非银金融行业：如何看待非银板块当前的投资机会

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。2021/11/292021/12/292022/1/292022/2/282022/3/312022/4/302022/5/312022/6/302022/7/312021/11/292021/12/292022/1/292022/2/282022/3/312022/4/302022/5/312022/6/302022/7/312022/8/312022/9/302022/10/31维持评级强于大市赵然zhaoranAC执证编号：S1440518100009SFC中央编号：BQQ828吴马涵旭wumahanxu1AC执证编号：S1440522070001如何看待非银板块当前的投产市场平稳健康发展答记者问，提出证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施，并自即日起施行，具体措施包括：恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；恢复上市房企和涉房上市公司再融资；调整完善房地产企业境外市场上市政策；进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用；积极发挥私募股权投资基金作用。简评1.券商：短期利好证券板块估值修复，长期扩容提升投行业务收入涉房上市企业再融资松绑，资本市场交投活跃度提升，短期利好证券板块估值修复，长期扩容提升投行业务收入。短期来看，证券板块面临的估值压制是市场担忧防控边际宽松后疫情数据反弹对经济复苏的进一步扰动及四季度债市投资收益率下行对自营业绩的冲击，而房地产等行业刺激政策超预期出台将修复投资者对2023年宏观经济的预期，从而提升券商行业估值。长期来看，证监会答记者问中，重点提到在房企股权融资方面调整优化，例如恢复涉房上市企业并购重组及配套融资、再融资、境外上市政策等，这些措施有望为证券行业带来增量投行项目，带动资本市场市值提升。从数据来看，根据房地产(申万)指策收紧前房地产企业股权再融资规模在诸多行业中排名靠前，2015-2016年分别实现611.9亿/1016.6亿发行规模，而收紧后2017年至今，房地产行业股权再融资规模仅260.8亿，若要充分解决地产行业资金短缺问题，预计此次政策松绑将显著增加头部券商投行业绩。结合估值水平，我们认为，券商板块当前正处于未来一年内证券板块2023年动PBPE为12倍，处于2018年10月以来的历市市场表现%%-7%-17%-27% 上证指数相关研究报告 非银金融非银金融非银金融页的重要声明11.76pct，复盘来看券商行业估值涨跌与净资产收益率提升趋势较为相关，2023年估值上修空间较大，向下安全边际较高。个股方面推荐关注中金公司(H)、广发证券(A/H)、东方证券(A/H)。其中，以同花顺为代表的互联网类公司，主营业务为轻资产属性，预计2023年进入业绩弹性释放期，同时享受传统主业周期性β和创新业务的成长性α，继续维持“买入”评级。预测2023年公司广告业务和2C增值服务将显著受益于资本市场交投活跃度提升，分别同比+43%/+30%贡献主业弹性；2B增值服务(ifind)产品策略变化叠加疫情对线下销售影响减弱后，同比+39%提供创新业务增量；由于2022年人员招聘收紧，预计研发费用率持平33%。合计来看，预测公司2022-2023年营业收入为36.5亿元/48.7亿元，对应同比增速+4%/+33%；预计实现归母净利润为16.8亿元/21.4亿元，对应同比增速为-12%/+28%。按照11月28日股价，对应两年动态PE分别为30倍和23倍，按照合理中枢35倍估值水平，公司6个月目标价为139元。代代码公司2022/11/28当前市值现价证券行业估值比较EPSBPSPE2022E2023E2022E2023E2022E2023EPB2022E2023EROE2022E2023EA/H股总股本600837.SH海通证券601211.SH国泰君安601688.SH华泰证券000776.SZ广发证券000166.SZ申万宏源600999.SH招商证券601995.SH中金公司600958.SH东方证券002945.SZ华林证券601788.SH光大证券601108.SH财通证券601162.SH天风证券002797.SZ第一创业601696.SH中银证券600918.SH中泰证券600909.SH华安证券601878.SH浙商证券000686.SZ东北证券002736.SZ国信证券601901.SH方正证券601555.SH东吴证券601198.SH东兴证券000783.SZ长江证券000750.SZ国海证券002500.SZ山西证券601377.SH兴业证券600109.SH国金证券601099.SH太平洋002926.SZ华西证券000728.SZ国元证券002939.SZ长城证券002673.SZ西部证券601236.SH红塔证券600906.SH财达证券601375.SH中原证券601990.SH南京证券600369.SH西南证券1,137.91,217.51,152.61,166.81,014.11,145.31,840.2730.7374.0708.7343.2257.4245.0304.2464.8227.4402.2.4855.5543.3337.0257.030502.6326.3.0207.1291.5342.5282.5364.6272.9.6303.8260.58.716770314.051738.128.6085377.392.975.83956.674.84376.818.906.606.737.955.493.435.465.828.762.677.896.688.496.327.738.413.748.243.920.690.250.350.240.830.400.040.150.390.320.290.460.410.750.200.370.300.31--0.150.370.40--0.380.400.330.010.200.080.950.352.610.430.350.890.550.050.180.470.480.310.620.590.920.260.460.430.40--0.160.500.56--0.570.490.460.320.310.200.080.2509532869.282.36337.102.953.756.015.444.316.628.008.305.187.888.295.52--4.836.098.16--8.817.733.522.974.533.82851425794.278422.119.022.70017.542.994.036.435.944.577.178.459.275.438.308.635.74--4.886.508.70--9.288.087.506.395.253.713.054.683.91619.739.9230962820.6124.5857.61523181.1538.0527.8620.698422.32428433.451726.3699--37.478121.81--20.555827.2734.2430.8866.91558.2141.3746.659.49668.15629539.70223460.7431.6023.51876178469.6425.24563458--34.936076--8073597424.7142.7144.3732.8527.280.680.770.710.970.990.935.870.850.850.960.99--0.95--0.900.872.390.630.710.660.810.950.830.955.120.980.990.810.960.810.920.96--0.90--0.850.830.992.275.4%7.9%7.2%6.8%6.4%8.1%9.3%3.8%%6.5%5.6%4.2%6.5%6.0%7.6%7.2%5.2%6.4%3.8%4.7%3.6%5.5%--3.0%6.1%5.2%--4.4%5.3%4.3%3.0%5.0%3.6%-0.2%4.4%2.2%6.8%10.1%9.1%8.6%8.1%2%8%4.8%9%6.7%7.1%4.8%7.2%8.4%7.8%8.9%7.1%7.6%4.8%5.6%5.0%7.0%--3.2%7.3%6.8%--6.2%6.1%6.1%5.0%6.0%5.3%3.3%5.4%3.7%1%63%4%216%93%212%--230%------------------------------------------------261%----.689.190.876.2250.487.048.385.027.046.146.486.742.027.869.747.038.823.496.182.350.132.355.354.435.986.437.268.226.343.640.344.747.232.546.436.966.5数据来源：中信建投页的重要声明2单位：百万单位：百万CNY营业收入同比%毛利率归母净利润同比%研发费用率净利率预收款同比%经营现金流同比%净资产同比%OEEPSBPS动态PE动态PB合理PE预测PEG目标市值(亿元)目标价上行空间2023E4866.6833.3%91.6%2143.4827.9%33.0%44.0%1782.6423.9%2679.3627.9%8779.4017.0%26.3%3.9916.3323.145.65351.25750.22139.5551.2%2022E3651.614.0%91.4%1675.66-12.3%33.0%45.9%1439.1329.7%2094.57-1.6%7502.1215.8%24.0%3.1213.9529.606.61352.84586.48109.0918.2%2024E5308.589.1%91.5%2441.9313.9%33.0%46.0%1872.585.0%3052.4113.9%10243.7616.7%25.7%4.5419.0520.314.842025E6437.4921.3%91.7%2959.3521.2%33.0%46.0%2267.5421.1%3699.1921.2%12022.8417.4%26.6%5.5022.3616.764.1320151441.94442.9%88.3%957.221483.2%66.4%918.2399.4%1614.84686.1%2127.1778.5%57.7%1.783.9651.8423.3220171409.70-18.7%90.0%725.65-40.1%51.5%721.55-6.8%579.27-31.7%3169.157.3%23.7%1.355.8968.3515.6520181386.90-1.6%89.5%633.93-12.6%28.6%45.7%565.49-21.6%528.2-8.8%3339.895.4%19.5%1.186.2178.1914.8520213509.9023.4%91.4%1911.210.9%23.6%54.5%1109.412.3%2127.813.0%6476.7124.0%32.7%3.5612.0525.927.6620191742.1025.6%89.6%897.6841.6%26.7%51.5%837.3348.1%1219.08130.8%3990.0519.5%24.5%1.677.4255.2512.4320202843.7163.2%91.7%1723.9892.0%20.6%60.6%1084.9329.6%2066.0169.5%5224.2130.9%37.4%3.219.7228.749.5020161733.6620.2%91.8%1211.5826.6%69.9%774.06-15.7%848.37-47.5%2953.1838.8%47.7%2.255.4941.0116.80数据来源：中信建投2.保险：有助于地产风险缓释，进而带动险企投资端表现回暖相关政策拓宽了房企融资渠道，且不会直接增加房企负债规模，有助于化解房地产风险，加快房地产风险出清。今年以来，在资本市场波动、房地产行业承压的背景下，险企投资收益明显下滑拖累业绩表现，此次相关政策出台有助于推动地产风险缓释，进而带动险企投资端表现回暖。公司名称新华保险地产敞口情况截至2022年9月底，公司投资性房地产规模(合并利润表口径)为130.38亿元，占投资资产3%，还有部分房地产相关投资表现为债权型金融产品形式。截至2022年6月底，公司债权型金融产品投资规模4462.38亿元，占投资资产比重为8.89%，公司持有远洋集团截至2022年6月底，公司不动产行业非公开市场融资工具投资规模为771.2亿元，占投资资产比重为4.0%。截至2022年9月底，公司投资性房地产规模(合并利润表口径)为112.26亿元，占投资资产比重为0.6%。截至2022年6月底，公司债权计划(主要为基础设施和不动产资金项目)投资规模为566.48亿元，占投资资产比重为5.0%；截至2022年9月底，公司投资性房地产规模(合并利润表口径)为92.00亿元，占投资资产比重为0.8%。截至2022年9月底，公司投资性房地产规模(合并利润表口径)为147.09亿元，占投资资产比重为1.2%(截至2022年6月底)非银金融非银金融页的重要声明3速98765432中国人寿中国人寿中国平安20.0%0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投负债端来看，2023年开门红表现值得期待。需求方面，疫情反复之下居民风险偏好下降，对稳健收益产品需求增加，供给方面，今年以来资本市场波动加剧，理财产品净值近期集体回撤，居民对理财产品的刚兑预期逐渐被打破，保险产品是当前为数不多具备刚兑属性的投资选择。以上因素为2023年开门红提供了有利的客观环境，叠加目前险企代理人队伍降幅已有逐步收窄迹象和前期基数较低，开门红表现值得期待。当前上市险企仍处估值低位，地产风险缓释叠加开门红启动，向上弹性较大。截至2022年11月28日，P/EV估值友邦1.48x、平安0.51x(A股)/0.47x(H股)、太保0.43x(A股)/0.27x(H股)、国寿0.73x(A股)/0.22x (H股)、新华0.32x(A股)/0.18x(H股)；中国财险2022年P/B为0.69x，众安在线P/B为1.32x。财险方面，推荐中国财险(H)；寿险方面，推荐中国人寿(A/H)、中国平安(A/H)、友邦保险(H)、中国太保(A/H)。代码收盘价(当地货币)A/H溢价流通市值(亿元)P/EV22E23EP/B22E23EP/E22E23E股息收益率(%)22E23E自由流通市值(亿)A股中国平安601318.SH41.417%4,4860.510.480.610.537.926.936.0%6.5%4,087中国人寿601628.SH33.37237%6,9490.730.6828.3921.593.1%3.6%501中国太保01SH23.4556%0.430.390.970.929.157.594.8%5.9%07新华保险601336.SH27.1674%5660.320.300.760.67.257.015.8%6.3%中国人保19SH5.34%0.940.919.378.093.0%3.4%A股板块平均%0.610.544.6%5.6%H中国平安2318.HK41.85-3,1170.470.450.570.497.386.456.5%7.0%2,589中国人寿2628.HK.76-060.528.436.4110.6%12.3%01中国太保2601.HK.28-4520.270.250.620.595.854.867.5%9.2%452新华保险HK.94-40.386.464.02.1%11.0%友邦保险1299.HK72.30-8,5492.11--2.7%3.1%5,080中国人保HK2.51-2190.460.410.430.404.063.506.9%7.8%中国太平0966.HK6.942470.263.762.771.1%7中国财险2328.HK7.68-530--0.690.665.104.377.2%8.5%353众安在线6060.HK.66-237-----H股板块平均0.510.480.780.735.864.637.6%8.7%3.港交所：资产端资金端共振向上，基本面预期改善将驱动港交所业绩持续改善我们认为“第三支箭”释放出强烈的企稳信号，房地产政策的边际放松和基本面的预期改善将带动港股回业绩持续改善。在资产端，从内生市值来看，截至10月底，港股金融业和地产建筑业市值占比分别达到20.56%和9.88%，分别位列香港市场第二大和第四大行业；我们预计随着地产“第三支箭”落地，房地产和金融企业估值有望企稳回升，股价表现将迎来边际改善，驱动港股内生市值持续修复。从外生市值来看，政策强调“调整完善房地产企业境外市场上市政策。与境内A股政策保持一致，恢复以房地产为主业的H非银金融非银金融页的重要声明4股上市公司再融资；恢复主业非房地产业务的其他涉房H股上市公司再融资。”境内外同步“松绑”将有利于房地产企业和涉房企业赴港上市和在港再融资，从而为港股外生市值扩容带来新的增量。在资金端，从分子端来看，此次“第三支箭”落地有望带动地产行业趋势反转下的估值修复和信用复苏，从而带动我国宏观经济基本面的显著改善，企业盈利预期有望企稳回升，我国经济的复苏趋势更加明朗；从分母端来看，随着美国通胀回落、衰退风险加大，美联储加息周期或接近尾声；叠加国内降准、流动性维持宽松，投资者信心有望得到增强，带动市场交投活跃度的进一步提升，香港市场有望明显回暖。受益于资产端和资金端共振向上，我们认为港交所业绩有望持续恢复，配置价值进一步凸显。我们预计2022/2023/2024年公司收入同比-12.7/+15.9/+17.1%至183/212/248亿港元，净利润同比-21.5/+22.5/22.1%至98.4/120.5/147.2亿港元，当前股价对应22/23年仅为36.0/29.3倍PE，处于历史低位区间，我们给予未来12个月目标价418港元，相当于2022年45倍PE与2023年45倍PE分别赋予权重。风险分析宏观经济剧烈波动，投资亏损风险：疫情反复扰动、海外衰退预期下，国内外消费、投资需求疲软，经济增速全年承压，证券行业的投资业务收入受制于股票和债券市场行情，或有盈利下滑风险。资本市场成交活跃度低迷的风险：资本市场行情低迷或致使投资者交易活跃度大幅下滑，从而影响证券公司佣金收入。政策发生重大变化给行业带来的不确定性：金融行业监管政策复杂多变，若证券行业的经营模式和展业方式受新的政策影响，或将产生重大变化。非银金融非银金融页的重要声明5赵然：中信建投非银与前瞻研究首席分析师，中国科学技术大学应用统计硕士。上海交通大学金融科技行研团队成员。曾任中信建投金融工程分析师。目前专注于非银行业及金融科技领域(供应链金融、消费金融、保险科技、区块链、智能投顾/投研、金融IT系统、支付科技等)的研究，深度参与诸多监管机构、金融机构数字化转型及金融科技课题研究。6年证券研究的工作经验。2018年wind金融分析师(金融工程)第二名2019年.2020年Wind金融分析师(非银金融)第四名和第一名，2020年新浪金麒吴马涵旭：复旦大学硕士，3年多行研经验，2020年加入中信建投证券研究发展部，主要覆盖证券行业和金融科技(支付/消金/理财等)。非银金融非银金融页的重要声明6说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6月内公司股价(或行业指数)相对同