家电行业H策略报告：关注渠道变革新零售注入活力

概要•行业整体重点关注：––––渠道变革：龙头推进渠道变革，新零售业态注入活力内销迎来改善：需求后延释放，销售逐季改善外销2Q冲击落地：疫情影响或Q2落地，海外复工后压力减弱资金面：全球流通性宽裕，提升核心资产估值2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2020年行情回顾：历史来看，家电板块2008年至今12年间其中有7年获得绝对收益，有9年跑赢沪深300取得相对收益，19年在A股各行业中收益排名第3，取得相对及绝对收益。截至2020年6月24日，家电行业收复失地，绝对收益与沪深300持平，分行业板块中排名第17名。200.0图家电板块历年绝对收益与相对收益200.0150.0150.0100.0100.050.050.00.00.0-50.0-50.0-100.02008200920102011201220132014201520162017201820192020H1-100.0累计收益（%，左轴）超额收益（%，左轴）收入增速（%，右轴）利润增速（%，右轴）图家电板块历年板块收益排名（位）30201523161717106596622302008200920102011201220132014201520162017201820192020H1资料来源备注：2020：wind年收益，海数通据截证券至研2020/6/30究所收盘，2020H1收入利润增速为2020Q1数据。相对收益指相对沪深300收益，板块收入及利润增速的计算来源于64只A股主要家电标的3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明白电：疫情影响加速线上渠道渗透，零售缩量加速线下渠道变革疫情影响下线上渠道渗透加快，占比继续提升。线下渠道流量持续下滑，催化了厂商与渠道商的变革转型。据奥维云数据，2020年1-5月空调的线上销售量占比已经从2019年底的43%提升至49%。2019年冰洗线上零售量占比已经过半；2020年1-5月份在疫情催化下，冰洗线上销量占比则分别达62%及65%。线上渠道显而易见已与线下渠道二分天下，且占比仍在提升。线下渠道则表现出零售额的持续下滑，终端零售缩量一定程度上加速龙头的线下渠道变革进程：缩减层级提高效率，以网批模式增加下沉渠道覆盖等。表线上渠道占比不断提升表线下渠道零售额增速持续为负规模线上（亿元/线下万台)线上占比(%)线下43%36%40%49%36%51%40%62%55%39%43%65%0%2019零零售量售额零售额零零售量售额零售量零售额零售量零零售量售额零售额零售量24286791205327764%57%60%51%64%49%60%38%45%61%57%35%-10%空调2020.5213878329313907583-20%-30%201916821596-40%冰箱2020.5109584162355-50%-60%201920712961715468-70%洗衣机87114349-80%20.0120.0220.0320.0420.052020.5637空调冰箱洗衣机资料来源：奥维云，海通证券研究所4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明格力：发力直播电商，“董明珠的店”联动线上线下格力在混改结束后开启了渠道变革进程。线上方面发力直播，并通过“董明珠的店”以新零售方式联动线上线下。19年11月，格力成立格力电子商务公司，举旗进入电商领域。2020年6月1日，格力进行品牌日直播活动，董明珠带头直播与三万家线下专卖店以及六大线上平台协同推动新零售，全天完成销售额65.4亿元，开启格力新零售，而后的618直播活动再次突破此前记录，当日完成102.7亿元销售额。表格力电器2020年线上直播销售情况表格力线上新平台入口—董明珠的店直播日期4.245.105.156.16.18直播平台抖音直播快手直播京东直播品牌直播品牌直播销售额23.25万3.1亿元7.03亿元65.4亿元102.7亿元持续时间2120：：0000-3小时2320：：2000-全天全天资料来源重庆商报搜狐号：新浪财经；格力董明珠的店小程序；中关村在线百家号；，家电圈海通证券研究所、环球网及5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明格力：线下渠道变革拉开大幕，渠道扁平释放利润可期线下方面，格力开启新一轮渠道收权，6月1日董明珠与直播带货便是一次实践性的尝试。我们认为，若未来格力对线下渠道采取类似美的的渠道扁平化策略，则有助于解决两方面问题：（1）线下渠道扁平化后释放更多渠道利润；（2）线下渠道利益的收缩将有助于线上与线下渠道的均衡发展。资料来源：Wind，家电圈微信公众号，海通证券研究所6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明渠道变革：电商渠道降低准入门槛，给小家电新锐品牌提供机会不管是传统电商、移动电商还是目前风靡的社交电商，相较于线下渠道极高的规模和成本壁垒，极大的降低了厂家的销售准入门槛，家电销售渠道的变化给规模较小的创新品牌提供了更多弯道超车的机会。对于同类产品，线上品牌进入数量多，集中度远低于线下。根据奥维云网统计的数据显示，2020Q1电饭煲、电磁炉两个大单品，线上CR3分别为68%和81%，而线下CR3则为91%和95%。图2020Q1各小家电品类线上及线下CR3对比120%100%91%95%93%97%90%100%97%80%68%81%81%69%60%58%40%20%0%电饭煲电磁炉电压力锅7线上电水壶豆浆机破壁机资料来源：奥维云网微信公众号，海通证券研究所线下请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明渠道变革：社交电商引流，新锐品牌加速冲刺除传统电商外，社交电商在整体市场渗透率亦在提升。根据今日头条援引尼尔森《消费者与零售趋势》以及快资讯援引尼尔森《2019泛社交交电商报告》，非计划性购物场景主要源于好友推荐、朋友圈链接、KOL种草三大渠道，流量聚集与高成交率带动社交电商市场规模迅速增长，从2013年不足400亿上升到2019年13320亿元，复合增速81.15%，我们认为未来一段时间内社交电商仍将维持较高增速增长。图社交电商市场规模及增长式图非计划性购物场景主要来源于社交形资料来源《2019泛社交电商深度研究报告：今日头条援引尼尔森《》，消费者与零售趋势海通证券研究所》，快资讯援引尼尔森8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明渠道变革：工程渠道助力厨电龙头份额继续提升厨电方面亦在发生从C端往B端转变的渠道变化。参考日本厨电市场以及美国厨电市场工程渠道占比情况，日本市场2019年工程渠道占比已超过80%。对比中国厨电市场，目前仍以零售渠道（包括线下及线上）为主，19年工程渠道占比达19%，提升显著，我们认为未来在整体精装及全装政策推进下，工程渠道占比将继续提升。图中国厨电渠道占比情况（%）图日本厨电渠道占比情况（%）图美国厨电渠道占比情况（%）10900%%100%90%80%70%100%90%80%70%8700%%6500%%4300%%2100%%60%50%40%30%20%10%60%50%40%30%20%10%0%20132014201520162017201820190%20132014201520162017201820190%2013201420152016201720182019家电KA家装KA其他零售电商渠道工程渠道家电KA家装KA其他零售电商渠道工程渠道家电KA家装KA其他零售电商渠道工程渠道资料来源：Euromonitor，海通证券研究所9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明渠道变革：工程渠道助力厨电龙头份额继续提升从市场集中度看，日本厨电市场以及美国厨电市场龙头品牌在份额上亦演化成了双寡头的竞争格局。相比于中国市场的厨电集中度，老板及方太两大品牌目前从零售量角度看，合计份额未超过25%，我们认为在渠道变革下龙头份额有望继续提升。图2019年中国厨电品牌市场份额（%）图2019年日本厨电品牌市场份额（%）图2019年美国厨电品牌市场份额（%）12.46.000老板方太华帝美的海尔万和其他12.7林内富士帝能率松下帕洛玛其他20.128.3海尔（GE）惠而浦诺泰克伊莱克斯三星11.229.949.76.07.615.67.26.38.016.521.9其他4.823.7资料来源：Euromonitor，海通证券研究所10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明内销端：疫情影响落地，销售逐季改善内销市场方面，各家电主品类在线下零售在2-3月份受疫情影响最为严重，4月起整体线下零售额降幅开始收窄，5月主要大家电及厨电品类零售额已回归同期80%+水平。图2020H1大家电线下零售额增速图2020H1厨电线下零售额增速图2020H1环境电器线下零售额增速80%80%80%60%60%60%40%40%40%20%20%20%0%0%0%-20%-20%-20%-40%-40%-40%-60%-60%-60%-80%-80%1月2月3月4月5月-80%1月2月3月4月5月油烟机集成灶燃气灶洗碗机消毒柜1月2月3月4月5月空调冰箱洗衣机干衣机彩电吸尘器扫地机器人净化器净水器资料来源：奥维云，海通证券研究所11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明内销端：疫情影响落地，销售逐季改善各家电主品类在线上零售受疫情冲击小于线下，且在疫情催化下，干衣机、消毒柜、洗碗机以及吸尘器净化器等品类在健康属性加持下受消费者关注度加大，上半年实现增长态势。图2020H1大家电线上零售额增速图2020H1厨电线上零售额增速图2020H1环境电器线上零售额增速200%140%100%150%120%80%100%60%100%80%40%50%60%20%40%0%0%1月2月3月4月5月6月20%-20%1月2月3月4月5月6月-50%0%1月2月3月4月5月6月-40%-20%-100%-40%-60%空调冰箱洗衣机干衣机彩电油烟机燃气灶消毒柜集成灶洗碗机吸尘器扫地机器人净化器净水器资料来源：奥维云，海通证券研究所12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明外销端：疫情影响或Q2落地，海外复工后压力减弱行业出口层面，我们测算2018-2019年年家电出口中，空调及电视出口总额超100亿美元，冰箱及吸尘器出口总额超40亿美元，冷柜及微波炉出口总额超20亿美元。其中2019年美国在空调及冰箱出口份额中占比第一、日本在洗衣机出口份额中占比第一。图2019年白电主品类对外出口占比（%）空调冰箱洗衣机日本美国韩国沙特墨西哥巴西其他日本美国韩国英国法国德国其他日本美国韩国沙特印尼英国其他资料来源：产业在线，Wind，海通证券研究所13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明外销端：疫情冲击或Q2落地，龙头提份额平滑影响落实到上市公司层面，我们判断20Q1外销订单需求上并未受到疫情显著影响，进入4、5月份海外疫情加剧，行业影响或在Q2体现。美的集团、新宝股份、苏泊尔等龙头企业在特殊期间能够依托自身稳定制造能力以及良好的产业链上下游维护，保障客户订单任务的落实，在外销端ODM业务中提升自身份额，从而有效平滑疫情所致的行业影响。图相关企业外销收入占比情况90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018年外销占比2019外销占比资料来源：Wind，海通证券研究所14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资金面：全球流通性宽裕，提升核心资产估值对比各板块当前估值水平，家电行业目前PE-TTM估值水平为26.0x，处于行业中游水平。对比年初至今板块PE变化情况，家电板块PE-TTM水平较年初提升23%，而其他消费板块中，医药板块提升96%，消费者服务板块提升202%，食品饮料板块提升45%，汽车板块提升78%，商贸零售提升114%，家电板块较年初估值水平变化较小，我们认为其安全属性继续夯实，估值洼地已形成。图各行业PE-TTM估值情况对比（2020/7/9）2020年初各行业PE-TTM估值水平（x）2020年初至今各行业PE-TTM估值变化情况（x）250.0200.0150.0100.050.00.0资料来源-50.0：Wind，海通证券研究所15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资金面：全球流通性宽裕，提升核心资产估值国际指数相继“纳A”。2019年MSCI新兴市场指数完成纳A的三次扩容，第三阶段完成后，A股大盘股纳入因子提升至20%，同时A股在MSCI中国和MSCI新兴市场指数权重分别达到12.1%和4.1%。富时罗素FTSE也于2019年6月开启纳入A股的三阶段，至2020年3月，FTSEGEIS指数的A股纳入因子提升至25%，整体可投资比重将上升至7%。纳入指数时间内容明晟MSCI新兴市场指数明晟MSCI新兴市场指数2019年5月2019年8月第一阶段，A股的纳入因子由5%调整至10%第二阶段，A股的纳入因子由10%调整至15%明晟MSCI新兴市场指数2019年11月第三阶段，A股的纳入因子由指数中比重上升至15%调整至12.1%20%及，4.1%在MSCI中国和新兴市场第一阶段，A股以5%纳入因子首次纳入富时罗素指数为1.4%，整体可投资比重富时罗素FTSE2019年6月富时罗素FTSE2019年9月第二阶段，A股纳入因子由5%升至15%，整体可投资比重上升至4.2%富时罗素FTSE2020年3月第三阶段，A股纳入因子将由15%升至25%，整体可投资比重上升至7%资料来源：MSCI及富时罗素指数官方公告，海通证券研究所16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资金面：全球流通性宽裕，提升核心资产估值板块多只龙头个股外资持仓比例已高于基金持仓。从截至20Q1的重要个股基金重仓持股比例与外资（QFII重仓持股+陆港通持股）持股比例比较来看，美的集团，格力电器，老板电器，青岛海尔，苏泊尔等龙头个股的外资持股比例已经高于基金持股比例。我们认为，未来外资的持续流入A股将一定程度分享板块龙头定价权，且海外市场负利率预期下，国内家电龙头更具价值，龙头估值体系有望重构。图截至20Q1季报家电重要个股基金持股比例例25.0图年初至今家电板块重要个股陆股通净流入资金及净增持比25.04.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%20.020.820.016.015.815.013.215.010.07.76.86.210.05.03.63.55.00.00.0基金持股比例（%）QFII+陆股通持股比例（%）年初年初至至今今沪深沪深港港通净通净增流入资持比例金（（亿%元，，右轴左轴））注数据来源：基金及：QFIIwind,持股比例均取海通证券研究所2020年1季报数据，陆股通数据截17至2020/6/22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资金面：全球流通性宽裕，提升核心资产估值图北向资金净流入vs家电行业涨跌幅150.00120.0010.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%90.0060.0030.000.00-30.00-60.00-90.00-120.00-150.00--05-20-15-10-07-02012020-2313022020--18-213126-----13-10-05202003-2302---1417-2204-04-2720202020--0512-1520-25--0602--10--2807深股通净流入（亿元，左轴）沪股通净流入（亿元，左轴）家电行业涨跌幅（%，右轴）数据来源：wind,海通证券研究所18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明分板块•白电：––内销：新能效落地在即，龙头份额有望继续上提外销：疫情无损长期空间，发展中国家仍是突破重点••••厨电：优先受益精装占比提升，静待零售复苏小家电：美苏九站稳厨小，新品类异军突起黑电：竞争格局待改善，龙头改革寻突破照明：内需逐步恢复，改善周期可期19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明白电内销：空调阶段性结构盘整，冰洗产品结构继续升级2019年空调价格战使终端体现出一定产品“降级”趋势，而冰洗产品结构则继续保持升级。据中怡康数据，截至20年5月，空调三级能效产品占比为37%，定频产品占比16%。冰箱一级能效产品截至20年5月占比提升至48%，洗衣机方面滚筒洗衣机已基本均为一级能效产品。冰洗变频产品占比则分别为59%及67%，我们认为冰洗产品结构升级趋势将不变，高能效等级产品及变频产品占比有望持续提升。图空冰洗各能效等级产品占比变化图空冰洗变频/定频产品占比变化100%9800%%19000%%80%7600%%5400%%3200%%100%%70%6500%%40%76.5%84.0%30%67.9%70.6%52.6%58.24%59.38%56.1%62.2%65.30%67.24%20%100%%44.3%空调冰箱波轮洗衣机滚筒洗衣机一级能效二级能效三级能效2017201820192020.52017201820192020.5201720182019空调冰箱2020.5洗衣机变频定频资料来源：中怡康，海通证券研究所20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明空调：行业出货量走出疫情影响，美的份额提升显著空调2020年前五月内销累积下滑34%，但参考5月单月空调内销出货1027万台（同比-0.0%），出口615万台（同比-2.0%），行业内销出货恢复显著，同比已持平去年，我们预计内销随着内需的逐步恢复，后续出货增速有望继续环比向上。出货端份额角度看，依据产业在线数据，美的集团2020年1-5月份额达33%，内销份额提升显著，带动行业集中度继续提升。格力电器零售端表现优异，配合出货调整，渠道库存水位进一步降低。图产业在线空调年度内销出货量及增速表2015-2020年出货端份额比较6500%%40%3200%%100%%190000000800070006000500040003000200010000空调内(%)销份额201520162017201820192020.5格力43%43%39%38%36%31%--2100%%--3400%%美的24%18%22%22%26%33%海尔9%9%10%10%9%10%行业内销出货量（万台，右轴）内销增速（%，左轴）奥克斯4%7%8%10%11%8%数据来源：产业在线，海通证券研究所21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明冰洗：量稳价升，平稳运行冰洗保有量上升空间不大，行业总量趋于平稳。据产业在线数据，2019年洗衣机累计内销出货达4504万台，基本与同期持平，冰箱累计内销出货达4338万台，结束连年下滑恢复正增。20Q1冰洗受疫情影响，但我们认为冰洗行业需求稳定，有望快速走出疫情影响。图中日洗衣机保有量对比（台/百户）图中日冰箱保有量对比（台/百户）图冰洗内销出货小幅下滑12016010.0060001001405.0050001200.00400080100-5.0030006080-10.0020004060-15.002040-20.001000020-25.0001983198919952001200720130198319891995200120072013201220132014201520162017201820192020.4城镇农村日本城镇农村日本洗衣机洗衣机内YoY销量（%（，万台左轴，）右轴）冰箱内冰箱YoY销（量%（，万左轴台，）右轴）数据来源：日本统计局，wind，产业在线,海通证券研究所22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明冰洗：龙头份额及行业均价提升仍是看点冰洗龙头份额提升及行业均价提升仍是看点。份额来看，产业在线出货数据显示冰洗龙头份额仍稳中有提，“其它”品牌所占份额仍高，我们认为行业龙头份额仍具备提升空间。均价来看，中怡康零售数据显示，2019年及2020年（1-5月）洗衣机和冰箱的国内品牌与外资品牌价差持续削弱，但仍有27%及50%，我们认为内资品牌均价上提仍有空间。图冰洗内外资品牌均价对比（元）；（左图洗衣机，右图冰表冰洗内销出货份额4500箱）7,000产业单位在线洗衣机数据：万台总量（2020YOY年1-5月美的）YOY--17.5%12.2%海尔YOY--13.9%14.2%-30.9%-11.7%惠而浦YOY40006,000产量销量出口内销22192196--16.6%17.0%-15.9%-17.5%579617177440632644114118--9.3%6.6%30.4%35005,0007138.9%69378130004,0001506-18.6%-0.4pct38.2%575-17.4%250012500000内销份额及变化29.2%2.5pct5.4%0.0pct3,000产业单位在线冰箱数据：万台（总量2020年YOY1-5月）美的YOY海尔YOY-11.3%--25.1%10.6%海信YOY10002,000产量销量出口内销2780139428671472-13.4%444236477241-4.1%10.8%6.5%51152330493350353202151-5.1%12.0%-4.6%5001,000--1.0%9.5%02017201820192020.502017201820192020.5-16.3%2.6%-9.5%2.5pct10.2%-20.4%-0.5pct国外品牌国内品牌国外品牌国内品牌内销份额及变化16.4%3.0pct33.5%数据来源：中怡康，产业在线，海通证券研究所23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明白电外销：长期看全球白电市场仍有望维持稳健增长依据Euromonitor数据可见，全球白电市场基本维持稳步增长。冰洗市场单个年份增速波动较小，冰箱及洗衣机13-19年年均复合增速分别为1.2%及2.5%，空调市场有库存扰动，单个年份增速弹性较大，但13-19年复合增速为3.5%，增长稳健。我们认为长期来看未来发展中国家白电普及速度加快，有望保证全球市场继续维持缓慢上升趋势。图全球白电市场销量及增速25%20%15%10%2.001.501.005%0%0.50-5%-10%0.002013201420152016201720182019空调销量（亿台,右轴）空调YOY（%，左轴）冰箱销量（亿台,右轴）冰箱YOY（%，左轴）洗衣机销量（亿台,右轴）洗衣机YOY（%，左轴）资料来源：Euromonitor，海通证券研究所24请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明外销：中系品牌OBM占比提升，全球品牌力增强国内白电龙头外销增长点一方面来源于全球范围内OBM比例提升。依据Euromonitor数据，在全球市场竞争下，以格力美的海尔为首的中系品牌份额持续提升，全球品牌力逐步增强。近两年海尔、美的为首的家电企业海外并购及市场拓展陆续展开，随着中国家电企业海外业务管理运营经验的积累以及国产面板和手机业务的崛起，中国家电品牌相对日韩品牌及欧美品牌的竞争优势逐步提升。图空调各系品牌市场份额变化（%）图冰箱各系品牌市场份额变化（%）图洗衣机各系品牌市场份额变化（%）100.0100.0100.080.080.080.060.060.060.040.040.040.020.020.020.00.00.00.0201420152016201720182019中系日系韩系欧美其它中系日系韩系欧美其它中系日系韩系欧美其它资料来源：Euromonitor，海通证券研究所25请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明防御性强边际改善下的白电龙头我们认为白电龙头受疫情的短期影响基本在2020H1释放完毕，后续有望迎来逐季改善。高股息低估值继续提供极强安全边际。从权重空调行业看，新能效标准推动行业集中度继续提升，龙头企业强者恒强。配合自身在渠道端及公司治理上的持续优化，我们继续推荐格力电器、美的集团、海尔智家。图白电龙头低估值高股息安全边际强势（2020.6.30）图美的集团、海尔智家估值水平位于历史估值中部位置（倍）4.5股（息率）%[CELLRANGE]60.04.050.0[CELLRANGE][CELLRANGE]40.02.5[CELLRANGE][CELLRANGE]2.0[CELLRANGE][CELLRANGE][CELLRANGE]30.01.5[CELLRANGE][CELLRANGE][CELLRAN[CELLRANGE]GE][CELLRANGE][CELLRANGE]20.01.0[CELLRANGE]10.00.5[CELLRANGE][CELLRANGE]PE[C-ELLRANGE]TTM（x）0.00.00.010.020.030.040.050.0区间最高区间最低PE-TTM资料来源：Wind，海通证券研究所26请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明厨电：主品油烟机品类长期成长空间依旧我们认为从成长空间看，油烟机相对于功能性为主的白电产品，在内销及出口端仍有较大提升空间，而另一方面由于地产销售的带动为烟机的主要需求点，因此油烟机的增长亦与地产销售关联性更强，在内销市场增速波动上亦高于冰洗产品。图油烟机及白电内销量增速对比图油烟机及白电出口量增速对比190000000800025%20%15%10%5%0%-5%-10%770,00000.060006,000.05,000000.044,000000.03,000000.022,000000.010001,000.09%109%1%0%8%8%7%7%5%6%6%5%4%4%2%3%3%2%1%1%0%0%7000650000004000320000001000000.0空调冰箱洗衣机油烟机空调空调冰箱冰箱洗衣机洗衣机油油烟机烟机2019年内销量（万，左轴）增速波动（%，右轴）五年复合（%，右轴）20192019年外销量年外销（量万，左轴）增速波动增速波动（%，（右%，轴右）轴）五年复合五年复合（（%%，，右右轴轴））资料来源：产业在线，海通证券研究所27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明精装全装政策推动，渠道逐步向B端演变从渠道角度看，中央及地方政府分别出台精装及全装相关政策，作为前装属性较强的厨电产品，油烟机及灶具二件套配套比例超过90%，显著高于空调及冰洗等大家电配套率。我们认为在精装全装政策推动下，厨电渠道有望率先从C端向B端变革。图全国相关精装修/全装修政策颁布数量（个）图17-19年精装房厨电产品配套率（%）202100.0%15780.0%211560.0%1040.0%511212101220.0%122124460.0%01油烟机灶具消毒柜净水器洗碗机电烤箱微波炉省级政策市级政策国家政策201720182019资料来源：奥维云网公众号，海通证券研究所28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明精装全装政策推动，渠道逐步向B端演变依据奥维云网数据，19年精装房量级达319万套，同比增长26%。2019年全国精装房占比达32%，连续四年占比持续提升。参考我们在第一部分渠道变革所描述，精装市场占比的提升，将带动厨电市场从C端往B端转移，有利于龙头企业老板及方太继续提升市场集中度。图全国精装房占比情况测算（%)图全国精装房数量及增速100.00%12.0%20.0%35070%80.00%27.5%32.0%30060%60.00%25050%20040%40.00%15030%20.00%10020%5010%0.00%2016201720182019020162017201820190%毛坯房占比精装房占比精装房规模（万套，左轴）同比增速（，右轴）资料来源：奥维云网公众号，海通证券研究所29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明受益地产后周期带动的细分产业链龙头厨电及地产后周期相关公司，收入及利润端增速在2018-2019年地产景气度下行期间，逐步放缓，其估值水平在2018-2020年期间逐步磨底。参考2020年7月10日估值水平看，老板电器、华帝股份、浙江美大、欧普照明PE-TTM估值分别为21.9x、14.2x、20.2x及28.9x，均处于历史底部区间，安全边际较强。2020年起我们判断国内市场地产竣工逐步释放后周期需求，相关产业链公司收入及利润端增速有望重新回暖，同时以老板电器为首的厨电龙头将继续得益于精装占比提升，收入及利润增速向上更具弹性。图住宅开工及竣工面积增速情况图住宅开工与竣工面积差额情况116800,,000000..0000140,000.00112000,,000000..000080%100%60%40%20%0%--40%20%-60%-80%120,0003.5100,0003.080,0002.580,000.006400,,000000..000020,000.0060,0002.01.540,0001.00.0020,0000.5住宅开工面积（万平米，左轴））住宅开工YoY（，右轴）住宅竣工面积（万平米，左轴住宅竣工YoY（，右轴）0200920102011201220132014201520162017201820192020.50.0住宅开工与竣工面积额差（万平米，左轴）住宅开工与竣工面积比例（x，右轴）资料来源：wind，海通证券研究所30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-0512-1520-25--0602--10--2807在均价方面，依据淘数据2019年统计数据，扫地机器人行外销：中系品牌OBM占比提升，全球品牌力增强落实到上市公司层面，我们判断20Q1外销订单需求上并未受到疫情显著影响，进入4、5月份海外疫情加剧，落实到行业层面，，从净利润率来看后续判断上我们认为供给端的部，黑电板块整体落实到上市公司层面，我们判断20Q1外销订单需求上并未受到疫情显著影响，进入4、5月份海外疫情加剧，吸吹风机尘器、、卷发无叶棒风等扇、家家电居清洁、个护小值戴森并存1978，颠覆年创消办费者，在对20吸尘12年器正、式进风扇入、中国吹风市机的场，传产统印象品力及颜黑电：竞争格局待改善，龙头改革寻突破据中怡康数据，2014年行业规模仅105万台，见已与线下渠道二分天下，且占比仍在提升。直外资播等品牌社，交电受益商于，小高红颜书值、白光室内LEDLED器件光照明产效（品光效lm/W）----112017-05-08-2016-022019---2018----2020资料来源：奥维云网微信公众号，海通证券研究所LED行业集中度（CR10）小家电：凭借消费升级、品类拓展实现持续稳健增长根据Euromonitor数据，2013年我国小家电行业市场规模为804亿元，到2018年已经达到1255亿元，过去五年（2013-2018年）复合增速为9%。我们认为小家电行业中传统品类和新品拓展均有望持续推动小家电市场未来持续稳健增长。图品类扩展下小家电行业规模稳步增长图厨小占比逐年下降（%）160016%100%90%140014%120012%8700%%60%50%4300%%20%10%100010%8008%6006%40020004%2%0%2014201520162017201820190%2017年2018年2019年小家电市场规模（亿元，左轴）YOY（，右轴）厨房小家电个护小家电环境家居小家电资料来源：Euromonitor，海通证券研究所31请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明消费升级下产品均价稳步提升根据中怡康监测的线下KA数据，各大品类的厨房小家电产品均价均实现逐年提升，除搅拌机年均复合增速超过20%以外，大多数品类2016-2019年区间内均价提升的复合增速在3%-9%左右，我们认为小家电产品辅助功能多样化，产品迭代较快推动均价提升。图厨房小家电各品类均价变化1,20030%1,00025%80020%60015%40010%2005%0电饼铛电磁炉电炖锅电饭煲电压力锅豆浆机搅拌机煮水系列0%2016年（元/台，左轴）2017年（元/台，左轴）2018年（元/台，左轴）2019（元/台，左轴）均价YOY（%，右轴）资料来源：中怡康，海通证券研究所32请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明新锐品牌频现，躲避传统厨房小家电品类，聚焦细分市场小家电新锐品牌频现，如受益于传统电商兴起，凭借高性价比高颜值取胜的小熊电器，受益于言人，满足消费者对细分领域的需求，利用一定的传播渠道迅速占领消费者心智。小红书、直播等社交电商兴起的摩飞，凭借高品质高颜值颠覆小家电传统形象的高科技代戴森，他们都有共同的特点：躲避传统厨房小家电的激烈竞争，精耕于新兴小家电领域品牌主要产品所处细分行业品牌简介主要亮点小熊/Bear养生壶、绞肉机、电炖锅等主要为厨房小家电新兴品类主新兴品类要为厨房小家电始于的研发1936生产销年的售英，国多高功端能锅家电及品随行牌，杯由销售新宝火股爆份。代理中国区域酸诞生于奶机2006、电炖年盅，、萌养家生电创壶、造加者湿器，萌、生活电热的饭践行盒、者煮，蛋器核心、品类豆芽机等长期占据市场重要地位。国产品牌，受益于传统电商兴起，高性价比、高颜值摩Richard飞/Morphy等多功能锅、榨汁机直外资播等品牌社，交电受益商于，小高红颜书值、戴森/Dyson吸吹风机尘器、、卷发无叶棒风等扇、家家电居清洁、个护小值戴森并存1978，颠覆年创消办费者，在对20吸尘12年器正、式进风扇入、中国吹风市机的场，传产统印象品力及颜外高科技资品，牌高颜值，高产品品质，石头/Roborock扫地机器人家居清洁小家电石小米生头”态，链企并于业2020，早年起科给小创板米上做代市。工，后发展自主品牌“国专注扫产品地牌机器人，高产品品质，鲨客/Shark蒸汽拖把、吸尘器家居清洁小家电美国科技清蒸汽拖把,2018洁品年举行中类销量品国牌发，布会开创新，正式推出进Original入中国Steam市场Mop注外清洁资品电牌器，高产品品质，专资料来源：各公司官网，海通证券研究所33请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明小家电具备免安装属性，电商占比提升，成为最大销售渠道相较于冰箱、洗衣机、空调等大白电体积庞大、安装复杂、对线下渠道依赖性强等特点，小家电产品具备免安装、体积小、单价低等特点，使得其天然适合电商渠道的销售模式。根据奥维云网数据，2019年小家电线上销售量和销售额占比分别达到74%和52%，已经成为小家电品类的最大销售渠道。在此次疫情的影响下，小家电线上化消费的习惯可能会愈加明显。图小家电线上销售量占比逐年提升图小家电线上销售额占比逐年提升9800%%70%60%50%4300%%20%10%7470%60%50%40%30%20%10%52%0%2014201520162017201820192020E0%2014201520162017201820192020E销售量占比销售额占比资料来源：奥维云网，海通证券研究所34请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明受益于社交电商兴起的新宝股份代理品牌---英国摩飞摩飞抓住社交电商兴起红利，实现产品与渠道共振。2015年摩飞开设官方微信公众号开始布局社交电商，并在公众号、微博、小红书等平台展开营销攻势。在传统品牌并不占优势的社交电商渠道，摩飞凭借先发优势，投放高频高质的内容，营造产品繁荣氛围。在软文推广持续种草的基础上，摩飞也在积极布局直播电商这一新型带货模式。摩飞的目标用户主要为年轻群体，社交属性较强，相比广告等传统营销方式，其在社交电商的大力布局更有利于摩飞精准触达目标用户图摩飞摩飞在微博、公众号等平台宣传造势图摩飞品牌网红属性强受益社交电商资料来源：“一条”公众号、“日食记”公众号及微博，公司天猫旗舰3店5，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明小家电出现潜力大单品扫地机器人：量级有望对标冰洗扫地机器人属于小家电中的新兴品类，国内渗透率仍低。据中怡康数据，2014年行业规模仅105万台，经过5年快速增长，2019年销量规模接近600万台。在渠道构成方面，扫地机器人线上零售额占比接近九成，相对传统厨房小家电线上渠道特点显著。图我国机器人吸尘器销售量市场规模及增速120%图我国机器人市场线上及线下零售额占比100%700100%6009800%%7600%%50%4300%%2100%%80%50060%40082%88%89%89%88%40%30056%73%20020%1000%0%201320142015201620172018201902013201420152016201720182019市场规模（万台，右轴）YOY(%,左轴）线上零售额占比线下零售额占比资料来源：中怡康，奥维云，海通证券研究所36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明扫地机器人引领清洁电器扩展依据奥维云数据，2019年科沃斯仍以42%的市场份额居于首位，米家扫地机份额达14%；石头扫地机器人2019年市场份额达11%，居于第三位。在均价方面，依据淘数据2019年统计数据，扫地机器人行业线上均价达1478元，米家、科沃斯及石头分别高出线上均价5%、24%及74%。图2019年扫地机器人品牌零售均价（元）图2019年扫地机器人品牌零售额份额飞利浦其它25%其它科沃斯42%行业米家海尔4%科沃斯石头美的4%irobot石头11%小米14%050010001500200025003000资料来源：淘数据，奥维云，海通证券研究所37请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明开辟新赛道的清洁新星石头科技受益于扫地机器人渗透率提升的石头科技，我们判断其2020年自主品牌占比仍有望继续提升，带动整体毛利率水平及盈利能力提升，利润增幅有望超过收入增长。长期来看我们认为，扫地机器人作为小家电中渗透率低，成长空间大的细分行业，随着未来新中产阶级的崛起和生活水平的不断提升，产品普及率将大概率提升，对拥有较强品牌、技术与渠道力的公司而言，仍有广阔的发挥空间。图石头科技收入规模快速扩展（亿元）图）扫地机器人及清洁类电器公司归母净利润规模对比（百万元980000..00760000..00500.0430000..00200.01000..0070.040.010.00.02016201720182019-100.02016201720182019莱克电气科沃斯石头科技iRobot（人民币）莱克电气科沃斯石头科技iRobot（人民币）资料来源：Wind，海通证券研究所38请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明黑电：上游面板价格筑底，硬件成本压力削弱分产能退出从成本端看及，需求端的大屏化趋势17Q3以来面板价格大幅回落或对面板价格止跌起到，至19年底各尺寸面支撑作用板价格已出现筑底迹象。落实到行业层面，，从净利润率来看后续判断上我们认为供给端的部，黑电板块整体净利率是各个子版块中最低，结合未来大屏化软硬结合趋势看，提升空间弹性较大。图LCD液晶面板价格变动趋势（美元/片）图分板块净利润率对比（%）160.0100.0250.01186%%14%1102%%200.0150.040.0100.08%6%4%2%0%50.00.0----112017-05-08-2016-022019---2018----202032寸（美元/片，左轴）55寸（美元/片，右轴）43寸（美元/片，左轴）201420152016201720182019资料来源：Wind，海通证券研究所39请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明出货端低迷，零售端价格竞争仍激烈从出货端看，据产业在线数据，LCD内销市场规模较为稳定，2019实现内销量5356万台，同比下滑0.6%；外销量9342万台，同比下将2.7%。零售端看，奥维云数据显示，彩电价格竞争仍激烈，渠道定位分化，线下高端化推动均价上提，线上以低价推动规模增长且占比仍在提高，截至20Q1线上销量占比已达63%。图LCD内外销出货量及同比增长图LCD电视线上/线下占比及均价走势30.0%12000100%90%4.025.0%100003.53.022..501.51.00.50.020.0%80008700%%60%5400%%30%2100%%15.0%10.0%60005.0%400046545560630.0%2000-5.0%0%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1-10.0%2014年2015年2016年2017年2018年2019年0内销量（万台,右轴）内销YOY（%，左轴）外销量（万台,右轴）外销YOY（%，左轴）线上零线上均价售（量占千元比，（右，轴左）轴）线下零线下均价售（量占千元比，（右，轴左）轴）资料来源：产业在线，奥维云微信公众号，海通证券研究所40请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明竞争格局待明确，龙头改革寻求突破进入2020年，黑电行业头部公司开始推进自身改革寻求突破。2020年5月28日，《海信集团深化混合所有制改革实施方案》已经青岛市人民政府批准，将依法推进实施，混改以海信电子控股为主体，通过增资扩股引入战略投资者，优化治理结构。2020年6月29日，TCL电子公告收购TCL通讯100%权益，臵出ODM业务，着重自主品牌发展，以智慧显示为核心，实现从电视至移动设备的全屏覆盖，加强产业协同。图海信集团引入战投推进改革图TCL电子纳入通信业务覆盖全屏资料来源告，TCL电子：Wind；有，关收购海信家事电项相关:关于间公接控股告；海股通东拟深证券研化究混合所所有制改革的提示性公41请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明照明：通用照明整体行业增长放缓LED通用照明市场已经历过一轮高速增长，2011-2017年间复合增速高达43%，而行业随着LED渗透率的上提，增速不断放缓。2018年开始，家居照明在地产后周期影响下增速放缓，通用照明整体行业增速亦降至5%。上市公司收入端体现出与行业相似的趋势，2019Q1-Q3多数上市照明企业增速更进一步放缓。图中国LED通用照明市场规模及增速图主要照明企业收入增速进一80%步放缓300035.0%70%250030.0%60%200025.0%50%20.0%40%150015.0%30%25%100010.0%20%5.0%10%5%5000.0%2014201520162017201820190%0-5.0%20112012201320142015201620172018-10.0%LED通用照明市场规模(亿元，右轴)YOY（%，左轴）-15.0%欧普照明阳光照明佛山照明三雄极光得邦照明资料来源：wind，CSHIA智能家居创业营援引CSA，海通证券研究所42请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明照明：价格战趋势已缓，龙头整合仍可期待201