市场投资策略报

2006年四季度投资策略报告：市场在强势中前行

市场承接超乎预期，多头系统运行完好A股市场在经历二季度的躁动之后，三季度出现降温。投资人适时对前两个季度的热情做出反思，我们在三季度报告中提到的一些可能出现的不利因素也陆续变成现实。

但市场并未选择大幅向下修正的方式完成调整，而是在一个并不太宽的幅度内横向整理。客观地讲，市场的承接力度要超出我们的预估。

从一个完整的多头系统运行的角度来看，三季度虽然平淡，却非常重要。

第一，

在经历了初期的快速涨升之后，市场终于得到了喘息和休整的机会。我们在上期报告中指出，牛市不可能建立在一个浮躁的心理基础上。三季度的市场表现使得已经入场和即将入场的投资人有机会进行重新思考，在相对冷静的氛围中，市场的理性因素得以提升。

第二，

多头力量得到检验。我们不能把三季度的V型波动仅仅看成一个技术调整，因为在此期间，许多重要的空头因素已经悄然得到消化。在经济基本层面，针对投资过热的宏观调控政策密集出台，加息甚至出乎大多数人的意料，而用地收紧、出口退税调整等更是直接瞄准了要素价格；在资金层面，无论加息会不会对流动性产生影响，中行、国航、大秦铁路等大盘股相继完成IPO和上市，以及工商银行、中国人寿、平安等一批大企业相继披露IPO消息，则必然会对资金预期构成影响；制度层面，首批小非流通权得到确认，在中信证券等一批股票上开始看到原非流通股东减持的信息。

小非减持，是一小步，也是一大步。相比于中石化的股改，我们认为小非减持更有资格代表股改进入新阶段。在享受股改对价之后，现在轮到流通股东开始支付对价了。

我们很难判断会不会还有持续的、未预期的利空因素出现，但可以确定的是，重要的因素已经被有效消化。市场在如此大幅涨升的基础上，只是用横盘整理的方式就已经将上述利空因素基本消化，显示其强劲的一面。

长期而言，一旦确认牛市，市场将在一个多头系统中运行，除非出现两种情况。

第一，

股价涨过头，多头系统因泡沫破裂而崩溃。到目前，这种担心还为时尚早。A股市场从来不缺基本面恶劣的高估值股票，今后此类股票仍将继续走结构性分化的道路，但这类股票也不在我们的观察和研究范围之内。在我们持续观察的优质股中，我们对估值的总体评价是：不算贵。

第二，

支持牛市的基本面因素消失。我们已经在前面几期报告中反复提到，这一轮牛市有强烈的内在合理性：中国经济快速增长和全球经济复苏，为企业提供了很好的盈利环境；长期低迷的股票市场使重要股票的价格处于合理甚至低估的水平；股改的实施有机会在制度层面出现创新和接轨。目前，股改进入新阶段，制度创新还在持续，对资本市场的支持尚未得到有效启动；中国经济因为增速过快而需要调控，目前还看不到宏微观层面的新的不利因素，重要的担忧来自于美国经济可能放缓，但按照我们的理解，美国经济同样并存着不利因素和有利因素，虽然房价出现下跌趋势，但利率见顶，油价回落，美股创新高，显示经济前景预期依然强劲。

我们认为在股票市值只占GDP25%水平、经济连年高速增长、人民币升值、制度改革取得成效的背景下，我们并不太担心资金从何而来，能够持续多久，我们可以确认的是，在充足的流动性支持下，投资人承担风险意愿强烈，市场趋势清晰。可以确定，多头力量正在进一步有效积累，股价面临向上宣泄的动力。

在投资策略选择上，相比于三季度的谨慎，我们将更加积极地进行资产配置。

水至清则无鱼？

但市场显然不会以第一、第二季度的方式快速上涨。原因有二：

第一，

市场出现超预期的能力越来越弱。在近一年的涨势中，多头倾注了极大的热情，调动了充分的想象，大量潜在预期已经被充分挖掘。水至清则无鱼，越来越多的黑马变成白马，支持大面积快速上涨的因素已经不存在。在三季度披露的中期报告中，虽然整体业绩非常罕见地上升超过5%，但机构投资者很难从中找到预期外的惊喜。

第二，

随着越来越多的大盘股上市，以及中港两地同时上市市值比例提高，两地的估值水平差异将成为制约大盘上升的制肘。招商银行的H股定价显著高于A股，似乎显示海外市场对内地企业有更高的热情，而我们认为这仅能反映两地资金结构上的差异。事实上，目前大部分同类企业A股的定价高于H股，只是由于国内投资人传统上对大盘股的排斥，才使得大盘股的定价水平一直偏低，直至出现招商银行这样的局面。在一定程度内，H股同类估价落后虽然不一定成为制约A股上涨的压力，但却会始终作为心理压力存在。今年以来，已经出现越来越多的A股拉动H股上涨的局面，我们认为这种局面还将维持，毕竟，A股投资人对国内企业和经济的了解要远好于海外投资人。

可以期待的是，牛市将在四季度后延续和发展，而发展的动力将更多来自于重估而非业绩的超预期增长。

无论是相比于自身业绩表现，还是相对于海外同类市场的定价，A股现在并没有整体低估，这与市场重估的要求构成了矛盾，市场将会以什么样的方式来处理上述矛盾呢？

我们认为，估值一直是个复杂的概念，在同样的历史和即期业绩水平之下，不同环境中，企业的估值会产生很大的差异，而差异的原因来自于对未来增长的判断和对风险的承担意愿。随着市场气氛进一步改善，可以期待大众承担风险意愿将进一步上升，这就注定了A股整体市盈率会在今天的水平上再上一个台阶，而激进的投资人将开始把投资目光放在2008年甚至更远周期的业绩预期上，在成长股的价格中，未来增长的贴现将占到更多的比重。

放胆预言，四季度后A股将以相对平缓、进二退一的方式持续上涨，上证综指连续创出新高将不再激动人心。成长股的表现好于价值股。

更加客观地看待中国经济

推荐大家读一下瑞银证券乔纳森?q安德森的《走出神话-中国不会改变世界的七个理由》。此书能帮助我们对中国经济的现状和前景作更清晰和客观的理解。我认为有几个观点比较重要，可能对投资有帮助：

1、

中国经济没有乐观者想得这么好，也没有悲观者想得这么差。中国的增长只不过是又一个亚洲奇迹的翻版，高储蓄率是推动增长的主要因素，未来二十年中国经济仍将保持7――8%的增长速度；

2、

中国的问题并不是制度性和结构性的，而是周期性的。中国经济的周期波动幅度很大，好在引致波动的因素――政府和银行的力量已经下降，而中央政府现在也掌握了更好的

宏观调控手段；

3、

中国的年轻剩余劳动力已经达到顶点，劳动力成本上升趋势出现，低端出口加工企业竞争力下降；

4、

中国其实一直是个内需导向型的经济体，相比于出口，消费和国内投资才是真正的主要驱动力。这一点与市场共识有差异。

虽然投资策略越来越依赖自下而上的股票选择，但上述观点对我们的长期资产配置方向还是会有帮助。

第一，

经济内生动力强劲是股票市场做多的有力支撑。但中国的经济增长模式使投资人对经济前景始终是谨慎乐观，而不敢忘乎所以，在出现新的、更加激动人心的关于中国经济的神话之前，国内股市出现全局性泡沫的机会并不大；

第二，

投资始终会是经济加速的驱动，注定宏观调控会一直伴随左右。我们注意到，03-04年投资过热时候的煤电油运等瓶颈部门，在这一轮投资过热中并没有出现瓶颈制约，这是否意味着一旦投资减速，这些部门的产能会出现过剩的端倪？

第三，

人口结构可以解释最近两年劳动力成本的快速上涨。对消费增长报以乐观预期并没有逻辑上的问题，只是需要具体问题具体分析；

第四，

不但是人民币快速升值，土地等要素价格上调以及出口退税调整显示政府开始主动干预经济增长模式，出口部门比较优势将会下降，进一步启动内需政策的政策可以期待。

2006会是值得纪念的一年吗？

我们曾在今年的投资策略上预言“资源价格有升无跌，所有看空预期都将落空”，今天，我们有必要对此预言做一些修正。当然，并不是当初的预言发生了什么逻辑错误，只是因为资源价格涨得太快，涨得过了头。

多年以后再回头，也许2006会是投资史上的重要一年，因为多个资产类别相继产生泡沫而又相继破灭。英国和美国的房地产价格？基本金属中的铜、铝？石油？甚至黄金？泡沫需要时间确认，所以我们依然后缀问号。但可以确认的是，上述各类资产价格将在今后几月甚至一两年之内持续低迷，因为阶段性的趋势已经转向，再离谱的供求曲线都无法解释基本金属和石油在最近一两年的走势。

基于资源价格持续高涨的投资策略需要调整。实际上，我们已经在九月之前将黄金、有色等资源股相继剔除出组合，而两年来因为上游成本上涨而备受煎熬的制造类企业和消费品企业将获得喘息的机会，并且有机会在组合中占有一席之地。

利润在产业链上下游的传递远比想象的更加复杂。由于产业结构存在差异，利润转移的过程在不同产业链上会有不同的表现。

如果中下游供求关系合理，甚至供应不足，在上游成本涨升过程中，中下游企业不仅可以转移成本，而且大企业相对小企业的成本优势还会扩大，毛利率得到提升。对于这类产业链上的企业，其对于利润率的态度是适度，在将竞争对手和替代产品排除出去的基础上实现利润最大化。在一些景气很高的产业，特别是中下游厂商已经将销售价格通过长期合约锁定的情况下，毛利率会有适当的进一步提升。

如果中下游产能过剩严重，上游成本下降以后，闲置产能就会重新开工，下游很快降价，继续无利可图。这种情况下，中下游企业即便有喘息的时间也非常短暂。

如果中下游供求关系尚属合理但竞争激烈，下游厂商很难将成本上涨转移出去，更多通过内部挖潜消化，这种情况下，上游成本的下降也不至于使中下游降价，可以使中下游的毛利率

水平有提升的空间。在竞争激烈、毛利率偏低的行业，这一点尤其难得，也是我们最看重的。

注意概念背后的逻辑

基于估值体系基本合理，强劲的流动性必然会推动“概念”的盛行。股票市场是个不求甚解的地方，大众的谬误集合在一起由时候也能形成趋势。虽然我们愿意承担更多的风险，但我们还是希望能对这些“概念”身后的背景作一些更理性的判断。

一、人民币升值概念

在本币升值过程中，本国资产价格上涨，东亚各经济体的历史经验已经证明了这一点，由此，房地产企业将获得更大的收益。我们无意对这个“传统智慧”的逻辑进行争论，但我们更愿意相信，过去几年房地产价格的涨升动力更多源自于压抑需求的集中释放和收入水平的普遍提高，除了上海以外，相信大多数地方的房价上涨与汇率套利关系不大，今后也很难指望。更大的问题是，房地产企业其实已经是过去几年的房价上涨的最大受益者，我们在与某房地产企业交流中发现，企业在做项目预算时设定了15%的内部收益率，而最后结算的内部收益率平均却达到25%左右，多出来的10%乃开发期间房价上涨的额外收益，已经体现在过去的收益中间。在政府打压房价和提高土地成本的双重挤压下，现在反而应该担心的是目前的房屋制造类公司能否维持原有的盈利增长水平。我们可以分别测算不同公司在各年享受的“土地红利”的数量，而目前房地产开发公司普遍负债率高，周转速度也受限于房地产市场的整体景气，在目前的土地储备消耗完以后，维持ROE水平将成为一个难题。除了土地储备丰厚的公司仍将继续受益于“土地红利”，我们对房屋制造类企业作为一个整体并不乐观。

二、注资概念

股改结束后确实看到有大股东向上市公司注入资产换取更多股权的情况。对于大股东来说，注资可以完善结构，更好地利用资本市场平台；对于中小股东而言，注资是一个高市盈率收购低市盈率的双赢资本游戏，可以增厚每股收益。1996年香港市场也曾经出现过红筹注资的炒作高潮，对于股票市场而言，注资注定会吸引眼球。

但需要注意注资背后的风险：大股东必须有好的盈利资产、上市公司市盈率和收购资产定价存在显著差距，注资可以增厚每股收益；注资结束后，注资预期带来的市盈率溢价消失，每股收益的增厚可以抵消市盈率下调。

红筹注资当年风生水起，但真正带来持续回报的非常有限。目前国内