探索“双低”策略在“固收+”中的运用

我们在上期报告《探秘低波“固收+”基金》中详细梳理了目前市场上现存的“固收+转债”型一级债基在资产配置上的特点。其中，净值走势风格“低波”的产品，往往在转债配置上呈现两大特点：1）个券选择上，配置了一定低价转债；）行业择上，配置了较高例银行转债。图“固收转债”基波动率与持有转债格 图“固收转债”基波动率与银行转债波动率7 %转债价格（持仓占比加权，右轴）6543210

1010101010806040200

波动率 银行持仓占比（右轴7 %6543210

% 50454035302520151050高波组低波组高波组低波组高波组低波组

低波

5%-10%档W、

10%-20%档

20%-30%档

5%-10%档Wind、

10%-20%档

20%-30%档注：详细“固收+转债”基金筛选方法及统计口径参见《秘低波“固收+转债”基金（右同；统计区间为2020年月至202年6月。

注：统计区间为200年6至202年6月。实际上，由于银行转债本身具有偏“低价”的属性，因此，对于一个低波型“固收+转债”一级债基而言，配置低价转债的因素尤为关键。那么，我们是否能根据一定的“择券规则”来形成一个简单可复制的“固收+转债”策略呢？本期报告，我们将基于对“低价”思路的探讨，来构建一个可行的“固收+转债”策略，并对策表进行简要分析。1、基于“双低”思路构建“固收+转债”策略我们构建“固收+转债”策略的基本思路是，通过制定某种“择券标准，定期对目标转债进行等权配置，最后与传统利率债部分进行组合，从而形成一个完整的“固收转债”策略。在此之前我们需要确定两个问题：1）转债基础池何确定？）择券标准是么？、建立转债池为了增加策略的实际作性，我们对基础池债作出如下要求：①转额在3亿以；②债剩期在1年上③转债发强公回溯历史，我们可以得到018年以来，每一个交易日满足条件转债，并形成基础池。在上期报告《探秘低波“固收+转债”基金》中，我们曾经得出一般“固收+转债”重券要在510只我在基进行当宽计最从转债中出20只转进行仓置。然而虑到208209时期全场足件可转不到100只因，我们规定，在前期符合要求转债过少的时期，我们最终只选取转债池中五分之一数的债。图：历史上符合上述求的转债数量只满只满足条件可转债只数0218 219 220 221 222W、、建立转债筛选标准我们在上期报告《探秘低波“固收+转债”基金》中将“固收转债”一级债基按照债仓平为510、120及20%3档固债”基金。其中，又将每一档基金按照其长期波动属性划分成“高波组”和“低波组。最终，我们发现低波组“固收+转债”基金持有的转债价格显著低于高波组基金。然而，实际上“低价”并不是这些基金选择转债标的唯一标准。以“持有1020%”一档基金为例即便是低波组基金，持有转债的平均价格中枢在120元下行波，并“对价。我们认为，造成这个现象背后的原因主要是，在运作基金产品时，管理人不但要考净波情，时也要益的现，当组弹。10 元高波组低波组101010110 元高波组低波组101010101010101090220-09221-03221-09222-03Wind、注：统计区间为200年9至202年6月那么，如增加合弹？如果说低价描绘是转债的债性那么低转股溢价”刻的就转债的“性，低的股溢价率往意着可债在转股时更具性价比，也更富有弹性。因此，为了综合兼顾“低波”与“弹性”这两大维度，我们要时考虑转债的“价”“转股溢价率。为了量化转债的“价格”和“转股溢价率”情况，我们需要建立一个简单的打分模型，当“价格”因子得分越低，则表明该转债的“债性”越强；当“转股溢价”分低则明该债“性越。然而在对上述两项因子打分时，简单对“价格”和“转股溢价率”进行相加，可能并没有意义，因为两项数据的量纲和分布都有所不同。因此，在对上述两项因子打分时，我们参考两类主流的数据处理方式：A）对每一期转债价格和转股价率别算ZSore作得分B）每转债格和股溢率进行排，次接应分。在分别进行打分后，计算总分时，按照不同比例对上述两项因子得分进行加权，通过据同分则择得最的债可形成同略：① 纯股型：10溢价得；② 偏股型策略：70转价率分+30转价得分；③ 均衡型：50转价率分+50转价得分；④ 偏债型：30转价率分+70转价得分；1𝑍−𝑆𝑜𝑟𝑒=𝑋𝜇；其中𝑋为样本值；𝜇为样本均值；𝜎为样本方差。𝜎2将转股溢价率和转债价格按照从小到大顺序进行排列，若A在以上两项指标的排名分别是2和3、则最后得分为5=2。类型 构建方法 策略名称 评分标准⑤ 纯债型策略：100转价格分表类型 构建方法 策略名称 评分标准纯股型%转股溢价率得分纯股型策略Z-core=排序法偏股型%转股溢价率得分+30%转债价格得分偏股型-ZcoreZ-core偏股型-排序策略排序法均衡型%转股溢价率得分+50%转债价格得分均衡型-ZcoreZ-core均衡型-排序策略排序法偏债型%转股溢价率得分+70%转债价格得分偏债型-ZcoreZ-core偏债型-排序策略排序法纯债型%转债价格得分纯债型策略Z-core=排序法资料来源：注：对于纯股型和纯债型策略而言，Z-coe和排序法筛结果一致、策略总结在策略具体执行上可遵循以下步骤步骤一：确定转债池调仓前个易：①转债额在3元上②转债余限在1上；③转未行赎告。步骤二：对转债进打并筛选调仓日前一个交易日：对转债池内转债从“价格”和“转股溢价率”两大维度进行打分（ZScoe或排序法，并对两项得分加权求得总分（五类策略。最终，取得分最低的0只转债进行等权配置。步骤三：加入利率持，并定期调仓我们采用月度调仓，既每个月第一个交易日从转债基础池中，选取目标转债，并按仓的20进权配，余80仓用中总富13年指数来行代以拟合在通率上配。根据上述策略运行规则，可以得到各类策略最终呈现出的累计收益表现。接下来，我们将从收益、风险以及综合持有体验等三大维度来综合评判各类策略的表现特点。图：各类“双低转债”策略累计收率 比较基准（%+8%利率债） 纯股型略40%5%

偏股型-排序法策略 偏股型-Zcore均衡型-排序法策略 均衡型-Zcore纯债型略 偏债型-排序法策略偏债型-Zcore30%25%20%15%10%-5%218 219 220 221 222W、注：比较基准为，通过配置中证转债指数与中债总财富指数，按照每个月调仓的频度，将各自仓位控制在20比8水平；计时间为208年1月3日至022年1月9日。2、策略表现、策略收益表现从收益角度来看，长期来看，除了“纯股型”策略外，其余策略均能大幅战胜比较基准。然而，在这各策略之间，我们发现并没有一类策略是长胜将军。我们认为，造成这一现象的主要原因在于“股性”更强的策略弹性高于“债性”强的策略，因而，现容易受到大盘指数现响。为了证一法我筛选出208以，涨幅在4上和幅在4以上的行情，分别代了市场前10的速上行情，和市场前0的速下跌行情。观察这些行情中，各类策略的收益表现，不难发现，在快速上扬行情中，纯股和偏股型策略的收益率更高，而在快速下跌行情中，纯债和偏债型策略表现往往更，衡型策略则处于两之图“双低转债策略历年收益表现Wind、注：对于“市场低波组”和“市场高波组，我们选取《探秘低波“固收+转债”基金》中持有转债水平在10%-20%的一级债基中，最终收益分别处于各自分组中位数水平的产品净值走势，以此表征各自分组的“平均”净值走势情况。大盘 均衡型-开始时间 周涨幅 纯股型策略 偏股型- 偏股型大盘 均衡型-开始时间 周涨幅 纯股型策略 偏股型- 偏股型- 均衡型- ZScore 纯债型策略 偏债型- 偏债型-排序法策略 ZScore 排序法策略 排序法策略 ZScore（）0--0--9--2--1--1--9--8--0--9--9--0--0--0--7.556.782.231.110.960.42 0.430.86 0.930.110.200.491.52 1.571.060.46 0.420.676.526.385.913.704.374.134.354.243.470.100.254.104.350.811.071.540.380.370.040.500.400.370.320.180.300.370.43-0.00.41 0.365.455.435.190.291.15-0.5-0.0-0.8-0.11.191.341.110.940.580.92 0.920.330.220.120.080.050.110.020.045.044.904.900.330.470.770.89 0.880.870.951.111.31 1.28 1.321.070.980.600.350.460.80 0.820.46 0.480.88 0.841.56 1.420.750.510.594.204.064.050.810.460.490.500.650.980.180.281.200.951.071.120.560.900.570.30 0.350.100.070.040.112--8--2--2--8--0--2--9--0--8--2--1--9--8--0--0--1--8---4.7-4.5-4.9-4.2-4.1-4.9-4.1-4.7-5.5-5.5-5.9-5.6-5.1-5.5-5.80.07-0.4-0.1-0.3-0.9-0.4-0.1 -0.00.12 0.110.190.180.230.110.020.12-1.1-0.3-0.7-2.6-0.8-0.5-0.6-0.0-0.1-0.7-0.3-0.5-0.9-0.9-0.3-0.7-0.2-0.5-0.6-0.1-0.0-0.3-0.6-0.7-0.7-0.1-0.0-0.1 -0.0-0.2-0.8-0.0-0.5-0.9-0.0-1.5-1.0-0.6-1.1-0.3-0.7 -0.7-1.9-1.0-0.7-0.1-1.8-1.3-0.2-1.3-0.2-0.9-0.1-0.20.13-0.40.04-0.1 -0.7-0.2-0.8-0.3-0.8-0.8-0.5-0.8-0.6-0.0-0.1-0.5-0.7-0.4-0.50.81-0.0-0.4-0.8-0.0 -0.2-0.2-1.4-1.3-1.6-1.2-1.9-0.0-0.6-1.5-0.3-0.8-0.6-0.40.01-0.0-0.2-0.2-1.9-0.8-2.4-1.9-0.8 -0.9-0.2 -0.60.07 0.10-0.1 -0.4 -0.4-6.1-0.8-0.60.360.52 0.55-7.50.360.390.330.390.26 0.31 0.30-1008-0.4-0.9-0.9-0.6-0.7 -0.7-0.2Wind、注：大盘指数采用沪深300收益表现，越绿越低，越红越高。中周期来看，以上策在不同市场行情下也现类似规律：熊市中，纯债和偏型略表现更优们了208至02期，3段典型的市场下行区间。不难发现，各策略的整体收益情况表现为：纯债（偏债）型>均衡型>纯股（偏股）型。纯股策表最而纯型略现优。图：熊市中，各类“低转债“策略累收益表现W、注：统计区间分别为208年1月至08年2月；221年12月至202年4月；02年7月至02年0月。牛市中，纯股和偏股型“双低”策略表现更优。与熊市中的表现恰恰相反牛市中各策略的整体收益情况表现为：纯股（偏股）型>均衡型>纯债（偏债）型。这主要得益于纯股（偏股）型策略往往能在牛市中体现出其收益性优。且纯股”略现著于其偏型略。图：牛市中，各类“低转债“策略累收益表现W、注：统计区间分别为2019年2月至2019年4月；2020年6月至2020年7月；2020年10月至2021年3月；222年4月至202年7月。震荡市中，各在益表现上相差无几图：震荡市中，各类双低转债“策略计收益表现W、注：统计区间分别为209年5月至09年1月201年3月至01年2月。、策略风险表现从风险角度来看，不论在何种行情下，各策略在净值波动上，总是呈现：纯股（偏股）型>均衡型>纯债（偏债）型。一象同是各策对益市场情敏同造成。有意思的点是，偏型策略中排序法略波动率往小于ZSore策略，而在债型策中排序法策的波动往大于ZScoe。因，如果出于降低波动的考虑，在偏股型策略中排序法更优，而在偏债型策略中，ZSore筛法优。相应地，正如我们在“固收+”降波指南》中指出“净值回撤”可以看作一段时间内“净值波动”的累计，不难发现，波动率高的，经历的回撤也普遍更高。图1“双低-转”策略历年波动、撤现W、注：对于“市场低波组”和“市场高波组，我们选取《探秘低波“固收+转债”基金》中持有转债水平在10%-20%的一级债基中，最终收益分别处于各自中位数水平的产品净值走势，来表征各自分组的“平均”净值走势情况。、策略综合持有体验对于一个组合而言，除了考虑风险和收益特征以外，综合持有体验也是另一大需要考虑的维度。对于一只“固收+”产品而言，amar3比率综合考虑了收益和回两因，一用于判合有验较好标。回溯218年以来，各行情中，上述各类略的Camr比率表现，不现：震荡市和熊市中，纯债型策略得益于其稳健的特性，在能留住收益的同时，波动不，有验往更；牛市中，纯股和偏股型策略虽然有更高的弹性，但由于净值波动也显著高于其余两种策略，因而持有体验未必会显著好于其他两类策略。然而，综合来看偏股型策略的持有体验相对较优。背后的原因可能是，策略在引入弹性的同时，兼顾一定的“降波”属性，使其综合风险收益特征表现更佳。3Calmar=期间组合收益/间组合最大回撤图“双低转”策略amar表现Wind、时间纯股型策略偏股型-排序法策偏股型Zcre时间纯股型策略偏股型-排序法策偏股型Zcre均衡型-排序法策均衡型Zcre纯债型策略偏债型-排序法策偏债型Zcre上涨市201/02-01/045.078.19.588.238.386.098.758.91202/06-02/078.0212.18.366.387.11.081.635.2202/10-02/022.643.612.321.151.080.850.770.44202/04-02/0732.625.126.832.530.948.223.228.9震荡市201/05-01/121.184.294.776.66.2310.96.386.4202/03-02/122.174.825.2711.85.7917.112.114.1下跌市201/01-01/121.421.662.783.032.765.593.074.49202/12-02/04-1.4-0.2-0.21.630.033.762.091.42202/07-02/10-1.3-0.1-0.52.69-0.67.283.93.28W、长周期来看，持有纯债型策略的综合体验显著好于其他策略，均衡型策略次之，而纯股和偏股型策由其高波动属性，持体往往较低。图1：018202年“双低转债”策略平均Camar表现543210比较基准纯股型策略纯债型策略 偏股型

均衡型

偏债型

偏股型

均衡型

偏债型-排序法策略排序法策略排序法策略ZScoreZScorZScoreWind、注：比较基准为，通过配置中证转债指数与中债总财富指数，按照每个月调仓的频度，将各自仓位控制在20比8水平；计时间为208年1月3日至022年1月9日。3、总结针对上述策略研究我可以得到以下结论：策略波动和