增长27.7%、32.4%。于是，就这样引出了两个问题：这么高的货币供应量增长率，为何未发生明显的通货膨胀问题？超增长19.7%的M2或24.4%的M1？凯恩斯主义经济学的通货膨胀定义：“有效需求大于有效供给，物价持续上涨”。

如果我们把需求概念划分为有支付能力的需求和有效需求两个层面，那么它们与总供给的关系应该是：有效需求有支付能力的需求总供给在当期能够实现的有支付能力的需求为有效需求。按照古典经济学“供给创造自身需求”的原理，有支付能力需求应该与总供给相平衡；但由于储蓄因素，使二者很难完全重合；并且，储蓄状态下的有支付能力需求有一个存量累积过程，这就决定了有效需求往往是小于有支付能力的需求。在货币经济中，有支付能力需求取决于货币供给数量，有效需求取决于货币供给结构。广义货币M2作为我国的基本货币，其应该体现着有支付能力的需求存量；狭义货币M1是为实现即期社会购买力服务的，体现着一定时期的有效需求存量；M1占M2的比重则体现着有效需求占有支付能力需求的比重。表1：货币供应结构变化(%)年份198619871988198919901991199219931994199519961997M1/M263.059.459.353.449.844.646.246.743.839.537.538.3年份199819992000200120022003200420052006200720082009M1/M237.338.239.537.838.338.037.935.936.537.835.036.3由于经济增长方式及与之相关的经济结构、收入结构等方面的原因，有效需求不足问题日趋严重，体现在货币供给结构方面，则是M1占M2的比重不断下降：M1和M2的增长率之差与消费物价增长率关系(2000年1月～2010年8月，%)

显然，货币结构比率的高低，取决于当年M1和M2的增量比率：推论：广义货币M2作为货币供给总量，体现着有支付能力需求总量；作为广义货币M2一部分的狭义货币M1，则体现着有效需求；M2－M1部分为准货币，体现沉淀需求；超额货币供给滞留在准货币状态，未形成有效需求，不会拉动绝对价格水平，但会形成潜在通货膨胀压力的累积。根据上述货币结构体现有效需求、有效需求决定物价水平的理论推断，假定：CPI上涨率(P')与各层次货币增长率(M')之间满足线性函数关系P'＝a＋bM；体现有支付能力需求总量的M2，其增长率为M2'；M1体现着有效需求，其增长率为M1'，其对消费物价上涨率具有影响；定义为两层次货币的增长率之差。当M1'＜M2'时，为负值，体现了所增加的货币大部分进入储蓄状态，形成需求漏出；反之，当M1‘＞M2’时，为正值，则体现了处于储蓄状态的货币回归到现实流通中，沉淀或累积的有支付能力需求返归。以2000~2010年的月度数据，运用回归分析方法，按物价水平对货币数量反应滞后的原理，对所建模型进行了实证检验，结果如下：分层次货币增长率与CPI上涨率回归分析表解释变量被解释变量(CPI增长率)Intercept回归系数检验(显著水平为0.01)整体检验(显著水平为0.01)Variablet统计值临界值=2.61相关系数R

临界值=0.254R-squareF统计值临界值=6.850M2'同期(n=117)0.05497-0.18824-3.288200.293160.0859410.81229滞后一月(n=116)0.04736-0.14613-2.495070.227550.051786.22535滞后两月(n=115)0.03931-0.1014-1.700630.157970.024962.8921M1'同期(n=117)0.017860.016560.437650.040780.001660.19154滞后三月(n=114)-0.003390.140933.881440.344330.1185715.06555滞后六月(n=111)-0.017720.2293086.4311340.5244720.27507141.35948滞后八月(n=109)-0.025250.2803337.066210.5640680.31817349.93132滞后九月(n=108)-0.026340.290056.9134760.5574730.31077647.79615M同期(n=117)0.021910.170693.475940.308340.0950712.08213滞后三月(n=114)0.023570.306976.879640.545030.2970547.32948滞后四月(n=113)0.024210.335967.579530.583990.3410557.44928滞后六月(n=111)0.0252480.371398.168410.616200.3797166.72297滞后七月(n=110)0.0255180.358457.345300.577180.3331453.95348由此，可以推断出：M2增长率与CPI上涨率的相关性检验指标呈负相关，且拟合度较低，t、F和R的样本统计量，除同期模型略高于0.01水平上的临界值外，其余滞后各期模型均达不到显著水平，表明：解释变量对被解释变量相关性不显著；广义货币M2增长率与消费物价上涨率之间关系的不确定性。M1增长率与CPI上涨率模型的相关性检验指标分析，F和R的样本统计量略高于其在0.01水平上的临界值，解释变量对被解释变量的相关性达到显著水平，且随滞后期延长而呈显著水平越高趋势，表明：狭义货币M1增长率与消费物价上涨率之间都确实存在着相关关系；证明体现有效需求的M1增长对消费物价水平具有影响，且传导具有滞后效应。M1与M2增长率之差与CPI上涨率模型的相关性检验指标分析，t、F和R的样本统计量明显高于其在0.01水平上的临界值，且在滞后八期后达到最高显著水平，表明：解释变量对被解释变量具有显著的相关性；证明两个层次货币的增长率之差对消费物价水平具有明显的影响，其传导的作用最高点应该是8个月。货币M2增长率与消费物价上涨率关系的不确定性，正反映出M2中包含的储蓄性质的准货币与体现有效需求M1之间的数量替代关系。由t样本统计值分析，对于CPI上涨率，的弹性要明显高于狭义货币M1增长率。这证明了M1增长高于M2增长部分，出自于储蓄性质的准货币存量，促使沉淀部分的有支付能力需求向有效需求转化，拉动绝对价格水平上涨。为了更确切证明这一推论，我们再以广义货币增长率M2'、两层次货币增长率之差，与CPI上涨率P'建立二元回归方程：P'＝b0＋b1M2'＋b2M＋ε

本模型描述了货币总量变动和货币结构变动对物价水平的共同作用。式中b1体现货币总量M2增长对CPI增长的弹性，b2体现M1与M2增长之差变化对CPI增长的弹性；若b1＜0且M≤0时，M2增长不会对物价水平发生正向影响。以M2'、M分别与同期、滞后一至九期的CPI上涨率作实证分析，结果：解释变量被解释变量(CPI增长率)Intercept回归系数检验①(显著水平为0.01)整体检验(显著水平为0.01)Variablet统计值临界值=2.617相关系数R

临界值=0.242R-squareF统计值临界值=6.850M2'和M同期(n=117)0.05879-0.20247-3.741630.440510.1940513.723840.182433.91046滞后一月(n=116)0.05240-0.16453-3.121050.491650.2417218.011120.242345.32032滞后三月(n=114)0.03735-0.07565-1.497150.557650.3109725.047770.311477.00302滞后六月(n=111)0.01304

0.067511.390480.624990.3906234.613900.370368.17950滞后七月(n=110)0.004730.115642.281410.603390.3640830.629450.361707.55144M2'、M与CPI上涨率回归分析表总体F值和相关系数R的样本统计量明显高于其在0.01水平上的临界值，且在滞后二期后达到最高显著水平，表明：解释变量对被解释变量具有显著的相关性，证明M2增长率与两个层次货币的增长率之差这两个因素共同作用于消费物价水平；传导效应在滞后8个月后达到最高点。P'＝-0.0056＋0.1781M2'＋0.37834M①

并且，因二元回归模型中M2'系数为负值而的系数为正值，表明：M2增长率与两个层次货币的增长率之差这两个因素对与消费物价水平的影响在方向上是相反的。这意味着即使M2增长率再高，只要M1增长率低于M2的增长率，增加的货币将大部分进入储蓄状态而沉淀下来，不会引发现实的物价上涨问题而会增强潜在通货膨胀压力。由此可见，只有在：广义货币M2存量偏高、潜在通货膨胀压力加强的前提下，M1增长率高于M2的增长率时，则M1占M2比率提高，表现出沉淀或累积的有支付能力需求返归，预示着通货膨胀可能会由潜在转化为现实。目前我国如此之高的货币供应量增长率和巨额货币存量，为何未发生明显的通货膨胀问题，原因在于：目前经济增长方式、经济结构和收入结构等未发生明显变化，有效需求不足问题也未有明显好转，使投放出的货币大量滞留在准货币状态之中。一旦发生明显通货膨胀，表明我国的经济结构开始改善、有效需求不足问题趋于好转。结构性通货膨胀是由于经济结构方面的因素变动，即使在总供给与总需求处于均衡状态之时，因部门间劳动生产率的差异和货币工资增长率保持一致要求的矛盾，所引起的物价总水平上涨。原理：部门间劳动生产率的差异部门间要素收益增长率要求保持一致三、供给层面的结构性压力依据结构性理论，在经济中有资本密集型和劳动密集型两个部门的假定下，推出结构性通货膨胀理论模型：＝N＋aL(λN－λL)表明：资本密集型部门通货膨胀率N；资本密集型与劳动密集型部门之间劳动生产力增长率差异程度λN－λL；劳动密集型部门在经济中所占比重aL。应该说，经济中的部门结构性差异问题是一个“永恒”的问题。λN－λL表明了劳动生产率的提高速度明显较低的劳动密集型部门提高产品价格的必然要求。在中国，以劳动密集型为特征的农业生产部门，其劳动生产率的提高速度明显低于第二、第三产业等非农业生产部门，这大概是一个不争的事实了。资料来源：国家统计局2009年度《国民经济核算表》

一、二、三产业劳动生产率增长速度比较(定基指数，1978年＝100)

我国出口拉动型的经济增长模式，是建立在劳动力低成本基础上的。而劳动力低成本又是以生活必需品、特别是食品的低价格为前提的。食品是农业生产部门的主要产品，农产品价格抑制成为实现出口拉动型经济增长模式的保障。体改滞后，农业经济至今尚未纳入到社会主义市场经济轨道，还处于“小农经济”范畴。第一产业L第二产业N1第三产业N2λN－

λLN1－LN2－L劳动生产率提高幅度(%)39.39135.67126.4196.2887.02个体农户不能成为市场主体，在价格形成方面无话语权，为农产品价格抑制提可能性；结果，农产品因劳动生产率提高速度明显低于二、三产业应提高的产品价格不能充分实现，由此而形成工农产品的剪刀差问题。我们以2000~2008年的数据为例：我们假定：食品是农业生产部门的主要产品，在居民消费价格分类体系中食品类价格代表第一产业价格；2000年时三次产业的价格结构合理。按上述公式8中λN－λL的所体现的要求，那么：这8年中食品类价格应该上涨90%左右，即年均上涨8%左右；按目前食品类价