第四讲 日本房地产市场泡沫破灭及其启示

一周房市热点

一、2月全国房地产市场数据解读1、环比房价因春节因素降幅略有扩大。发布的数据显示，由于春节成交较为清淡，2月份70个大中城市新建商品住宅价格环比下降的城市有66个，比上月增加2个；持平的城市有2个，比上月减少2个；上涨的城市有2个，与上月相同。二手住宅价格环比下降的城市有61个，与上月相同；持平的城市有4个，比上月增加1个；上涨的城市有5个，比上月减少1个。初步测算，70个城市新建商品住宅价格环比综合平均降幅比上月扩大0.1个百分点。2、房价同比继续下降。受去年同期基数较高影响，房价同比继续下降。70个大中城市中新建商品住宅价格1个城市持平，其余下降；二手住宅价格1个城市上涨，其余下降。二、两会后，房市调控政策密集将出台进入2015年两会，政府对房地产的态度，终于由羞答答欲抱琵琶半遮面转向明晃晃亮出救市底牌！政府的政策层面已于无声处听惊雷，正酝酿着方向性的改变。两会后，市场预期第四轮政策刺激会更加重磅，楼市也将逐步回暖。理由如下：房地产市场定调

2015年的措辞为：“坚持分类指导，因地施策，落实地方政府主体责任，支持居民自住和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。”短短一年之隔，已经天上地下换了人间，楼市基调发生了根本性变化。“调控”淡出，“指导”上场，为2010年以来所仅见。首付比降低。

2015年给二套及二套以上购房贷款松绑，降低首套房甚至全国范围内的二套及二套以上房屋首付比例房贷利率创新低

央行连续两次降息，间隔时间不足百日，刺激力度之大、决心之强，显示出了明确的货币宽松趋势。自2000年以来，目前购房利率更是创下第二新低。楼市“金三银四”或可期提倡稳住住房消费对房地产业，应该分三条路走：高档房价格让市场去调节，虽然量不会大，但是政府不要管，转让时收税就行；廉租房还要继续盖，收入低的也要有个家，哪怕面积小一点；一定要有平价房，适合一般的城里的工薪阶层，能够买得起。GDP调低为7%1、特大城市的限购不会全面去除，但结构性打开的可能行极大。北上广深全面放开限购风险较大，所以结构性放开，比如对高端房地产限购政策进行调整的可能性非常大。2、针对改善型需求的房地产政策口径进一步宽松的可能性加大。现在，央行正在评估房地产贷款政策调整的可行性。第四讲日本房地产市场泡沫破灭及其启示主要内容随着20世纪90年代初日本房地产泡沫的破灭，日本就陷入了20年无休止的衰退之中。作为一个成熟的市场经济体系，日本经济持续低迷，这其中必然有许多深层次的问题值得我们研究，以免日后中国的经济重蹈覆辙。房地产业周期波动的不稳定性被无数研究者和政策制订者所关注，但是将房地产业的波动和宏观经济波动作为一个整体，并探讨二者之间内在的联系和相互作用方面仍然不足。本讲拟就此问题展开讨论，希望能对我国不断升温的房地产热潮有所警示。一、日本房地产泡沫破灭始末日本经济发展经历了典型的4个十年。第一个始自1955年，这一时期日本开始战后复兴，经济建设以投资主导型的经济发展发展模式为主，加速完成工业化进程。当时房地产市场的一大问题就是供给不足，全国无房者超过400万户。第二个十年始自1966年，这一时期日本实现投资主导向消费主导的转换，日本年均复合增长率超过5%，是日本经济最为蓬勃发展的时期。第三个十年始自1976年，日本经济进入由产业结构升级和新技术带动下的新经济时代，国民收入由高速增长转向稳定增长阶段。第四个十年始自2009年，日本经济由于房地产泡沫的破灭而一蹶不振并处于长期的下行周期，就是人们所称的“失落的二十年”。战后的日本用东亚模式创造了经济奇迹，工业化的发展一并快速推动着日本城市化的进程，日本房地产业也借势而上。从上世纪50年代初开始的头30年，日本房地产业在曲曲折折中总体向上，没有什么大风大浪。1985年为了转变以出口导向为主的经济增长方式，日本开始采取宽松的金融政策来刺激国内消费，拉动内需的增长，而房地产业就成为了货币投向的一个主要产业。从1986年起，日本进入了房地产业的鼎盛时期。来自银行的大量贷款很快流入房地产市场，最有代表性的是银座的地价，在1987年一年中涨了40%。同一年，东京的房价也涨了53%。到1991年为止，日本国内6大城市的商业地价短短6年间上升了3倍多。到1989年，国土面积仅相当于美国加利福尼亚州的日本的地价市值总额达到了全美国地价总额的4倍。在最高峰时期，有房地产专业机构测算的结果显示，仅仅日本东京圈内的地价总额已经相当于全美国地价的总额。80年代初期，日本成为亚洲第一强国和仅次于美国的世界第二大强国，经济实力达到美国一半，外汇储备超过4000亿美元，占世界外汇储备的50%。日本人成为世界上最富有的人，土地成为世界上最昂贵的土地。日本平均房地产价格是美国的100倍，东京大阪的价格是纽约、芝加哥的几十倍。泡沫破裂后许多日本居民成为千万“负翁”，长期背上严重的财务负担，在相当长的时间里严重影响正常消费。日本银行及非银行机构的不良债务高达100万亿日元，最后成为坏账的达到几十万亿日元。倒闭和被收购的银行和房地产公司不计其数，大量建筑成为“烂尾楼”。建筑业饱受重创，1994年合同金额不足高峰期的三分之一，国民经济陷入长达十年的负增长和零增长。二、引起房地产泡沫的原因1.日元大幅升值1985年9月，美国、联邦德国、日本、法国、英国五国财长签订了“广场协议”，决定同意美元贬值。美元贬值后，大量国际资本进入日本的房地产业，大大刺激了房价的上涨。2.盲目扩大信贷，滥用杠杆作用在资金泛滥的情况下，原本应该紧缩的信贷不仅没有紧缩，相反进一步扩张，推波助澜火上加油。为了追逐高额利润，日本各大银行将房地产作为最佳贷款项目，来者不拒有求必应。1990年危机已经一触即发，但是银行继续大规模贷款。这一年在东京证券交易所上市的12家日本最大银行向房地产发放贷款总额达到50万亿日元，占贷款总额的四分之一，五年间猛增2.5倍。可以说日本金融机构是房地产泡沫的最大鼓吹者和最后支撑者，为泡沫源源不断输送能量直到最后一刻。3.当局采取宽松货币政策，投资盛行当时的日本政府为刺激经济的发展，日本中央银行采取了非常宽松的金融政策，鼓励资金流入房地产以及股票市场，受房价骤涨的诱惑，许多日本人纷纷拿出积蓄进行房地产的投机，致使房地产价格暴涨。1990年9月日本地价达到最高点，到了十分荒唐的程度。当时，国土面积相当于美国加利福尼亚州的日本，其地价市值总额竟相当于整个美国地价总额的4倍。仅东京都的地价就相当于美国全国的总地价。—般工薪阶层即使花费毕生储蓄也无力在大城市买下一套住宅，能买得起住宅的只有亿万富翁和极少数大公司的高管。日本泡沫经济形成和发展的过程中的如下几个微观原因第一，过于相信土地价格只升不降的神化，争相购置房地产。日本总理府在1987年1月、1988年1月、1990年6月以及泡沫经济破灭后的1992年4月关于土地问题的舆论调查中发现，超过半数的被调查者认为“持有土地是安心并且有利的”，具体调查结果分别为：65.2％、66.0％、67.2%和52.8%。正是在这样的消费者预期下，日本的地价总额才会是美国的4倍。第二，人们相信利率不变，企业从银行贷款非常容易80年代后期日本企业借银行的钱、或者银行贷款给企业是相当容易的事情。并且企业一般贷款购置房地产之后又将该资产向银行作抵押，从而又可以轻松的再次贷到款，整个银行的房地产抵押贷款就这样像滚雪球一样迅速扩大。第三，企业及个人房地产投机盛行泡沫时期，大量资金涌入房地产业，多数房地产公司并非专业的房地产公司。这意味着当时日本许多企业在从事房地产投资，开始所谓多元化经营，这给房地产泡沫破灭后产生大量坏账埋下恶果。日本经济泡沫破灭对于日本泡沫经济为何会崩溃，说法众多。但有一个直接的因素不可否认，那就是日本银行（日本央行）的政策干预。为了给日本火热的经济浇一盆冷水，日本银行总裁三重野把央行向商业银行放贷的利率三次提升，一直提高到4.25%，一年后再次提高至6%。这一严格的金融紧缩政策迫使商业银行采取了一个极端的做法：命令银行全体职员收回贷款。由此，日本经济就像一只膨胀的气球突然被扎了一针，蔫了。1990年8月，伊拉克入侵科威特，原油价格暴涨，日本企业的经营利益受到巨大打击，股市随即暴落，最终使日本泡沫经济（包括房地产泡沫）全面崩溃。1980-2000年日本GDP增长率2014年，剔除物价变动因素后日本经济实际增长率为零增长，名义经济增长率为1.7%。1958-2001年日本地价指数1990年为100，1958年为2.91；1964年为11.1；1991年最高为110.4，2001年回落到70.0，其中商业用地地价指数从巅峰的111.5回落到2001年的51.6，居住用地地价指数则从109.7回落到83.5，工业用地地价指数从109.8回落到85.4。1980-2000年日本总地价指数1980-2000年日本地价指数1980-2000年日本私人住宅投资增长率三、“土地神话”破灭的原因日本房地产泡沫的破灭，主要有以下两方面的原因：一是由于房地产的下跌使得靠不动产抵押取得贷款的企业资产大幅缩水，从而引起公司股价下跌，企业融资困难。而此时的银行考虑到抵押物价值缩水，开始催促企业尽快还款。企业无法再次从银行筹得资金，资金链断裂，解决办法之一就是变卖手中的土地，同时，对于无法按期还款的企业，银行也开始变卖抵押的房产，一时之间，土地供给加大。另一方面，由于政府的货币政策开始采取从严的态度，因此，企业的借款成本上升，因为银行不再信任房地产企业的还债能力也不愿意再借款给企业，这不但打击了企业的积极性也使得企业主要的资金来源阻塞。一些企业试图想通过增发股票来融资，然而，投资者对企业也信心不在，大家都在纷纷抛售股票，根本没有人再愿意购买新股。同时，城市化进程也与之有着紧密联系。日本的城市人口在20世纪50年代就已经达到总人口的60%，一般来说，城市人口在70%便属于后城市化阶段，城市人口开始下降，而在60%到70%之间的发展速度已经可以用缓慢来形容，到2008年日本的城市人口才达到极限状态，23年来仅增长了约6%，年均增长约0.25%，加之日本人口基数不大，使得年均新增城市人口并不多，这直接导致日本房地产的发展缺乏强有力的需求支撑，所以日本房地产泡沫破灭房价下跌以及其后很长的时期内，由于需求增长有限而长期低迷。此外，再从人口结构来看，日本社会的人口老龄化问题也非常突出。日本在1970年老年人口已达到7.07%，已经进入老龄化社会，到2000年日本老龄人口占总人口比重增至17.36%，老年人口比重在不断上升，意味着社会中的年轻人比例在减少，而年轻人是日本社会主要的工资收入者和购房需求团体，年轻人比例的下降造成对房屋的需求降低，所以在城市化进程接近尾声的情况下，日本社会人口中真正有购房需求的年龄阶层又在不断萎缩，双重因素导致了日本房地产市场自泡沫破灭后的长期低迷。四、对中国房地产的启示（一）注意人口老龄化问题我国正处于人口红利阶段，我国劳动年龄人口比重从1982年上升到2008的72.%，一直呈上升趋势，并会维持较长的一段时间。虽然我国人口呈上升趋势，但老龄化问题却日渐明显。第六次全国人口普查显示，中国60岁及以上人口占13.26%，比2000年上升2.93个百分点，中国老龄化进程逐步加快。随着老龄化人口比例的提高，外界一直预期中国人口总数将在2030年达到顶峰，而劳动年龄人口出现减少的情况将在近10年内出现。而房地产在我国的房地产发展才刚刚经历第一个十年，所以未来人口老龄化的问题将是对房地产发展的一个重要影响因素。（二）推动城镇化持续发展整体来看，我国在改革开放的30年中，城市化进程迅速，从1978年的17.92%增长到了2013年的53.7%，增长近30%，较发达经济体仍有发展空间。特别是中西部发展步伐正在加快，各地抓住机遇实现赶超式发展的热情很高。而日本在1985年城市化率就已经达到60.6%，这一数据显示日本的城市化进程已经到了末期，增长速度会非常缓慢，日本正是在这一时期缺少对房地产需求的支撑，使本国的房地产长期低迷。从我国的各个省市来看，部分一线城市比如上海北京等，城市发展迅猛，可能已经处于城市化发展的高峰，房地产发展空间不大。但我国幅员辽阔，各省份甚至各城市发展情况都有所区别，在城市化率较低的城市，房地产仍然有着很大的发展潜力。（三）政策层面房地产泡沫的形成与演进离不开特定的金融环境，货币供给量的增加往往是泡沫的催化剂。可以看到，不只是日本，所有发生房地产危机的国家在当时所执行的宏观政策必然是宽松的银根和宽松的信贷。而我国，也正经历着同样的过程。2008年先后9次对存款类金融机构人民币存款准备金率，一年期人民币贷款基准利率，个人住房公积金贷款利率做出下降的调控，并且银行对个人住房贷款利率作出30%优惠政策，房地产贷款首付比例调整20%，房地产市场在这一系列政策刺激下迅速走强，房地产价格节节攀升，地王，楼王开始出现，房地产泡沫开始显现。直到2010年1月，政府意识到房地产市场投机投资严重，房价上涨过快过高开始上调存款准备金率，并开始一系列的调控政策，房价虽然还在上涨，但已有放缓的趋势。2012年7月7日国家发布降息消息后，房价又开始上涨。小结（1）住宅投资和国民经济无论是进行绝对波动系数还是相对波动系数的比较，日本的情况都同我国的情况类似，即住宅业的波动远较国民经济的波动来得要大，住宅业都是两个国家经济中的活跃成份。由于中国房地产业对国民经济的拉动系数要远高于日本，所以我国更应该加倍谨慎地注意对房地产业的调控。从日本房地产业发展的经验来看，公共住宅投资与GDP波动的联系比私人住宅投资与GDP波动的联系要紧密的多，由此可以看出公共住宅投资可以作为平抑宏观经