2022年中国私募股权S交易研究报告-清科研究中心

2022年中国私募股权S交易研究报告Researchcreatesvalue一、高歌猛进：中国股权投资市场迅猛发展一、高歌猛进：中国股权投资市场迅猛发展三、上下求索：中国私募二手份额交易现状及问题四、大直若曲：中国私募二手份额市场进化趋势历经三十年，中国股权投资市场迈入高速发展阶段•自1992年起，伴随着中国经济的成长，我国股权投资市场从起步走向繁荣，经历了高歌猛进的三十年，孵化出大量创业企业，衍生出各式各样的投资策略，产，2021年新募基金规模和投资规模分别达到2.2万亿、1.4万亿。额十年复合增长率超16%幕1992年，IDG入华，中国创投时代拉开帷幕。1992年，IDG入华，中国创投时代拉开帷幕。中破。基金募集金额(人民币亿元)014蓄势而发，本土机构崛起3,574014蓄势而发，本土机构崛起3,5743,63700822,085.1900822,085.19机构逐步崛起。09年创业板正式启动，人民币基金活跃度进一步上升。20152015201620172018201920202021资金额(人民币亿元)案例数(按市场)10,144资金额(人民币亿元)案例数(按市场)10,14410,021优质标的迅速涌现，股权投资市场活力集中迸发，各类资本加速涌入。7,5590222,2002,2001,7511,808资的竞争也愈发激烈，叠加产业端格局改变，行2011201220132014201520162017201820192020202144活跃机构数量激增机构类型细分演化活跃机构数量激增机构类型细分演化•中国股权投资市场中各类机构通过持续的成长、裂变，摸索自身的定位和发展路径，构成了如今的市场格局。一方面，伴随着活跃机构数量增加，市场参与，在不同的发展阶段，市场不断出现新需求，针对各类需求，股权投资机构演化出不同的细分形态。8至今0家S投资机构应运而生•随着初创企业成长，资金需求PE局•为解决资金配置和融资问题，崭露头角•为孵化优质项目，早期投资机构、天使投资人逐渐活跃；同时CVC入场深权投资•股权投资市场发展到后期，流动性需创业投资机构为主，外资机构占据主导pagepage5•海外S市场诞生基础和发展契机齐备，专业投资者涌入加速市场成熟•近十年全球二手份额交易规模快速增长，专业S基金募资同步迎来高潮•宏观环境变化引发资产流动性需求，本土S交易迎来发展契机•股权投资市场存量资产逐年增加，二手交易需求倍增•专业投资者主动进行多元化资产配置，二手份额投资成为重要渠道•国家层面和地方层面出台多项鼓励政策，专业交易场所同步开启运作私募股权二级市场首笔交易：被称为“PE二级市场之父”代顿.卡尔(DaytonCarr)买下其管理的PE基金，然后将基金份额出售。尔成立的VCFA公司募集了全球首支投资二级市场的基金(S基金)，专门投向美国市场，募集金额是600万美元。互联网泡沫&“911”提供发展机遇：21世纪初，美国互联网泡沫破灭和世贸大厦的恐怖袭击令市场恐慌蔓延，投资者寻求从私募股权投资基金退出，大融机构买入其二手份额。0亿美元，至股权投资兴起事二手份额交易的公司本基金(VCFA集团)，是世界上家在二级市场上收购私募股权CollerCapital发起全球性S基金：JeremyColler创立的二级市场基金管理公司CollerCapital发起了第一支全球性聚焦二级市场的基金。额供给量急剧增加，买方数量与活跃不足导致供过于求、资产价格显著下跌。危机后的2009年，市场落到低谷。S成熟的关键驱动因素从商品、债权、股票以及不动产等资产类别的发展历程来看，二手市场的萌芽均奠基在一级市场的快速发展和成熟基础上，私募股权投资市场也不例外。欧美私募股权投资市场起步早，在发展了30余年后，大型基金或知名基金内部出现出售和购买基金份额的需求，私募股权基金二手份额交易也由此萌芽。早期市场的交易对象多为单支基金的内部份额，交易呈现零散状态。伴随着股权投资市场的资产配置需求不断升级，二手基金份额也逐步成为多元化配置的策略之一。社会经济的系统性事件也为私募股权二级市场提供了成长的摇篮。在海S市场的发展历程中，2000年互联网泡沫和2008年金融危机两起经济性震荡事件的发生，是激发市场流动性需求的关键节点。在恐慌情绪蔓延、流动性紧缩的环境下，资产供给端率先爆发，投资人急于寻求现金回笼而大量抛售资产，但短期内买家数量和活跃度并不足以承接，导致私募基金份额价格急剧下跌，给予了部分专业投资者机会，以极低的价大量优质资产。随着交易需求的增加，专业投资者陆续入场，海外私募股权二级市场进S步了解和掌握市场信息，相继设计出更为灵活、丰富的交易结构以满足市场需求。相应地，随着S投资机构专业化能力增强，买卖双方对S交易的认知水平、交易能力也越来越成熟。在能力均衡、信息透明的市场环境下，公平竞价交易已Spagepage7(成交量，单位：十亿美元)4240372525(成交量，单位：十亿美元)4240372525•就具体交易数据而言，08年金融危机结束后，全球二手份额交易市场活跃度连年上升，买家的范围和数量持续增长，专业机构投资者参与度与日俱增，中小Greenhill1,300亿美元，同比增长116.7%，创下历史新高，市场需求的推动与2020年因新冠疫情造成的交易积压成为主要原因。从募资情况来看，2020年以前S基金募集总量较为平稳，新冠疫情爆发后，全球金融资产估值下跌，大量资金涌入S基金，推高2020年募集总额。据PEI统计，2020年S基金的募集总金额达到955.7亿美元，达到历史高点。2021年，因数支大额S基金未在年底完成关账，全年募资总额稍有回调，但也处于较高区间。此外，全球S基金募资端头部效应明显，前10大基金共募集315亿美易规模13013020112012201320142015201620172018201920202021021年全球S基金募集情况5956535.4045.9141.925.4045.9126.242016201720182019募集金额($B)募集基金(支)pagepage8宏观环境变化引发资产流动性需求，本土S交易迎来发展契机•与海外S市场发展脉络一致，不论是从宏观环境、政策环境还是一级市场所处阶段分析，我国S市场都将迎来快速发展。宏观方面，2012-2021年近十年来，我国国内生产总值从54万亿元扩大至114万亿元，实际GDP年均增长率达6.5%，实现中高速增长。在经济实力不断增强的同时，经济增速面临着逐年下降的环境复杂多变、地缘政治风险提高，2022年上半年我国GDP仅同比增长2.5%，不及预期。在宏观环境影响下，金融资产估值下降，已上市A股的PE中位数由2015年的68.64下降至2022年6月底的28.64，上证综指在近10年里也未实现明显增长，围绕3000点上下波动。在此背景下，资产持有者对资产的流动性需求提升，而资产价值的波动也为资产交易带来议价空间，私募股权二级市场迎来新一轮发展契机。9.58.12.3201120122013201420152016201720182019202020212022H1GDP(万亿)GDP增速(%)5.675.672015201620172018E20212022H1pagepage91498587,6232,1384,1744820142015201620171498587,6232,1384,17448201420152016201720182019投资期基金数量(支)退出期基金数量(支)2H1处于投资期、退出期、延长期的基金规模变化(统计范围：截至2022年9月30日在中基协备案的人民币基金)(注：基金规模未剔除已退出部分金额)07 2 .06 202020212022H1延长期基金数量(支)11.379.092014-2022H1处于投资期、退出期、延长期的基金数量变化(统计范围：截至2022年9月30日在中基协备案的人民币基金)87826,66218,540page10••从卖方需求分析，经历30余年的快速发展，我国股权投资市场基金存量迅速增加，大量基金进入退出期/清算期。具体而言，2010年起，我国股权投资市场基金存量逐年增加；2016年以后，进入退出期的人民币基金数量及规模快速增长，2020年呈井喷态势，截至2021年，退出期和延长期人民币基金数量合计超过3.2万支，按工商注册资本计算的基金规模达到13.6万亿元。但我国私募股权投资基金退出渠道相对单导致基金“退出积压”问题日益凸显，越来越多份额持有人希望通过二手交易实现注1：统计的备案基金类型包含股权投资基金、私募股权投资基金、创业投资基金三类。投资期基金指成立年限0-4年的基金；退出期基金指成立年限4-8年的基金；延长期基金指成立年限大于8年的基金。++确定性改善++确定性改善•从买方需求角度分析，投资者资金流动性需求增加、多元化资产配置要求提升以及对投资确定性诉求增强都成为推动我国私募股权二级市场发展的重要原因。LPGP业度和成熟度逐步提高，资产配置策略也呈现多元化、差异化趋势，投资人不仅看重投资项目带来的高额账面回报，为重要考量因素。基于投资者多层次的需求，S交易成为重要工具之一。风险识别和收益判断也更确途想调整资产配比可通过S市场实现pagepage11018各年成立的S基金与直投基金的收益情况对比018各年成立的S基金与直投基金的收益情况对比40.0%.0%上四分位净IRR净IRR中位数下四分位净IRR•除具备行业发展的宏观条件外，S交易的内在投资逻辑在海外也已得到充分验证。从历史收益数据来看，大多数情况下S基金的收益率高于同期成立的直投基金。Preqin数据显示，全球2018年所设立的S基金平均内部收益率约为28%，是同期成立的直投基金IRR的2倍以上。从基金收益的四分位数来看“年轻”基金的头尾部收益差距分化明显，而“年老”基金收益差距收窄。成立年份较短的S基金中，回报率的差异更大，如2018年成立的基金，上四分位数与下四分位数之间的净内部收益率差距扩大到26%，但随着基金成立年限的增长，优质项目和表现不佳的项目陆续出清，头部基金的收益率将有所对冲，头尾之间的差距将会缩小。尽管如此，下四分位数净IRR也较为可观。综上，S基金能够缓解J曲线的影响，投资周期短、底层资产质量和基金的运营情况可观测、盲池风险低、投资收益高等投资逻辑已得到客观数据验证。018各年成立的S基金收益走势.0%.0%.0%.0%S基金(净IRR中位数)直投基金(净IRR中位数)pagepage12国内市场条件逐步完善，S策略先行者开始崭露头角(一)•在市场发展条件已基本具备的基础上，国内专业S基金和独立S机构陆续成立。我国S市场发展历程可追溯到2008年，彼时，以LGT资本和TR资本为代表的外资S机构开始关注中国市场。2013年以后，我国股权投资市场流动性需求提升，母基金开始试行“P+S+D”策略(Primary一级投资+Secondary二级投资+Direct直接投资)，此时“S策略”主要承担辅助资产配置的角色，S市场随之进入萌芽起步期。2017年开始，私募股权基金“退出积压”问题逐渐凸显，S升，部分机构开始探索独立“S策略”。此后，国内股权投资市场存量问题愈加凸显，同时海外S市场的繁荣景象也引起了国内投资人的高度关注，越来越多的投资人开始试行S策略，本土专业S机构陆续成立，其中多为母基金或直投机构中剥离的团队，但也不乏新设的独立S机构，专业买方开始求爆发，为S交易提供契机SSSS母基金把PSD作为核心策略201320132019-至今2018pagepage13S理念权母基金S通LP份额交易做起，开始把S策略作为独立策略进行深入研究2020年在北京设立清科S基金，总规模20亿元；投资领域包括硬科技、高端装备制造等2017年设立S基金；依托母基金和直投产品形成资源优势协同母基金+立S基金盛世S基金2019年，设立首期S基金，深度聚焦S市场2020年，盛世投资联合上海实业集团成立首支S基金主动管理，深创投内部成立专门管理S基金的团队，2020年成立深创投S基金S团队pagepage14国家层面和地方层面出台多项鼓励政策，专业交易场所同步开启运作•为引导中国私募股权基金二级市场的规范有序发展，畅通私募股权基金份额流转，北京、上海、广州、三亚等地先后出台相关政策，试点鼓励基金份额在股权交易中心进行协议转让或竞价交易。此外，苏州、青岛、淄博等地均有消息传出要探索设立私募股权二级市场转让平台试点，证监会也表示将研究扩大私份额转让试点范围，专业交易平台助力叠加政策支持，私募股权二级市场迎来发展窗口期。复同意在上海区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点，这意味着上海成为了继北京之后，第二个拥有国内S基金公开交易台的城市。上海广州三亚2021年8月，广州市政府发布《关于新时期进一步促进科技金融与产业融合发展的实施意见》，提出探索设立私募股权S基金，鼓励S基金与政府基金合作，通过平价等方式受让政府基金已经长期持有但有退出需求的合伙企业权益，接力支持科技企业发展。2021年11月，三亚中央商务管理局发布《三亚中央商务区关于支持开展私募股权二级市场交易的若干措施》，鼓励吸引私募股权二级市场交易聚理中心建设。2020年12月，中国证监会正式批复同意在北京股权交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点，北京市成为国内第一个获得股权投资和创业份额转让试点资格的地区。私募基金份额转让试点范围推动财政部和国资委等在国资基金份额进场、；私募股权二级市场生态体系。指引》明确规定国资转让基金份额需要纳入国有资解决国资基金份额评估问题。(试行)》对公司制S基金管理企业、S基金合伙人，最对达到一定交易规模的S基金管理企业，机遇对境内外QFLP或QDLP试点机构，没满1亿币可给予50万元补助。pagepage15•国内S市场活跃度快速提升，交易总规模稳步扩大•单笔规模较小、“一次性”交易频发，偶发性交易占比高•2014年以来，国内二手份额交易市场从萌芽期进入起步阶段，增长势头明显。2020年，在新冠疫情爆发、经济下行压力增大的环境下，金融资产估值下跌，大量私募基金份额流向市场，其中不乏优质资产，供给端的爆发为二手交易市场带来了发展机遇。根据清科研究中心统计，2020年我国股权投资基金二手份规模有所提升。H1二手份额交易总量推算金额(亿元)可获知交易金额(亿元)825.92交易数量(起)292.09592143586635624304432pagepage17单笔规模较小、“一次性”交易频发，偶发性交易占比高S却暴露出市场投机性交易占比高而投资性交易占比不足的问题。可以发现，目前我国S市场小额交易占比较高，46.3%的二手份额交易金额低于1,000万元，近九成案例在1亿元以内，一方面说明我国S市场体量尚小，而另一方面也体现出多数投资者2021-2022H1二手份额交易规模分布情况(按交易数量，笔)＞10亿,9,0.8%497,46.3%千万-5千万,可获取交易金额的案例，未披露交易金额的二手份额交易案例未考虑在内H1参与二手份额交易的买方交易频率7676.1%pagepage18•卖方：资管新规及政府引导金整合引发卖方结构变化•买方：以银行理财子为代表的金融机构布局S市场，买方类型多元化•交易参与方相对分散，个人投资者仍为主导，专业机构占比少•部分新进机构投资者的资源能力短板有待补足卖方：资管新规及政府引导金整合引发卖方结构变化2014-2020年各类卖方2021-2022H1各类卖方020年2021-2022H1交易金额占比交易金额占比 险资2.7%1.1%出资平台金金融机构注：比例展示不包括LP类型为“其他”的情况，故各类型LP金额比例加总不等于1；同时，由于“捐赠基金”未展示在本页图表中。•市场化母基金对二手基金份额在二手交易卖方中的占比也从0.4%上升至2.9%。•随着政府引导基金陆续整合以及大批引导基金进入集中退出期，2021-2022H1政府引导基金参与卖方交易的金额占比提升至6.0%。•由于资管新规的出台，金融机所提升，2021-2022H1卖方交易金额占比达到27.6%，排名上升至首位。金融机构在释放优质资产的同时，市场整体的供给结构pagepage20买方结构方面，以银行理财子为代表的金融机构积极布局S市场，近两年投资参与度有买方结构方面，以银行理财子为代表的金融机构积极布局S市场，近两年投资参与度有所提高。原因主要有两策鼓励银行理财子、险资等金融机构进入股权投资市场；二是在净值化管理的背景下，金融机构资产配置策略发生转变，对回报、风险、流动性的要求均有所提高，而私募股权二级市场恰好与其需求较为匹配。此外，政府引导基金、政府机构/政府出资平台、市场化母基金、私募基金管理人的投资参与度均有不同程度提升。page21020年各类买方2H1各类买方020年2022H1金融机构金出资平台6.3%6.3%注：比例展示不包括LP类型为“其他”的情况，故各类型LP金额比例加总不等于1；同时，由于“捐赠基金”H图表中。•虽然买卖双方结构正逐渐优化，但不可否认目前我国私募股权二级市场仍然以“散户”交易为主，个人和企业占绝大多数(约占75%)，而专业机构占比较少(约占13%)。个人投资者和企业投资者通常具有投资决策流程短、交易灵活等优点，但也有资金规模小、抗风险能力差、流动性要求高等缺点，同时过加交易成本，不利于价格发现和市场长期发展。2014-2022H1二手份额交易中买方类型占比(按交易数量，笔)其他,12%机构投资者,13%个人投资者,50%投资者,25%机构投资者包括VC/PE机构、市场化母基金、政府机构/政府出资平台、政府引导金、金融机构、险资2014-2022H1二手份额交易中买方类型占比(按交易金额，亿元)其他,12%个人投资者其他,12%投资者,23%企业投资者,56%pagepage22金融机构金融机构政府出资平台基金及政府出资平台、金融机构四类，前两类股权投资经验相对丰富，而后两类近几年的新进投资者专业能力却略显不足，以险资为例，其参与股权投资市场的年限尚短，团队成员也多为投行背景，项目渠道资源有限，驾驭复杂交易架构的能力也不足，多采取“被动型”投资策略。总体而言，S交易投资者往往力三角”，即在认知、能力和资源三个层面的耦合，但目前市场多数参与者存在不同程度和不同方向的能力短板。专专业S投资者的“能力三角”能力等pagepage23•交易类型逐渐丰富，估值定价难度不断提升•国内市场尚未形成统一的估值标准，影响价格认定与交易达成LP1LPn项目1项目2交易类型逐渐丰富，估值定价难度不断提升LP1LPn项目1项目2•随着市场发展与国内外专业S投资机构的入局，为满足买卖双方的不同需求，我国私募股权二级市场交易类型逐渐丰富，由原先单纯的基金份额交易，衍生出组基金和接续基金交易。在交易类型多样化、复杂化的同时，估值定价难度也逐渐提升。交易•交易标的为基金份额•转让份额可以是已实际出资或尚SS基金Ⅹ基基金项目项目n国内市场绝大多数S交易为二手份额交易，且多为原价转让，底层资产与基金管理人实力并重。&•交易标的为基金直接持有的一家•交易完成后买方拥有标的公司的基金项目1项基金项目1项目2S基金Ⅹ项项目n接续基金•交易标的为即将到期基金的剩余•一般由原GP发起，部分原LP与S，新基金转接原部资产并持续运作LP1LPn基金项目1项目LP1LPn基金项目1项目2S基金Ⅹ新基金新基金Ⅹ新新项目与基金二手份额交易不同，单项目、资产包、接续基金交易属于“主动型”S投资，更为看重底层资产质量，相应地，对于项目估值和基于价值的谈判能力也有更高要求。此类交易目前占比不高，通常由pagepage25•缺乏政策指导•缺乏政策指导：欧美成熟市场已制定了系列私募股权基金价值评估规则与指引，例如美国的《美国私募股权评估指南》和欧洲的《国际私募股权与风险投资评估指南》，此外，为确保形成具有一致性、透明性和审慎性的公允价值，《美国通用会计准则》和《审计会计指南-对投资公司的审计》等均价值的判定进行规定，而我国却缺乏类似政策指导。•缺乏实践经验：我国S市场尚处于早期发展阶段，经历募投退全周期的机构较少，没有足够交易数据支撑，估值方法的断均较为主观。•缺乏竞价机制：我国市场的信息不对称性较高，资产往往在各GP和LP生态圈内完成交易，较少流向市场竞价，未孕育现的土壤，反向修正估值模型的可能性降低。•与交易类型多样化、复杂化发展不匹配的是，我国私募股权二级市场估值方法论与实践研究尚未在市场中形成相对统一的规范标准，影响价格认定与交易达成。据清科研究中心调研统计，93.8%的机构认为资产定价是S交易的重点和难点，缺乏政策指导、实践经验和竞价机制是我国S交易市场未形成统一估值标一的估值标准%价是交易难点pagepage26•北股交、上股交等区域性交易平台已建成，第三方服务平台也有雏形•全国性交易政策未明确，第三方服务机构参与度较低•对比海外市场，我国S市场生态系统仍有待建设基金份额初始登记转让方份额转让申请、提交信披材料(设定公告期、报价期等转让条件)格(报价期内，协议转让可缴纳保证金，确认意向受让方满足受让条件(或有)豁免)平台出具基金份额转让凭证，并按转让协议约定进行资金结算基金份额初始登记转让方份额转让申请、提交信披材料(设定公告期、报价期等转让条件)格(报价期内，协议转让可缴纳保证金，确认意向受让方满足受让条件(或有)豁免)平台出具基金份额转让凭证，并按转让协议约定进行资金结算确定最终受让方(或有)意向受让方提交意向受让申请材料(公告期内，未开户需先完成开户)确认意向受让方受让资格并进行第二层信息披露(公告内)面向合格投资者定向信息披露(协议转让可豁免)协同统一尽调(或有)工商变更，交易完成公示期≥5工作日(协议转让可豁免)工商变更，交易完成公示期≥5工作日(协议转让可豁免)转受让方签署转让协议付服务费用行权期30个自然日和上海股权托管交易中心的基金份额转让平台已建成.截至2022年9月，北股交共完成28单基金份额转让交易，交易金额36.43亿元；上股交累计完成15单交易，金额超过12亿元。此外，部分会计师事务所和律师事务所也在积极开展拓展S市场业务，以清科.转让方：.转让方：基金管理人或基金注册地在北京，基金在中国证券投资基金业协会备案，基金份额资产的权属、可依法转让。.受让方：具有较强风险识别和承受能力，投资于单支基金的金额不低于100万元，最近1年末净资产不低.第一层信息(基本信息)：通过指定渠道向关注基金份额市场机会的合格投资者定向发布。级市场投资顾问和中介机.为加深买卖双方对北股交、的认知，清科研究中心以北股交为例梳理了二手份额转让的交易流程、准入条件、交易费用和信息披pagepage28Ppage29S虽已建成，但全国性交易政策仍未明确，目前，以北股交和上股交为代表的区域性交易平台仅接受管理人或基金注册在当地的转让方进行交易，外地基金政策不明确，未形成全国性的交易平台，买方、卖方资源匹配受限。第三方服务机构方面，依据CampbellLutyens发布的报告，在全球成熟市场约有63%的私募股权二级市场交易会借助第三方平台或中介，而国内市场该比例仅达到23%，以项目来源为例，已完成的S交易中，仅6%的项目来源于FA，投资机构表示目前我国S市场第三方中介的公信度、专业度和项目储备均不能满S中是否引入第三方机构S中是否引入第三方机构S的项目来源所海外S交易服务体系所海外S交易服务体系•交易平台和第三方服务机构对于S市场的发展有着重要推动作用，不仅肩负着撮合交易、专业咨询、谈判斡旋以及价值评估的职责，还起到保护权益、提高效率以及推动市场发展的作用。海外成熟市场已建立其集会计师事务所、律师事务所、咨询顾问、交易平台、数据服务商为一体的第三方服务系统。与海外相S在专业服务机构的品类、数量和服务质量上均有一定差距，生态系统仍有待建设。所pagepage30•头部S投资团队结构精简且呈扁平化，管理基金规模普遍不高•国内市场头部机构多采取自下而上的估值方式•在底层项目估值的基础上，推算基金收益和S交易的回报•头部机构逐渐形成专业化打法，投决流程也更加规范高效人员精简以前台投资部门为人员精简以前台投资部门为核心，投资和投后管理职能集中＜10亿较多10-30亿主流所少•目前，国内已形成一批具有代表性的头部S投资机构，其内部运营机制、估值方法、投资策略值得市场学习借鉴。据清科研究中心调研访谈，当前我国专业S机构多以中小型精品机构为主，团队结构整体呈现出人员精简、结构扁平、投管一体化的特点，主要原因是S交易与现金流强相关，交易机会稍纵即此决策周期短、交易灵活显得尤为重要，精简的结构有助于保持高度灵活，适配S交易的特点。从专业背景来看，S投资团队的成员主要来源于市场化母基金和直投团队，并搭配具有法律专业背景的成员；但也有单一背景的团队，如某头部VC独立出来的S团队，其全部成员均来自于原直投团队。基金规模方面，当前S基金的规模主要集中在10-30亿的区间，其次是10亿以下，大于30亿元的基金较少。因当前S市场中小型交易居多，标的份额规模普遍不大，因中小规模的基金与现阶段市场状态较为适配，预计未来专业的、市场化的S基金规模仍以10-30亿为主流。业背景构成金pagepage32主要针对已=*针对未上市主要针对已=*针对未上市但近期有后续融资或交=*针对有重大经营问题的=针对有较多可比公司的企业，乘数依据企业特=*针对投资期较短且近期无后续融资、无重大经营问题的企业：=，目前国内市场主流机构多采取自下而上的估值方式，即通过一定假设计算底层资产估值和现金流，从而得到和现金流，推算S交易的回报是否符合预期的方式。在估算底层资产估值时，通常采用市场法和成本法，基金收益和S交易回报的估算要点将在下一页详细阐述。国外成熟市场由于基金净值评估体系完善，公允价值评估准确且公信度高，S交易活跃度也相对较高，除自下而上的方法外，在有同类可比交金净值估算法。在有同类可比交易且基金公允价值评估准确、公信度高的前提下，可采用基金净值(NAV)*折扣率*S份额占基金规模比重2011-2020年全球二手份额交易平均报价(相对于NAV,%)2011201220132014201520162017201820192020各类二手份额综合并购类二手份额风险投资类二手份额pagepage33•重点关注对基金回报影响大的项目，可以是投资成本占比高的项目或•针对上述项目做基金回报的敏感性分析•重点关注对基金回报影响大的项目，可以是投资成本占比高的项目或•针对上述项目做基金回报的敏感性分析估值•在底层资产估值完成后，买方需进一步对标的基金回报进行预测。基金回报预测时需考量基金投资进度，对已投资部分，重点关注投资成本占比高或账面价值占比高的项目，针对上述项目做敏感性分析；对于未投资项目，需根据具体情况估算回报率。此外，在计算基金回报时还需考虑管理费和预提/已计提的CarrySDPI悲观条件下的MOIC和Net-IRR。据清点的追加；•对新项目的投资可依据GP历史业绩假设一个保守的回报率，对老项目•在进行收益预测时，还需考虑预提/计提的CarryS收益预测重点结合对标的基金/项目的回报预测与标的基金份额/项目的转让价格，可推算出S交易的DPI收益曲线，以及在乐观、正常、悲观条件下的MOIC和NetIRR据清科调研访谈结果，一般而言CIRRCIRRCIRRpagepage34的S基金的S基金IDGS金全栈式交易策略VS中晚期交易策略•总体而言，经历近十年的探索，中国私募股权二级市场的头部机构逐渐形成专业化打法。募资方面，多家机构设立专注于私募股权二级市场投资的S基金，设立节奏逐渐加快，单支基金的规模也有所增加。投资方面，策略差异化且投决流程也更加规范高效，既有专注于S市场的独立S策略，也有P+S+D的综合型策略；既有偏好资产包和重组基金的“主动型”管理策略，也有倾向于二手基金份额的“配置型”策略；既有关注流动性而主投尾盘交易的，也有Early-S、MidSTailS机构剖析其投资策略。沟通意向-初步估值内部立项-项目初评财务-法务-估值-可行性研究价格谈判-交易结构确认-投决协议签署-工商变更投后管理-持续跟踪项目情况尽调初筛投决投后立项交割pagepage35•S基金是特色较为鲜明的资产品类：S基金是私募股权行业发展到特定阶段的必然产物，S投资在安全性、确定性和流动性上均体现出相当程度•S基金是特色较为鲜明的资产品类：S基金是私募股权行业发展到特定阶段的必然产物，S投资在安全性、确定性和流动性上均体现出相当程度对现有私募股权投资痛点的改造与升级。•S市场或进入加速扩容的发展拐点：在庞大历史存量的基础上，当前中手法的多样性和复杂性在提升；三，S资产的交易规模在进一步扩大。S快速的发展阶段。•S基金管理机构长期价值创造的基础是文化力、专业力和产品力：单纯依赖品类红利和折扣交易无法成就优秀的管理机构，S基金管理机构的工作重点应该始终致力于构建优秀组织文化、打造综合专业实力，以及持续交付优秀业绩。尚合资本专注于独立S策略，是中国S基金领域的先行机构管理人。尚合S基金“I期”成立于2019年02月，截至目前，尚合旗下拥有两支以上主动管理S人涵盖央企金融机构、大型国企上市公司、区域国资、产业家族等专业机构投资者。•深度聚焦于S策略：尚合S基金是深度聚焦于S策略的主动管理型基金产品；采用全栈式S交易策略，涵盖份额投资、资产包、重组基金、企业型，覆盖私募股权基金的全生命周期。•以绝对收益、现金回报为导向：尚合团队兼具直投和母基金投资管理背景，在面对资产时以对资产的现金流形态为评估核心，聚焦绝对收益、的构建投资组合。•应用“主题驱动、主动管理”型投资：透过深研宏观环境要素的关键变化，尚合构建了三大投资主题：以全球治理秩序变迁驱动的“大国重器”，科技渗透驱动的“效率革命”，人口结构变迁驱动的“人口纵深”；并以此为指引，将主动管理能力贯穿研、投、管、退全流程体系。•奠基在强大直投背景和母基金管理背景下，形成S基金交易壁垒：深创投管理了多支直投基金、母基金和政府引导金，已投项目基数庞大，与主流VC/•奠基在强大直投背景和母基金管理背景下，形成S基金交易壁垒：深创投管理了多支直投基金、母基金和政府引导金，已投项目基数庞大，与主流VC/PE基金管理人也多有合作，可以更好的追踪和评估资产，据此•主要投资中后期基金，注重考虑项目的流动性：与直投基金相比，S基金的优势在于资金流动性更强，DPI表现也更好，相应地，深创投在做S交易时也较为看重底层资产的流动性，倾向于投资处于退出期或投资期后期的基金，兼顾高退出预期的同时缩短投资回报周期。•倾向于与头部GP合作，减少因信息不对称造成的精力投入：在S市场发展早期，深创投倾向于与头部机构进行合作，减少基金管理人尽调难度，点放在底层资产，有利于快速做出投资决策。深创投成立于1999年，致力于做创新价值的发掘者和培育者，已发展成为以创业投资为核心的综合性投资集团，现注册资本100亿元，管理各类资金总规模约4,225亿元。深创投S基金投资部设立于2019年，专注于私募股权二级市场投资。深创投拟成立目标规模为100亿的S基金，首期规模超过30亿元，LP险管理提供支持。投资策略市场观点•现阶段市场项目充足，但优质资产有限：目前的S交易市场项目相对充发掘真正的优质资产需要S基金机构有很强的资产判断能力。•买卖双方结构均有变化，但活跃头部机构不变：卖方层面，近年来因资管新规而产生的交易机会逐渐被市场消纳，而国资的退出需求逐渐凸显；买方层面，虽然参与S交易的买方数量和类型逐年增多，但头部活跃机•价值型交易将成为未来的主流：我国S市场还处于早期阶段，未形成完善的估值体系仍以“捡漏型”交易为主。未来，随着基金LP结构的优化强，价值型交易将会成为主流。•市场不明朗导致估值下降，预计更多有吸引力的投资机会即将涌现：现阶段与2008年的情况类似，宏观经济环境复杂严峻、监管日趋严格、资本市场表现不佳，优质资产估值下降，而逆周期阶段往往是S基金发展•市场不明朗导致估值下降，预计更多有吸引力的投资机会即将涌现：现阶段与2008年的情况类似，宏观经济环境复杂严峻、监管日趋严格、资本市场表现不佳，优质资产估值下降，而逆周期阶段往往是S基金发展S的规模将有所上升。•人民币交易机会增加，外资可通过QFLP基金参与人民币交易：随着国内多层次资本建设的逐步完善，不少人民币项目享受上市红利，人民币基金的交易机会也随之增加。对于外资机构/基金而言，可通过设立QFLP参与人民币基金的S交易。目前国内开放QFLP基金试点的地区较多，在选择基金注册地时可重点考量地方的审批时间、税收优惠与QFLP况。TR立于2007年，专注于私募股权二级市场投资，是亚洲最早设立S基金的机构之一。目前在管基金共有4支，均为美元基金，管理资本量约12亿自有数据库已具规模，覆盖亚洲大部分的基金管理人和项目信息，包括财务信息、盈利信息、股东信息等。数据库能有效帮助TR寻找项目机会•专注于主动管理：相较于二手份额交易，TR资本更倾向于次级直接投资和基金重组，原因在于这两类交易更具主动性：对于接老股而言，TR将直接成为公司股东，可以与管理层交换信息提供建议，进行更深入的投后管理；而基金重组方面，TR可以优选项目、主导条款谈判，能在设计后期退出路径时掌握更多主动权。此外，目前国内市场上多为“被动型”S交易策略，可与其他机构形成差异化竞争。•私募股权二级市场是时代发展的必然产物：股权投资市场发展到一定阶段，便会逐渐出现私募股权二级市场，通过提供买卖的流动性平台与机流动性、提高变现能力正是S交易的价值所在。••私募股权二级市场是时代发展的必然产物：股权投资市场发展到一定阶段，便会逐渐出现私募股权二级市场，通过提供买卖的流动性平台与机流动性、提高变现能力正是S交易的价值所在。•与欧美成熟市场相比，中国S交易市场呈现以下特征：①私募股权二手交易存量资产规模可观，交易需求快速增长，但资产质量参差不齐；②中国市场以创投基金和成长基金为主，并购基金占比较少，项目估值方市场估值谈判流程相对透明、成熟，竞争也相对激烈，而国内市场尚处于早期发展阶段，信息不对称，交易规模普遍偏小且买方数量较少，但换个角度来看，也就意味着中国市场蕴藏着较收益。LGT欧洲最大的另类资产管理平台之一，由列支敦士登皇室所有，成立于1997年，2013年在北京开设办公室。LGT资本早期作为王室捐赠基金投的管理人起步，目前投资方向主要为私募股权、流动性另类资产和多资产三大板块组成。截至2021年底，LGT资本全球管理超过850亿美金，其中在过400笔投资，总投资金额超过200亿美元。•看重底层资产，白马基金和黑马基金均有合作：LGT资本目前在中国仍然以美元基金的交易为主，但也关注人民币基金交易机会，已通过QFLP基金成功交易几单；二手份额、资产包、接续基金等多类交易均会涉及，重点关注资产的质量和价格；关注历史业绩卓越、准入门槛高的白马基金，但也会灵活配置有潜能的黑马基金。•在交易中引入特殊架构，解决买卖双方价格分歧：针对S交易中难度最大的估值定价和谈判环节，当买卖双方对交易价格有异议时，LGT资本会灵活的采用特殊交易架构平衡双方利益。例如，调整收益分配的优先，当项目的现金收益达到一定比例时，考虑将余下收益补偿给卖家。••增长期过后市场加速优胜劣汰，优质S机构将凭业绩实力获得认可•单纯依赖信息差和比价的时代终将结束，拥有丰富行业资源和估值能力•头部、腰部、尾部资产将会由不同类型和打法的机构盘活•人民币基金转让机会增多，更多外资机构通过QFLP探索跨境份额转让•投资机构围绕S交易的关键要点构建核心竞争力•份额转让平台助力交易突破关键节点，市场化中介机构专业度持续提升•早期交易呈零散、孤立状态，且交易多为被动触发，主动•专业机构投资者仍处于研究••早期交易呈零散、孤立状态，且交易多为被动触发，主动•专业机构投资者仍处于研究•此阶段市场发展主要是广度延展，具体体现为交易数量增加、交易规模扩张、市场参与者快速增加并呈多元化、专业投资者加速进场•市场参与者稂莠不齐，认知•S投资常态化，各类机构共•交易专业度、成熟度提升，•S机构或将在投资策略、专注资产类别、垂直领域等方向不断分化，衍生出不同的•我国私募股权二级市场当前正处于快速发展的阶段，清科研究中心认为，私募股权二级市场的发展历程将与股权投资市场一致，在爆发式增长后将然后进入届时注重内核修炼和拥有优秀业绩的专业S投资机构将会受到关注，而能力、资源不足的机构也将加速出清。优胜劣汰优胜劣汰•随着首批S基金进入退出期，基金业绩将成为检验机构投的硬指标•注重内核修炼和拥有优秀业绩的专业S投资机构将会受到持续关注，而能力、资源不足的机构也将加速出清，从萌芽到爆发(2014年至今)•与国外S市场循序渐进、再借由系统性事件催化增长的发展方式不同，中国S市场是在交易需求激增和政策密集出台的双重刺激下快速爆发而型的，积淀时间远不及海外，因此，参与各方都需要在短时间内形成知、适应市场变化。市场的快速爆发一方面为早期的进入者带来了大一方面，也容易引起各类主体的不理性投资行为。后续发展趋势(2023年以后)•S市场的后续发展将与私募股权投资市场类似，在快速爆发后，依次进入平稳运行和优胜劣汰阶段，市场发展方向也将从广度的延展逐步走向纵深的延申。因此，专业投资机构还应该持续关注自身能力建设、对市场发展形势形成更清晰敏锐的判断，同时，不断调整策略以适应境变化，才能在激烈的竞争中争得一席之地。pagepage41•锁定既有收益•调整资产配置比例•提升DPI已有收益落袋为安•资金流动性限制•出资限制•锁定既有收益•调整资产配置比例•提升DPI已有收益落袋为安•资金流动性限制•出资限制资金周转需要48%•资产价格优惠41%其他行S交易。随着市场发展和买卖双方认知提升，S交易的场景已经从最初投资人由于资金流动性限制不得不折价出售份额/转让股权的情况，转变为由母基金和S基金等较为成熟的投资人发起，出于降低投资风险、增加收益与流动性等考虑，用以战略性调整资产配置为目的的场景。“机会型”投资的时代已然过去，产获取收益的方式，未来，拥有丰富行业资源和准确估值能力的“价值型”投资将成为主流。市场逐渐发展成熟，买卖双方交易诉求转变•降低投资风险•增加资金流动性•调整资产配置pagepage42•项目成长潜力一般，主要以折扣取胜••项目成长潜力一般，主要以折扣取胜•投资机构对此类资产投资较为谨慎•拥有较强的投后增值能力的机构可考虑此类标的尾部资产•目前，优质资产是我国私募股权二级市场绝大多数投资机构的重点投资标的，但由于优质资产的稀缺性，投资竞争较为激烈，投决流程短、估值能力强、资源丰富的机构才能成功交易。实际上，部分腰部资产和尾部资产同样具有投资价值，例如腰部资产较为适合投后增值能力强的投资机构，通过投后赋能增加企业价值实现高收益；而尾部资产可由不良资产投资机构或AMC等资产处置机构来盘活。未来，随着机构能力的提升，腰部资产和尾部资产的交易活跃度也提高。•项目成长潜力高，但数量较少•市场绝大多数机构的理想投资标的，竞争也相对激烈•投决流程短、估值能力强、资源丰富的机构将拔得头筹产•项目成长潜力较差•拥有较强的不良资产处置能力的机构可考虑此类标的pagepage43 华盖人民币基金厦门健康红土基金转让股权持有股 华盖人民币基金厦门健康红土基金转让股权持有股权更多有关QFLP试点政策分析详见清科研究中心报告《2021年中国QFLP试点政策研究报告》QFLPSLGTHabourVestQFLPIDG民币基金的重组交易；又如2021年T