《国际金融》教学片(XXXX-5)

第五章

汇率决定理论1

汇率决定理论研究的着眼点：是一国货币的汇率水平受什么因素决定和影响。

汇率决定理论是国际金融理论的核心之一，随着经济背景和经济学基础理论的演变经历了不同的发展，主要经历了国际借贷说、购买力平价说、汇兑心理说、国际收支说和资产市场说几个阶段2教学要点汇率决定理论的演变发展购买力平价说利率平价说国际收支说资产市场说3第一节汇率决定理论的演变与发展人们真正开始注意汇率问题，是在中世纪。在15世纪，有学者开始对汇率问题进行探讨。第一次讨论汇率决定论的学者是15世纪初的佛罗伦萨的经济学院罗道尔波利斯。他提出了公共理论试图解释汇率的决定问题。4汇率决定理论的演变发展

随着资本主义商品经济的进一步发展，更多学者开始讨论汇率问题。最著名的例子是19世纪上半叶英国历史上以李嘉图为代表的金块主义者”与“反金块主义者”之间持续的激烈“金块论争”。1861年戈逊提出了比较系统的国际信贷理论，对后来的汇率理论影响较大。

5国际借贷说

（TheoryofInternationalIndebtedness）1861年，英国学者戈逊（G.J.Goschen）出版了《外汇理论》一书，以其为代表的这类观点被称为“国际借贷说”（TheoryofInternationalnIndebtedness）。国际借贷说的基本观点是，一国汇率的变动取决于外汇市场的供给和需求对比。

而外汇供求又是由国际借贷引起的。6汇率决定理论的演变发展

20世纪初，各国货币的相继贬值使得汇率严重偏离了铸币平价这个基础。在这种形势下，汇率理论的研究也取得了重大突破。形成了国际借贷说、购买力平价说、汇兑心理说三大理论鼎力相抗的局面。7购买力平价说

瑞典学者卡塞尔（G.Cassel）于1922年出版了《1914年后的货币和外汇》一书，提出“购买力平价说”。购买力平价说的思想：一国汇率水平和变化是由本国货币与外国货币的购买力对比决定的。8汇兑心理说

（PsychologicalTheoryExchange）

1927年，法国学者阿夫塔里昂（A.Aftalion）运用奥国学派的边际效用理论提出了“汇兑心理说”（PsychologicalTheoryofExchange）。他认为，外国货币的价值不依从任何规则，而是决定于外汇供求双方对外币边际效用所作的主观评价。（汇兑心理说后来演变成心理预期说）9汇率决定理论的演变发展20世纪30年代大危机以后，汇率理论又有了新发展，出现了凯恩斯学派汇率理论—利率平价理论10利率平价说

凯恩斯于1923年在《货币改革论》一书中首次系统提出了解释远期汇率决定的“利率平价说”。英国学者艾因齐格（PaulEinzig）在其1931年出版的《远期外汇理论》和1937年出版的《外汇史》中进一步阐述了远期差价与利率的关系。11汇率决定理论的演变发展

在布雷顿森林体系下，由于汇率被人为地确定，汇率的变动也人为地加以操纵，导致汇率理论研究的衰退。12汇率决定理论的演变发展

70年代，布雷顿森林体系崩溃，浮动汇率制正式成为事实后，对汇率理论的研究才出现了一个重大的转机。这时出现了许多新的假说或理论，使汇率理论慢慢发展成为一种独立的理论。13国际收支说

（BalanceofPaymentTheoryofExchangeRate）

一些学者在国际借贷学说的基础上，将凯恩斯的国际收支均衡分析应用到汇率决定中，提出现代国际收支说。认为外汇供求是由国际收支决定的。因此，凡是影响国际收支的因素都会影响汇率的变化。14资产市场说

(AssetMarketApproachtoExchangeRate)由于国际资本流动的迅速发展，西方学者更加重视资本流动在汇率分析中的作用，提出了资产市场说(AssetMarketApproachtoExchangeRate)。资产市场说是在20世纪70年代中期以后发展起来的一种重要的汇率理论。它强调金融资产市场均衡的汇率变动的影响。认为，均衡汇率是两国资产市场供求均衡时两国货币的相对价格。15现代汇率理论的发展在现代汇率理论的发展里程中,相关学科的发展应用在汇率的分析中,丰富了汇率研究的理论体系,各学派的连动将进一步促进汇率理论的发展。

微观分析正日益表现为今后汇率理论发展的重要方向和趋势。16第二节购买力平价说

（TheoryofPurchasingPowerParity）

购买力平价理论，英文简写为PPP其基本思想是：本国人之所以需要外国货币或外国人需要本国货币，是因为这两种货币在各发行国均具有对商品的购买力；两国货币购买力之比决定汇率。

汇率的变化也是由两国货币购买力之比的变化而决定，即汇率的涨落是货币购买力变化的结果。17购买力平价的基本思想

货币的价值同货币的购买力成正向关系，同物价水平则成反向关系。货币的对外价值是以其对内价值为基础的，由于货币的对内价值是物价水平的倒数，故购买力对比可以用一般物价水平的对比来表示。18购买力平价的理论基础“一价定律”认为，在没有运输费用和官方壁垒（如关税）的自由竞争市场上，同质的商品在不同的国家和地区出售，按同一货币计量的价格应该是一样的：用另一种货币表示价格，只需经均衡汇率折算。Pa=ePb19购买力平价形式

购买力平价有两种形式：绝对形式（absoluteversion）与相对形式（relativeversion）绝对形式说明的是某一时点上汇率的决定相对形式说明的是在两个时点内汇率的变动20绝对购买力平价

绝对购买力平价指在某一时点上，两国的一般物价水平决定两国货币间的均衡汇率。21一价定律与购买力平价的绝对形式购买力平价的绝对形式：e=Pa/Pb其中e为汇率，指1单位B国货币以A国货币表示的价格，Pa为A国的一般物价水平，Pb为B国的一般物价水平。现实汇率调整到与购买力平价相等的水平是通过国际商品套购行为实现的。

22相对购买力平价

相对购买力平价是指在一定时期内汇率变化要与该时期两国物价水平的相对变化成变化成比例。

23购买力平价的相对形式e1和e0分别表示当期和基期的汇率，Pa1和Pa0分别表示A国当期和基期的物价水平，Pb1Pb0分别表示B国当期和基期的物价水平。24购买力平价的相对形式例如：

12／10e1=2。5×5／4

=2。5×0。96=2。425购买力平价的相对形式Pa1/Pa0=1+Лa

Pb1/Pb0=1+Лb26购买力平价的相对形式

汇率的变化等于两国通货膨胀率之差。

E=Лa-Лb27绝对形式和相对形式的不同

其一，绝对购买力平价反映的及某一时点的汇率，相对购买力平价反映的是某一段时间内的汇率。其二，绝对购买力平价反映价格的绝对水平，相对购买力平价反映价格的变动率。其三，绝对购买力平价说明汇率的决定基础，相时购买力平价说明汇率之所以变动的原因。28购买力平价理论的生动检验

——汉堡经济学

从1986年开始，伦敦《经济学家》（Economist）杂志每年都要发布“巨无霸汉堡”货币指数（BigMacindex）。顾名思义，在这个指数中，该刊选取了麦当劳连锁店中的巨无霸汉堡作为购买力平价参照物，并假设它在全球所有地区的售价一样，由此来决定各国货币比价

29

附：2003年4月世界主要国家汉堡指数国家

大汉堡价格

购买力平价汇率(当地货币/美元)真实汇率(当地货币/美元)相对于美元高估/低估的幅度(%)当地货币价格

美元价格(美元)美国

2.71(美元)2.71中国

9.9(元)1.23.65

8.28

-56日本

262(日元)2.1896.7

120-19加拿大

3.2(加元)2,171.18

1.45-18韩国

3300(韩元)2.63

1218

12200俄罗斯

41(卢布)1.3115.1

31.1-5130对购买平价说的评论

揭示了汇率长期变动的根本原因。在分析汇率的长期变动上，仍然有很强的生命力。缺陷：忽略了国际资本流动的存在及其对汇率的影响。它忽视了非贸易品的存在及其影响。忽略了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购所产生的制约。在计算购买力平价时，编制各国物价指数在方法、范围、基期选择等方面存在着诸多技术性困难。31第三节利率平价说

(TheoryofInterestParity)

利率平价说说明了汇率与利率之间的关系。汇率与利率之间的关系则通过国际资金套利来实现，反映了国际资本流动对于汇率决定的作用。

32利率平价理论的提出

凯恩斯和爱因齐格正是通过分析抛补套利所引起的外汇交易提出利率平价说，来说明远期汇率的决定。

凯恩斯首次在1923年《论货币的改革》一书中系统提出了远期汇率的利率平价理论，利率平价说时，1931年爱因齐格出版了《远期外汇理论》一书，进一步阐述了远期差价与利率之间的相互影响。33现代利率平价理论提出从20世纪50年代起，很多西方学者在凯恩斯和爱因齐格利率理论的基础上，联系新的金融格局，对远期汇率作了更系统的研究，提出了现代利率平价原理。34利率平价理论的基本思想

利率平价理论的中心思想是这样一个命题：远期差价（远期外汇水平）由两种货币的利率差价决定的。高利率货币在远期市场上必定贴水（远期贬值），低利率货币在远期市场上必定升水（远期升值）。汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差。35现代利率平价理论基本内容现代利率平价理论包括抛补利率平价理论和非抛补利率平价理论。36抛补利率平价理论在两国利率存在差异的情况下，资金将从低利率国流向高利率国牟取利润。但套利者在比较金融资产的收益率时，不仅考虑两种资产利率所提供的收益率，还要考虑两种资产由于汇率变动所产生的收益变动。37抛补利率平价理论

套利者往往将套利与掉期业务结合，以避免汇率风险，保证无亏蚀之虞。大量掉期外汇交易的结果，是低利率货币的现汇汇率下浮，期汇汇率上浮，而高利率国货币的现汇汇率上浮，期汇汇率下浮。38抛补利率平价理论远期差价为期汇汇率与现汇汇率的差额，由此低利率国货币就会出现远期升水，高利率国货币则有远期贴水。随着抛补套利的不断进行，远期差价就会不断加大，直到两种资产所提供的收益率完全相等，这种抛补套利活动就会停止，远期差价正好等于两国利差，即利率平价成立。39抛补利率平价理论示意图（1+

i

）

1元本币i

本币（本金+利息）S（HC/FC）Sf（HC/FC）

外币i*

外币（本金+利息）1/S1/S（1+i*）本国现在一年以后外国40投资决策分析表

在何处投资投资的收益率

投资本国1+i投资外国1/S（1+i*

）Sf41投资收益相等1+i=（1+i*

）Sf/S

1+iSf（1+i*

）S42抛补利率平价理论令ρ为远期外汇升（贴）水率，即：

Sf-Si-i*ρ==S

1+i*

ρ（1+i*）=ρ+ρ

i*=

i-i*43抛补利率平价理论

在实际情况中，ρ、i*都为百分比，且都很小，因此

ρi*这一项可以忽略不计，因此有：

ρ≈i-i*

即远期升（贴）水率等于国内外利差。公式就是利率平价。44结论：

根据利率平价理论、可以得出如下结论：（1）如果国内利率与国外利率相等，则远期汇率与即期汇率也相等，即远期差价（升水或贴水）等于零。（2）若国内利率高于外国利率，则远期外汇差价必为升水。

45结论：（3）若国外利率高于国内利率，远期外汇差价必为贴水。

（4）升水约等于国内利率高于国外利率之差，而贴水则约等于国外利率高于国内利率之差。46非抛补利率平价理论

投资者在追逐高收益率时，是根据自己对未来汇率变动的预期而计算预期收益的，在承担风险情况下进行投资活动。47非抛补利率平价理论

对非抛补套利者而言，持有本币资产的预期收益率同样是本币的利息率(i)，但持有外币资产所获取的预期收益率不再是外币利息率(i*

)加远期外币升水率（ρ

），而是外币利息率加汇率上升率（Se）。48非抛补利率平价理论

假定本国和外国利率水平分别为i、i*，即期汇率为S。如果用1单位本国货币进行投资。在本国投资，一年期后本利和为（1+i），也可以在外国投资，先在即期市场换成外币，数量为1/S，到期收回（1+i*）/Se，按预期汇率Se折算成本币款。比较两种资产的价值。49非抛补利率平价理论（1+i）>（1+i*）Se/S，则在本国存款（资本内流）；（1+i）<（1+i*）Se/S，则在外国存款（资本外流）；（1+i）=（1+i*）Se/S，则在任何一国存款皆可（资本流动停止）。50非抛补利率平价理论在风险中性的前提下，投资者只是比较两种资产的收益。如果收益不等，资本就会流动，最终两者收益趋于平等。即：Se/S=（1+i）/（1+i*）

51非抛补利率平价理论

Sf-Si-i*ΔSe==

S

1+i*

ΔSe（1+i*）=ΔSe+ΔSe

i*=

i-i*52非抛补利率平价理论

如果预期汇率的变动率为ΔSe，则：

在实际情况中，

ΔSe、i*都为百分比，且都很小，因此

ΔSei*这一项可以忽略不计，因此有：

ΔSe≈i-i*含义：本国利率高于（低于）外国利率的差额等于本国货币的预期贬值（升值）的幅度。53抛补利率平价与非抛补利率平价的相互关系

抛补利率平价与非抛补利率平价的成立分别是由两种类型的套利活动实现的。但在外汇市场上，还存在着另一种交易者——投机者，他们的投机活动使以上两种利率平价统一起来，对远期汇率的形成起到了决定性的作用。

54抛补利率平价与非抛补利率平价的相互关系

投机者的活动将使远期汇率完全由预期的未来汇率所确定，此时抛补的利率平价与非抛补利率平价同时成立。

ρ≈Se

≈

i-i*55实例

日本货币市场1年期的利率是0.5%，10000日元在日本的投资收益为50日元，中国货币市场1年期的利率是3%，目前外汇市场日元兑人民币的汇率为100日元＝7.447元人民币，10000日元在中国的投资收益为22.341元人民币（10000/100x7.447x3%），如果1年后的汇率不变，在中国的投资收益可兑换300日元，将资本投向中国，日本投资者可获得2.5%的利差。56实例

受利益最大化经营目标的驱使，日元将源源不断地流向中国，1年后中国外汇市场将出现比目前流入规模更大的日元需求，促使人民币贬值。只有当人民币对日元贬值2.5%时，在日本投资和在中国投资的收益相等，日元才会停止流动。57利率平价与购买力平价：费雪效应

为了更好的理解利率与汇率之间的关系，我们来看一下通货膨胀与两者之间的关系。

购买力平价理论将商品和劳务价格看作决定长期均衡汇率的惟一因素。实际上长期影响汇率的因素是很多的，国际资本流动就是其中很重要的一个因素。因此，一国的利率作为影响资本流动的重要因素，也会影响长期汇率。58利率平价与购买力平价：费雪效应根据费雪效应，通货膨胀与名义利率之间有如下关系（费雪方程式）：i=r+л式中i——名义利率

л——预期通货膨胀率r——实际利率59利率平价与购买力平价：费雪效应在英、美两国，费雪方程式分别为i￡=r￡+л￡和i$=r$+л$两式相减，得i$-i￡=r$-r￡+л$-л￡60利率平价与购买力平价：费雪效应

由于在国际资本自由流动的情况下，各国实际利率趋于相等（r$=r￡）所以

i$-i￡=л$-л￡即

i$-i￡=л$-л￡=Sf–S/S≈

ρ即为利率、通货膨胀率和汇率的关系。61利率平价与购买力平价：费雪效应

这实际上是将利率平价与购买力平价结合起来考察。根据相对购买力平价，一定时期内汇率的变动率等于两国通货膨胀率之差。根据利率平价理论，汇率的变动率等于两国货币利率之差。62利率平价与购买力平价：费雪效应

这实际上是将利率平价与购买力平价结合起来考察。根据相对购买力平价，一定时期内汇率的变动率等于两国通货膨胀率之差。根据利率平价理论，汇率的变动率等于两国货币利率之差。63利率平价说的理论评价

利率平价理论强调了汇率和利率之间的必然联系，在总结远期外汇市场实践经验的基础上，较好地解释了远期外汇市场上汇率和利率的相互作用机制。在理论上纠正了以往汇率决定论的某些偏差和不足。

64存在的缺陷第一，利率平价理论没有考虑交易成本。第二，利率平价理论假定资金在国际间具有高度的流动性（perfectmobility）但事实上，只有少数发达国家才存在完善的远期外汇市场。第三，理论还假定套利资金规模是无限的，套利者能不断进行抛补套利，直到利率平价成立。但能够用于抛补套利的资金往往是有限的。65利率平价说的应用：远期汇率的决定远期汇率决定的基本内容远期汇率决定的理论依据远期汇率决定的基本案例分析远期汇率决定的基本结论66远期汇率决定的基本内容（1）远期汇率是升水还是贴水受到利率水平的限制。利率较低的货币，其远期汇率是会发生升水的；相反，利率较高的货币，其远期汇率是会发生贴水的。67远期汇率决定的基本内容（2）银行在经营过程中，必须遵循买卖平衡的原则。但由于利差的存在，将导致经营利率较高货币的银行蒙受损失。当然银行可以通过经营远期业务将利息损失转嫁给客户，从而引起远期汇率的升水或贴水。68远期汇率决定的理论依据

利率平价理论主要研究的是远期汇率和利率之差的关系。其核心内容是：（1）利差是影响远期汇率的根本因素。（2）以百分比表示的远期汇率等于两个金融市场的利差。69远期汇率决定的理论依据（3）不论远期汇率与利率平价偏离多大程度，那么能够获得足够利润的机会将使套利者把资金转移到更有利的金融市场上，会带来资金投向的转换。70远期汇率决定的案例分析第一种情况：假定市场上其他条件不变，利率作为唯一影响远期汇率的因素。第二种情况：研究市场所有因素对远期汇率的影响。71案例（第一种情况）某日英国伦敦市场的利率为10。5%，美国纽约市场的利率为7。5%，当时的即期汇率是1£=2。0600$英国某银行卖出3个月的远期外汇20600美元，问：（1）英国银行应向顾客索要多少英镑？（2）卖出3个月远期美元的价格是多少？72案例

基本分析：

如果卖出即期美元银行应向顾客索要的英镑额为：

20600÷2。06=10000英镑

73以1£=2。0600$的汇率购买外汇20600美元再以7。5%的利息存在美国银行以备当期支付74案例

损失的利差为：10。5%-7。5%=3%损失的利息收入为：10000x3%

×3÷12=75英镑（1）英国银行应向顾客索要：10000+75=10075英镑75案例3个月期的远期汇率为：

20600

÷10075=2。0446美元升水：2。06-2。0446=0。0154美元76绝对数计算方法升水数（或贴水数）＝即期汇率×（两地利率差）×月数÷122。06×3%

×3÷12＝0。0154美元77相对数计算方法

升水（贴水）数x１２升水（贴水）率＝x１００％即期汇率x

月数

0。0154

x１２升水（贴水）率＝x１００％

2。06x３＝２。９９％＝３％78案例结论：

远期汇率与即期汇率的差决定于两种货币的利率差，并大致与利差保持平衡。79案例（第二种情况）远期汇率：1£=2。0４４6美元升水由原来的０。０１５４下降为０。００１

即期汇率：1£=2。0600$0。001远期汇率：1£=2。0500$80案例0。０01

x１２升水（贴水）率＝x１００％

2。06x３＝１。９％３％－１。９％＝１。１％

81案例结论：

如果考虑市场诸多的因素的作用，将使汇差偏离利差。偏离幅度越大，套利的机会越多。82远期汇率决定的基本结论（１）利率是影响远期汇率最根本的因素。（２）利差决定汇差，一定条件下二者基本保持平衡。（３）汇差偏离利差，就给投资者带来获利的机会。83第四节国际收支说

（BalanceofPaymentTheoryofExchangeRate)

国际收支说是国际借贷说的现代形式。国际借贷说认为，外汇汇率是由外汇的供求决定的，而外汇供求又是由国际收支决定的，外汇供求的均衡是国际收支均衡的表现形式。因此，凡是影响国际收支的因素都会影响汇率的变化。84国际收支说的产生基于这样的认识，一些学者将凯恩斯主义的国际收支均衡分析用于汇率分析，形成了国际收支学说。到1981年，美国学者阿尔盖（V.Argy）系统总结了这一理论。85国际收支说国际收支说的倡导者认为，在分析汇率决定时，可以从两方面对国际借贷说加以修正和改进。一是将国际资本流动纳入汇率决定的分析。二是进一步应用贸易收支和国际资本流动的有关理论分析来探讨深层的汇率决定因素。86国际收支说的基本模型－假设假定只存在两个国家：本国和外国均衡的汇率是使外汇市场上外汇供给和需求流量保持平衡的汇率。外汇需求：对外汇的需求产生于本国对外国商品劳务和外币资产的需求，进口支出和资金外流构成了外汇需求。外汇需求是汇率、本国国民收入、国内外物价水平、国内外利率和汇率预期的函数。87国际收支说的基本模型－假设

外汇的供给：对外汇的供给产生于外国对本国商品劳务和本币资产的需求，本国的出口收入和资金内流形成了外汇供给。外汇供给是汇率值、外国国民收入、国内外物价水平、国内外利率和汇率预期的函数。88外汇供给与外汇需求的不同点出口是外国而不是本国国民收入的函数；

除汇率外的其它各种变量对外汇供给的作用方向正好与对外汇需求的作用方向相反；

外汇汇率上升可能带来外汇供给的增加，也可能会造成外汇供给的减少。89国际收支均衡的条件

国际收支均衡的条件是经常账户差额与资本与金融账户差额之和等于零。如果用ＣＡ表示经常账户收支差额，ＫＡ表示资本与金融账户收支差额，那么，国际收支均衡的条件是：

CA十KA=O

90经常账户收支差额

经常账户收支差额主要是商品和服务的进出口，其中出口（x）是由外国国民收入水平（Y*，）和国内外相对价格（P／rP*）决定的；进口（M）是由本国的国民收入（Y）和国内外相对价格（P／rP*）决定的。所以：ＣＡ＝X一M=X（Y*，P*，P，r）-M（YP*，P，r）

＝CA（Y，Y*，P，P*，r）

91资本与金融账户收支差额

资本与金融账户收支差额取决于国内外的相对利率水平(i/ri*）以及人们对汇率变化的预期（re），所以：

ＫＡ=ＫＡ（ｉ，ｉ*，re，r）；r是一国国际收支达到均衡时的汇率，也就是外汇供求平衡时的汇率，可以表示为：

r=r(Y,Y*，P，P*，ｉ，ｉ*

，re)92作用机制当本国国民收入上升或下降时，本国进口的增加或减少将引起DD曲线向右或向左移动，从而导致均衡外汇汇率的上升或下降；当外国国民收入上升或下降时，本国出口的增加或减少将引起SS曲线向右或向左移动，从而导致均衡外汇汇率的下降或上升；93作用机制当本国物价水平相对于外国物价水平下降时，本国的出口将增加，进口将减少。这将同时通过SS曲线的右移和DD曲线的左移，导致均衡外汇汇率的下降；当本国物价水平相对于外国物价水平上升时，本国的出口将减少，进口将增加。这将同时通过SS曲线的左移和DD曲线的右移，导致均衡外汇汇率的上升；94作用机制

当本国利率相对于外国利率上升或下降时，资金的内流或外流将引起SS曲线或DD曲线的右移，导致均衡外汇汇率的下降或上升；

当市场预期外汇汇率将出现上升或下降时，资金的外流或内流将引起DD曲线或SS曲线的右移，导致均衡外汇汇率的立时上升或下降。这是所谓“预期会自我实现”这一金融市场公理在外汇市场的体现。95理论评价国际收支说是在综合了凯恩斯主义的宏观经济理论、弹性论、利率平价说等理论的贡献的基础上，运用供求分析的方法，考察了影响汇率变化的各种因素。国际收支说对于汇率的短期变化的分析是有意义的，至今仍被广泛运用。

96第五节资产市场说

(AssetMarketApproachtoExchangeRate)

资产市场说是在20世纪70年代以后发展起来的一种重要的汇率决定理论。1975年，在瑞典的斯德哥尔摩附近召开了一次关于浮动汇率与稳定政策的国际研讨会，这次会议的论文发表在1976年《斯堪的纳维亚经济学》杂志上，这标志着资产市场说（有时被称为货币主义汇率理论）的诞生。97分析方法决定汇率是存量因素，而不是流量因素在当期汇率的决定中，预期发挥了十分重要的因素98理论前提强调金融资产（资产市场的存量）均衡对汇率的决定作用。99资产市场说基本思想

资产市场说特别重视金融资产市场均衡对汇率变动的影响。汇率变动是为了实现两国资产市场的均衡。当两国资产市场供求不均衡，则汇率发生变动，而汇率作为两国资产的相对价格，其变动就有助于资产市场均衡的恢复，消除资产市场上的超额供给或超额需求，均衡汇率即是两国资产市场供求都达到均衡时的两国货币的相对价格。100资产市场的分析方法

资产市场说的一个重要分析方法是一般均衡分析。它较之传统理论的最大突破在于它将商品市场、货币市场和证券市场结合起来进行汇率决定分析。

在国际间资本完全自由流动的前提下，国内外的商品市场、货币市场和证券市场之间的相互联系和相互作用大大加强了。因此，国内外商品之间和资产之间存在着相互替代的关系。

101资产市场说的分类

由于对国内外资产之间替代程度的不同假设，或者说根据对本币资产与外币资产可替代性的不同假定，资产市场说可以区分为“货币论”和“资产组合平衡论”。汇率的货币论假定国内外资产之间存在完全的替代关系，而资产组合平衡论则假设国内外资产之间存在着不完全的替代关系。

102（一）汇率的货币论

(MonetaryApproachtoExchangeRate)

强调货币市场对汇率变动的要求。

一国货币市场失衡后，国内商品市场和证券市场就会受到冲击，在国内外市场相互联系的情况下，国际商品套购机制和套利机制便会发挥作用。在商品套购和套利过程中，汇率发生变化，以符合货币市场恢复均衡的要求。103汇率货币论的分类

对在货币市场恢复均衡的过程中，是商品套购机制发挥作用还是套利机制发挥作用？根据对此的不同解释，汇率货币论又分为弹性价格货币模型(货币主义的汇率模式)与粘性价格模型(汇率超调模式)。货币主义的汇率模式假设商品市场上的商品套购机制发挥作用，而汇率超调模式则假设套利机制发挥作用。

104汇率决定的资产市场分析国内外资产之间是否具有完全替代性是货币模型否资产组合模型国内各市场调整速度是否相同是弹性价格模型否粘性价格模型风险补贴为零UIPUncoveredInterestParity成立风险补贴不为零UIP不成立1051、弹性价格货币模型

弹性价格货币分析,又称国际货币主义汇率模式，简称汇率的“货币模型”，其主要代表人物有弗兰克尔（J·Frenkel）、穆莎（M·Mussa）、考霍（P·Kouri）、比尔森（J·Bilson）等人。它是在1975年瑞典斯德哥尔摩附近召开的关于“浮动汇率与稳定政策”的国际研讨会上被提出来的。106理论假定

（1）国际资产和产品市场不存在障碍;（2）货币的需求稳定不变;（3）购买力平价成立。107弹性价格货币分析的基本思想基本观点：一切因素都是通过对货币需求产生影响然后影响汇率的。当国内货币供给大于货币需求时，本国物价会上涨。这时，国际商品的套购机制就会发生作用，其结果会使外币汇率上浮，本币汇率下浮。相反，当国内货币需求大于货币供给时，本国物价则会下跌，而会通过国际商品套购机制，使本币汇率上浮，外币汇率下浮。108弹性价格货币理论分析模型在汇率模式中，由于各国商品具有完全的替代性，商品套购过程中一价定理就成立：Pd=ePfe=Pd/Pf

在价格水平完全灵活可变的情况下，货币市场的失衡就立即反映到商品市场上。109弹性价格货币理论分析模型

两国的价格水平决定于货币供应和货币需求，以Ms和Msf分别表示国内和国外货币供给，以K和Kf分别表示国内和国外货币需求，那么MsMsfPd=Pf=KKf

110弹性价格货币理论分析模型MsPdKe==PfMsfKf

国际商品套购机制就通过商品市场的价格水平将汇率与两国货币市场的供给和需求存量联系起来。111弹性价格货币理论分析模型两国的货币需求函数：从以上两式可得：112弹性价格货币理论分析模型这一模型表明：外汇变动与本国货币供给成正比，与外国货币供给成反比。

外汇汇率与本国相对于他国的收入成反方向变动，与利率成同方向变动。1132、汇率粘性价格货币分析(汇率超调模式)

（OvershootingModel）

汇率粘性价格货币分析,又称汇率超调模式是美国麻省理工学院教授鲁迪格·多恩布什(RudigerDornbusch)于1976年提出的。

114汇率粘性价格货币分析背景：

是汇率弹性价格分析理论基础上的进一步完善和发展。

质疑：汇率弹性价格货币分析理论假设前提，汇率弹性价格认为，在利率与实际国民收入不变的条件下，商品对货币供给的变动能够迅速反映，即短期购买力评价成立。115汇率粘性价格货币分析多恩布什认为：对货币供给的变动，金融市场的调节可在瞬间完成，而商品市场的调节则比较缓慢，短期购买力平价不成立。提出汇率超调模型。116核心思想假定货币市场失衡后，商品市场价格具有粘性，而证券市场反应极其灵敏，利率将立即发生调整，使货币市场在短期内恢复均衡，但短期内利率必然超调，即调整的幅度超过长期均衡水平；利率变动引起的大量套利活动，带来汇率的超调。从长期看，价格才会完成因货币市场失衡带来的调整。 汇率超调模型是货币论的动态模式。117分析过程当市场受到外部冲击时，货币市场和商品市场的调整速度存在很大的差异，多恩布什认为，这主要是由于商品市场因其自身的特点和缺乏及时准确的信息。一般情况下，商品市场价格的调整速度较慢，过程较长，呈粘性状态，称之为粘性价格。而金融市场的价格调整速度较快，因此，汇率对冲击的反应较快，几乎是即刻完成的。118分析过程汇率对外部冲击做出的过度调整，即汇率预期变动偏离了在价格完全弹性情况下调整到位后的购买力平价汇率，这种现象称之为汇率超调。由此导致购买力平价短期不能成立。经过一段时间后，当商品市场的价格调整到位后，汇率则从初始均衡水平变化到新的均衡水平。由此长期购买力平价成立。119理论的论证假设前提：（1）购买力平价在短期内不成立，商品市场的调整和金融市场的调整不能同时完成。与弹性理论不同。商品价格粘性，而金融价格汇率和利率能迅速调整，在短期内不能满足购买力平价的要求，实际汇率在短期内发生变化。（2）资本的完全自由流动，利率与汇率之间自由连接。120三个相关概念短期平衡：商品价格来不及发生变动时限的经济的平衡。（购买力平价不成立）长期平衡：商品价格可以充分调整后的经济平衡。（购买力平价能够成立）超调：过度调整由于商品价格粘性，即汇率和利率调整超过了经济均衡时所需要的水平。121总供给曲线的形态由于商品价格粘性，总供给曲线在不同时期呈现不同形态。1）短期：资源未充分就业，总需求上升，引起总产出上升，价格不变。总供给曲线为水平型122ASADAD’P0Y0Y1123总供给曲线的形态2）中期：资源逐渐充分就业，价格开始随需求上升，慢慢开始变动。总供给曲线呈斜线。124ADAD’P0Y0Y1ASP1125总供给曲线的形态3）长期：产出超过充分就业水平，价格可以充分调整。总供给曲线是垂直型。总需求上升，只能引起价格上升产出不变。126ADAD’P0Y0ASP1127分析过程案例:本国货币一次性增加25%1）长期经济平衡：购买力平价能够成立。在长期内，价格的调整是充分的，则超调模型与货币模型相同。本币供给增加25%，本国价格水平也增加25%，本币也贬值25%,利率与产出不变。128分析过程2）短期经济平衡：货币供给上升，资产市场迅速反映，汇率和利率立即调整，由于短期购买力平价不成立，运用利率平价分析。在货币市场上，名义货币供给增加，利率下降，货币需求上升，则货币市场实现新的平衡。129分析过程利率下降传递给汇率。本国利率下降，而外国利率不变。根据利率平价：资本流出，直接会对汇率产生影响。本币即期汇率贬值。在商品价格不变时，本币实际汇率也将贬值，这将导致出口上升利率下降传递给总需求。由于利率下降，私人投资和消费上升，国内总需求上升。130利率下降资本流出私人投资和消费上升外汇汇率上升出口上升产出超出充分就业水平（在原有价格水平上）货币供给上升价格调整131分析过程3）中期经济平衡：运用利率平价分析。由于价格水平上升，货币交易需求上升，则利率上升。利率对汇率的影响。本国利率上升，而外国利率不变。资本流入，本币升值。

132分析过程说明：升值是在短期过度贬值的基础上的回升，会使汇率逐渐向长期均衡水平趋近。对产出的影响1）本币升值过程中出口下降；2）利率上升过程中，私人投资下降。总之，产出也将在短期超出充分就业水平的高位下降，并且向长期均衡水平过渡。利率和汇率的回调过程将持续到商品价格充分调整，达到长期均衡水平为止。133价格上升货币交易需求上升利率回升汇率回调私人投资下降出口下降产出回调向长期充分就业的水平过渡134基本观点（1）货币市场失衡（如货币供应量扩张）后，由于短期内商品的价格粘性不变，而资本市场反映极其灵敏，利率将会立即发生调整，从而使货币市场恢复均衡。（2）正是由于商品价格短期内粘住不变，货币市场均衡完全由金融市场的利率变化来调整，利率在短期内出现超调。135基本观点

(3)由于利率的变动特别是过度变动会引发大量的资金套利活动，从而引起汇率的过度变动，也出现超调的特征。136汇率粘性价格模型：超调模型Ms1Ms0t0(a)时间本国货币供给P1P0t0(b)时间本国价格水平i0i1t0(c)时间本国利率137汇率超调模型中的调整过程R’M1P1R1M0P0R0E0E1MRPT0T1时间(T)在时间T0之前,经济处于最初均衡点E0,在时间T0上,货币量突然增加到M1的水平,这时汇率会首先超调到R’的均衡水平.随着时间的变化,价格从起始值逐渐上升,到时间T1上,达到新的均衡E1,与此同时,汇率则从短期均衡水平(R’)回落到长期均衡水平(E1),至此,经济达到新的均衡点(E1).138总结国际货币主义汇率模式和汇率超调模式都强调货币市场均衡在汇率决定中的作用，同属汇率的货币论。前者由于假定价格是完全灵活可变的，被称作弹性价格的货币论（flexible-priceMonetaryApproach），而汇率超调模式修正了其价格完全灵活可变的看法，被称为粘性价格的货币论(Sticky-priceMonetaryApproach)。139多恩布茨的贡献

总结了汇率现实中的超调现象，并在理论上首次予以系统的阐述。他认为，货币市场的失衡总是会造成汇率的朝调，在浮动汇率制度下汇率的大幅度波动是很难避免的。汇率在短期内不仅会偏离绝对购买力平价，而且还会不符合购买力平价说的相对形态。这一论述对我们分析购买力平价说和现实汇率的波动有一定意义。140汇率超调模式存在的不足之处

（1）它将汇率波动完全归因于货币市场的失衡，而否认商品市场上的实际冲击对汇率的影响，未免有失偏颇。（2）它假定国内外资产具有完全的替代性。事实上，由于交易成本、赋税待遇和各种风险的不同，各国资产之间的替代性远远还没有达到可视为一种资产的程度。141（二）汇率的资产组合平衡模式

（PortfolioBalanceModelofExchangeRate）

汇率的资产组合平衡模式是由美国经济学家布朗逊·库礼（P.Kouri）等在20世纪70年代创立并发展起来的。该理论是汇率货币论的进一步发展。他们认为，汇率货币论关于国际间资产之间可以完全替代的假设过于严格，应该采用“收益一风险”分析法来分析国内外资产市场的失衡对汇率的影响；短期内资产市场的失衡是通过对国内外各种资产的组合结构进行重新调整来消除的，而汇率正是使国内外资产市场的供求关系恢复并保持平衡所需要的关键变量。142资产组合选择理论

资产组合模型来源于宏观经济学家托宾(JamesTobin)的“资产组合选择理论’，（TheoryofPortfolioSelection）。

资产组合选择理论的中心论点：理性的投资者会将其拥有的财富，按照收益与风险的权衡，配置于各种可供选择的资产上。143资产组合选择理论

在国际资本完全流动的前提下，一国居民所持有的金融资产不仅包括本国货币、本国证券，即本国资产；还包括外国货币和外国证券，即外国资产。一国私人部门（包括居民个人、企业和银行）的财富可以用下列公式表示：

144式中，W、M、Np、e、Fp分别表示私人部门持有的财富净额、本国货币、本国证券、汇率（以本币表示的外币价格）和国外资产。需要进一步说明的是：私人部门持有的各种资产形式是以其净资产额（资产与负债的差额）来表示的。进一步来看，M是中央银行通过向私人部门买